วอชิงตันกำลังเปลี่ยน Stablecoin ให้เป็นเครื่องมือการชำระเงินที่ได้รับการกำกับดูแล ขณะเดียวกันก็พยายามป้องกันไม่ให้ผู้ถือได้รับผลตอบแทนที่ผู้ออกจ่าย การรวมกันนี้เปลี่ยนแปลงเศรษฐศาสตร์ของดิจิทัลดอลลาร์ และทำให้มูลค่าของยอดเงินผู้ใช้กลายเป็นเป้าหมายของการแบ่งปันตลอดห่วงโซ่ตัวกลาง
GENIUS Act ห้ามผู้ออก Stablecoin สำหรับการชำระเงินที่ได้รับอนุญาตและผู้ออก Stablecoin สำหรับการชำระเงินต่างประเทศ จ่ายผลตอบแทนหรือผลประโยชน์ใดๆ แก่ผู้ถือเพียงเพราะการถือ การใช้ หรือการเก็บรักษา Stablecoin สำหรับการชำระเงิน
ข้อเสนอของ FDIC วันที่ 7 เมษายน จะเปลี่ยนส่วนหนึ่งของกฎหมายนี้ให้เป็นมาตรฐานการดำเนินงานสำหรับผู้ออกเอกสารที่ FDIC กำกับดูแล รวมถึงเงินสำรอง การแลกเปลี่ยนกลับ ทุน การจัดการความเสี่ยง การเก็บรักษา การประกันแบบผ่านทาง และการปฏิบัติเกี่ยวกับเงินฝากที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น
นั่นทำให้เกิดคำถามเชิงปฏิบัติสำหรับตลาดที่มีปริมาณ Stablecoin แตะประมาณ $320 พันล้าน ในช่วงกลางเดือนเมษายน หากผู้ถือไม่สามารถรับผลตอบแทนที่ผู้ออกจ่ายโดยตรง ค่าที่สร้างขึ้นจากดอลลาร์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นยังคงต้องไปอยู่ที่ไหนสักแห่ง
การแจกจ่ายใหม่ดำเนินผ่านชั้นการดำเนินงาน การต่อสู้เลื่อนไปยังผู้ออกตราสาร แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน วอลเล็ต ผู้รับฝาก สหกรณ์ออมทรัพย์ ผู้จัดการสินทรัพย์ เครือข่ายบัตร และผู้ให้บริการเงินฝากที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น พวกเขาคือฝ่ายที่อยู่ในตำแหน่งที่จะรวบรวมรายได้จากสำรอง การจ่ายเงินกระจาย ค่าธรรมเนียมการรับฝาก ค่าธรรมเนียมการชำระเงิน ประโยชน์จากการตั้งtlement เศรษฐกิจความภักดี หรือเศรษฐกิจการฝาก
คู่มือกฎบังคับให้ผลตอบแทนไหลเข้าสู่ระบบประปา
กรอบงานของ Stablecoin เริ่มต้นด้วยทรัพย์สินค้ำประกัน GENIUS ต้องการให้ผู้ออกที่ได้รับอนุญาตคงทรัพย์สินค้ำประกันที่สามารถระบุได้เพื่อค้ำประกัน Stablecoin ที่ออกอยู่ในอัตราอย่างน้อย 1:1 โดยหมวดทรัพย์สินค้ำประกันรวมถึงเงินสด การฝากธนาคาร พันธบัตรระยะสั้น การจัดการแบบ repo บางประเภท กองทุนตลาดเงินของรัฐบาล และรูปแบบทรัพย์สินค้ำประกันที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นอย่างจำกัด
นอกจากนี้ยังต้องเปิดเผยข้อมูลสำรองและนโยบายการแลกเปลี่ยน จำกัดการใช้ซ้ำของสำรอง และเรียกร้องให้มีการควบคุมด้านทุน ความคล่องตัว การจัดการความเสี่ยง AML และการควบคุมการคว่ำบาตร
สิ่งนี้ทำให้ Stablecoin ที่เป็นไปตามกฎระเบียบดูเหมือนผลิตภัณฑ์จัดการเงินสดที่ได้รับการกำกับดูแลมากกว่าเครื่องมือคริปโตที่เสรี ผู้ออกสามารถถือครองกองทุนทรัพย์สินที่สร้างรายได้จำนวนมาก ในขณะเดียวกัน กฎหมายก็ห้ามผู้ออกจ่ายดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนโดยตรงให้ผู้ถือ Stablecoin เพียงเพราะการถือครองหรือการใช้โทเค็น
การแลกเปลี่ยนทางเศรษฐกิจดูไม่สมดุลในบันทึกห้ามผลตอบแทนของทำเนียบขาวเมื่อวันที่ 8 เมษายน yield-prohibition note ซึ่งประมาณการว่าการยกเลิกผลตอบแทนของ Stablecoin จะเพิ่มการให้กู้ยืมของธนาคารขึ้น 2.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีผลกระทบต่อการให้กู้ยืมเพียง 0.02% พร้อมกับต้นทุนสวัสดิการสุทธิ 800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
บันทึกเดียวกันระบุว่าการจัด arrangements กับพันธมิตรหรือบุคคลที่สามอาจยังคงอยู่เว้นแต่ตัวแปร CLARITY จะปิดช่องทางนั้น
ข้อจำกัดนั้นคือจุดเริ่มต้นของแผนที่เงินหลัง CLARITY การห้ามผลตอบแทนจากผู้ออกหลักทรัพย์โดยตรงควบคุมความสัมพันธ์ระหว่างผู้ออกกับผู้ถือ มันยังทิ้งคำถามทางเศรษฐกิจที่ยากกว่าไว้ว่า แพลตฟอร์ม พันธมิตร แอปการชำระเงิน และโครงสร้างธนาคารจะจัดการกับมูลค่าเดียวกันนี้อย่างไรเมื่อมันเคลื่อนผ่านการกระจายหรือการออกแบบผลิตภัณฑ์
CryptoSlate ได้สำรวจแล้วว่า การต่อสู้ของ CLARITY เชื่อมโยงกับผลตอบแทนจาก Stablecoin การควบคุมด้านกฎระเบียบ โครงสร้างตลาด และแรงกดดันจากภาคธนาคาร
ชั้นเชิงพาณิชย์ถามว่ากฎหมายครอบคลุมเฉพาะรูปแบบผลตอบแทนที่ชัดเจน หรือยังรวมถึงวิธีที่แพลตฟอร์มสามารถเปลี่ยนเศรษฐกิจของ Stablecoin ให้กลายเป็นสิ่งที่รู้สึกเหมือนรางวัล อำนาจด้านราคา หรือการเข้าถึงบริการทางการเงินแบบผูกพัน
การแบ่งแยกนี้ผ่านสองชั้น ด้านหนึ่งของสแต็กเป็นด้านกฎหมายและเชิงความระมัดระวัง: สินทรัพย์สำรอง สิทธิ์ในการแลกเปลี่ยนกลับ มาตรฐานทุน และการกำกับดูแล อีกด้านหนึ่งเป็นด้านการค้า: การจัดจำหน่าย การวางวอลเล็ต ยอดเงินบนแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน การตั้งราคาของผู้ค้า และสภาพคล่องในการชำระเงิน
การอภิปรายเชิงนโยบายจะรุนแรงขึ้นเมื่อชั้นเหล่านี้ถูกแยกออกจากกัน เพราะการห้ามที่ระดับผู้ออกสามารถยังคงปล่อยให้ค่าใช้จ่ายเคลื่อนผ่านชั้นอื่นๆ ที่เหลืออยู่
ผู้ออกและแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแสดงเส้นทางการเงินแล้ว
ตัวอย่างที่ชัดเจนคือ USDC รายงานสาธารณะของ Circle อธิบายธุรกิจที่สร้างขึ้นรอบๆ รายได้จากทรัพย์สินสำรอง ค่าใช้จ่ายในการแจกจ่าย และเศรษฐศาสตร์ของพันธมิตร รายงาน Form 10-K ปี 2025 ระบุว่า Coinbase สนับสนุนการใช้งาน USDC Across ผลิตภัณฑ์หลัก และ Circle จ่ายเงินให้ Coinbase ซึ่งเชื่อมโยงกับรายได้สำรองสุทธิจาก USDC เป็นหลัก
กลไกมีความชัดเจนมากขึ้นใน S-1/A ของ Circle ฐานการชำระเงินถูกสร้างขึ้นจากทรัพย์สินรองรับ Stablecoin หลังหักค่าธรรมเนียมการจัดการและค่าใช้จ่ายอื่นๆ
Circle เก็บส่วนของผู้ออกเอกสาร Circle และ Coinbase รับส่วนแบ่งที่เชื่อมโยงกับ Stablecoin ที่ถืออยู่ในผลิตภัณฑ์ที่ดูแลโดยผู้ให้บริการหรือวอลเล็ตที่จัดการ และ Coinbase รับ 50% ของฐานการจ่ายที่เหลือหลังจากจ่ายให้ผู้เข้าร่วมที่ได้รับการอนุมัติ
โครงสร้างนั้นคือแผนที่เงินในขนาดย่อ ผู้ถืออาจเห็นโทเค็นดอลลาร์ที่มีเสถียรภาพ ในโครงสร้างการสำรองและการกระจาย ผลตอบแทนจากการสำรองสามารถไหลผ่านการเก็บรักษาโดยผู้ออก การดำเนินงานของสมดุลแพลตฟอร์ม การกระตุ้นระบบนิเวศ ข้อตกลงการกระจาย และการจ่ายให้กับผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุมัติ
การยื่นเอกสารของ Coinbase แสดงให้เห็นว่าช่องทางนี้มีความหมายทางเศรษฐกิจอย่างไร รายงาน Form 10-K ปี 2025 ของบริษัทระบุว่ารายได้จาก Stablecoin เป็นสายธุรกิจหนึ่ง และกล่าวว่าการเปลี่ยนแปลงอัตราเฉลี่ยสมมติ 150 จุดฐานที่ใช้กับยอดเงินสำรอง USDC รายวันที่ Circle ถือครอง จะส่งผลต่อรายได้จาก Stablecoin จำนวน 540 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2025
จุดสำคัญคือเฉพาะเจาะจง: แพลตฟอร์มขนาดใหญ่ที่มีการกระจาย ยอดคงเหลือ สภาพคล่อง และความสัมพันธ์กับผู้ออกที่ลึกซึ้งสามารถจับรายได้ทางเศรษฐกิจที่กฎหมายป้องกันไม่ให้ผู้ถือรับโดยตรง
ผู้จัดการสินทรัพย์และโครงสร้างพื้นฐานการเก็บรักษาอยู่บนแผนที่เดียวกัน ฟันด์ Circle Reserve Fund ของ BlackRock แสดงผลตอบแทน 7 วันตาม SEC ที่ 3.60% นับถึงวันที่ 27 เมษายน ในขณะที่เอกสารการยื่นของ Circle อธิบายว่า BlackRock เป็นพันธมิตรการจัดการสำรองที่ได้รับความนิยม และกล่าวถึงความสัมพันธ์ในการจัดการสำรอง
เศรษฐศาสตร์ของ Stablecoin สามารถสะสมไปยังสต็อกสำรอง ผู้จัดการ ผู้ดูแล ผู้ออก และผู้จัดจำหน่าย ก่อนที่ผู้ใช้จะเห็นโทเค็นในวอลเล็ต
| ตัวกลาง | ช่องทางเศรษฐกิจ | แบบฟอร์มสำหรับผู้ใช้ | ข้อจำกัดด้านนโยบาย |
|---|---|---|---|
| ผู้ออก | รายได้ที่สำรองไว้และขนาดการออก | โทเค็นดอลลาร์คงที่และคำมั่นในการแลกเปลี่ยน | ผลตอบแทนผู้ถือที่ผู้ออกจ่ายถูกห้ามภายใต้ GENIUS |
| แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนหรือวอลเล็ต | การจ่ายเงินค่าการแจกจ่าย ยอดคงเหลือบนแพลตฟอร์ม และแรงจูงใจความภักดี | รางวัล การหักค่าธรรมเนียม การเข้าถึงผลิตภัณฑ์ ความเหลวไหล | การรักษารางวัลจากบุคคลที่สามยังคงเป็น Fork ของ CLARITY |
| ผู้ดูแลรักษาหรือผู้จัดการสินทรัพย์ | การจัดการการสำรอง การเก็บรักษา และการรักษาความปลอดภัย | ความเชื่อมั่นด้านการดำเนินงานและการโปร่งใสของเงินสำรอง | กฎของ FDIC และผู้ออกใบอนุญาตกำหนดแนวทางการจัดเก็บและ custodian ที่อนุญาต |
| เครือข่ายหรือแอปการชำระเงิน | ค่าธรรมเนียมผู้ค้า ความเร็วในการชำระเงิน การดำเนินการคลัง | การชำระเงินที่ถูกลง การปิดรายการเร็วขึ้น และโปรแกรมรางวัล | การรวมระบบการชำระเงินทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับการกลางและความสามารถในการฟื้นตัว |
| ธนาคารหรือผู้ให้บริการเงินฝากที่เป็นโทเค็น | เศรษฐศาสตร์ของการฝากและการดำเนินงานบนงบดุลของธนาคารที่มีการประกัน | ดอลลาร์ดิจิทัลแบบฝากที่ได้รับการปฏิบัติเหมือนธนาคาร | FDIC ระบุว่าเงินฝากที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นที่ผ่านเกณฑ์จะได้รับการพิจารณาเป็นเงินฝาก |
วอลเล็ตและช่องทางการชำระเงินเปลี่ยนผลตอบแทนเป็นเศรษฐศาสตร์ของผลิตภัณฑ์
บันทึก FEDS วันที่ 8 เมษายนของเฟดให้เวอร์ชันนโยบายของตารางนั้น โดยระบุว่า โซ่การกลางที่ซับซ้อน การผสานรวมแนวดิ่ง และการรับใช้ของผู้บริโภคที่เร่งตัวขึ้นผ่านพันธมิตรวอลเล็ต เป็นช่องโหว่เชิงโครงสร้างของ Stablecoin
นอกจากนี้ยังชี้ไปที่การบูรณาการกับเครือข่ายการชำระเงิน ธนาคาร แอปพลิเคชันค้าปลีก การจัดหาเงินทุนจากโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ และเครือข่ายบัตร
เฟดกำลังศึกษาตลาดที่ผู้ออกเอกสารมีเพียงหนึ่งโหนด ผู้ให้บริการวอลเล็ต บริษัทโครงสร้างพื้นฐาน ผู้ประมวลผลการชำระเงิน โบรกเกอร์ ธนาคาร และเครือข่ายบัตรสามารถอยู่ระหว่างสินทรัพย์สำรองกับประสบการณ์ของผู้ใช้ได้ทั้งหมด
การประกาศของ PayPal ในเดือนกรกฎาคม 2025 เกี่ยวกับ การชำระเงินด้วยคริปโต แสดงให้เห็นถึงรูปแบบเชิงพาณิชย์ที่เป็นไปได้
บริษัทอธิบายถึงการแปลงคริปโตเป็น Stablecoin หรือเงิน Fiat ทันที อัตราค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมของผู้ค้า 0.99% จนถึงวันที่ 31 กรกฎาคม 2026 การรองรับคริปโตมากกว่า 100 สกุลและวอลเล็ต และรางวัล PYUSD สำหรับเงินที่ถือไว้บน PayPal ณ เวลาที่ประกาศ
นั่นเป็นรูปแบบเศรษฐกิจที่แตกต่างจากผลตอบแทนจากผู้ออกโดยตรง ผู้ถือจะเห็นการเข้าถึงการชำระเงิน การประหยัดของผู้ค้า การเชื่อมต่อวอลเล็ต หรือรางวัลที่ผูกกับแพลตฟอร์ม แพลตฟอร์มสามารถสร้างรายได้จากการแปลงสภาพ การกระจาย การคงยอดลูกค้า ราคาของผู้ค้า และความภักดีต่อผลิตภัณฑ์
การเปิดตัวการชำระเงินด้วย USDC ของ Visa ในเดือนธันวาคม 2025 USDC settlement launch แสดงให้เห็นเวอร์ชันเครือข่ายบัตรของช่องทางกลางเดียวกัน Visa ระบุว่าพันธมิตรผู้ออกบัตรและผู้รับชำระในสหรัฐฯ สามารถชำระหนี้ VisaNet ด้วย USDC โดยมี Cross River และ Lead Bank เป็นหนึ่งในธนาคารผู้เข้าร่วมเริ่มต้น
มันระบุปริมาณการชำระเงิน Stablecoin แบบปีละมากกว่า 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ วันที่ 30 พฤศจิกายน 2025 และออกแบบผลิตภัณฑ์รอบการชำระเงินภายในเจ็ดวัน เวลาของสภาพคล่อง การอัตโนมัติของคลังทรัพย์สิน และความยืดหยุ่นในการดำเนินงาน
ผลประโยชน์เหล่านี้เกิดขึ้นผ่านเครือข่ายการชำระเงิน ธนาคารผู้ออกบัตร ธนาคารผู้รับชำระ เครือพันธมิตรฟินเทค และการดำเนินงานคลังองค์กร การตอบแทนที่ผู้ใช้ได้รับคือการเข้าถึงการชำระเงิน การตั้งถิ่นฐานที่เร็วขึ้น หรือราคาที่ดีกว่า แทนที่จะเป็นผลตอบแทนที่ผู้ออกบัตรจ่าย
ความแตกต่างนี้เป็นหัวใจสำคัญของการต่อสู้ทางนโยบาย การห้ามผลตอบแทนสามารถลดผลตอบแทนที่ผู้บริโภคเห็นได้ชัดเจนบนโทเค็น ขณะเดียวกันก็อนุญาตให้แพลตฟอร์มแข่งขันผ่านราคา การเข้าถึง ความภักดี และประโยชน์ในการชำระเงิน เศรษฐศาสตร์ยังคงอยู่ แต่สิทธิ์ในการเรียกร้องผลตอบแทนนั้นกลับถูกควบคุมผ่านความสัมพันธ์กับแพลตฟอร์ม
ธนาคารได้รับเลเวอเรจหากช่องทางบุคคลที่สามปิดตัวลง
กลุ่มผลประโยชน์ด้านธนาคารเข้าใจช่องทางนี้ Bank Policy Institute โต้แย้งในเดือนสิงหาคม 2025 ว่าข้อห้ามการจ่ายผลตอบแทนจากผู้ออกเอกสารของ GENIUS อาจถูกทำลายได้ หากแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน พันธมิตร หรือพันธมิตรการกระจายยังสามารถจ่ายดอกเบี้ยแบบอ้อมบน Stablecoin ได้
BPI มองว่านี่เป็นช่องโหว่ที่อาจเพิ่มความเสี่ยงจากการถอนเงินฝากและลดความสามารถในการสร้างเครดิต
กลุ่มการซื้อขายคริปโตตอบกลับจากอีกด้านหนึ่ง โดยการตอบกลับ เดือนสิงหาคม 2025 ของพวกเขาโต้แย้งว่ารางวัลจากบุคคลที่สามเป็นประโยชน์แก่ผู้บริโภคที่มีการแข่งขัน มากกว่าการหลีกเลี่ยงกฎหมาย
ข้อพิพาทนี้กำหนดว่าตลาด Stablecoin หลัง GENIUS จะกลายเป็นตลาดรางวัลจากแพลตฟอร์มหรือตลาดการชำระเงินที่ได้รับการคุ้มครองจากธนาคาร
ข้อเสนอของ FDIC เพิ่มช่องทางธนาคารที่สอง โดยระบุว่า การฝากที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นซึ่งสอดคล้องกับนิยามตามกฎหมายว่าด้วยการฝาก จะได้รับการปฏิบัติเหมือนกับการฝากอื่นๆ ภายใต้พระราชบัญญัติประกันการฝากของรัฐบาลกลาง
สิ่งนี้ให้ธนาคารมีข้อโต้แย้งที่ชัดเจนขึ้น หากรางวัล Stablecoin ต้องเผชิญกับข้อจำกัดที่เข้มงวดยิ่งขึ้น: โทเค็นที่ฝากไว้สามารถรักษาเศรษฐกิจไว้ภายในขอบเขตของธนาคาร ซึ่งความสนใจ การประกันภัย และความสัมพันธ์การให้กู้ยืมมีฐานะทางกฎหมายอยู่แล้ว
สรุปแบบทีละส่วนของโครงสร้างตลาดของ CLARITY section-by-section summary ชี้ให้เห็นถึงชั้นกลางอีกชั้นหนึ่ง แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสินค้าดิจิทัล โบรกเกอร์ และผู้ค้าจะต้องเผชิญกับข้อกำหนดเกี่ยวกับการลงทะเบียน การจัดรายการ การเก็บรักษา การแยกทรัพย์สิน การเปิดเผยข้อมูล และการเลือกของลูกค้า
ลูกค้าสามารถเลือกใช้บริการบล็อกเชน เช่น การสแตกging ภายใต้เงื่อนไขบางประการ ขณะที่การเข้าถึงแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนไม่สามารถขึ้นอยู่กับการเลือกดังกล่าว
ข้อบังคับเหล่านี้เสริมการเปลี่ยนแปลงของตัวกลางเดียวกัน โดยการย้ายกิจกรรมทางเศรษฐกิจเข้าสู่ช่องทางที่มีการกำกับดูแล ประเด็นที่ถกเถียงคือใครเป็นเจ้าของการกระจาย การคงยอดลูกค้า การเข้าถึงวอลเล็ต การเก็บรักษา การปิดรายการ และบริการเสริม
ณ เวลาที่รายงาน USDT มีมูลค่าตลาดประมาณ 189.71 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ USDC ประมาณ 77.63 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
การจัดอันดับของ CryptoSlate ยังแสดงให้เห็นว่า USDe อยู่ที่ประมาณ 3.79 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ PYUSD อยู่ที่ประมาณ 3.42 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ RLUSD อยู่ที่ประมาณ 1.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขนาดเช่นนี้หมายความว่ากฎผลตอบแทนจากผู้ออกจะมีผลกับระบบ Stablecoin ที่มีมูลค่าการชำระเงินใหญ่ที่สุดก่อน
การทดสอบถัดไปคือนิยามของผลตอบแทนทางอ้อม หากผู้ออกกฎหมายและหน่วยงานกำกับดูแลอนุญาตให้มีรางวัลจากบุคคลที่สาม ข้อได้เปรียบจะอยู่กับแพลตฟอร์มที่เป็นเจ้าของผู้ใช้ ยอดเงิน การชำระเงิน และการจัดจำหน่าย หากพวกเขาจำกัดการจัดเรียงเหล่านี้ ธนาคารและผู้ให้บริการเงินฝากที่มีการแปลงเป็นโทเค็นจะมีทางที่แข็งแกร่งขึ้นในการรักษาผลตอบแทนของดิจิทัลดอลลาร์ไว้ภายในผลิตภัณฑ์เงินฝาก
กรอบแนวทางของสหรัฐอเมริกาที่กำลังเกิดขึ้นตัดสินว่าผู้ถือ Stablecoin สามารถรับผลตอบแทนได้หรือไม่ และเศรษฐกิจของดิจิทัลดอลลาร์ส่วนใดจะปรากฏให้ผู้ใช้เห็น ส่วนที่เหลือจะถูกผู้กลางดูดซับไปซึ่งเคลื่อนย้าย จัดเก็บ แพ็กเกจ และปิดรายการดิจิทัลดอลลาร์เหล่านั้น
โพสต์ CLARITY Act stablecoin fight shifts from yield to who captures digital-dollar economics ปรากฏครั้งแรกบน CryptoSlate