ที่มา: Wall Street Journal
ขณะที่ตลาดจับตาความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ วิกฤตสินเชื่อเอกชนที่ค่อยๆ แพร่กระจายกำลังเร่งตัวขึ้นภายในระบบการเงินของสหรัฐอเมริกา คลื่นการถอนเงิน การขายสินทรัพย์ และการปิดกองทุน—บทละครชุดนี้ นักลงทุนเคยเห็นมาแล้วในปี 2008
ในสัปดาห์นี้ บริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดของโลก แบล็คร็อก (BlackRock) ประกาศจำกัดการถอนเงินของนักลงทุนในกองทุนสินเชื่อธุรกิจ HPS (HLEND) มูลค่า 26,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นสัญญาณที่มีผลกระทบมากที่สุดจนถึงปัจจุบัน
ก่อนหน้านี้ ฟันด์สินเชื่อเชิงเอกชนของแบล็คสโตน (Blackstone) ประสบกับคำขอรับคืนเงิน-record ที่ 7.9% ทำให้หุ้น Blue Owl ร่วงต่ำกว่าราคาเสนอขายในการระดมทุนผ่าน SPAC
ผู้ให้กู้เอกชนรายใหญ่สามรายต่างเผชิญวิกฤตอย่างต่อเนื่อง วงล้อของวัฏจักรที่เลวร้ายได้เริ่มหมุนแล้ว
ในขณะเดียวกัน บริษัท Pacific Investment Management (PIMCO) ได้เตือนในรายงานลูกค้าล่าสุดว่า อุตสาหกรรมสินเชื่อโดยตรงจะเข้าสู่ "วัฏจักรผิดนัดชำระหนี้อย่างครอบคลุม" และการทดสอบแรงกดดันเป็นสิ่งหลีกเลี่ยงไม่ได้ การประเมินนี้มาจากผู้วิจารณ์ระยะยาวของสินเชื่อเอกชน ซึ่งมีน้ำหนักไม่สามารถมองข้ามได้
การแพร่กระจายของวิกฤตสินเชื่อเอกชนได้สะท้อนอย่างชัดเจนในแนวโน้มราคาหุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่เกี่ยวข้อง ราคาหุ้นของ Blue Owl ตกลงต่ำกว่าราคาที่ออกโดย SPAC ขณะที่การประเมินมูลค่าของธุรกิจสินเชื่อเอกชนขององค์กรต่างๆ เช่น Blackstone และ BlackRock กำลังเผชิญกับแรงกดดัน ทั้งอุตสาหกรรมกำลังอยู่ในกระบวนการประเมินใหม่โดยนักลงทุนอย่างเป็นระบบ
01 ปิดประตู: BlackRock จำกัดการถอนเงินจากกองทุนสินเชื่อเอกชนของตน
ตามบทความของ Wall Street Journal บริษัท BlackRock ได้ออกแถลงการณ์เมื่อวันศุกร์ว่า ผู้ถือหุ้นของกองทุน HPS Corporate Lending Fund (ย่อว่า HLEND) ได้ยื่นคำขอรับคืนส่วนแบ่งรวม 9.3% แต่ทีมงานบริหารกองทุนตัดสินใจกำหนดขีดจำกัดการซื้อคืนไว้ที่ 5% หรือประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
BlackRock ระบุในแถลงการณ์ว่าการกระทำนี้เป็นการจัดการที่ "พื้นฐาน" สำหรับการจัดการสภาพคล่องของกองทุน โดยกล่าวว่าหากไม่มีข้อจำกัด จะเกิดความไม่สอดคล้องกันเชิงโครงสร้างระหว่างทุนของนักลงทุนกับระยะเวลาของสินเชื่อส่วนตัว
ถ้อยคำนี้ฟังดูสงบ แต่ตลาดเข้าใจความหมายเบื้องหลัง: หากต้องชำระคืนเต็มจำนวน แบล็คร็อกจะต้องเริ่มการขายสินทรัพย์ขนาดใหญ่
ก่อนหน้านี้ หน่วยงานสินเชื่อเชิงลึกอีกแห่งของเบล็คริทได้แสดงสัญญาณเตือนที่น่ากังวล—BlackRock TCP Capital Corp. ในรายงานไตรมาสที่สี่ ได้ลดมูลค่าสินเชื่อ 25 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อ Infinite Commerce Holdings จาก 100 เซนต์เป็นศูนย์โดยตรง ขณะที่เพียงสามเดือนก่อนหน้า สินเชื่อนี้ยังถูกประเมินที่มูลค่าหน้าตั๋ว ลดจาก 100 เป็น 0 ภายในสามเดือน โดยไม่มีการเตือนล่วงหน้า
02 ไฟลุกโชน: วัฏจักรเชิงลบที่เกิดจากการขายอย่างรุนแรง
การปิดประตูของ BlackRock ไม่ใช่เหตุการณ์เดี่ยวๆ แต่เป็นจุดสิ้นสุดของสายฟ้าที่ได้ถูกจุดขึ้นแล้ว—หรือพูดอีกแบบคือ จุดเริ่มต้นใหม่
สามสัปดาห์ก่อน บลูเอาเอล แคปปิตอล เป็นผู้เริ่มต้นก่อน
Blue Owl ประกาศขายสินเชื่อเอกชนมูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อเปลี่ยนเป็นสินทรัพย์เหลวแทนการฟื้นฟูกลไกการถอนเงินรายไตรมาส ซึ่งในทางปฏิบัติทำให้เงินทุนของนักลงทุนถูกระงับไว้ เนื่องจากมีคำขอถอนเงินจำนวนมาก (ส่วนใหญ่เกิดจากความเสี่ยงที่มีต่อสินเชื่อซอฟต์แวร์อย่างเข้มข้น ซึ่งสินทรัพย์เหล่านี้กำลังลดมูลค่าอย่างรวดเร็วจากผลกระทบของ AI)
บริษัทเน้นย้ำว่าสินทรัพย์ที่จะขายทั้งหมดมีระดับการประเมินความเสี่ยงภายในสูงสุด (ระดับ 1 หรือ 2 จากระบบการประเมิน 5 ระดับ)
อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์ที่ว่า "สินทรัพย์คุณภาพสูงก่อน" กลับเป็นตัวเร่งให้วิกฤตแพร่กระจาย หากการซื้อในตลาดรองมีอยู่เฉพาะในสินทรัพย์คุณภาพสูง การขายพอร์ตการลงทุนของบริษัทพัฒนาธุรกิจ (BDC) อื่นๆ จะเผชิญกับสภาพคล่องที่บางเบาขึ้น ตามรายงาน NMFC ได้แจ้งว่ากำลังดำเนินการขายพอร์ตการลงทุนประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (คิดเป็น 17% ของยอดรวมการลงทุนในสิ้นไตรมาสที่สามปี 2025)
สถานการณ์ของ Blackstone ก็รุนแรงเช่นกัน ฟันด์สินเชื่อเอกชนของพวกเขา BCRED มีขนาดการจัดการถึง 82,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยคำขอรับคืนเงินในไตรมาสนี้อยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 7.9% ซึ่งเกินขีดจำกัดตามกฎหมายที่ 7% เพื่อหลีกเลี่ยงการกระตุ้นกลไกปิดการรับเงิน พนักงานของ Blackstone ถูกขอให้ลงทุนด้วยเงินส่วนตัวจำนวน 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อเติมช่องว่าง
สามองค์กร สามวิธีรับมือ แต่มีตรรกะเดียวกัน: ปิดประตูหรือปิดประตูในรูปแบบแฝง เพื่อหลีกเลี่ยงการถูกบังคับขายที่อาจทำให้การประเมินมูลค่าล่มสลายอย่างรุนแรงมากขึ้น การวิเคราะห์ชี้ให้เห็นว่า ปัญหาอยู่ที่การตัดสินใจปิดประตูของ BlackRock นั้นเอง ได้ส่งสัญญาณความตื่นตระหนกที่รุนแรงที่สุดไปยังตลาด และอาจกระตุ้นให้นักลงทุนรายอื่นๆ พากันเรียกร้องคืนเงินมากขึ้น
03 Blue Owl: ราคาหุ้นต่ำกว่าราคาเสนอขาย ความเสี่ยงยังคงถูกเปิดเผย
ในฐานะศูนย์กลางของวิกฤตครั้งนี้ สถานการณ์ของ Blue Owl Capital ยังคงเลวร้ายลง ราคาหุ้นของบริษัทในสัปดาห์นี้ตกลงต่ำกว่าราคาเสนอขายที่ 10 ดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบสามปี
ตามรายงานของ Bloomberg อ้างอิงจากบุคคลที่มีข้อมูล เบลูอาวล์มีความเสี่ยงต่อสถาบันให้กู้ยืมอสังหาริมทรัพย์ในลอนดอน Century Capital Partners Ltd. จำนวน 36 ล้านปอนด์ (ประมาณ 48 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) — ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่เกิดขึ้นผ่านการซื้อกิจการ Atalaya Capital Management ในปี 2024
Centuryได้ยื่นคำร้องขอการจัดการล้มละลายเมื่อเดือนที่แล้ว โดยมีหนี้รวมประมาณ 95 ล้านปอนด์ โดย NatWest Group และ Hampshire Trust Bank เป็นเจ้าหนี้ระดับสูง
Blue Owl ถือส่วนที่มีความเสี่ยงสูงสุดของพอร์ตสินเชื่อ Century ผู้จัดการของ Century คือ RSM UK คาดว่าจะสามารถเรียกคืนสินเชื่อชั้นแรกได้เต็มจำนวน แต่ชะตากรรมของส่วนชั้นล่างยังไม่แน่นอน
เหตุการณ์นี้เปิดเผยอีกด้านหนึ่งของช่วงการขยายตัวของสินเชื่อเอกชน: การให้สินเชื่อที่มีหลักประกันจากสินทรัพย์ (asset-backed financing) เคยถูกผู้นำอุตสาหกรรมมองว่าเป็นขอบเขตใหม่ของการเติบโต โดยผู้บริหารจาก Pimco, Carlyle Group, Marathon และ Blackstone ต่างเคยแสดงความเห็นเชิงบวกต่อเส้นทางนี้อย่างเปิดเผย ตอนนี้ ความเสี่ยงของเส้นทางนี้กำลังปรากฏขึ้นในรูปแบบที่ไม่คาดคิด
04 PIMCO เตือน: วัฏจักรผิดนัดชำระหนี้อย่างครบวงจรกำลังจะมาถึง
ในขณะที่ตลาดสินเชื่อเอกชนกำลังตกอยู่ในสภาวะตื่นตระหนก นักวิเคราะห์ของ PIMCO ได้แก่ Lotfi Karoui และ Gabriel Cazaubieilh ได้ส่งคำเตือนที่ชัดเจนที่สุดเท่าที่เคยมีมาในรายงานลูกค้าล่าสุด นักวิเคราะห์ทั้งสองเขียนไว้ในรายงานว่า:
เช่นเดียวกับทุกSegments ที่สุกงอมในตลาดเลเวอเรจฟินานซ์ การให้กู้โดยตรงสุดท้ายจะต้องเผชิญกับวัฏจักรผิดนัดชำระหนี้ที่ครอบคลุม—วัฏจักรนี้จะทดสอบความยืดหยุ่นของมันต่อทั้งการกระทบเชิงอุตสาหกรรมและผลกระทบทางเศรษฐกิจมหภาค
PIMCO เป็นหนึ่งในผู้วิพากษ์วิจารณ์ที่เร็วที่สุดเกี่ยวกับสินเชื่อเอกชน ในขณะที่ขนาดการระดมทุนของกลยุทธ์สินเชื่อโดยตรงพุ่งสูงขึ้น สถาบันที่จัดการสินทรัพย์ประมาณ 2.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐเลือกที่จะวางตำแหน่งในทางตรงกันข้าม โดยแสวงหาปัญหาที่อาจเกิดขึ้นในบริษัทที่ได้รับการสนับสนุนจากสินเชื่อเอกชน
การวิเคราะห์ของ PIMCO ชี้ให้เห็นถึงจุดเสี่ยงหลักหลายประการ:
ประการแรก ขนาดการระดมทุนที่สูงที่สุดเท่าที่เคยมีมาหลังวิกฤตการเงินปี 2008 ทำให้มาตรฐานการรับประกันการขายลดลงอย่างต่อเนื่อง;
ที่สอง การมีส่วนได้ส่วนเสียอย่างมากต่ออุตสาหกรรมซอฟต์แวร์ในพอร์ตสินเชื่อโดยตรง จะทำให้ผลสัมพัทธ์ถูกกดดันภายใต้ผลกระทบของ AI;
ประการที่สาม เงินกู้โดยตรงยังไม่สามารถให้ผลตอบแทนส่วนเกินที่เพียงพอเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการล็อกสภาพคล่องของนักลงทุนในระยะยาว
สำหรับปัญหาสภาพคล่องที่นักลงทุน BDC ต้องเผชิญ คำพูดของ PIMCO ก็ตรงไปตรงมาเช่นกัน: "สภาพคล่องครึ่งหนึ่งไม่ได้หมายความว่าเป็นสภาพคล่องเต็มรูปแบบ นักลงทุนต้องประเมินความต้องการด้านสภาพคล่องของตนเอง รวมถึงระดับความยอมรับต่อข้อจำกัดด้านเงินทุน"
อย่างไรก็ตาม PIMCO ยังแยกแยะเส้นทางต่างๆ ภายในสินเชื่อเอกชน โดยมองว่าสาขาเฉพาะเช่น การระดมทุนที่มีหลักประกันจากสินทรัพย์ยังคงมีมูลค่าการลงทุน และสามารถให้ระดับความเสี่ยงที่คล้ายกับระดับการลงทุน (investment-grade) เมื่อปีที่แล้ว PIMCO ได้ระดมทุนสำหรับกลยุทธ์การระดมทุนที่มีหลักประกันจากสินทรัพย์เกิน 7,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
05 วิกฤตสินเชื่อที่อยู่อาศัยกลับมาอีกครั้ง?
ตรรกะเชิงโครงสร้างของวิกฤตครั้งนี้ไม่ซับซ้อน: สินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องครึ่งหนึ่งให้คำมั่นว่าจะสามารถถอนเงินได้ทุกไตรมาส แต่สินทรัพย์พื้นฐานเป็นสินเชื่อเอกชนที่มีระยะเวลาสั้น; เมื่อคำขอถอนเงินเกินเกณฑ์ ผู้จัดการจะต้องปิดการถอนเงินหรือขายสินทรัพย์; การขายสินทรัพย์ทำให้ราคาสินทรัพย์ลดลง ซึ่งกระตุ้นให้เกิดการปรับลดมูลค่าเพิ่มเติม และนำไปสู่การถอนเงินเพิ่มขึ้นอีก — วงจรนี้จึงเกิดขึ้น
ตรรกะนี้เคยเกิดขึ้นแล้วในตลาดสินเชื่อที่อยู่อาศัยระดับรองในปี 2008 เมื่อรอยร้าวแรกเริ่มปรากฏในมุมของตลาดที่ถูกมองว่า “กระจายเพียงพอและเชี่ยวชาญเพียงพอ”
ในปัจจุบัน ขนาดของตลาดสินเชื่อเอกชนอยู่ที่ 1.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยความเสี่ยงที่มีการรวมตัวกัน ความไม่โปร่งใสในการประเมินมูลค่า และความไม่สอดคล้องกันของสภาพคล่อง กำลังถูกทดสอบในลักษณะที่คล้ายกัน