ผู้เขียน：CoinFound
หนึ่ง: บทนำ: คดี Terra เก่าถูกนำมาพิจารณาใหม่ ตลาดต้องการตัวร้าย
ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 บทละครที่ควรจะถูกจดจำเป็นประวัติศาสตร์ของ Terra ที่ล่มสลายได้ถูกดึงกลับมาอยู่บนเวทีอีกครั้ง แต่คราวนี้ ผู้เล่าเรื่องไม่ได้เน้นย้ำว่า “กลไกการคงความมั่นคงแบบอัลกอริทึมล้มเหลว” อีกต่อไป แต่ใช้วิธีการเล่าที่มีความสามารถในการแพร่กระจายมากกว่าเพื่อสร้างใหม่ห่วงโซ่เหตุและผล: ในช่วงนาทีสำคัญก่อนการล่มสลาย มีบุคคลบางคนครอบครองข้อมูลสำคัญที่ไม่เปิดเผยและดำเนินการล่วงหน้าอย่างแม่นยำ ทำให้ภัยพิบัติเชิงระบบกลายเป็นกำไรในสมุดบัญชี
这套叙事有三个天然优势：
มันง่ายพอ: จากความเสี่ยงของระบบซับซ้อน กลายเป็น “มีคนวิ่งหน้าไปก่อน”
มันชัดเจนเพียงพอ: จากข้อบกพร่องของกลไก กลายเป็น “สถาบันแห่งหนึ่ง”
มันมีอารมณ์มากพอ: ผู้ถูกโจมตีสามารถทำ “การกำหนดสาเหตุ” และ “การฉายภาพ” ได้ง่าย
ในขณะที่วัตถุที่ถูกฉายภาพนั้น กลับเป็นบทบาทที่ “มองเห็นได้แต่ไม่ชัดเจน” ในโลกการเงินดิจิทัล: ผู้ให้บริการตลาดชั้นนำ + ผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตจาก ETF (AP)
เมื่ออารมณ์ของตลาดกำลังมองหาคำอธิบายที่สามารถตั้งชื่อได้ ชื่อระดับสัญลักษณ์อย่าง “Jane Street” แทบจะถูกผลักให้อยู่ในจุดศูนย์กลางของความสนใจ
สอง: ตัวจุดประกาย: ข้อกล่าวหาจากคดีเก่าเชื่อมโยงกับ “การเทขายเวลา 10 โมงเช้า” ได้อย่างไร
ในระดับตลาด นักเทรดสกุลเงินดิจิทัลจำได้ชัดเจนถึง “การลดราคาตอน 10 โมงเช้า”:
ใกล้เวลา 10:00 น. ตามเวลาตะวันออกของสหรัฐฯ BTC มักจะดิ่งลงอย่างรวดเร็ว 1%–3% ก่อนที่จะกระตุ้นให้เกิดคลื่นการปิดตำแหน่งแบบเลเวอเรจแบบยาว ตามด้วยการฟื้นตัวหรือทรงตัว
การเคลื่อนไหวที่มีความผันผวนสูงและมีรูปแบบชัดเจนแบบนี้มักถูกตีความว่าเป็น “การจัดการโดยมนุษย์” เมื่อคำฟ้องคดี Terra เก่าเสนอเรื่องเล่าเกี่ยวกับ “ช่องว่างเวลาในแต่ละนาทีเพื่อเข้าซื้อก่อน” สื่อสังคมจึง自然而然เชื่อมโยงทั้งสองเรื่องนี้ให้เป็นเรื่องเดียวกัน:
ในอดีต: มีผู้ดำเนินการล่วงหน้าก่อนหน้าช่องว่างสำคัญก่อนการล่มสลายของ Terra
ขณะนี้: BTC ทุกวันเวลา 10:00 น. มีผู้ขายอย่างแม่นยำใน “ช่วงเวลาสำคัญ”
ข้อสรุป: สถาบันเดียวกัน กลยุทธ์เดียวกัน ระบบปิดเดียวกัน
ดังนั้น “การเทขายเวลา 10 โมงเช้า” จึงได้รับการยกระดับจากประสบการณ์การซื้อขายไปสู่การพิพากษาอย่างร่วมกันต่อ cơ chế ETF สิทธิ์ของ AP และผู้ทำตลาดจากโลกการเงินแบบดั้งเดิม
สาม: เหตุใด Jane Street จึงถูก “ระบุชื่ออย่างชัดเจน”: ตัวตน ช่องทาง และเลนส์ประวัติการกระทำผิด
การผลักให้ Jane Street อยู่ในจุดศูนย์กลางของความสนใจ ไม่ได้เกิดขึ้นเพียงเพราะมัน “อาจเป็นไปได้” แต่ยังเพราะมัน “สอดคล้องกับเรื่องเล่า”
1) ตัวตน: ความมองเห็นได้ของผู้ให้สภาพคล่องชั้นนำจาก TradFi ใน Crypto
Jane Street มีตำแหน่งทั่วไปเป็นผู้ให้สภาพคล่องเชิงปริมาณ:
กำไรเล็กน้อยจากส่วนต่างราคาและประสิทธิภาพในการดำเนินการ
ใช้การป้องกันความเสี่ยงข้ามตลาดเพื่อแยกความเสี่ยงออกเป็นชิ้นส่วนที่ควบคุมได้
ใช้การจัดการสต็อกและงบประมาณความเสี่ยงเพื่ออยู่รอดข้ามรอบ
การกระทำขององค์กรประเภทนี้ในสภาพแวดล้อมการซื้อขายแบบเลเวอเรจสูงของสกุลเงินดิจิทัล มักถูกตีความผิดอย่างมาก:
การจัดการความเสี่ยงแบบปกติ (ลดตำแหน่ง/ป้องกันความเสี่ยง/ปรับสต็อก) ภายใต้ผลกระทบของลำดับการชำระหนี้ อาจดูเหมือนเป็น “การเก็บเกี่ยวอย่างแม่นยำ”
2) ช่องทาง: กลไก ETF/AP สร้าง “กล่องดำนอกสายโซ่” ตามธรรมชาติ
cơ chếการซื้อและขายคืนของ ETF (Creation/Redemption) เป็นกลไกการเก็งกำไรที่สุกงอมในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม
แต่ AP ต้องรับภาระ “ความผิดดั้งเดิม” ในบริบทของ Crypto:
การดำเนินการไม่ได้เกิดขึ้นบนโซ่
Order flow is not auditable
รายละเอียดได้รับการคุ้มครองโดยข้อตกลงความลับและมาตรการควบคุมความเสี่ยงภายในองค์กร
การเปิดเผย (เช่น 13F) มีความล่าช้าและไม่สมบูรณ์
เมื่อตลาดเห็นเพียง “การตกหนักตอน 10 นาฬิกา + การล้างตำแหน่ง” แต่ไม่เห็น “เส้นทางการป้องกันความเสี่ยง + จังหวะการซื้อขายและแลกเปลี่ยน + การจ่ายเงินผ่าน OTC” ทฤษฎีสมคบคิดจึงกลายเป็นแบบจำลองการอธิบายที่ใช้พลังงานน้อยที่สุด
3) ตัวกรอง: ข้อพิพาทข้ามตลาดจะถูกย้ายไปยังสกุลเงินดิจิทัลอย่างรวดเร็ว
เมื่อองค์กรใดองค์กรหนึ่งถูกติดป้ายว่า “จัดการตลาด” หรือ “มีข้อถกเถียง” บนตลาดอื่น (ไม่ว่ารายละเอียดความจริงจะเป็นอย่างไร) ปรากฏการณ์ผิดปกติใดๆ บนตลาดคริปโตของมันจะถูกพิจารณาก่อนว่าเป็น “ผู้ต้องสงสัย”
นี่ไม่ใช่ห่วงโซ่หลักฐาน แต่เป็นกฎเกณฑ์ของการแพร่กระจายทางสังคม: ความสงสัยเชิงก่อนการรับรู้จะค้นหาหลักฐานยืนยันเชิงหลังการรับรู้โดยอัตโนมัติ
สี่: จุดแตกต่างหลัก: คุณคิดว่าคุณกำลังถกเถียงเรื่อง “การจัดการตลาด” แต่จริงๆ แล้วคุณกำลังถกเถียงเรื่อง “ความสามารถในการอธิบายได้”
ในข้อพิพาท “10am Dump” ทั้งสองฝ่ายไม่ได้ถกเถียงกันว่า “มีสถาบันใดแข็งแกร่งกว่า” แต่คือ:
มุมมองของนักลงทุนรายย่อย: ฉันเห็นการเคลียร์ที่มีรูปแบบชัดเจน แต่ฉันไม่สามารถอธิบายมันได้
มุมมองขององค์กร: ฉันทำเรื่องการป้องกันความเสี่ยงและการปรับสมดุลใหม่ คุณแค่เห็นผลราคา
มุมมองเชิงระบบ: กฎการเปิดเผยข้อมูลอนุญาตให้มี “ความโปร่งใสแบบครึ่งหนึ่ง” ดังนั้นการอธิบายใดๆ ก็ไม่สามารถพิสูจน์ว่าผิดได้
กล่าวอีกนัยหนึ่ง:
แก่นของข้อพิพาทนี้คือช่องว่างด้านความโปร่งใส: Crypto ต้องการการตรวจสอบได้บนบล็อกเชน ในขณะที่ระบบ ETF/AP ดำเนินการนอกบล็อกเชน
เมื่อช่องว่างด้านความโปร่งใสยังคงอยู่เป็นเวลานาน “ทฤษฎีสมคบคิด” จะกลายเป็น “โครงสร้างพื้นฐานในการอธิบายทางเลือก”
ห้า แยก “10am Dump” ออกเป็น: ปรากฏการณ์ การแพร่กระจาย และกลไกที่เป็นไปได้
ในการอภิปรายเรื่อง “10am Dump” อย่างน้อยต้องแยกออกเป็นสามชั้น:
A) ระดับปรากฏการณ์: มีความผันผวนมากกว่าใกล้เวลา 10 นาฬิกา
ผู้ค้าจำนวนมากมีความรู้สึกในเรื่องนี้ แต่ความรู้สึก ≠ หลักฐานทางสถิติ
แม้ว่าช่วงหนึ่งจะมีการเคลื่อนไหวความถี่สูง “การแกว่ง 10 จุด” ก็อาจเป็นผลลัพธ์ระยะหนึ่งของโครงสร้างตลาด
B) ชั้นการเผยแพร่: สื่อสังคมเขียนว่า “เกี่ยวข้อง” เป็น “สาเหตุและผล”
โซเชียลมีเดียชอบสามสิ่ง:
单一反派
Clear motivation
สามารถทำซ้ำบทละคร (“ทุกวันเวลาสิบโมงขายทิ้ง”)
ดังนั้น “การถ่ายภาพหน้าจอ + การจัดเวลาให้ตรงกัน + การเล่าเรื่องเชิงอารมณ์” จะชนะอย่างรวดเร็วเหนือ “การทดสอบย้อนหลัง + ช่วงความเชื่อมั่น + การทดสอบสมมติฐานเชิงปฏิเสธ”
C) ระดับกลไก: ทางอธิบายที่เรียบง่ายและเป็นไปได้มากกว่า
แม้จะยอมรับว่าช่วงเวลา 10 นาทีมีความผันผวนมากกว่า ยังมีกลไกอื่นๆ ที่อธิบายได้ว่า “เป็นเรื่องปกติ” หลายประการ:
หลังจากตลาดหุ้นสหรัฐเปิดทำการ ความคล่องตัวจะถูกปรับโครงสร้างใหม่
หลังจากตลาดหุ้นสหรัฐเปิดทำการ งบประมาณความเสี่ยงข้ามสินทรัพย์ พื้นผิวความผันผวน กระแส ETF และส่วนต่างระหว่างสัญญาฟิวเจอร์สกับสินทรัพย์สเปกตรัมอาจได้รับการปรับราคาใหม่
BTC 作为“风险资产篮子的一部分”，在这一窗口发生同步波动并不反常。โครงสร้างเลเวอเรจขยายตัว + ความลึกของสมุดคำสั่งไม่เพียงพอ
เมื่อเลเวอเรจของผลิตภัณฑ์อนุพันธ์สูงเกินไปและสมุดคำสั่งบางมาก แรงขายขนาดปานกลางอาจกระตุ้นปฏิกิริยาลูกโซ่ของการถูกปรับสภาพ ทำให้เกิดปรากฏการณ์น้ำตก
สิ่งนี้อธิบาย “ทำไมดูเหมือนว่ามีใครบางคนกดปุ่ม” แต่ไม่จำเป็นต้องสมมติว่า “ต้องมีใครบางคนจัดการ”การป้องกันความเสี่ยงแบบไดนามิกสำหรับสต็อกที่เป็นกลางต่อ Delta ของตลาดทำสัญญา
จุดหนึ่งที่ตลาดมักเข้าใจผิดคือ: คุณเห็นสถาบันถือครองจำนวนมาก ไม่ได้หมายความว่ามันมองในแง่บวก
การถือครองจำนวนมากเป็นสต็อกที่ใช้เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ การป้องกันความเสี่ยงเกิดขึ้นอย่างกระจุกตัวในช่วงเวลาบางช่วง ไม่ได้หมายความว่าเป็นการขายแบบมีทิศทาง
หก: ภาพลวงตาของหลักฐานจาก 13F: คุณเห็นเพียงครึ่งเดียวของสมุดบัญชี
ปริศนาทั่วไปของทฤษฎีการจัดการตลาด คือการอ้างเอกสารเปิดเผย 13F ของสถาบันเพื่อพิสูจน์ว่า “มันถือครองจำนวนมาก ดังนั้นมันจึงสามารถจัดการตลาดได้”
แต่ 13F รายงานเฉพาะตำแหน่งยาวของหุ้นสหรัฐบางส่วนเท่านั้น ไม่รายงาน:
ทิศทางของออปชันและฟิวเจอร์ส
สวอปและการป้องกันความเสี่ยงนอกตลาด
เส้นทางการแบ่งคำสั่งระหว่างแพลตฟอร์มการซื้อขาย
รายละเอียดการขอรับและคืน AP พร้อมการจัดสรรสต็อก
ดังนั้น 13F จึงคล้ายกับภาพถ่ายที่ถ่ายเฉพาะด้านหน้า:
คุณสามารถเห็นสิ่งที่มันถืออยู่ด้านหน้าเวที แต่ไม่สามารถเห็นว่ามันรับมือ สมดุล และทำให้ความเสี่ยงเป็นกลางอย่างไรด้านหลังเวที
นี่ไม่ใช่การปกป้ององค์กร แต่เป็นการชี้ให้เห็นว่า 13F เพียงอย่างเดียวไม่สามารถสร้างหลักฐานที่สมบูรณ์สำหรับข้อกล่าวหาเรื่องการจัดการ
เจ็ด ตรรกะการแพร่กระจายของฟ้องร้องของ Terra: กระบวนการทางกฎหมายช้า การพิพากษาโดยสาธารณชนเร็ว
เหตุผลที่แผนเก่าของ Terra ระเบิดอีกครั้งในปี 2026 ไม่ใช่เพราะมันนำเสนอข้อเท็จจริงที่สมบูรณ์ยิ่งขึ้น แต่เพราะมันนำเสนอโครงเรื่องที่เหมาะกับการแพร่กระจายมากกว่า:
“การฟื้นคดีเก่า” มีความเป็นละครธรรมชาติ
ช่วงเวลาสำคัญนาที เหมาะสมอย่างยิ่งสำหรับการจัดให้ตรงกับภาพหน้าจอกราฟเคียว
“การสื่อสารลับ” เหมาะสมโดยธรรมชาติสำหรับการสร้างสรรค์ใหม่
“ผู้ยิ่งใหญ่แห่งวอลล์สตรีท” เหมาะสมอย่างยิ่งที่จะเป็นตัวร้ายในโลกคริปโต
ขณะที่หลักฐานในศาลยังอยู่ในขั้นตอนการดำเนินการและรายละเอียดยังถูกปิดบัง สื่อสังคมออนไลน์ได้สรุปผลลัพธ์ไว้แล้ว
และเมื่อสรุปผลล่วงหน้า ข้อมูลทั้งหมดที่ตามมาจะถูกใช้เพื่อทำ “อคติในการยืนยัน”
แปด ปัญหาโครงสร้างที่แท้จริง: ETF นำกฎของ TradFi เข้าสู่ Crypto
ยกมุมมองให้สูงขึ้นอีกนิด คุณจะเห็นว่าข้อถกเถียงเรื่อง “10am Dump” แค่เป็นปรากฏการณ์ผิวเผินเท่านั้น การเปลี่ยนแปลงที่ลึกซึ้งกว่านั้นคือ:
1) ราคาของ BTC กำลังได้รับการปรับรูปแบบใหม่โดย “ตารางเวลาทางการเงินแบบดั้งเดิม”
ในอดีต BTC ดูเหมือนสินทรัพย์แบบคริปโตเนทีฟ 24 ชั่วโมง
แต่เมื่อกระแส ETF การป้องกันความเสี่ยงของ AP และจังหวะการจัดการความเสี่ยงของสถาบันดั้งเดิมเข้ามา BTC จะมีความผันผวนมากขึ้นใน "ช่วงเวลาสำคัญของตลาดการเงินแบบดั้งเดิม"
2) มาตรฐานความโปร่งใสของ Crypto พบกับกล่องดำของการบังคับใช้ของ TradFi
วัฒนธรรมของคริปโตคือ “ความโปร่งใสบนบล็อกเชน”
แต่วัฒนธรรมของ ETF คือ “ประสิทธิภาพเป็นอันดับแรก การดำเนินการเป็นความลับ”
ไม่ใช่เรื่องของใครถูกใครผิด แต่เป็นความขัดแย้งระหว่างระบบสองระบบ:
เมื่อ “สามารถตรวจสอบได้” พบกับ “สามารถดำเนินการได้” ตลาดจะเลือกคำอธิบายที่ดูเหมือนการสมคบคิดมากกว่า
3) ระบบการเปิดเผยข้อมูลกำหนดว่า “ข้อพิพาทจะคงอยู่เป็นเวลานาน”
ตราบใดที่กฎอนุญาต:
การเปิดเผยล่าช้า
การเปิดเผยข้อมูลไม่ครบถ้วน
การดำเนินการนอกโซ่ไม่สามารถตรวจสอบได้
ดังนั้นตลาดจึงไม่สามารถแยกแยะได้เลย:ราคาที่ได้รับผลกระทบจากฮีดจ์ที่ดำเนินการตามปกติ
การจัดการราคาอย่างตั้งใจเพื่อแสวงหาผลกำไร
ดังนั้นทฤษฎีสมคบคิดจึงจะกลับมาปรากฏเป็นระยะๆ จนกว่าจะมีการตรวจสอบที่แข็งแกร่งกว่าและโครงสร้างพื้นฐานที่สามารถอธิบายได้ชัดเจนยิ่งขึ้น
เก้า: มุมมองของ CoinFound: แทนที่จะเดา “ใครกำลังขาย” ลองนำตัวแปรโครงสร้างทั้งหมดมาวางบนเส้นเวลาเดียวกันก่อน
CoinFound ให้ความสำคัญกับตัวแปรเชิงโครงสร้างที่สามารถวัดผลและตรวจสอบได้ พร้อมนำประเด็นถกเถียงกลับมาจาก “การกำหนดสาเหตุเชิงบุคคล” สู่ “กลไกและข้อมูล”:
ช่วงเวลาที่เกิดความผันผวนของราคา (โครงสร้างเวลา)
เลเวอเรจและระดับการปิดตำแหน่ง (โครงสร้างตลาดย่อย)
กระแสเงินทุน ETF และการรองรับด้านความต้องการ (โครงสร้างเงินทุน)
การสร้าง/ทำลาย การขอซื้อ/ขอขาย และความแตกต่างของปริมาณการไหลเวียนบนและล่างบล็อกเชน (โครงสร้างโครงสร้างพื้นฐาน)
การเปลี่ยนแปลงของระดับความรวมศูนย์ของการกระจายตำแหน่งหลัก (โครงสร้างความรวมศูนย์)
คุณอาจไม่สามารถพิสูจน์ได้ทันทีว่า “ใครคือผู้ขาย” แต่คุณสามารถแยกแยะได้ชัดเจนยิ่งขึ้น:
เป็นการปรับตัวคงที่เนื่องจากความต้องการด้านผู้บริโภคเพิ่มขึ้น
ยังคงเป็น “การเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมระยะสั้นที่เกิดจากเหตุการณ์เดียว”
ยังคงเป็น “ปฏิกิริยาลูกโซ่ที่เกิดจากความเปราะบางเชิงโครงสร้าง”
นี่คือขั้นตอนแรกในการเปลี่ยน “ข้อถกเถียงทฤษฎีสมคบคิด” ให้เป็น “คำถามที่สามารถศึกษาได้”
十、结语：这场争议不会消失，它会成为新周期的常态
“10am Dump” มีรูปแบบเชิงโครงสร้างที่ซ้ำได้หรือไม่? อาจเป็นไปได้
ในสภาพแวดล้อมข้อมูลสาธารณะ ยากที่จะระบุการจัดการไปยังองค์กรเฉพาะเจาะจงใดๆ
แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าการอภิปรายไร้ความหมาย—ในทางตรงกันข้าม มันเปิดเผยข้อเท็จจริงที่สำคัญยิ่งกว่า:
BTC ในยุคของ ETF กำลังเข้าสู่ตลาดที่ “โปร่งใสบางส่วน”
ความโปร่งใสบนโซ่ยังคงมีอยู่ แต่การดำเนินการหลักและการจัดการความเสี่ยงกำลังเกิดขึ้นนอกโซ่มากขึ้น
เมื่อตลาดอยู่ในสถานการณ์ที่รวมกันของ “เลเวอเรจสูง + การดำเนินการในหลายตลาด + การเปิดเผยข้อมูลล่าช้า” การเคลื่อนไหวที่มีรูปแบบใดๆ จะถูกตีความอย่างรวดเร็วว่าเกิดจากปัจจัยเชิงบุคคล
这不是交易者“更愚蠢”，而是制度让“可解释性”缺位。
วิธีแก้ที่แท้จริง ไม่ใช่การสร้างตัวร้ายตัวใหม่ แต่คือการเพิ่มความสามารถในการตรวจสอบ การอธิบาย และความโปร่งใสของตัวแปรโครงสร้างของตลาด