คลื่น IPO ขนาดใหญ่กำลังจะมา: สต็อกสหรัฐฯ จะเผชิญกับ “การเสียเลือด” หรือไม่?

การระดมทุนผ่านหุ้นในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ได้ฟื้นตัวขึ้นตั้งแต่จุดต่ำสุดในปี 2023 และอาจเร่งตัวขึ้นอย่างชัดเจนในเดือนถัดไป: มีการรอเข้าตลาด IPO ขนาดใหญ่มากหลายราย ซึ่งแต่ละรายการอาจระดมทุนได้ถึงระดับหลายร้อยพันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ความกังวลที่ชัดเจนที่สุดของตลาดคือหุ้นใหม่เหล่านี้จะดูดเงินทุนออกจากหุ้นสหรัฐฯ ที่มีอยู่แล้ว โดยเฉพาะเมื่อสัดส่วนเงินทุนในดัชนีและหุ้นขนาดใหญ่ได้สูงอยู่แล้ว

SpaceX, OpenAI, Anthropic กำลังเข้าสู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ พร้อมกันใน “การเสนอขายหุ้นครั้งแรกที่ยิ่งใหญ่” โดยเอกสารการเสนอขายหุ้น (S-1) ของ SpaceX ได้เปิดเผยอย่างเป็นทางการเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว และคาดว่าจะจัดการเสนอขายหุ้นในช่วงสัปดาห์ที่สองของเดือนมิถุนายน ทำให้เป็นบริษัทแรกในสามบริษัทนี้ที่ดำเนินการเสนอขายหุ้นอย่างเปิดเผย OpenAI มีแผนจะเข้าตลาดเร็วที่สุดในเดือนกันยายนปีนี้ ซึ่งเร็วกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้มาก และ Anthropic อาจพยายามเข้าตลาดเร็วที่สุดในเดือนตุลาคมปีนี้

ตามรายงานของ Parag Thatte นักกลยุทธ์หลักทรัพย์ของ Deutsche Bank เมื่อวันที่ 22 พฤษภาคม ตาม TradingView: “ในกรอบอุปสงค์-อุปทานของเรา การออกหุ้นใหม่กลับมาอาจส่งผลกระทบเชิงลบต่อตลาดหุ้น แต่ผลกระทบมีเพียงเล็กน้อย; หลักฐานเชิงประจักษ์จากวรรณกรรมทางวิชาการในอดีตและช่วงการออกหุ้นจำนวนมากแสดงให้เห็นชัดเจนว่า การออกหุ้นจำนวนมากมักมาพร้อมกับผลตอบแทนตลาดหุ้นที่แข็งแกร่ง เนื่องจากเกิดขึ้นในช่วงที่ความต้องการหุ้นมีความแข็งแรง”

การตัดสินใจที่สำคัญที่สุดของการศึกษานี้ไม่ใช่ “การออกหุ้นไม่เป็นอันตราย” แต่คือ “การออกหุ้นไม่ใช่สาเหตุหลัก” การเพิ่มขึ้นของอุปทานจะก่อให้เกิดความผันผวนในระยะสั้น หากพิจารณาเฉพาะ IPO ที่ใหญ่ที่สุดในแบบจำลอง อาจทำให้ตลาดลดลงประมาณ 1% หากการเข้าตลาดมีความหนาแน่นและเบียดชิงสัดส่วนของหุ้นอื่นๆ ในดัชนีอ้างอิง ผลกระทบอาจรุนแรงกว่านั้น แต่สิ่งนี้ยังคงดูเหมือนเป็นปัจจัยกระตุ้นการถดถอยทั่วไป มากกว่าเงื่อนไขเพียงพอที่จะทำให้ตลาดขาขึ้นสิ้นสุดลง โดยตลาดหุ้นสหรัฐฯ มักมีการถดถอยเล็กน้อยเกินกว่า 3% ทุก 1 ถึง 2 เดือน โดยปัจจัยกระตุ้นสามารถมีได้หลายอย่าง และ IPO เป็นเพียงหนึ่งในนั้น

สิ่งที่สนับสนุนการตัดสินใจนี้อย่างแท้จริงคือความต้องการยังไม่ล่มสลาย ภาคครัวเรือนยังมีเงินสดคงเหลือสูง กำไรของบริษัทเติบโตอย่างแข็งแกร่ง กองทุนหุ้นยังคงมีเงินไหลเข้า และประกาศการซื้อคืนหุ้นยังคงอยู่ในระดับสูง ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ว่า “มีเงินเพียงพอสำหรับซื้อหุ้นใหม่หรือไม่” แต่อยู่ที่ว่าความต้องการยังสามารถกดดันอุปทานต่อไปได้หรือไม่; อีกเงื่อนไขขอบเขตคือสัดส่วนการถือครองหุ้นขนาดใหญ่ โดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ ได้สูงเกินไปแล้ว ซึ่งเป็นจุดที่ไวต่อการเปลี่ยนแปลงมากกว่า

จังหวะการออกหุ้นของสหรัฐอเมริกาได้เพิ่มขึ้นจากจุดต่ำสุดประมาณ 30 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในต้นปี 2023 เป็นประมาณ 120 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปัจจุบัน ในเดือนถัดไป ไอพีโอขนาดใหญ่มากหลายครั้งอาจผลักจังหวะให้สูงขึ้นอีกขั้น

หากพิจารณาเฉพาะ IPO โครงการขนาดใหญ่บางโครงการที่กำลังจะเกิดขึ้น ขนาดการระดมทุนอาจเท่ากับยอดการระดมทุนจากการจดทะเบียนทั้งหมดในสหรัฐอเมริกาในช่วง 9 เดือนที่ผ่านมา เมื่อขยายขอบเขตไปยังการออกหุ้นทั้งหมดในสหรัฐอเมริกา รวมถึงการออกหุ้นเพิ่มเติม นี่เทียบเท่ากับปริมาณการออกหุ้นประมาณสองเดือน

แต่หากพิจารณาในมุมมองอื่น แรงกดดันจะน้อยลงมาก แม้แต่การระดมทุนจากการเสนอขายหุ้น lầnแรกที่ใหญ่ที่สุดก็ยังมีมูลค่าเพียงเล็กน้อยเกินกว่า 0.1% ของมูลค่าตลาดรวมของดัชนี S&P 500 นี่จึงเป็นเหตุผลที่ “การเพิ่มขึ้นของอุปทาน” เพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะสรุปว่า “ตลาดหุ้นสหรัฐจะต้องร่วงลง”: จำนวนเงินในเชิงสัมบูรณ์อาจดูใหญ่ แต่เมื่อเทียบกับขนาดตลาดแล้วไม่ได้รุนแรงเลย

ในช่วงกว่า 30 ปีที่ผ่านมา ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เคยผ่านรอบไซเคิลการออกหุ้นหลายรอบ ในตัวอย่างทางประวัติศาสตร์ ตลาดหุ้นมักแสดงผลได้แข็งแกร่งในช่วงเหล่านี้: ในสามเดือนแรกหลังจากเริ่มต้นคลื่นการออกหุ้น ผลตอบแทนกลางของ S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 8% และเมื่อยืดระยะเวลาเป็น 12 เดือน ผลตอบแทนเกินกว่า 20%

ข้อยกเว้นก็ชัดเจนเช่นกัน: ในช่วงวิกฤตการเงินโลกปี 2008–2009 หน่วยงานทางการเงินและอื่นๆ ถูกบังคับให้ระดมทุน โดยการออกหุ้นเพิ่มเกิดขึ้นในช่วงที่มีการขายอย่างรุนแรง การออกหุ้นเพื่อ “เติมทุนโดยบังคับ” เหล่านี้ ไม่เหมือนกับการที่บริษัทระดมทุนในสภาวะตลาดปกติเมื่อค่าประเมินและอุปสงค์อยู่ในช่วงดี

เอกสารทางวิชาการยังชี้ให้เห็นว่าทิศทางความสัมพันธ์เชิงเหตุและผลคือ: ตลาดหุ้นที่แข็งแกร่งขึ้นและผลกำไรที่คาดหวังสูงขึ้นมักเกิดขึ้นก่อน แล้วจึงนำไปสู่คลื่นการออกหุ้น; การออกหุ้นเองมีผลกระทบเชิงลบต่อตลาดในช่วงเวลาเดียวกันจำกัดมาก ยิ่งไปกว่านั้น ช่วงหลังยังน่ากังวลกว่า—หลังจากคลื่นการออกหุ้น ส่งคืนของตลาดหุ้นสุดท้ายจะอ่อนตัวลง แต่คำว่า “สุดท้าย” นี้อาจใช้เวลานานมาก และไม่สามารถใช้เป็นสัญญาณขายระยะสั้นได้อย่างง่ายดาย

กรอบความต้องการ–อุปทานรวมพลังต่างๆ ไว้ด้วยกัน: การเปลี่ยนแปลงของตำแหน่งนักลงทุน การไหลเข้าของทุนหุ้น การซื้อคืนหุ้น และการออกหุ้นใหม่ การออกหุ้นใหม่ถือเป็นการเพิ่มอุปทาน ซึ่งเมื่อเงื่อนไขอื่นๆ คงที่ ถือเป็นปัจจัยเชิงลบ

การคำนวณแสดงว่า การระดมทุน IPO ขนาดใหญ่ที่สุดเพียงครั้งเดียว อาจทำให้ตลาดลดลงประมาณ 1% หากเวลาการเข้าตลาดมีความกระจุกตัวสูง หรือหุ้นใหม่ที่ถูกเพิ่มเข้าไปในดัชนีอ้างอิงกดดันการจัดสรรสินทรัพย์ของหุ้นอื่นๆ แรงกดดันที่แท้จริงอาจมากกว่านั้นเล็กน้อย

แต่ที่นี่ต้องแยกให้ชัดระหว่าง “ความเสี่ยงในการลดลง” กับ “แรงขายเชิงระบบ” การถดถอยมากกว่า 3% จะเกิดขึ้นในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ทุกๆ 1 ถึง 2 เดือนเฉลี่ย คลื่น IPO อาจเป็นตัวเร่งปฏิกิริยาสำหรับการถดถอยครั้งใดครั้งหนึ่ง แต่ไม่จำเป็นต้องเปลี่ยนทิศทางตลาด โดยเฉพาะหากความต้องการไม่ลดลงพร้อมกัน แรงกระแทกด้านอุปทานก็ยากที่จะกดดันดัชนีได้เพียงลำพัง

ภาคครัวเรือนยังคงเป็นตัวดูดซับความเสี่ยงที่สำคัญ ยอดเงินสดที่สะสมระหว่างการระบาดยังคงอยู่ในระดับสูง โดยครัวเรือนถือครองเงินสดสูงกว่าระดับแนวโน้มระหว่างปี 2010–2019 ประมาณ 3.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ในแง่ของรายได้ส่วนบุคคล การถือครองเงินสดก็อยู่ในระดับสูง ทำให้ครัวเรือนมีความสามารถในการลงทุนส่วนเพิ่มเติมของออมใหม่ไปยังสินทรัพย์ทางการเงิน รวมถึงหุ้น

กำไรเป็นปัจจัยสนับสนุนอีกประการหนึ่ง ตั้งแต่ปี 2003 ความสัมพันธ์ระหว่างการไหลเข้าของกองทุนหุ้นกับการเติบโตของกำไรของ S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 54% การเติบโตของกำไรในไตรมาสแรกถูกอธิบายว่าเป็นหนึ่งในระดับที่แข็งแกร่งที่สุดในรอบกว่า 20 ปี ซึ่งอธิบายได้ว่าทำไมเงินทุนยังคงยินดีตามหุ้น

การซื้อคืนหุ้นยังคงเป็นส่วนสำคัญของความต้องการ ประกาศการซื้อคืนหุ้นของ S&P 500 ยังคงแข็งแกร่ง ซึ่งบ่งชี้ว่าบริษัทต่างๆ ยังคงเป็นผู้ซื้ออยู่ การออกหุ้นใหม่เพิ่มอุปทาน ในขณะที่การซื้อคืนและการไหลเข้าของเงินทุนช่วยดูดซับความต้องการ สมดุลในขณะนี้ยังไม่ได้เอนไปทางด้านอุปทานอย่างชัดเจน

สัดส่วนการถือหุ้นโดยรวมอยู่ในระดับเกินน้ำหนักเล็กน้อย อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 53 นับตั้งแต่ปี 2010 ตำแหน่งของนักลงทุนเชิงรุกต่ำกว่าเล็กน้อย อยู่ที่ประมาณเปอร์เซ็นไทล์ที่ 47 ใกล้เคียงกับระดับกลาง; ในขณะที่กลยุทธ์เชิงระบบมีตำแหน่งสูงกว่าเล็กน้อย อยู่ที่ประมาณเปอร์เซ็นไทล์ที่ 64

ที่แออัดจริงๆ คือหุ้นขนาดใหญ่ โดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ ตำแหน่งการถือครองหุ้นขนาดใหญ่อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 85 ส่วนหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 93 ซึ่งหมายความว่า หากคลื่น IPO ทำให้เกิดการปรับสมดุลเงินทุน สิ่งที่ตลาดจะจับตามองมากที่สุดไม่ใช่ “หุ้นทั้งหมด” แต่คือกลุ่มที่ถูกถือครองอยู่มากแล้ว

การกระจายอุตสาหกรรมก็ไม่สมดุลเช่นกัน ตำแหน่งด้านพลังงานสูงเกินไป อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 87; การจัดสรรสินทรัพย์ในกลุ่มหุ้นเติบโตขนาดใหญ่และเทคโนโลยีโดยรวมอยู่ในระดับสูงเล็กน้อย ขณะที่กลุ่มการเงินถูกจัดสรรต่ำอย่างชัดเจน อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 7; กลุ่มวัสดุมีการจัดสรรต่ำมากยิ่งขึ้น อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 0 ตลาดหุ้นสหรัฐไม่ใช่ตลาดที่มีการจัดสรรตำแหน่งอย่างสม่ำเสมอ และแรงกระแทกด้านอุปทานก็ไม่ได้กระทบไปทุกพื้นที่อย่างเท่าเทียมกัน

ในสัปดาห์ที่ผ่านมา การไหลเข้าของกองทุนหุ้นลดลงเหลือ 2.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างชัดเจน โดยกองทุนหุ้นของสหรัฐยังคงมีการไหลเข้า 9.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และกองทุนทั่วโลกมีการไหลเข้า 10.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่มีการไหลออกอย่างมีนัยสำคัญในภูมิภาคที่อยู่นอกสหรัฐ

กองทุนหุ้นญี่ปุ่นมีการถอนเงินออก 4.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นจำนวนสูงสุดในห้าสัปดาห์; ยุโรปมีการถอนเงินออก 2.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ต่อเนื่องเป็นสัปดาห์ที่หก; ตลาดเกิดใหม่มีการถอนเงินออก 7.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ต่อเนื่องเป็นสัปดาห์ที่หก โดยกองทุนที่เกี่ยวข้องกับจีนถอนเงินออก 9.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่เกาหลีใต้และไต้หวันมีการรับเงินเข้า 3.0 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ 1.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตามลำดับ

ทุนในอุตสาหกรรมมีการรวมตัวมากขึ้น กองทุนเทคโนโลยีไหลเข้า 9,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบเจ็ดเดือน ในขณะเดียวกัน กองทุนพันธบัตรไหลเข้า 30,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แตะระดับสูงสุดในห้าเดือน ทุนไม่ได้ไหลเข้าสู่สินทรัพย์เสี่ยงเพียงทางเดียว แต่กระจายตัวไปยังหุ้นสหรัฐ เทคโนโลยี และพันธบัตร

นี่คือจุดที่ควรจับตาในคลื่น IPO นี้: ไม่ใช่จำนวนหุ้นใหม่ที่ออกขาย แต่คือความต้องการยังคงกระจุกตัวอยู่กับสินทรัพย์ที่แข็งแกร่งไม่กี่ตัวหรือไม่ หากกำไร การซื้อคืนหุ้น และการไหลเข้าของหุ้นสหรัฐยังคงหนุนตลาดอยู่ คลื่นการออกหุ้นใหม่นี้ดูเหมือนเสียงรบกวนระยะสั้น; แต่หากตำแหน่งที่ถือครองเทคโนโลยีเริ่มคลายตัว และการไหลเข้าของหุ้นลดลง แรงกดดันด้านอุปทานจะเปลี่ยนจาก “การรบกวนแบบโมเดลประมาณ 1%” เป็นปัญหาที่ยากต่อการดูดซับ

เขียนโดย เจ้า อิ่ง, แหล่งที่มา: Wall Street Journal