ผู้เขียน: Nathan Ma

ผู้ร่วมก่อตั้งและซีอีโอของ DMZ Finance

ผู้เขียนได้พูดถึงในบทความก่อนหน้า (ลิงก์บทความต้นฉบับ) ว่า โครงการต่างๆ ที่มีอยู่ในปัจจุบันเกี่ยวกับการแปลงหุ้นสหรัฐเป็นโทเค็น เช่น Ondo, xStocks ฯลฯ ถือว่าล้มเหลวโดยรวม โดยรวมแล้วทั้งหมดทำยอดได้เพียง $1.1 พันล้าน คิดเป็น 0.0015% ของมูลค่าตลาดรวมของหุ้นสหรัฐ ข้อมูลน่าผิดหวัง แต่ยังไม่ทันพูดจบ ก็มีความหวังใหม่มาถึงหมู่บ้าน

ไม่ใช่เรื่องอีกแล้วที่ว่า “ย้ายหุ้นขึ้นบล็อกเชน” แต่เป็นแนวคิดที่ต่างออกไปอย่างสิ้นเชิง: ไม่ได้โทเค็นไนซ์คุณสมบัติการซื้อขายของหุ้น แต่โทเค็นไนซ์คุณสมบัติของผลตอบแทน หุ้นลำดับแรกของ Strategy (ก่อนหน้า MicroStrategy) STRC ที่จดทะเบียนบน Nasdaq จ่ายเงินปันผลรายเดือน อัตราผลตอบแทนรายปี 11.5% บัตรเครดิต “บิทคอยน์” นี้ในตลาดดั้งเดิมก็แรงอยู่แล้ว แต่ DeFi คิดว่ายังไม่พอ—ต้องย้ายขึ้นบล็อกเชน และทับซ้อนหลายชั้นเข้าไปอีก ขณะนี้ตัวห่อ STRC บนบล็อกเชนที่ใหญ่ที่สุดสองรายคือ Saturn Credit และ Apyx Finance ซึ่งรวมกันกักตุนเงินมากกว่า $260 ล้าน

พวกมันกำลังทำอะไรอยู่กันแน่? การประเมินมูลค่าเหมาะสมหรือไม่? ความเสี่ยงอยู่ที่ไหน?

เข้าใจก่อนว่า STRC คืออะไร

ดูตัวเลขชุดนี้ก่อน: STRC ตั้งแต่เปิดตัวในเดือนกรกฎาคมปีที่แล้วจนถึงตอนนี้เพียง 9 เดือน ได้กลายเป็นหุ้น ưu tiênที่มีมูลค่าตลาดใหญ่ที่สุดในโลก โดยมี AUM อยู่ที่ 8.5 พันล้าน ปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ประมาณ 375 ล้าน และความผันผวนของราคาถูกลดลงเหลือ 3% Strategy ได้ระดมทุนได้ $5.6 พันล้านผ่าน STRC ตั้งแต่ปี 2026 จนถึงปัจจุบัน—และทั้งหมดนี้เกิดขึ้นในช่วงตลาดหมีของ BTC

STRC เป็นหุ้นบวกถาวรที่ออกโดย Strategy มีมูลค่าตามหน้าตั๋ว 100 ไม่มีวันครบกำหนด และจ่ายเงินปันผลทุกเดือน อัตราเงินปันผลไม่คงที่—คณะกรรมการของ Strategy จะปรับทุกเดือน โดยมีเป้าหมายเพื่อให้ราคาตลาดรองของ STRC ใกล้เคียงกับมูลค่าตามหน้าตั๋วที่ 100 หากราคาตกก็จะขึ้นอัตราเงินปันผลเพื่อดึงกลับขึ้น หากราคาขึ้นก็จะลดอัตราเงินปันผลเพื่อกดลง

ตั้งแต่เริ่มเปิดตัวในเดือนกรกฎาคมปีที่แล้วที่ 9% จนถึงปัจจุบันได้ปรับขึ้นเป็น 11.5% cơ chếการปรับอัตราดอกเบี้ยแบบไดนามิกนี้เป็นคุณสมบัติการออกแบบของ STRC — โดยการปรับอัตราดอกเบี้ยรายเดือนเพื่อผูกมัดราคาให้อยู่ใกล้เคียงกับมูลค่าหน้าตั๋ว $100 เหมือนธนาคารกลางใช้เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยในการจัดการอัตราแลกเปลี่ยน กลไกนี้ทำงานได้ดีมาจนถึงตอนนี้ STRC สามารถรักษาความมั่นคงของราคาใกล้เคียงกับมูลค่าหน้าตั๋วได้ ซึ่งถือเป็นผลงานที่ดีสำหรับผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ๆ อย่างไรก็ตาม ค่าใช้จ่ายด้านดอกเบี้ยของ Strategy กำลังเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ความยั่งยืนในระยะยาวจึงควรได้รับการติดตามอย่างใกล้ชิด

พื้นฐานเชิงตรรกะ: ปันผลของ STRC มาจากความสามารถในการระดมทุนของ Strategy ซึ่งมีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับราคาของ BTC เมื่อ BTC เพิ่มขึ้น → งบดุลของ Strategy จะแข็งแกร่งขึ้น → ออกหุ้นและพันธบัตรเพื่อซื้อเหรียญต่อไป → มีเงินจ่ายปันผล นี่คือวงจรเชิงบวก แต่ในทางกลับกันก็อาจกลายเป็นการทดสอบความกดดัน

Saturn Credit: เค้กชั้นของพันธบัตรรัฐบาลและ STRC

การออกแบบผลิตภัณฑ์

Saturn แบ่งผลิตภัณฑ์ออกเป็นสองชั้น:

• USDat: สกุลเงินเสถียรที่ไม่มีดอกเบี้ย สามารถสร้างและแลกคืนแบบ 1:1 กับ USDC โดยอิงจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น (M0) ($M) การถือครอง USDat = ไม่มีความเสี่ยงจาก STRC แต่ได้สภาพคล่องดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างบริสุทธิ์
• sUSDat: คลังผลตอบแทนที่สร้างขึ้นหลังจากการ质押 USDat Saturn เปลี่ยนสินทรัพย์พื้นฐานจากพันธบัตรรัฐบาลเป็น STRC ผลตอบแทนจะสะสมอัตโนมัติและผลักดันอัตราแลกเปลี่ยน sUSDat/USDat ปัจจุบัน sUSDat vault ประมาณ 88.5% เป็น STRC และ 11.5% เป็นตัวดูดซับสภาพคล่อง USDat

สรุปสั้นๆ: USDat คือชั้นความปลอดภัย ส่วน sUSDat คือชั้นความเสี่ยง ถ้าอยากได้ผลตอบแทน STRC ก็ Stake ถ้าไม่อยากได้ ก็ถือ USDat ไว้ใช้เป็นสกุลเงินคงที่

การจัดระเบียบดูสะอาดตา แต่มีประเด็นสำคัญบางประการที่ยังไม่ได้อธิบายอย่างชัดเจน

คำถามที่หนึ่ง: “พันธบัตรรัฐบาล” ของ USDat ซื้อจากใครกันแน่?

ซาทูร์นกล่าวว่า USDat อยู่บนพื้นฐานของ “พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ถูกโทเค็นไนซ์” แต่ไม่ได้เปิดเผยเพิ่มเติมว่าซื้อผลิตภัณฑ์ใดโดยเฉพาะ เช่น BUIDL, Benji หรือ QCDT

คำถามที่สอง: ตั๋วเงินคลังจะ “แลก” เป็น STRC ได้อย่างไร?

เมื่อผู้ใช้พันกับ USDat เพื่อแลกเป็น sUSDat Saturn กล่าวว่าพื้นฐานเปลี่ยนจากพันธบัตรรัฐบาลเป็นการเปิดเผย STRC แลกเปลี่ยนได้อย่างไร

หากขายพันธบัตรรัฐบาลโดยตรงเพื่อซื้อ STRC— พื้นฐานของพันธบัตรรัฐบาล USDat จะถูกดึงออกไป แล้ว “ชั้นความปลอดภัย” ของผู้ถือ USDat ที่ไม่ได้ใช้เป็นหลักประกันจะถูกสนับสนุนด้วยอะไร?

หากใช้พันธบัตรรัฐบาลเป็นหลักประกันเพื่อใช้เลเวอเรจซื้อ STRC — ในสภาพแวดล้อมทางการเงินแบบดั้งเดิม ต้นทุนการกู้ยืมมีแนวโน้มสูงกว่าดอกเบี้ยของพันธบัตรรัฐบาล (อัตราดอกเบี้ยกลับด้าน) และไม่มีข้อมูลการจำนำที่เกี่ยวข้องปรากฏบนโซ่

ดังนั้นในความเป็นจริง การอ้างว่า USDat ถูกสนับสนุนด้วยพันธบัตรรัฐบาลอาจไม่ได้มั่นคงอย่างที่โฆษณาไว้ มันอาจมีจุดหมายเดียวกับ apxUSD ของ Apyx — ซึ่งพื้นฐานแล้วเป็นการห่อหุ้มความเสี่ยงของ STRC เพียงแต่ต่างกันที่ระดับและความโปร่งใส

ข้อมูล

• TVL: ~125 ล้าน (เพิ่มขึ้นสามเท่าจาก 40 ล้านในหนึ่งเดือนหลังเปิดตัวบนเน็ตเวิร์กหลัก)
• sUSD อัตราผลตอบแทนรายปี: รับจริง ~9.5-9.8% (ต่ำกว่าอัตราที่ระบุของ STRC ที่ 11.5% มีต้นทุนการแลกเปลี่ยน)
• ระยะเวลาการรับคืน: sUSD ต้องรอคิว 3-7 วันเมื่อถอน
• การตรวจสอบโดย Three Sigma + Certora การตรวจสอบแบบคู่
• ข้อจำกัดทางภูมิภาค: ไม่สามารถใช้งานได้ในสหรัฐอเมริกา, EEA, และพื้นที่ที่ได้รับการคว่ำบาตรโดย OFAC

การระดมทุนและการประเมินมูลค่า

• ได้รับ $800,000 จาก YZi Labs + Sora Ventures ในช่วงแรก
• การระดมทุน Seed 2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย Spartan Group เป็นผู้นำการลงทุน และ Anchorage Digital, Susquehanna Crypto เข้าร่วมการลงทุน
• มูลค่าไม่ได้เปิดเผยอย่างเป็นทางการ ระดมทุนรวมสองรอบได้ 2.8 ล้านดอลลาร์ แต่ไม่ได้ระบุมูลค่าที่แน่นอน โดยอ้างอิงจากมูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์ของ Apyx ซึ่งอยู่ในสายเดียวกันและมีขนาด TVL ใกล้เคียง มูลค่าที่ซ่อนอยู่ของ Saturn อาจอยู่ในช่วง 2-3 พันล้านดอลลาร์—แต่นี่เป็นเพียงการคาดการณ์ ไม่ใช่ตัวเลขอย่างเป็นทางการ

เหตุการณ์ความเสี่ยงที่รู้จัก

วันที่ 14 เมษายน เป็นวันยกเลิกเงินปันผลของ STRC ราคาของ STRC ลดลงตามปกติ (ราคาจะลดลงชั่วคราวหลังจากยกเลิกเงินปันผล) แต่การลดลงครั้งนี้ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนของ sUSDat ต่ำกว่าระดับที่ Pendle กำหนด ผลลัพธ์: การคำนวณผลตอบแทนของ sUSDat บน Pendle ถูกหยุดชั่วคราว

Pendle ต้องออกมาระบุว่า: “ผลตอบแทนของ YT-sUSDat ถูกระงับเนื่องจากเหตุการณ์จ่ายเงินปันผลของ STRC”

这不是错误，但暴露了一个结构性问题：STRC 每月除息 → 价格短暂下跌 → sUSDat 汇率随之下跌 → 下游 DeFi 协议的定价机制被打乱。这个问题每月都会重复发生。

Apyx Finance: บัญชีที่คำนวณไม่ลง

การออกแบบผลิตภัณฑ์

Apyx ยังมีโครงสร้างสองสกุลเงิน แต่มีเส้นทางที่ต่างกัน:

• apxUSD: สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐแบบสังเคราะห์ ถูกสร้างขึ้นจากการจำลองเกินมูลค่าของ STRC และหุ้น ưu tiên SATA ของ Strive ไม่สร้างผลตอบแทนเอง แต่ใช้สำหรับสภาพคล่อง DeFi และการจำลอง
• apyUSD: โทเค็นผลตอบแทนที่ได้รับหลังจากล็อก apxUSD ผลตอบแทนจากเงินปันผลพื้นฐานทั้งหมดจะถูกจัดสรรให้กับผู้ถือ apyUSD — เนื่องจากไม่ใช่ผู้ถือ apxUSD ทุกคนที่เลือก Stake จึงทำให้ผลตอบแทนของ apyUSD ถูกขยายกำลังอย่างมี杠杆

ความแตกต่างหลักกับ Saturn: USDat ของ Saturn มีพื้นฐานเป็นพันธบัตรรัฐบาล (ไม่มีการเปิดรับความเสี่ยง STRC) ในขณะที่ apxUSD ของ Apyx มีพื้นฐานโดยตรงจาก STRC + SATA apxUSD ดูเหมือนสกุลเงินคงค่า แต่แท้จริงแล้วเป็นหุ้นบุริมสิทธิ์ที่ห่อหุ้มไว้

ข้อมูล

• TVL: apxUSD หมุนเวียน 331.8 ล้าน, apyUSD หมุนเวียน 114 ล้าน (แหล่งข้อมูล: DefiLlama)
• โดย STRC คิดเป็น ~90% และ SATA ~10%
• สินทรัพย์ประกันทั้งหมด 110.9 ล้าน เมื่อเทียบกับปริมาณการหมุนเวียน 109.6 ล้าน อัตราการประกันเกินจริง ~101.2%
• apyUSD ค่าเฉลี่ยรายปีใน 30 วัน ~11.1% เป้าหมาย >13%
• ระยะเวลาการรับคืน: apyUSD มีระยะเวลาการรอคอย 30 วัน
• ได้รับการเปิดให้เทรดบน Kraken

การระดมทุนและการประเมินมูลค่า

• มีมูลค่าการประเมินอยู่ที่ 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และเสร็จสิ้นการระดมทุน
• รองรับโดยบริษัทที่จดทะเบียนบน Nasdaq DeFi Development Corp (DFDV)
• ทีมงานหลักมาจากการเป็นสมาชิกของ Kraken รวมถึงอดีต CSO Joseph Onorati
• ไม่มีความเสี่ยงจากการขาย VC — ทางบริษัทระบุว่า “ตั้งใจไม่รับเงินจาก VC”

มูลค่าการประเมิน 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เทียบกับ TVL 136 ล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราส่วนมูลค่าการประเมินต่อ TVL อยู่ที่ประมาณ 2.2 เท่า สำหรับโปรโตคอลที่เพิ่งเปิดตัวไม่กี่เดือน อัตราส่วนนี้ไม่ได้สูงเกินไป แต่ต้องมีเงื่อนไขว่า TVL ต้องคงที่และเติบโต หาก STRC เกิดปัญหาจนทำให้ TVL ลดลง มูลค่าการประเมินนี้ก็จะตกต่ำ

APYX Tokenomics

APYX มีปริมาณการจัดหาทั้งหมด 100 ล้านหน่วย ปริมาณการจัดหาคงที่ไม่มีการเพิ่มเติม 50% ของรายได้จากกองทุนรายเดือนจะถูกแจกจ่ายให้กับผู้ใช้งาน APYX ที่วางหลักประกัน ส่วนอีก 50% จะถูกเก็บไว้ในกองทุนเพื่อสะสมเป็นตัวชี้วัดการค้ำประกันเกินกว่าที่ต้องการ โทเค็นของทีมงานจะค่อยๆ ปลดล็อกภายใน 4 ปี

แหล่งรายได้ที่น่าจับตา: Apyx มีแผนซื้อหุ้นใหม่ของ DAT ในราคาส่วนลดเมื่อออกหุ้น IPO (เช่น ซื้อในราคา 80 สำหรับมูลค่าหน้าหุ้น 100) แล้วทำกำไรจากส่วนต่างเมื่อราคาพุ่งขึ้นมาถึงมูลค่าหน้าหุ้น คล้ายกับกลยุทธ์การซื้อหุ้นใหม่ในตลาดระดับแรก

[ข้อสงสัยเกี่ยวกับตัวเลขผลตอบแทน]

ตามข้อมูลจาก DefiLlama ตลาดมูลค่าหมุนเวียนของ apxUSD อยู่ที่ 331.8 ล้านดอลลาร์ และของ apyUSD อยู่ที่ 114 ล้านดอลลาร์ หากพื้นฐานของ apxUSD ซื้อ STRC ทั้งหมดจริง (คำนวณตามดอกเบี้ยประจำปี 11.5% ของ STRC โดยไม่คำนึงถึงการถือครอง SATA ประมาณ 10%) แล้ว:

รายได้จากเงินปันผลทั้งปี: 331.8 ล้าน × 115.3816 ล้าน แต่ผลตอบแทนเหล่านี้จะจ่ายให้เฉพาะผู้ถือ apyUSD (114 ล้าน) ดังนั้น APY ที่ theoretical ควรจะเป็น: 38.16 ล้าน ÷ $114 ล้าน ≈ 33.5%

อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนที่แสดงอย่างเป็นทางการของ apyUSD มีเพียงประมาณ 13% ความแตกต่างประมาณ 20 จุดเปอร์เซ็นต์ หรือประมาณ 23.4 ล้านดอลลาร์ต่อปี ไม่ทราบว่าหายไปที่ไหน มีสองเป็นไปได้: either ทีมโครงการยึดส่วนใหญ่ไว้—หรืออัตราผลตอบแทนเกิน 603.318 พันล้าน ข้อมูลการหมุนเวียนมีน้ำหนักมาก—การถือครองพื้นฐานจริงๆ น้อยกว่าจำนวน STRC ที่ระบุไว้มาก และปริมาณการหมุนเวียนอาจรวมถึงจำนวนที่พิมพ์แต่ยังไม่ได้ใช้งานจริง การไหลเวียนภายใน หรือแม้แต่การจัดหาที่ไม่มีสินทรัพย์พื้นฐานรองรับ

ไม่ว่าจะตีความอย่างไร ก็ควรที่นักลงทุนจะต้องระมัดระวัง

ความยั่งยืนของเงินปันผลของ STRC: ทำไมจึงไม่จำเป็นต้องกังวลมากเกินไปในขณะนี้

ไม่ว่าจะเป็น Saturn หรือ Apyx ล้วนอิงอยู่กับสิ่งเดียวกัน: Strategy สามารถจ่ายเงินปันผล STRC ได้ตรงเวลาทุกเดือนหรือไม่

มิติหลายประการในการประเมินจุดรองรับ:

1. สินทรัพย์ BTC มากกว่าหนี้และหุ้น ưu tiênรวมกัน

กลยุทธ์ถือครอง BTC จำนวน 818,334 เหรียญ ซึ่งมีมูลค่าปัจจุบันประมาณ 62,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ หนี้ทั้งหมด (7,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) + มูลค่าหุ้นบุริมสิทธิ์ทั้งหมด (~10,300 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) รวมกันน้อยกว่า 18,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ อัตราการคุ้มครองสินทรัพย์ BTC จึงเกิน 3 เท่า หาก BTC ไม่ตกลงต่ำกว่า $15,000 จะไม่มีปัญหาด้านความสามารถในการชำระหนี้

2. ความสามารถในการระดมทุนยังคงแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่อง

ตั้งแต่ปี 2026 ถึงปัจจุบัน Strategy ระดมทุนได้ 5.6 พันล้านผ่าน STRC รายได้ดำเนินงานต่อปีของบริษัท (480 ล้าน) ไม่เพียงพอต่อดอกเบี้ย STRC ต่อปี (~980 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) แต่รูปแบบธุรกิจของ Strategy ไม่ได้พึ่งรายได้ดำเนินงานในการจ่ายดอกเบี้ย—มันพึ่งความสามารถในการระดมทุนจากตลาดทุนและการเพิ่มขึ้นของ BTC ในกรณีที่ BTC ยังคงอยู่ในระดับราคาปัจจุบัน วงจรนี้หมุนได้อย่างราบรื่น

3. กลไกการปรับอัตราแบบไดนามิกทำงานอย่างมีประสิทธิภาพ

จาก 9% ปรับขึ้นเป็น 11.5% ผ่านการปรับทั้งหมดเจ็ดครั้ง ราคาของ STRC ยังคงยึดติดใกล้เคียงกับมูลค่าหน้าตั๋วที่ 100 กลไกนี้แสดงให้เห็นถึงความสามารถของ Strategy ในการควบคุมอุปสงค์และอุปทานของตลาด ปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ 375 ล้าน และความผันผวนต่ำเพียง 3% ความเหลวไหลและความมั่นคงอยู่ในระดับสูงสุดในหมวดหุ้น ưu tiên

4. อีกด้านหนึ่งของคำแถลงของซีอีโอ

แม้รายงานผลการดำเนินงาน Q1 จะแสดงขาดทุนสุทธิ 12.54 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (จากความเปลี่ยนแปลงมูลค่าตามราคาตลาดของ BTC ซึ่งไม่ใช่เงินสด) แต่ซีอีโอได้กล่าวว่า “อาจขาย BTC บางส่วนเพื่อจ่ายเงินปันผล” อย่างไรก็ตาม หากพิจารณาในมุมมองอื่น: การยินดีใช้สต็อก BTC เพื่อรับประกันเงินปันผล แสดงให้เห็นว่าทีมผู้บริหารให้ความสำคัญสูงต่อเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิ์ ซึ่งการขาย BTC เพียงเล็กน้อยจากจำนวน 818,334 เหรียญ ก็เพียงพอที่จะจ่ายเงินปันผลได้นานหลายปี

แน่นอน ความเสี่ยงไม่ได้เป็นศูนย์ หาก STRC ร่วงต่ำกว่ามูลค่าหน้าตา: อัตราแลกเปลี่ยน sUSDat ของ Saturn จะลดลงตามสัดส่วน; อัตราการประกันตัวเกินของ apxUSD ของ Apyx มีเพียง 101.2% เท่านั้น จึงมีเกราะป้องกันน้อยมาก แต่ในระดับราคา BTC ปัจจุบัน เหล่านี้ถือเป็นสถานการณ์หางสุดขั้ว

การใช้เลเวอเรจซ้อนกัน: 11.5% ยังไม่พอ ต้อง 64%

การออกแบบผลิตภัณฑ์ของ Saturn และ Apyx ยังค่อนข้างระมัดระวัง แต่ผู้ใช้ของพวกมันไม่ได้ระมัดระวัง—หรือพูดอีกแบบคือ พวกมันสร้างระบบนิเวศที่ทำให้ผู้ใช้ไม่อยากควบคุมตัวเอง

การดำเนินการที่เกิดขึ้นจริงบนโซ่:

1. รับ sUSDat/apyUSD จาก Saturn/Apyx (~11% ผลตอบแทน)
2. นำเข้าสู่ Pendle เพื่อปลดล็อก PT รับผลตอบแทนคงที่ประมาณ 14.8%
3. นำ PT เป็นหลักประกันใส่เข้าไปใน Morpho เพื่อปล่อยกู้ USDC (อัตราดอกเบี้ยการกู้ยืม ~1.6%)
4. ใช้ USDC ที่ยืมมาทำขั้นตอนที่ 1 อีกครั้ง
5. วนซ้ำ 5 ครั้ง → 64% APY

这不是 Saturn 或 Apyx 的问题，但这是它们生态的问题。当 STRC 除息日导致 sUSDat 汇率下跌时，循环杠杆的仓位会率先被清算，清算又会进一步压低价格，形成负反馈螺旋。

เขียนไว้ท้ายสุด

สิ่งที่ Saturn และ Apyx ทำมีคุณค่าเอง: ทำให้ผู้ใช้สกุลเงินคงที่ 500 ล้านคนทั่วโลกสามารถเข้าถึงหุ้น ưu tiênที่มีผลตอบแทนสูงที่จดทะเบียนบน Nasdaq นี่คือการทดลองที่ล้ำหน้าที่สุดของเรื่องราว RWA

แต่ต้องเข้าใจสามสิ่งนี้:

ประการแรก นี่ไม่ใช่สกุลเงินคงที่ ไม่ว่าจะเรียกว่า USDat หรือ apxUSD ฐานรากคือการเปิดรับความเสี่ยงของหุ้นสามัญ STRC ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐ หนึ่งอันพยายามแสดงให้ดูเหมือน แต่อีกอันไม่แม้แต่จะแสดงออก ชื่อที่มี USD ไม่ได้หมายความว่ามันมีความมั่นคง

ที่สอง ตลาดมีพื้นที่สำหรับการเติบโต แต่อุปสรรคหลักอยู่ที่การปฏิบัติตามกฎหมาย Strategy ได้เปิดเผยอย่างเป็นทางการว่า อัตราการแปลงเป็นโทเค็นบนโซ่ของ STRC ขณะนี้อยู่ที่เพียง 2.7% แม้จะบรรลุถึง 20% ก็ยังหมายถึงพื้นที่การเติบโตที่ใหญ่หลวง ขณะเดียวกัน ผู้เล่นใหม่ก็เริ่มปรากฏขึ้นในตลาด แต่อุปสรรคที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ใครจะขึ้นโซ่ก่อน แต่อยู่ที่การปฏิบัติตามกฎหมายนั้นแข็งแกร่งเพียงใด และลูกค้าสถาบันกับเงินทุนขนาดใหญ่กล้าซื้อหรือไม่ ณ ขณะนี้ TVL ของ Saturn และ Apyx ส่วนใหญ่ยังคงเป็นการขับเคลื่อนจากนักลงทุนรายย่อย และยังห่างไกลจากความเชื่อมั่นระดับสถาบัน

ثالثly โครงการสามารถรักษาความระมัดระวังได้หรือไม่ บทเรียนจากประวัติศาสตร์ของ DeFi มีมากมาย—การล่มสลายแบบหุ้นซ้อนกัน การถูกขโมยโปรโตคอล การถอนสภาพคล่องแบบล้นหลาม สามเรื่องเก่าๆ ที่ Saturn และ Apyx มีข้อบกพร่องอย่างมากในส่วนของสกุลเงินคงที่ (ได้วิเคราะห์ไว้แล้วข้างต้น) และในส่วนของผลตอบแทน ระบบนิเวศของพวกเขาก็ได้สร้างเลเวอเรจแบบวนซ้ำที่ให้ผลตอบแทน 64% APY บน Pendle + Morpho—ทั้งสองด้านทำให้รู้สึกไม่มั่นใจ หวังว่าจะไม่ต้องเห็นบทละคร “ยิ่งผลตอบแทนสูง ยิ่งล่มเร็ว” ซ้ำอีก

Saturn และ Apyx ได้พิสูจน์สิ่งหนึ่ง: ทิศทางที่มีค่าที่สุดในการแปลงสินทรัพย์ของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ไม่ใช่การเก็งกำไรจากคุณสมบัติการซื้อขาย แต่คือการปลดปล่อยคุณสมบัติของสินทรัพย์—ผู้ใช้บนบล็อกเชนสามารถรับกระแสเงินสดจากผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนสูงของ Nasdaq เส้นทางนี้ถูกต้อง แต่การใส่วงล้อ DeFi จำนวนมากเกินไปในระยะเริ่มต้น พร้อมกับการใช้เลเวอเรจซ้อนเลเวอเรจ ทำให้ไพ่ดีๆ กลายเป็นไพ่ที่น่ากังวล

ทิศทางถูกต้อง หากต้องการเดินทางไปได้ยาวนาน ยังคงต้องเน้นสองเรื่องนี้: การปฏิบัติตามกฎหมายอย่างมั่นคง และทีมโครงการแสดงความระมัดระวังอย่างมีเหตุผล