Strategy (MSTR) ผู้ถือ Bitcoin รายใหญ่ที่สุดในภาคธุรกิจ ได้อธิบายการเปิดตัวหุ้นลำดับชั้นถาวร STRC ว่าเป็น “ช่วงเวลา iPhone” ของบริษัท และแม้จะได้รับการสนับสนุนจากการสะสม BTC แต่ก็ยังมีความเสี่ยงอยู่
ก่อนที่จะเจาะลึกความเสี่ยงเหล่านี้ ควรสังเกตว่าแม้จะมุ่งเน้นที่ STRC โดยเฉพาะในเรื่องของสภาพคล่องและการรับรองที่มากกว่า แต่ความเสี่ยงเหล่านี้ยังใช้ได้กับการเสนอขายแบบที่ได้รับการแนะนำอื่นๆ รวมถึงการเสนอขายแบบที่ได้รับการแนะนำของ Strive ซึ่งเป็นบริษัทคลังBitcoin อีกแห่ง คือ SATA
เครื่องมือเหล่านี้ “ไม่ได้รับความเข้าใจอย่างชัดเจนผ่านมุมมองของเครดิตหรือหุ้นแบบดั้งเดิม” และต้องการกรอบการวิเคราะห์ที่ต่างออกไป ตามที่เกรก ซิปโพลาโร หัวหน้าฝ่ายวิจัยระดับโลกของ NYDIG ระบุในบันทึก
โดยการออกแบบ STRC มุ่งเป้าหมายที่ราคาหุ้นคงที่ที่ $100 โดยใช้เงินปันผลรายเดือนที่เปลี่ยนแปลงได้เพื่อรักษาการซื้อขายให้อยู่ใกล้ระดับนั้น แนวทางนี้ได้สนับสนุนการออกหุ้นหลายพันล้านดอลลาร์และการซื้อ Bitcoin มากกว่า 50,000 หน่วย ตามข้อมูลจาก STRC.live data
โดยแก่นแล้ว STRC ทำงานโดยการปรับผลตอบแทนเพื่อควบคุมราคา หากหุ้นซื้อขายสูงกว่า $100 บริษัทสามารถลดเงินปันผลเพื่อลดความต้องการ หากหุ้นตกต่ำกว่าระดับนั้น บริษัทสามารถเพิ่มเงินปันผลเพื่อดึงดูดผู้ซื้อ การรักษาราคาให้อยู่ในระดับคงที่ช่วยให้บริษัทสามารถออกหุ้นใหม่ใกล้เคียงมูลค่าหน้าตั๋ว ซึ่งจะนำเงินทุนเข้ามาเพื่อนำไปใช้ซื้อ Bitcoin
เครื่องมือทางการเงินใหม่นี้ประสบความสำเร็จมาโดยตลอด ไม่เพียงแต่ช่วยให้กลยุทธ์สามารถซื้อ Bitcoin มูลค่ามากกว่า 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น แต่ยัง ดึงดูดสถาบัน ที่เพิ่ม STRC ลงในงบดุลของพวกเขา
ในทางปฏิบัติ ผลิตภัณฑ์นี้มีลักษณะคล้ายกองทุนตลาดเงินที่มีผลตอบแทนแปรผันที่ 11.5% ซึ่งสูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างมาก จุดเด่นอยู่ที่ราคาคงที่ที่ 100 ดอลลาร์พร้อมผลตอบแทนสูง
เมื่อเงื่อนไขเอื้ออำนวย ซิปปาโร จาก NYDIG เขียนว่า กลไกนี้จะสร้างวงจรป้อนกลับที่ทรงพลัง วงจรที่ STRC ซื้อขายใกล้เคียงมูลค่าหน้าตั๋ว ช่วยให้บริษัทสามารถระดมทุน นำเงินที่ได้ไปซื้อ Bitcoin เพิ่มเติม ขยายฐานสินทรัพย์ และรักษาความมั่นใจของนักลงทุน ความมั่นใจนี้ช่วยสนับสนุนการออกสินทรัพย์เพิ่มเติม
“ตราบใดที่หุ้นโปรดยังคงอยู่ใกล้ค่าพาร์ เงินทุนซื้อขายเหนือ NAV และตลาดทุนยังเปิดอยู่ วงจรจะขับเคลื่อนความต้องการ Bitcoin อย่างต่อเนื่อง” Cipolaro เขียนในบันทึก
อย่างไรก็ตาม ไม่ได้ทุกอย่างสวยงาม
BitMEX Research ได้เขียนในบันทึกที่มีชื่อว่า “A bit of Stretch” ว่าพวกเขามองว่าความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับผลิตภัณฑ์นี้ “สูงกว่าความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นอย่างมาก”
นักลงทุนขาขึ้นมักชี้ให้เห็นว่า STRC มีทุนจัดสรรเพียงพอและสามารถชำระเงินปันผลได้อย่างง่ายดาย โดยพิจารณาจากกองทุน Bitcoin ขนาดใหญ่ 761,068 BTC และเงินสำรองสดมากกว่า 2.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐของ Strategy ซึ่งเทียบเท่ากับการชำระเงินปันผลที่ครอบคลุมประมาณ 50 ปี ขณะที่บริษัทยังสามารถลดเงินปันผลของ STRC ลงตามเวลาเพื่อเพิ่มระดับการครอบคลุมยิ่งขึ้น ยิ่งไปกว่านั้น ยังมีตัวเลือกในการสร้างรายได้จากสินทรัพย์ Bitcoin ขนาดใหญ่ของบริษัท ซึ่งอาจช่วยเพิ่มการชำระเงินปันผลเพิ่มเติม
อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงเหล่านี้ไม่ได้อิงจากการครอบคลุมเงินปันผลเลย ตามที่ซิปอลาโรจาก NYDIG กล่าว
“วิธีที่เหมาะสมในการประเมินความเสี่ยงใน STRC และ SATA คือผ่านมุมมองของการกำกับดูแลและการจัดลำดับความสำคัญ มากกว่าการมุ่งเน้นเฉพาะที่ความเสี่ยงในการชำระเงิน” เขาเขียน
กลไกที่ STRC ใช้ยังสร้างเส้นทางความเครียดด้วย หาก Bitcoin ลดลงและความเชื่อมั่นในงบดุลของกลยุทธ์อ่อนตัวลง STRC อาจต่ำกว่ามูลค่าหน้าตั๋ว
เพื่อป้องกันราคา บริษัทจะต้องเพิ่มเงินปันผล การจ่ายเงินมากขึ้นจะเพิ่มภาระเงินสด ซึ่งอาจทำให้นักลงทุนกังวลและผลักดันราคาให้ต่ำลง วัฏจักรย้อนกลับนี้เป็นสิ่งที่คุ้นเคยในตลาดเครดิต
ในสภาพแวดล้อมองค์กรทั่วไป วัฏจักรนี้อาจนำไปสู่การขายสินทรัพย์บังคับ บริษัทอาจต้องขายสินทรัพย์หลักเพื่อตอบสนองภาระหนี้ที่เพิ่มขึ้น ทำให้ต้องรับขาดทุนในช่วงเวลาที่เลวร้ายที่สุด สำหรับ Strategy การนี้หมายถึงการขาย Bitcoin ในตลาดที่กำลังลดลง อย่างไรก็ตาม มิคาเอล ไซโลว์ ของ Strategy ได้กล่าวซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่าเขาจะไม่ขายสต็อก Bitcoin ของบริษัท
อย่างไรก็ตาม ระยะเวลาของ STRC ให้บริษัทมีตัวเลือกอีกทางหนึ่ง ราคาเป้าหมายไม่ใช่คำมั่นที่ผูกพัน หากสถานการณ์เปลี่ยนไป กลยุทธ์สามารถลดเงินปันผลแทนที่จะเพิ่มขึ้น
ตามการวิเคราะห์ของ BitMEX Research จากเอกสารที่ยื่นต่อ SEC เกี่ยวกับ STRC กลยุทธ์สามารถ “ลดอัตราเงินปันผลได้สูงสุด 25 จุดฐานต่อเดือน โดยขึ้นอยู่กับดุลพินิจของตนเองอย่างสมบูรณ์ ไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้นอีก”
เงินปันผลที่ยังไม่ได้รับสามารถสะสมได้โดยไม่ก่อให้เกิดการผิดนัดหรือบังคับขายสินทรัพย์ ในขณะที่ BitMEX Research กล่าวว่า เครื่องมือเช่นนี้ถูก “เขียนขึ้นโดยบริษัทเพื่อบริษัท”
อ่านเพิ่มเติม: การซื้อ Bitcoin ครั้งใหญ่ล่าสุดของกลยุทธ์นี้เปิดมุมมองเกี่ยวกับโมเดลการระดมทุนที่เปลี่ยนแปลงไป
ความยืดหยุ่นนั้นเปลี่ยนสิ่งที่จะเกิดขึ้นกับ STRC ในกรณีเกิดวิกฤต
แทนที่จะเป็นบริษัทที่ตกอยู่ภายใต้แรงกดดัน แรงกดดันจะเคลื่อนไปยังผู้ถือหลักทรัพย์ หากเงินปันผลถูกลดลง ผลตอบแทนจะน่าดึงดูดน้อยลง และราคา Market อาจลดลงเพื่อสะท้อนความเป็นจริงใหม่
ซิปอลาโร จาก NYDIG ได้ชี้ชัดในบันทึกของเขาว่าโครงสร้างนี้ “สามารถยังคงมีสภาพคล่องได้ แม้จะยังคงให้ผลลัพธ์ที่ไม่เหมาะสมที่สุดแก่ผู้ถือหุ้นที่ได้รับสิทธิพิเศษ เนื่องจากสูญเสียความเชื่อมั่นและการเข้าถึงการระดมทุน” ความเสี่ยงไม่ใช่การผิดนัดจ่ายเงินปันผล แต่คือการสูญเสียความน่าดึงดูด
ธุรกิจซอฟต์แวร์แบบดั้งเดิมของกลยุทธ์ไม่ได้ครอบคลุมการชำระเงินเหล่านั้นด้วยตัวเอง โมเดลนี้ขึ้นอยู่กับการออกใหม่ต่อเนื่องหรือการจัดการงบดุลที่เชื่อมโยงกับการถือครอง Bitcoin
ข้อจำกัดที่สำคัญไม่ใช่การสร้างรายได้ แต่คือการรวมกันของความสามารถในการเข้าถึงตลาดทุนอย่างต่อเนื่องและการครอบคลุมสินทรัพย์เพียงพอ” Cipolaro จาก NYDIG เขียน การจัดการนี้ชวนให้นึกถึงโครงสร้างที่พึ่งพาเงิน流入ใหม่เพื่อสนับสนุนการจ่ายเงิน
ความแตกต่างที่นี่คือการจ่ายเงินปันผลไม่ได้ตรึงไว้ หากความต้องการลดลง บริษัทสามารถลดเงินปันผลแทนการรักษาอัตราที่ไม่สามารถรักษาไว้ได้ คุณลักษณะนี้ช่วยปกป้องผู้ออกหลักทรัพย์ แต่ลดความน่าเชื่อถือสำหรับนักลงทุนที่มองหาความมั่นคงและรายได้
“เมื่อเพลงหยุดลง หากสถานการณ์ยากลำบากสำหรับ MSTR แทนที่จะขาย Bitcoin MSTR สามารถละทิ้งเรื่องเล่าที่ STRC มุ่งเน้นไปที่ความมั่นคงได้” งานวิจัยของ BitMEX เขียน “สิ่งนี้ดูเหมือนเป็นประโยชน์อย่างยิ่งต่อ MSTR และการจ่ายเงินปันผลจึงมีความยั่งยืนและสามารถจ่ายได้ในมุมมองของเรา”
ผลกระทบต่อตลาดจะขึ้นอยู่กับว่าจุดยึด $100 จะคงอยู่นานแค่ไหน
ตราบใดที่ความต้องการผลิตภัณฑ์ให้ผลตอบแทนยังคงแข็งแกร่งและทัศนคติต่อ Bitcoin ยังเป็นบวก STRC สามารถคงการระดมทุนเข้าสู่กลยุทธ์คลังของบริษัทต่อไป
สิ่งนี้ยังช่วยเสริมตำแหน่งของกลยุทธ์ในฐานะผู้ถือ Bitcoin รายใหญ่ของสาธารณะ NYDIG ได้แสดงให้เห็นว่า ความมั่นคงของราคา Bitcoin คือสิ่งที่ทำให้การออกผลิตภัณฑ์ตามตลาดมีความเป็นไปได้ทางเศรษฐกิจ
การวิจัยของบริษัทพบว่า STRC และ SATA ของ Striv'e ได้รับผลกระทบให้ราคาลดต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ในช่วงที่ราคา Bitcoin ลดลงอย่างรุนแรง เมื่อเกิดสถานการณ์นี้ “การออกสินทรัพย์จะไม่คุ้มค่า ทำให้ความสามารถในการระดมทุนลดลงและชะลอวงจรการเติบโต”
ความเสี่ยงจะปรากฏขึ้นเมื่อเงื่อนไขเปลี่ยนแปลง การลดลงอย่างต่อเนื่องของราคา BTC หรือการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยอาจทดสอบกลไกราคา หากการจ่ายเงินปันผลถูกลดเพื่อรักษาเงินสด STRC อาจซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าหน้าชื่ออย่างมาก ความสูญเสียจะตกเป็นของนักลงทุนที่พิจารณาหุ้นเหล่านี้เป็นตัวแทนใกล้เคียงกับเงินสด
“มันคล้ายกับการขายตัวเลือกขายบนสินทรัพย์ Bitcoin โดยรับผลตอบแทนแลกกับการรับความเสี่ยงจากการลดลงของ Bitcoin ซึ่งจะลดความปลอดภัยของสินทรัพย์” NYDIG ได้เสนอกรอบนี้สำหรับนักลงทุนสถาบัน “อย่างไรก็ตาม ต่างจากตัวเลือกมาตรฐาน ไม่มีราคา strike หรือวันครบกำหนดที่แน่นอน และผลลัพธ์ขึ้นอยู่กับเส้นทางและถูกกำหนดโดยดุลยพินิจของการจัดการ”
ความหมายที่กว้างกว่านั้นคือเทมเพลตเอง
STRC ผสมผสานคุณสมบัติของหุ้นเข้ากับพฤติกรรมคล้ายพันธบัตรและมีกลไกการปรับค่าที่ฝังไว้ มันเสนอทางเลือกใหม่สำหรับบริษัทในการระดมทุนที่เชื่อมโยงกับสินทรัพย์ที่ผันผวน โดยไม่ต้องผูกมัดด้วยภาระผูกพันคงที่
ในขณะนี้ เครื่องมือเหล่านี้ได้ทำหน้าที่ของตนแล้ว: ดึงดูดทุนและสนับสนุนการสะสม Bitcoin เพิ่มเติม คำถามที่ยังค้างอยู่คือ มันจะแสดงพฤติกรรมอย่างไรภายใต้ความเครียด และใครจะรับภาระค่าใช้จ่ายเมื่อการซื้อขายไม่ดูมีเสถียรภาพอีกต่อไป
การตีความสถานการณ์นั้นไม่ดีนัก แต่ไม่ใช่สำหรับ MSTR “เป็นนักลงทุนที่อาจรู้สึกไม่พอใจเล็กน้อยเมื่อเพลงหยุดลง” BitMEX สรุป
อ่านเพิ่มเติม: ความเสี่ยงด้านเครดิตของกลยุทธ์ลดลงเมื่อมูลค่าหุ้นสามัญแบบลำดับแรกเกินหนี้แปลงสภาพ