ผู้แต่ง:มู่หยาโอ เชน

แปล: DeepTide TechFlow

ลึกซึ้งกว่าที่คุณคิด: การล่มสลายของ BlockFi และ Celsius ในปี 2022 ทำให้อุตสาหกรรมการให้กู้ยืมสกุลเงินดิจิทัลต้องหยุดนิ่งไปชั่วขณะ แต่ในตอนนี้ โมเดล "Vault (คลัง)" ที่เน้นย้ำถึง "ความโปร่งใสและการไม่จัดการโดยบุคคลที่สาม" กำลังกลับมาอีกครั้งพร้อมกับสินทรัพย์มูลค่า 6,000 ล้านดอลลาร์

บทความนี้วิเคราะห์ลึกซึ้งถึงรูปแบบธุรกิจใหม่นี้ว่ามันสามารถหลีกเลี่ยงความเสี่ยงจากกล่องดำ (black box) ของระบบกู้ยืมแบบศูนย์กลางแบบดั้งเดิมได้อย่างไรด้วยสัญญาอัจฉริยะ (smart contract) และในเวลาเดียวกัน ภายใต้แรงกดดันในการแสวงหากำไรสูงสุด รูปแบบธุรกิจนี้กลับอาจล้มเหลวซ้ำรอยเดียวกับ Stream Finance

ด้วยการผลักดันให้สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพเข้าสู่กระแสหลักของกฎหมายเจเนียส (Genius Act) แล้ว วอลล์ต (Vault) นั้นเป็นรากฐานสำคัญที่ทำให้การเงินดิจิทัลเติบโตขึ้นอย่างแท้จริง หรือว่ามันคือวิกฤติเงินรูปแบบเงา (Shadow Banking) รุ่นต่อไปที่สวมหน้ากากความโปร่งใสอยู่กันแน่?

บทความนี้จะเปิดเผยตรรกะเก่าและใหม่ที่อยู่เบื้องหลังผลตอบแทนสูง

เนื้อหาทั้งหมดมีดังน

เมื่อปลายปีที่แล้ว แพลตฟอร์ม Stream Finance ที่ให้บริการด้านการเข้ารหัสข้อมูล ล้มละลายเมื่อเกิดเหตุการณ์นี้ (ทำให้ผู้ใช้สูญเสียเงินไปประมาณ 93 ล้านดอลลาร์) ได้เปิดเผยจุดอ่อนที่คุ้นเคยในด้านสินทรัพย์ดิจิทัล: คำมั่นสัญญาเกี่ยวกับ "ผลตอบแทนที่ปลอดภัย (safe yield)" มักจะพังทลายลงเมื่อตลาดเปลี่ยนไป

การล้มเหลวครั้งนี้ไม่เพียงแต่สร้างความไม่สงบจากการสูญเสียเท่านั้น แต่ยังรวมถึงกลไกที่อยู่เบื้องหลังด้วย Stream เคยอ้างว่าตัวเองเป็นส่วนหนึ่งของผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนแบบเข้ารหัสลับรุ่นใหม่ที่โปร่งใสยิ่งขึ้น เพื่อหลีกเลี่ยงปัญหาที่เกิดขึ้นในรอบก่อนหน้า ลากให้ล่มสลาย BlockFi และ เซลเซียส อัตราการกู้ยืมแบบไม่เป็นศูนย์กลางที่มีความคุ้มคลุม ความเสี่ยงของคู่สัญญาที่ไม่โปร่งใส และการตัดสินใจด้านความเสี่ยงที่ไม่มีเหตุผล

ในทางกลับกัน มันแสดงให้เห็นว่า เมื่อแพลตฟอร์มเริ่มต้นการแสวงหากำไร แรงจูงใจเดิมเดียวกัน—การใช้ประโยชน์จากอัตราแลกเปลี่ยน (leverage) การเปิดเผยความเสี่ยงภายนอกแพลตฟอร์ม และความเสี่ยงจากการรวมศูนย์—กลับคืนมาได้รวดเร็วเพียงใด แม้ว่าโครงสร้างพื้นฐานของตลาดจะดูปลอดภัยขึ้น หรือความโปร่งใสจะให้ความมั่นใจมากขึ้นก็ตาม

อย่างไรก็ตาม คำมั่นสัญญาที่กว้างขึ้นเกี่ยวกับการสร้างรายได้ด้วยการเข้ารหัสที่ปลอดภัยยิ่งขึ้นยังคงมีอยู่ ตามข้อมูลของอุตสาหกรรม วอลล์ท (Vault) ซึ่งเป็นสัญญาการลงทุนแบบออนเชนที่สร้างขึ้นจากแนวคิดนี้ กำลังบริหารจัดการสินทรัพย์มูลค่าเกิน 6 พันล้านดอลลาร์ ส่วนบริษัทจัดการสินทรัพย์ดิจิทัล Bitwise การคาดการณ์เนื่องจากความต้องการผลตอบแทนจากสกุลเงินเสถียรเพิ่มขึ้น ขนาดสินทรัพย์ใน Vault อาจเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าภายในสิ้นปี 2026

การทำธุรกรรมการลงทุนที่ปลอดภัยในสกุลเงินดิจิทัลแตะระดับ 6,000 ล้านดอลลาร์

ในระดับพื้นฐานแล้ว Vault ช่วยให้ผู้ใช้สามารถฝากสกุลเงินดิจิทัลเข้าสู่สระวaters ร่วมกัน ซึ่งเงินทุนนี้จะถูกนำไปใช้ในกลยุทธ์การให้กู้ยืมหรือการซื้อขายที่มีเป้าหมายเพื่อสร้างผลตอบแทน Vault แตกต่างกันออกไปในแง่ของวิธีการสื่อสาร: พวกมันถูกนำเสนอว่าเป็นการตัดขาดจากแพลตฟอร์มการให้กู้ยืมที่ไม่โปร่งใสในอดีตอย่างสิ้นเชิง การฝากเงินนั้นไม่ใช่การควบคุมโดยผู้ให้บริการ (non-custodial) ซึ่งหมายความว่าผู้ใช้ไม่เคยโอนสินทรัพย์ให้กับบริษัท เงินทุนถูกเก็บอยู่ในสัญญาอัจฉริยะ (smart contracts) ซึ่งจะจัดสรรเงินทุนอัตโนมัติตามกฎที่กำหนดไว้ล่วงหน้า พร้อมทั้งการตัดสินใจด้านความเสี่ยงที่สำคัญสามารถมองเห็นได้อย่างชัดเจนบนบล็อกเชน ด้านฟังก์ชันการทำงานแล้ว Vault คล้ายกับองค์ประกอบที่คุ้นเคยในระบบการเงินแบบดั้งเดิม: การรวบรวมเงินทุน การเปลี่ยนเป็นผลตอบแทน และการให้สภาพคล่อง

แต่โครงสร้างของมันมีลักษณะเด่นของสกุลเงินดิจิทัล ทุกสิ่งเกิดขึ้นภายนอกระบบธนาคารที่มีการควบคุม ความเสี่ยงไม่มีการป้องกันด้วยเงินทุนสำรอง และไม่มีการตรวจสอบโดยหน่วยงานกำกับดูแล มันถูกฝังอยู่ในซอฟต์แวร์ ซึ่งเมื่อตลาดเปลี่ยนแปลง อัลกอริทึมจะปรับสมดุลตำแหน่ง ชำระบัญชีหลักประกัน หรือยกเลิกการซื้อขายอัตโนมัติ ทำให้เกิดการสูญเสียโดยอัตโนมัติ

ในทางปฏิบัติ โครงสร้างนี้อาจให้ผลลัพธ์ที่ไม่สม่ำเสมอ เนื่องจากผู้จัดแสดง (Curators ซึ่งเป็นบริษัทที่ออกแบบและจัดการกลยุทธ์ของ Vault) แข่งขันกันในแง่ของผลตอบแทน ในขณะเดียวกันผู้ใช้จะต้องตัดสินใจว่าตัวเองเต็มใจจะรับความเสี่ยงเท่าไร

"ผู้เข้าร่วมบางคนอาจทำได้แย่มาก" ปอล แฟร็มโบต (Paul Frambot) ผู้ร่วมก่อตั้ง Morpho ซึ่งเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่อยู่เบื้องหลังหลายแพลตฟอร์มการกู้ยืมและให้กู้ยืมเงิน (Lending Vault) กล่าว "พวกเขาอาจไม่สามารถอยู่รอดต่อไปได้"

สำหรับนักพัฒนาเช่น Frambot ความเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ใช่สัญญาณเตือน แต่เป็นลักษณะเฉพาะของตลาดที่เปิดกว้างและไม่มีการจำกัดใบอนุญาต—ที่ซึ่งกลยุทธ์ถูกทดสอบในที่สาธารณะ กระแสเงินทุนเคลื่อนย้ายอย่างรวดเร็ว และวิธีการที่อ่อนแอจะถูกแทนที่ด้วยวิธีการที่ทรงพลังกว่าในระยะยาว

เวลาที่เกิดการเติบโตนั้นไม่ใช่เรื่องบังเอิญ ด้วยการออกกฎหมายจีเนียส (Genius Act) ผ่านสกุลเงินดิจิทัลที่มีความมั่นคงกำลังก้าวเข้าสู่ระบบการเงินอย่างเต็มตัว ขณะที่กระเป๋าเงิน แอปพลิเคชันเทคโนโลยีการเงิน และสถาบันที่เก็บรักษาข้อมูลแข่งขันกันในการกระจายสกุลเงินดอลลาร์ดิจิทัล แพลตฟอร์มต่างๆ ต่างเผชิญกับปัญหาเดียวกันนั่นคือ พวกเขาต้องการสร้างรายได้โดยไม่ต้องเสี่ยงกับทุนของตนเอง

วอลต์ได้กลายเป็นทางออกที่เป็นการประนีประนอมแล้ว พวกมันให้วิธีการสร้างรายได้โดยที่ในทางเทคนิคแล้วยังคงสินทรัพย์อยู่ภายนอกงบการเงินของบริษัท คุณสามารถจินตนาการถึงมันเหมือนกองทุนแบบดั้งเดิม—แต่ไม่จำเป็นต้องสละสิทธิ์ในการดูแลหรือรอการเปิดเผยรายไตรมาส นี่คือวิธีที่ผู้จัดแสดงนำเสนอโมเดลนี้: ผู้ใช้ยังคงควบคุมสินทรัพย์ของตนเอง ในขณะเดียวกันก็ได้รับกลยุทธ์การบริหารแบบมืออาชีพที่ทำงานอัตโนมัติบนบล็อกเชน

“บทบาทของผู้จัดนิทรรศการคล้ายกับนักจัดการความเสี่ยงและการลงทุน เช่น บริษัท BlackRock หรือ Blackstone ที่จัดการกองทุนและเงินบริจาคให้กับลูกค้า” ทารุน ชิตร้า ซีอีโอของบริษัท Gauntlet ซึ่งเป็นบริษัทจัดการความเสี่ยงด้านคริปโต และดำเนินการแพลตฟอร์ม Vault กล่าว “อย่างไรก็ตาม ต่างจาก BlackRock หรือ Blackstone ตรงที่เป็นแบบไม่ต้องฝากไว้ (non-custodial) นั่นหมายความว่าผู้จัดการสินทรัพย์จะไม่มีการถือครองสินทรัพย์ของผู้ใช้เลย สินทรัพย์จะถูกเก็บไว้ในสัญญาอัจฉริยะ (smart contract) เสมอ”

โครงสร้างนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อแก้ไขจุดอ่อนที่เกิดซ้ำในระบบการเงินแบบเข้ารหัส ในวงจรก่อนหน้านี้ ผลิตภัณฑ์ที่ถูกโปรโมตว่ามีความเสี่ยงต่ำมักซ่อนเงินกู้ไว้ ใช้เงินของลูกค้าซ้ำโดยไม่เปิดเผยข้อมูล หรือพึ่งพาคู่ค้าที่เปราะบางเพียงไม่กี่รายอย่างรุนแรง สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึม TerraUSD ได้รับผลตอบแทนจากการสนับสนุน ให้ ให้ผลตอบแทนเกือบ 20% เช่น เซลเซียส สถาบันการให้กู้ยืมแบบศูนย์กลางเหล่านี้ได้แอบนำเงินฝากไปลงทุนในสิ่งที่มีความเสี่ยงสูง เมื่อตลาดเปลี่ยนไป ความเสียหายก็ลุกลามอย่างรวดเร็ว—โดยไม่มีการเตือนล่วงหน้าเลย

กลยุทธ์ Vault ส่วนใหญ่ในปัจจุบันมีความระมัดระวังมากขึ้น โดยมักเกี่ยวข้องกับการกู้ยืมด้วยอัตราดอกเบี้ยลอยตัว การทำหน้าที่เป็นผู้ให้ราคาซื้อขาย หรือการให้สภาพคล่องแก่โปรโตคอลบล็อกเชน มากกว่าการเก็งกำไรอย่างเดียวคลังเงินสด USDC ของร้านสตีกเฮาส์ แม้จะเป็นเช่นนี้ แต่มันก็ให้ผลตอบแทนประมาณ 3.8% โดยการให้สกุลเงินดิจิทัลที่มั่นคง (stablecoin) แก่สินทรัพย์ดิจิทัล (blue-chip crypto) และสินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกโทเคนนิซ์ (RWA) ที่มันอธิบายไว้ หลาย Vaults ถูกออกแบบมาอย่างตั้งใจให้ "น่าเบื่อ" ซึ่งความน่าสนใจของมันไม่ได้อยู่ที่ผลตอบแทนสูงเกินความคาดหมาย แต่อยู่ที่การสัญญาว่าสามารถสร้างรายได้จากเงินสดดิจิทัลโดยไม่ต้องสละสิทธิ์ในการจัดการหรือทำให้ผู้ใช้กลายเป็นเจ้าหนี้ของบริษัทใดบริษัทหนึ่ง

"ผู้คนต้องการผลตอบแทน" โจนาธาน แมน หัวหน้าพอร์ตโฟลิโอและหัวหน้าฝ่ายโซลูชันหลายกลยุทธ์ของ Bitwise กล่าว ซึ่งเพิ่งเปิดตัว Vault แรกของพวกเขา "พวกเขาต้องการให้สินทรัพย์ของตัวเองสร้างผลตอบแทน Vault เป็นเพียงอีกวิธีหนึ่งในการทำสิ่งนี้"

หากหน่วยงานกำกับดูแลดำเนินการห้ามการจ่ายผลตอบแทนจากยอดคงเหลือของสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ (ซึ่งเป็นข้อเสนอในกฎหมายโครงสร้างตลาด) Vault อาจได้รับแรงผลักดันเพิ่มขึ้นอีกด้วย หากเกิดเหตุการณ์ดังกล่าวขึ้น ความต้องการผลตอบแทนจะไม่หายไป แต่จะถูกเปลี่ยนไปสู่ที่อื่นแทน

"บริษัทเทคโนโลยีการเงินแต่ละแห่ง ตลาดแลกเปลี่ยนแบบส่วนกลางแต่ละแห่ง และสถาบันการจัดการสินทรัพย์แต่ละแห่ง ต่างกำลังพูดคุยกับเรา" เซบาสเตียน เดอเรียเว (Sébastien Derivaux) ผู้ร่วมก่อตั้ง Steakhouse Financial ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้จัดงาน Vault กล่าว "รวมถึงบริษัทการเงินแบบดั้งเดิมด้วย"

แต่การควบคุมตนเองนี้ไม่ได้ถูกเขียนโปรแกรมไว้ในระบบ แรงกดดันที่กำหนดอุตสาหกรรมนี้มาจากความแข่งขัน ไม่ใช่เทคโนโลยี เมื่อสกุลเงินดิจิทัลที่มีมูลค่าคงที่ (stablecoin) ได้รับความนิยม การให้ผลตอบแทนกลายเป็นเครื่องมือหลักในการดึงดูดและรักษาเงินฝากไว้ ผู้จัดแสดงผลงานที่ไม่สามารถให้ผลตอบแทนที่ดีได้จะเผชิญกับความเสี่ยงในการสูญเสียเงินทุน ในขณะที่ผู้ที่สามารถเสนอผลตอบแทนที่สูงขึ้นจะสามารถดึงดูดเงินทุนเพิ่มเติมเข้ามาได้ ประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่าแรงจูงใจนี้เคยผลักดันให้สถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร (ไม่ว่าจะเป็นในอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัลหรืออุตสาหกรรมอื่นๆ) ผ่อนปรนเกณฑ์การให้กู้ยืม เพิ่มอัตราการกู้ยืม หรือถ่ายโอนความเสี่ยงไปยังภายนอกแพลตฟอร์ม การเปลี่ยนแปลงนี้ได้ส่งผลไปถึงแพลตฟอร์มขนาดใหญ่ที่มุ่งเน้นผู้บริโภคแล้ว ตลาดแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลเช่น Coinbase และ Kraken ล้วนได้รับผลกระทบจากสิ่งนี้แล้ว เปิดตัว เพื่อให้ลูกค้ารายย่อยเข้าถึงกลยุทธ์ประเภท Vault ได้ผลตอบแทนจากการโฆษณา สูงถึง 8%

โดยสรุปแล้ว ความโปร่งใสอาจทำให้เข้าใจผิดได้ เครื่องมือข้อมูลสาธารณะและกลยุทธ์ที่มองเห็นได้ชัดเจนสร้างความมั่นใจ — และความมั่นใจนี้ดึงดูดเงินทุน แต่เมื่อเงินทุนเข้ามาแล้ว ผู้จัดแสดงก็จะเผชิญกับแรงกดดันในการสร้างผลตอบแทน ซึ่งบางครั้งก็ทำได้โดยการเข้าถึงการทำธุรกรรมนอกโซ่ (off-chain) ที่ผู้ใช้งานประเมินค่าได้ยาก

Stream Finance ได้เปิดเผยจุดอ่อนนี้ในภายหลัง ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มที่เคยอ้างอิงถึงอัตราผลตอบแทนสูงถึง 18% หลังจากนั้นก็มีรายงานเกี่ยวกับความสูญเสียอย่างรุนแรงที่เกี่ยวข้องกับผู้จัดการกองทุนภายนอกที่ไม่เปิดเผยชื่อ เหตุการณ์ดังกล่าวได้ก่อให้เกิดการปรับตัวลงอย่างรุนแรงในอุตสาหกรรม Vault โดยสินทรัพย์ทั้งหมดลดลงจากจุดสูงสุดที่ใกล้เคียงกับ 10,000 ล้านดอลลาร์ เหลือประมาณ 5,400 ล้านดอลลาร์

ผู้สนับสนุนโมเดลระบุว่า Stream ไม่ใช่ตัวอย่างที่ดี ทาง Stream Finance ไม่ได้ตอบกลับคำร้องขอแสดงความคิดเห็นผ่านข้อความส่วนตัวของ X

" Celsius, BlockFi และทั้งหมดนี้ รวมถึง Stream Finance ฉันมองว่าทั้งหมดนี้ล้มเหลวในการเปิดเผยข้อมูลให้ผู้ใช้ปลายทางทราบ" แมนจาก Bitwise กล่าว "ผู้คนในอุตสาหกรรมคริปโตมักให้ความสำคัญกับศักยภาพในการเติบโตมากกว่าที่จะให้ความสำคัญกับความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น"

ความแตกต่างนี้อาจมีความสำคัญในปัจจุบัน Vault ถูกสร้างขึ้นเพื่อรับมือกับความล้มเหลวครั้งก่อนหน้า โดยมีเป้าหมายชัดเจนคือการเปิดเผยความเสี่ยงแทนที่จะซ่อนเร้นไว้ ปัญหาที่ยังไม่ได้รับคำตอบคือ ความโปร่งใสเพียงอย่างเดียวจะเพียงพอที่จะควบคุมพฤติกรรมหรือไม่ หรือว่า โครงสร้างที่ชัดเจนขึ้นเพียงแค่ทำให้นักลงทุนสามารถรับความเสี่ยงได้ดีขึ้นก่อนที่เสียงดนตรีจะหยุดลง อย่างที่เคยเกิดขึ้นในกรณีของธนาคารเงาครั้งก่อน

"ในที่สุดแล้ว สิ่งนี้เกี่ยวข้องกับการเปิดเผยข้อมูลอย่างโปร่งใส และยังเกี่ยวข้องกับการเปิดเผยข้อมูลที่เหมาะสมสำหรับผลิตภัณฑ์ทุกประเภท ไม่ว่าจะเป็น DeFi หรือไม่ใช่ DeFi ก็ตาม" แมนกล่าว