ในวันอังคารที่ 19 มีนาคม SEC ได้ออกคำแนะนำร่วมกับ CFTC เพื่อ “สุดท้าย” ให้ความชัดเจนเกี่ยวกับการใช้กฎหมายหลักทรัพย์กับสินทรัพย์ดิจิทัล ในประเด็นต่างๆ มากมาย รวมถึงการstaking และเหรียญมีม คำแนะนำใหม่ของ SEC เป็นการพัฒนาที่ได้รับการต้อนรับและดีขึ้นอย่างมากเมื่อเทียบกับยุคของ Gensler นอกจากนี้ยังยอมรับอย่างถูกต้องว่าแคมเปญ “การกำกับดูแลผ่านการบังคับใช้กฎหมาย” ภายใต้ประธาน Gensler ได้ทำให้หน้าที่การปฏิบัติตามกฎระเบียบสับสนและขัดขวางอุตสาหกรรม แต่ในหลายด้านที่สำคัญ คำแนะนำนี้ยังไม่ได้ดำเนินการแก้ไขอย่างเต็มที่ซึ่งอุตสาหกรรมคริปโตต้องการ
จุดอ่อนที่ใหญ่ที่สุดคือการอธิบายของ SEC เกี่ยวกับการทดสอบ Howey สำหรับหลักทรัพย์ประเภท “สัญญาการลงทุน” ทุกฝ่ายเห็นพ้องต้องกันว่า สินทรัพย์ดิจิทัลส่วนใหญ่ไม่ใช่สัญญาการลงทุนในตัวของมันเอง แม้แต่ SEC ของ Gensler (ในที่สุด) ก็ยอมรับเช่นนั้น และคำแนะนำใหม่ของ SEC ก็ย้ำตำแหน่งนี้อีกครั้ง คำถามสำคัญคือ เมื่อใดที่สินทรัพย์ดิจิทัลถูกขายในฐานะส่วนหนึ่งของสัญญาการลงทุน จนทำให้การขายนั้นอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์
กฎหมายกำหนดคำตอบไว้ ตามข้อความ ประวัติศาสตร์ และเหตุผลโดยทั่วไป “สัญญาการลงทุน” หมายถึง สัญญา – ข้อตกลงที่ชัดแจ้งหรือโดยนัยระหว่างผู้ออกและผู้ลงทุน ซึ่งผู้ออกจะจ่ายผลกำไรอย่างต่อเนื่องเป็นการแลกเปลี่ยนกับการลงทุนของผู้ซื้อ สินทรัพย์ดิจิทัลส่วนใหญ่ไม่ใช่สัญญาการลงทุนเพราะไม่ใช่สัญญา สินทรัพย์ดิจิทัลสามารถเป็น วัตถุ ของสัญญาการลงทุน (เช่นเดียวกับสินทรัพย์อื่นๆ) แต่ยังสามารถขายแยกจากสัญญาการลงทุนได้โดยไม่เกี่ยวข้องกับกฎหมายหลักทรัพย์ ในคดีที่ Gensler ฟ้อง บริษัทคริปโตได้ป้องกันการตีความกฎหมายที่ถูกต้องอย่างแข็งขัน
อย่างไรก็ตาม คำแนะนำใหม่ของ SEC ไม่ได้กล่าวถึงว่าสัญญาการลงทุนต้องมีพันธะผูกพันตามสัญญาหรือไม่ แต่ระบุว่า สัญญาการลงทุนจะติดตามกับสินทรัพย์ดิจิทัล (อย่างน้อยชั่วคราว) เมื่อ “ข้อเท็จจริงและสถานการณ์” แสดงให้เห็นว่า ผู้พัฒนาสินทรัพย์ดิจิทัล “ชักจูงให้มีการลงทุนเงินในองค์กรร่วมกัน โดยมีการรับรองหรือสัญญาที่จะดำเนินความพยายามในการบริหารจัดการที่จำเป็น” ซึ่งทำให้ผู้ซื้อ “คาดหวังอย่างสมเหตุสมผลว่าจะได้รับผลกำไร” สิ่งนี้ไม่ได้ยืนยันอย่างชัดเจนถึงการตัดขาดอย่างสะอาดจากมุมมองเดิมของ SEC ที่ Howey ปฏิเสธ “กฎหมายสัญญา” และเรียกร้องให้ “ประยุกต์ใช้อย่างยืดหยุ่นต่อความเป็นจริงทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้องกับการเสนอขายและแผนการทั้งหมดที่เกี่ยวข้อง ซึ่งอาจรวมถึงสัญญา ข้อผูกพัน และความคาดหวังที่สอดคล้องกันหลากหลาย”
วิธีการของ SEC ภายใต้เจนส์เลอร์ที่ใช้หลักการ “รู้เมื่อเห็น” เกี่ยวกับ Howey นั้นเป็นปัญหาอย่างรุนแรง มันทำให้หน่วยงานสามารถสรุปว่ามี “สัญญาการลงทุน” จากคำแถลงสาธารณะต่างๆ ของนักพัฒนาสินทรัพย์ดิจิทัล — เช่น ทวีต เอกสารขาว และวัสดุการตลาดอื่นๆ — แม้จะไม่มีคำรับรองที่ชัดเจนจากผู้ออกสินทรัพย์ และมันยังล้มเหลวในการแยกแยะหลักทรัพย์ออกจากสิ่งสะสม เช่น Beanie Babies และการ์ดแลกเปลี่ยน ซึ่งมูลค่าขึ้นอยู่กับการตลาดและการพยายามสร้างความหายากของผู้ผลิต SEC พลาดโอกาสสำคัญในการปฏิเสธอย่างชัดเจนต่อแนวทางนี้ และฟื้นเส้นแบ่งทางกฎหมายที่สำคัญระหว่างสินทรัพย์กับหลักทรัพย์ — สัญญา
SEC ยังสามารถแก้ไขปัญหานี้ได้ แต่เพื่อทำเช่นนั้น จำเป็นต้องชี้แจงเพิ่มเติมเกี่ยวกับวิธีการที่หน่วยงานมีเจตนาใช้ Howey ในอนาคต — และตัดขาดอย่างชัดเจนจากตีความที่กว้างเกินไปของเจนส์เลอร์เกี่ยวกับกฎหมายหลักทรัพย์ ตัวอย่างเช่น SEC ภายใต้เจนส์เลอร์ได้อ้างถึง “คำโฆษณาที่เผยแพร่อย่างกว้างขวาง” หลายรายการเป็นพื้นฐานในการผลักดันสินทรัพย์ดิจิทัลให้อยู่ในขอบเขตของสัญญาการลงทุน คำแนะนำใหม่ของ SEC ได้กำหนดขอบเขตบางประการสำหรับแนวทางนี้ โดยกำหนดให้การรับรองหรือคำสัญญาของผู้พัฒนาต้อง “ชัดเจนและไม่คลุมเครือ” “มีรายละเอียดเพียงพอ” และต้องเกิดขึ้นก่อนการซื้อสินทรัพย์ดิจิทัล แต่แม้แนวทางที่ดีขึ้นนี้ก็ยังเปิดช่องให้มีการตีความกว้างเกินไป อาจถูกใช้อย่างกว้างขวางโดยผู้ฟ้องร้องเอกชน ศาล หรือ SEC ในอนาคต แทนที่จะดำเนินต่อไปบนเส้นทางที่เจนส์เลอร์เคยเดิน ควรชี้แจงอย่างชัดเจนว่า การประกาศสาธารณะเพียงอย่างเดียวที่ส่งผลต่อมูลค่าไม่เพียงพอ และคำสัญญาหรือการรับรองต้องถูกทำขึ้นในบริบทของการขายเฉพาะที่เกี่ยวข้อง — ไม่ใช่การเชื่อมโยงกันจากเอกสารขาวหรือโพสต์บนโซเชียลมีเดียที่ผู้ซื้อจำนวนมากอาจไม่เคยพิจารณาเลย
SEC ควรชี้แจงแนวทางของตนเกี่ยวกับการซื้อขายในตลาดรองด้วย อย่างน่าชื่นชม หน่วยงานนี้ตอนนี้ยอมรับว่า สินทรัพย์ดิจิทัลไม่ใช่สัญญาการลงทุน “ตลอดไป” เพียงเพราะเคยอยู่ภายใต้ “สัญญาการลงทุน” แต่หน่วยงานยังระบุว่า สินทรัพย์ดิจิทัลยังคง “อยู่ภายใต้” สัญญาการลงทุนที่ซื้อขายในตลาดรอง (เช่น แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน) เว้นแต่ผู้ซื้อจะ “คาดหวังอย่างสมเหตุสมผล” ว่า “การรับรองและคำมั่นสัญญา” ของผู้ออกจะยังคง “เชื่อมโยง” กับสินทรัพย์นั้น SEC พูดถึงวิธีประเมินความคาดหวังที่สมเหตุสมผลนี้น้อยมาก โดยให้ตัวอย่างเพียงสองตัวอย่างที่ “ไม่ใช่แบบเดียวเท่านั้น” ว่าเมื่อใดที่สัญญาการลงทุน “แยกตัว” จากสินทรัพย์ดิจิทัล และไม่ได้กล่าวถึงเลยว่า ผู้ซื้อในตลาดรองต้องมีความสัมพันธ์ตามสัญญากับผู้ออกโทเค็นหรือไม่ ซึ่งทำให้ยังไม่ชัดเจนว่า SEC ได้ก้าวพ้นมุมมองยุค Gensler ที่ว่า สัญญาการลงทุน “เดินทางไปด้วย” หรือ “ถูกบรรจุอยู่ใน” โทเค็นคริปโตหรือไม่
แทนที่จะส่งข้อความที่สับสนเหล่านั้น SEC ควรกำหนดข้อจำกัดที่มีความหมายต่อการใช้กฎหมายหลักทรัพย์ต่อการทำธุรกรรมในตลาดรอง โดยรับแนวทางของผู้พิพากษาอนาลิซา ทอร์เรส ใน Ripple ผู้พิพากษาทอร์เรสได้รับรองว่าการสรุปว่ามีสัญญาการลงทุนในบริบทของการทำธุรกรรมแบบ “blind bid-ask” นั้นไม่สมเหตุสมผล — นั่นคือ ธุรกรรมที่คู่สัญญาไม่รู้ตัวตนของกันและกัน (ซึ่งเป็นเรื่องปกติในการซื้อขายในตลาดรอง) เนื่องจากผู้ซื้อไม่ทราบว่าเงินของพวกเขาจะไปถึงผู้ออกโทเค็นหรือบุคคลที่สามที่ไม่รู้จัก พวกเขาจึงไม่สามารถคาดหวังอย่างสมเหตุสมผลว่าผู้ขายจะใช้เงินของผู้ซื้อเพื่อสร้างและจ่ายผลกำไร SEC ควรรับรองการวิเคราะห์ของผู้พิพากษาทอร์เรสอย่างชัดเจน
นี่ไม่ใช่ข้อโต้แย้งทางวิชาการ การกำกับดูแลปัจจุบันของ SEC อาจไม่อ่านหรือบังคับใช้คำแนะนำใหม่ของตนในลักษณะที่คุกคามความยั่งยืนของอุตสาหกรรมคริปโตในสหรัฐอเมริกา แต่ด้วยการไม่ปฏิเสธอย่างชัดเจนต่อความเกินเลยของยุค Gensler คำแนะนำใหม่ของ SEC ทำให้อุตสาหกรรมตกอยู่ในความเสี่ยงจาก SEC ในอนาคตที่อาจใช้เลเวอเรจจากความคลุมเครือในคำแนะนำปัจจุบันของ SEC เพื่อฟื้นฟูการกำกับดูแลผ่านการบังคับใช้ ผู้ฟ้องร้องเอกชนอาจพยายามทำเช่นเดียวกันในคดีความต่อผู้เล่นหลักในอุตสาหกรรม (เช่น แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนชั้นนำ) และในระหว่างนี้ การตีความของ SEC อาจบิดเบือนพื้นฐานกฎหมายหลักทรัพย์ระหว่างการเจรจาเกี่ยวกับคดีโครงสร้างตลาด
SEC ได้เชิญให้เสนอความคิดเห็นเกี่ยวกับคำแนะนำของตน และอุตสาหกรรมควรตอบสนอง ควรให้เกียรติแก่ SEC ตามที่ควรได้รับ แต่อุตสาหกรรมควรไม่ลังเลที่จะเน้นย้ำข้อบกพร่องและความไม่ชัดเจนที่ยังคงมีอยู่ในแนวทางของหน่วยงาน และผลักดันให้มีข้อจำกัดที่ชัดเจน มีความหมาย และถาวร เพื่อให้แน่ใจถึงความชัดเจนและความมั่นคงทางการกำกับดูแล การแค่แต่งหน้าโครงสร้างทางกฎหมายของการรณรงค์บังคับใช้ครั้งก่อนๆ นั้นไม่เพียงพอ