ในบทความก่อนหน้า เราได้แนะนำว่า Strategy ได้นำแรงซื้อเพิ่มเติมสำหรับบิตคอยน์ผ่าน STRC
อย่างไรก็ตาม เหตุการณ์สองประการที่เกิดขึ้นในรอบจ่ายเงินปันผลใหม่ ทำให้ผู้ค้าบางคนเริ่มรู้สึกไม่มั่นใจต่อ “รูปแบบใหม่ของแรงกดดันด้านอุปสงค์และอุปทาน” ที่ STRC นำมาสู่บิตคอยน์
Saylor ปล่อยออกมา
หลังการซื้อขายวันที่ 5 พฤษภาคม ในการประชุมโทรศัพท์รายงานผลการดำเนินงานไตรมาสที่ 1 ปี 2026 ของ MicroStrategy Saylor ได้ยอมรับเป็นครั้งแรกว่าบริษัทอาจขาย比特币บางส่วนเพื่อจ่ายเงินปันผล
คำแถลงของ Saylor สามารถตีความได้สามแบบ
ความเข้าใจประการแรกคือ Saylor พยายามหลีกเลี่ยงปฏิกิริยารุนแรงเมื่อเกิดเหตุการณ์จริง โดยการแจ้งให้ตลาดรับรู้และปรับตัวต่อความเป็นไปได้นี้ล่วงหน้า นี่คือพฤติกรรมด้านการสื่อสารสาธารณะเพื่อสร้างเกราะราคาให้กับ BTC
ความเข้าใจแบบที่สองง่ายและตรงไปตรงมา: คำมั่นของ Saylor ที่ว่า “จะไม่ขายบิตคอยน์เลย” เป็นรากฐานที่รองรับพรีเมียมของ MSTR และเรื่องราวทั้งหมดเกี่ยวกับคลังบิตคอยน์ หาก Saylor เองเปิดช่องว่างขึ้นมา ตลาดจะประเมินความมั่นคงของระบบทั้งหมดใหม่อีกครั้ง
ความเข้าใจแบบที่สาม: การระดมทุนก่อนหน้านี้ของ MicroStrategy ส่วนใหญ่ใช้เครื่องมือสองประเภทหลัก คือการออกหุ้นสามัญ MSTR และการออกพันธบัตรแปลงสภาพ เป็นเวลาหนึ่งปีที่ผ่านมา หุ้นบุริมสิทธิ์จึงกลายเป็นเครื่องมือหลัก แต่ขีดจำกัดขนาดการออกยังถูกจำกัดโดยความสามารถของตลาดรองในการรับซื้อ เครื่องมือเดียวที่ยังเหลืออยู่ซึ่งไม่สร้างภาระในอนาคตและมีขนาดเพียงพอคือการออกหุ้นสามัญ MSTR แบบ ATM (ตามราคาหุ้น) ปัญหาคือ mNAV ของ MSTR จะต้องอยู่เหนือ 1.22 เท่าจึงจะไม่ทำให้ปริมาณ BTC ต่อหุ้นลดลงเมื่อออกหุ้นสามัญใหม่ ขณะนี้ mNAV ของ MSTR ใกล้เคียงกับเกณฑ์นี้มาก Saylor ใช้วิธีพูดถึง “การขายบิตคอยน์อาจเกิดขึ้น” ซึ่งเป็นถ้อยคำค่อนข้างอ่อนโยน เพื่อดึงดูดความสนใจของตลาด และทำให้ต้นทุนสัมพัทธ์ของการออกหุ้นสามัญ MSTR ต่อไปดูเหมือนยอมรับได้มากขึ้น
จากงบดุล ค่าจ่ายเงินปันผลและดอกเบี้ยของไมโครสตรategy ในปีนี้รวมกันประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือประมาณ 125 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน โดย STRC คิดเป็นประมาณ 978 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือร้อยละ 65 ณ สิ้นไตรมาสที่ 1 ของปีนี้ บริษัทมีเงินสำรองดอลลาร์สหรัฐประมาณ 2.25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตามคำอธิบายของผู้บริหาร สามารถครอบคลุมการจ่ายเงินปันผลเป็นเวลา 18 เดือน
หากการเพิ่มทุนของ STRC หยุดลง และสินทรัพย์สำรองขั้นสูงหมดลง สุดท้ายจะเหลือเพียงทางเดียวคือการขาย BTC เพื่อชำระเงินปันผล โดยคำนวณจากราคา BTC ที่ $80,000 และดอกเบี้ยและเงินปันผลที่ต้องชำระปีละ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ Strategy จะต้องขาย Bitcoin ประมาณ 18,519 เหรียญต่อปี คิดเป็น 2.3% ของตำแหน่งรวม
หาก BTC เพิ่มขึ้นอย่างน้อย 2.3% ต่อปี คำสั่งขายนี้จะถูกดูดซับโดยการเติบโตของตำแหน่ง การขยายมุมมองไปยังหลายปี ผลตอบแทนแบบทบต้นรายปีของ BTC มักอยู่ในระดับสองหลักหรือแม้แต่สามหลัก 2.3% จึงแทบไม่ใช่ข้อจำกัด
อย่างไรก็ตาม BTC ก็เคยมีการลดลงในปีเดียวถึง -77% ในปี 2018 และ -65% ในปี 2022 เมื่อ Strategy ขายตำแหน่ง BTC 2.3% ที่จุดต่ำสุด งบดุลของบริษัทจะเสื่อมสภาพอย่างรุนแรง
MicroStrategy ตั้งแต่ต้นปี 2026 ได้ซื้อ BTC สุทธิประมาณ 77,000 หน่วยผ่าน STRC หากเกิดสถานการณ์ขายและ BTC ร่วงกลับมาใกล้ค่าเฉลี่ยต้นทุนของกลยุทธ์ที่ 75,537 ตำแหน่งรวมจะเท่ากับ 2.3% ของปริมาณการเพิ่ม持有的ในปีนี้ ซึ่งคิดเป็น 25%
กล่าวอีกนัยหนึ่ง การขายของ Saylor ตลอดหนึ่งปี สามารถชดเชยการซื้อในช่วงสี่เดือนได้
STRC 「อ่อนแอ»
ในรอบจ่ายเงินปันผลเดือนมีนาคม ราคา STRC สูงกว่า 100$ ตลอด 13 วันก่อนวันจ่ายเงินปันผล โดยมีปริมาณการซื้อขายสะสม 3.42 ล้านหุ้น คิดเป็น BTC ประมาณ 22,000 หน่วยที่ซื้อเข้ามา ในรอบจ่ายเงินปันผลเดือนเมษายน STRC สร้างคำสั่งซื้อประมาณ 47,000 หน่วย
เหลืออีกเพียง 5 วันทำการก่อนวันจ่ายเงินปันผลวันที่ 15 พฤษภาคม วงจรจ่ายเงินปันผล STRC เดือนพฤษภาคมไม่เคยกลับมาที่มูลค่าหน้าตั๋ว 100$ หมายความว่าการซื้อ BTC ที่เกี่ยวข้องเป็น 0
เพื่อเข้าใจว่าทำไมช่วงเวลาจ่ายปันผลครั้งนี้ถึงแตกต่างออกไป ให้พิจารณาผู้ซื้อ STRC แบ่งเป็นสี่ประเภท:
· กลุ่มแรกคือนักเก็งกำไรที่ไหลเข้ามาในช่วงไม่กี่วันก่อนวันยกเลิกสิทธิ์ ซื้อ STRC ก่อนวันยกเลิกสิทธิ์ แล้วขายออกหลังรับเงินปันผลในวันยกเลิกสิทธิ์ ปริมาณการซื้อขายสูงสุดในวันยกเลิกสิทธิ์มาจากการลงทุนประเภทนี้ โดยคำสั่งขายของพวกเขาเป็นแรงผลักดันหลักที่ทำให้ราคา STRC ลดลงหลังวันยกเลิกสิทธิ์
· ประเภทที่สองคือนักเก็งกำไรที่เข้ามาหลังวันยกเลิกสิทธิ์ หลังจากวันยกเลิกสิทธิ์ STRC มักจะร่วงลงสู่ช่วง 99.20 ถึง 99.50 พวกเขาซื้อและวางคำสั่งขายไว้ใกล้ๆ ระดับ 99.95 ถึง 99.99 เพื่อรอให้ STRC กลับคืนสู่มูลค่าหน้าตั๋ว แหล่งทุนประเภทนี้ไม่จำเป็นต้องรอให้ STRC กลับมาถึง 100 จริงๆ จึงสามารถทำกำไรได้ คำสั่งขายจำนวนมากที่พวกเขาส่งเข้าไปเป็นสาเหตุหลักที่ทำให้ STRC ขยับตัวซ้ำๆ ใต้มูลค่าหน้าตั๋ว
· ประเภทที่สามคือผู้ถือระยะยาวที่ถือ STRC เป็นผลิตภัณฑ์การออม พวกเขาไม่ได้ทำการทำกำไรแบบแสวงหาโอกาส แต่เมื่อต้องการเงินทุนจะถอนออกเล็กน้อย คำสั่งขายแบบสุ่มเหล่านี้จะถูกวางไว้ในช่วงราคาจำกัดใกล้กับมูลค่าหน้าตา 100$ ร่วมกับผู้ซื้อประเภทที่สอง
· ผู้เข้าร่วมประเภทที่สี่คือผู้ถือยาวจริงๆ ที่จะไม่ขาย พวกเขาแทบไม่มีผลต่อการเคลื่อนไหวของราคาในแต่ละรอบจ่ายปันผล
หากแหล่งทุนที่ทำให้ STRC เพิ่มการปล่อยออกมาจากนักเก็งกำไร การกระทำของตลาดทั้งหมดจะเอนไปทางการขายใกล้กับมูลค่าหน้าตั๋ว 100$
นี่คือสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อเดือนที่แล้ว
ในเดือนมีนาคมและเมษายน กลยุทธ์ได้ระดมทุนผ่าน STRC ใกล้เคียง 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ปริมาณเงินที่ไหลเข้ามาในระดับนี้ต้องมาจากผู้ทำกำไรจากความแตกต่างของราคาเท่านั้น เพราะผู้ถือระยะยาวไม่น่าจะเพิ่มขึ้นมากขนาดนี้อย่างฉับพลัน
สิ่งนี้ยังทำให้แรงขายจากผู้ทำการซื้อขายแบบ arbitrage ในเดือนเมษายนแข็งแกร่งที่สุดเท่าที่เคยมีมา
การขายที่แข็งแกร่งหมายความว่าหลังจากวันจ่ายเงินปันผลในเดือนเมษายน STRC จะลดลงมากกว่าเดิม และใช้เวลานานกว่าเดิมในการกลับคืนสู่มูลค่าหน้าตั๋ว 100$ ผู้ถือเงินประเภทแรกจำนวนมากไม่ทันได้ขายออกและติดอยู่ที่จุดต่ำ ส่วนเงินที่เคยเสียหายอาจไม่เข้าร่วมการเก็งกำไรในเดือนพฤษภาคมอีก
นอกจากนี้ บริบทภายนอกก็กำลังเปลี่ยนไป
S&P 500 ยังคงสร้างจุดสูงสุดใหม่เรื่อยๆ ต้นทุนโอกาสในการซื้อ STRC ของเงินทุนรายได้คงที่จึงเปลี่ยนไป เพราะผลตอบแทนรายวันของหุ้นหลายกลุ่มในตลาดหุ้นสหรัฐฯ สามารถเกินอัตราผลตอบแทนรายปีของ STRC (11.5%) ได้
ทีมบริหารของกลยุทธ์ได้คาดการณ์ปัญหานี้ไว้ล่วงหน้า และได้ยื่นข้อเสนอแก้ไขให้ STRC จ่ายเงินปันผลสองครั้งต่อเดือนในวันที่ 17 เมษายน การจ่ายเงินปันผลทุกครึ่งเดือนสามารถลดการร่วงลงในวันถอดสิทธิ์แต่ละครั้งและกระจายผลกำไรจากการทำ arbitrage ได้ แต่ข้อเสนอแก้ไขนี้จะมีผลตั้งแต่วันที่ 15 กรกฎาคม ดังนั้นวันถอดสิทธิ์สัปดาห์หน้าจะยังคงใช้กฎรายเดือนต่อไป
Reverse Flywheel
บทความก่อนหน้าได้อธิบายวงจรของกลยุทธ์: เงินที่ใช้ซื้อ STRC ถูกขยายด้วยเลเวอเรจสามเท่าไหลเข้าสู่ BTC การที่ BTC เพิ่มขึ้นช่วยปรับปรุงคุณภาพของหลักประกัน STRC ทำให้มีเงินไหลเข้าสู่ STRC มากขึ้น แต่ละขั้นตอนผลักดันขั้นตอนถัดไปให้สูงขึ้น
ถ้าล้อเหวี่ยงหมุนไปในทิศทางตรงข้ามล่ะ?
STRC ไม่สามารถกลับมาที่มูลค่าตามหน้าได้ ช่องเปิดขายในมูลค่าตามหน้า (ATM) ของ Strategy ปิดลง ไม่มีเงินสดใหม่มาซื้อ BTC ส่งผลให้ BTC สูญเสียแรงซื้อเชิงขอบ และราคาตกต่ำ ฐานการจำนำของ STRC อ่อนลง นักลงทุนด้านรายได้คงที่เรียกร้องส่วนต่างเครดิตที่สูงขึ้น ส่วนต่างเครดิตขยายตัว ซึ่งอาจทำให้ MicroStrategy ต้องปรับเพิ่มอัตราจ่ายเงินปันผลทำให้ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น หรือผู้ถือหุ้นยังคงขาย STRC ต่อไป ทำให้ราคายากขึ้นที่จะกลับมาที่มูลค่าตามหน้า 100$
แต่ละรอบผลักรอบถัดไปให้ต่ำลง
คำพูดของ Saylor ว่า “อาจขาย BTC บางส่วน” 本质上คือการกำหนดราคาล่วงหน้าสำหรับจุดสิ้นสุดของวัฏจักรย้อนกลับนี้
ในเชิงตัวเลข: กลยุทธ์เดือนเมษายนซื้อ BTC สุทธิประมาณ 4.1 พันล้านดอลลาร์ผ่าน STRC หากขนาดการออก STRC ในเดือนพฤษภาคมลดลงมาอยู่ในช่วง 1 พันล้านดอลลาร์ และราคา BTC ไม่เพิ่มขึ้นถึงระดับวิกฤต 2.3% กลยุทธ์จะเริ่มแผนขาย BTC เพื่อจ่ายดอกเบี้ย ซึ่งอาจทำให้ผล贡献สุทธิรายเดือนลดลงจาก 4.1 พันล้านดอลลาร์เหลือเพียงไม่กี่ร้อยล้านดอลลาร์ โดยลดลงมากกว่า 90%
ข้อโต้แย้งที่ว่าการซื้อ STRC ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมาเป็นการสนับสนุนพื้นฐานของ BTC จะถูกพิสูจน์ว่าผิดพลาด และราคา BTC จะเผชิญกับการปรับตัวลงอย่างรุนแรง
ต้องยอมรับว่านี่เป็นเพียงหนึ่งในเส้นทางที่เป็นไปได้ หาก STRC สามารถกลับมาที่ 100$ ได้อย่างราบรื่นในสัปดาห์หน้า และมีขนาดการออกที่น่าประทับใจ ความกังวลทั้งหมดที่ผ่านมาจะถูกเลื่อนออกไป
สัญญาณเชิงบวก
ในช่วงก่อนเปิดตลาดหุ้นสหรัฐฯ วันที่ 8 พฤษภาคม STRC ได้ดำเนินการออกหุ้นชุดแรกของรอบจ่ายเงินปันผลนี้ ซึ่งสอดคล้องกับการซื้อ 0.4 BTC
ขนาดสัมบูรณ์นั้นเล็กน้อย ความหมายอยู่ที่การเปลี่ยนแปลงจากศูนย์เป็นหนึ่ง
ในขณะเดียวกัน พรีเมียมของ Coinbase ได้กลับมาเป็นบวกในระยะสั้นและกลับไปที่ระดับเดียวกับเดือนเมษายน
ในสัปดาห์หน้า ผลงานของ STRC จะมีบทบาทสำคัญในการตัดสินว่า BTC ที่ดูเหมือนกำลังสูญเสียพลังการเพิ่มขึ้น จะกลับไปทดสอบช่วงเดือนกุมภาพันธ์ หรือพุ่งขึ้นไปแตะระดับ 90,000 ดอลลาร์