ผู้เขียน：Charlie, หุ้นส่วนการลงทุน @ Generative Ventures
สัปดาห์ที่แล้วเป็นสัปดาห์สแตบเบิลโคินของซานฟรานซิสโก ซึ่งรวบรวมผู้นำอุตสาหกรรมสแตบเบิลโคินจากทั่วทุกมุมโลก
หลังจากสำรวจมาทั้งหมด ฉันรู้สึกว่ามีความรู้สึกที่ชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ: ทุกคนพูดถึง “สกุลเงินคงที่” แต่จริงๆ แล้วมันไม่ใช่สิ่งเดียวกันอีกต่อไป
ในบางตลาด ผู้คนพูดถึงราคาหุ้นของ Circle งบการเงิน และการประเมินมูลค่าใหม่
ในบางสถานที่ ผู้คนพูดถึง agent, wallet, การอนุญาต, สัญญาการชำระเงิน และ “AI จำเป็นต้องมีการ์ดหนึ่งใบไหม”
ยังมีอีกหลายประเด็นที่การอภิปรายไม่ได้สดใสเท่าที่ควร โดยมากเกี่ยวข้องกับบราซิล ยุโรป คลังทรัพย์สินขององค์กร การถอนและฝากเงินในท้องถิ่น ความเหลวไหลที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐ และปัญหาจริงๆ ในการเคลื่อนย้ายเงินทุนข้ามพรมแดน: แต่ละเขตอำนาจศาลมีตรรกะการปฏิบัติตามกฎหมาย ข้อจำกัดของธนาคาร และจุดติดขัดในการชำระเงินของตนเอง เงินไม่เคยง่ายเพียงแค่ “ส่งไป”
ดูเหมือนทุกคนพูดถึง Stablecoin แต่จริงๆ แล้วพวกเขากำลังพูดถึงธุรกิจสามประเภทที่ต่างกัน
นี่คือความรู้สึกที่ใหญ่ที่สุดของฉันในสัปดาห์สกุลเงินคงที่ซานฟรานซิสโกครั้งนี้: ถึงปี 2026 สกุลเงินคงที่จะไม่ใช่เรื่องเล่าเดียวอีกต่อไป แต่ค่อยๆ เติบโตเป็นระบบพิกัดสามมิติ
X-axis is Agentic Commerce.
แกน Y คือ RWA และ Credit
Z axis คือ On-Chain FX
สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ยังคงเป็นรูปแบบสกุลเงินพื้นฐาน และเป็นฐานทางการเงินร่วมกัน
แต่ธุรกิจที่ถูกสร้างขึ้นจริงได้แยกออกอย่างชัดเจนแล้ว
Circle 本轮上涨恰好让这一变化变得更加清晰。
ในระดับงบการเงิน ข้อมูลของมันแน่นอนแข็งแกร่ง: ปริมาณ USDC หมุนเวียนสิ้นปี 2025 อยู่ที่ 75.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 72% เมื่อเทียบปีก่อน; ในไตรมาสที่สี่ของปี 2025 ปริมาณการทำธุรกรรมบนบล็อกเชนของ USDC อยู่ที่ 11.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 247% เมื่อเทียบปีก่อน
แต่สิ่งที่น่าสนใจมากกว่านั้นคือ มันกำลังตั้งใจเปลี่ยนตัวเองจาก “ผู้ออกสกุลเงินคงที่” ให้กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานด้านการเงินออนไลน์ที่ใหญ่กว่า: สกุลเงินคงที่ที่ได้รับการกำกับดูแล เงินทุนที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น เครื่องมือสำหรับนักพัฒนา Arc และ Circle Payments Network ทั้งหมดนี้เมื่อรวมกัน ไม่ได้พูดถึงสกุลเงินหนึ่งสกุล แต่คือชุดระบบเต็มรูปแบบ
มุมมองเก่าเริ่มไม่เพียงพออีกต่อไป สเตเบิลโคินยังคงเป็นสินทรัพย์เดิม แต่ธุรกิจที่เกิดขึ้นรอบๆ มัน ไม่ใช่เรื่องเดียวกันอีกแล้ว
หนึ่ง: แกน X: Agentic Commerce การเปลี่ยนแปลงที่แท้จริงไม่ใช่การชำระเงิน แต่คือ “ใครกำลังใช้จ่าย”
ฉันเริ่มเขียนเกี่ยวกับ agentic commerce เมื่อประมาณหนึ่งปีก่อน ตอนนั้นคำนี้ยังไม่ได้รับความนิยมมากนัก หลายคนเมื่อได้ยินแนวคิดนี้ ปฏิกิริยาแรกคือ “AI ซื้อของให้คุณ” “AI ช่วยคุณช้อปปิ้งบน Taobao”
แต่ฉันรู้สึกมาตลอดว่า สิ่งที่คุ้มค่าในการดูไม่ใช่สิ่งนี้
การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญที่สุดของเอเจนต์การค้า ไม่ใช่การที่ประสบการณ์การช้อปปิ้งฉลาดขึ้น แต่คือการที่ระบบธุรกิจมีตัวแทนใหม่ประเภทหนึ่งปรากฏขึ้น: ซอฟต์แวร์ที่มีเจตนาที่ได้รับการแต่งตั้ง
这句话听起来有点抽象，但它带来的后果非常具体。
ในธุรกิจอีคอมเมิร์ซในอดีต แกนหลักคือ checkout ใครทำฟันเฟืองให้สั้นลง ใครทำประสบการณ์การชำระเงินให้ลื่นไหล ผู้นั้นจะมีโอกาสชนะมากกว่า
แต่เมื่อ agentic commerce ก้าวไปข้างหน้า ปัญหาไม่ได้เป็นเพียง “จ่ายอย่างไร” อีกต่อไป แต่เป็น “ใครสามารถจ่ายได้”
ใครเป็นผู้ให้สิทธิ์แก่ agent? ขอบเขตการให้สิทธิ์คืออะไร? มันสามารถใช้เงินได้เท่าใด และในสถานการณ์ใดบ้าง?
วิธีการผูกตัวตนคืออะไร? วิธีการควบคุมความเสี่ยงคืออะไร? ข้อพิพาทจะตัดสินอย่างไร? การตรวจสอบจะบันทึกหลักฐานอย่างไร?
หากไม่แก้ไขปัญหาเหล่านี้ การชำระเงินเองก็ไม่ได้สำคัญมากนัก
ดังนั้นในหลายเดือนที่ผ่านมา ผมได้พูดกับเพื่อนๆ หลายคนว่าmoat ที่ลึกที่สุดของ Circle ไม่ใช่แค่ผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรอง ไม่ใช่แค่การกระจายตัว ไม่ใช่แค่ผลประโยชน์จากกฎระเบียบ แต่คือมันจะสามารถกลายเป็น x402-native ในระดับที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้นได้หรือไม่
นี่ไม่ได้หมายถึง “มี x402” เพราะ x402 ไม่ได้ถูกคิดค้นโดย Circle
ฉันพูดถึงอีกเรื่องหนึ่ง: หากอินเทอร์เน็ตในอนาคตเติบโตขึ้นมาเป็นชั้นการชำระเงินที่เป็นมิตรกับเครื่องจักร แล้ว Circle จะสามารถกลายเป็นดอลลาร์เริ่มต้น กระเป๋าเงินเริ่มต้น และสินทรัพย์การชำระเงินเริ่มต้นในโลกการชำระเงินชั้นนั้นได้หรือไม่
นี่คือความแตกต่างที่สำคัญมาก
เพราะถ้าคุณมองจากวันนี้ไปยัง agentic commerce แม้ว่า OpenClaw จะขยายขอบเขตออกไป แต่โดยรวมยังคงเป็น “AI สั่งซื้อแทนมนุษย์”
แต่สิ่งที่อาจระเบิดก่อนจริงๆ 未必เป็นฉากหน้าที่เด่นชัดที่สุด
ในตลาดที่พัฒนาแล้วหลายแห่ง ตัวแทนยังคงเลือกใช้ระบบองค์กรบัตร การโอนเงินผ่านธนาคาร หรือเอกสารจากฝั่งผู้ค้าเป็นอันดับแรก เนื่องจากช่องทางเหล่านี้มีต้นทุนต่ำกว่า คุ้นเคยมากกว่า และจัดการข้อพิพาทได้ง่ายกว่า
สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่อาจเป็นผู้ได้รับประโยชน์แรกในระดับที่ลึกกว่ามาก:
การตั้งบัญชีระหว่างเครื่องจักรกับเครื่องจักร การจ่ายเงินตามการใช้งาน API การคิดค่าบริการตามจำนวนการเรียกใช้เนื้อหาและข้อมูล การชำระเงินจำนวนน้อยแต่ความถี่สูง การดำเนินการ treasury แบบอัตโนมัติ และการไหลเวียนของทุนทั่วโลกที่เป็นเนื้อเดียวกันกับซอฟต์แวร์
กล่าวคือ สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่จะเป็นผู้ชนะใน agentic commerce ไม่ใช่ในรูปแบบ “AI ซื้อกาแฟให้คุณ” แต่คือ “ซอฟต์แวร์สามารถใช้จ่ายเงินได้เหมือนซอฟต์แวร์ที่ควรจะเป็น”
นี่ก็คือเหตุผลที่ฉันเน้นย้ำประโยคนี้ซ้ำแล้วซ้ำเล่า:
หากอินเทอร์เน็ตจะเติบโตเป็นชั้นเศรษฐกิจของเครื่องจักร (machine economy) จุดยุทธศาสตร์ที่สูงที่สุดไม่ใช่การออกสกุลเงินดอลลาร์หนึ่งสกุล แต่คือการเป็นกระเป๋าสตางค์และระบบการชำระเงินที่สอดคล้องกับพฤติกรรมของเครื่องจักรที่สุด
ไม่ใช่การขยายของ human checkout แต่เป็นจุดเริ่มต้นของ software-native money
สอง: แกน Y: RWA ยังคงเป็น “การนำการเงินแบบดั้งเดิมขึ้นบล็อกเชน” แต่สิ่งที่น่าจับตามองที่สุดคือสินทรัพย์ใหม่ที่เกิดขึ้นบนบล็อกเชนโดยตรงเพียงไม่กี่ประเภท
วันนี้หัวใจหลักของ RWA ยังคงเป็นการย้ายสินทรัพย์ทางการเงินที่คุ้นเคยขึ้นสู่บล็อกเชน
ที่เด่นชัดที่สุดแน่นอนคือพันธบัตรสหรัฐฯ นอกจากนี้ยังมีเครดิต สินค้าโภคภัณฑ์ กองทุน และความพยายามที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เกี่ยวกับหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น
ในที่สุดแล้ว สิ่งที่ RWA ส่วนใหญ่ทำในวันนี้คือการเปลี่ยนเส้นทางของผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่มีอยู่แล้ว: ทำให้พวกมันสามารถเขียนโปรแกรมได้มากขึ้น กระจายตัวทั่วโลกได้ง่ายขึ้น และการชำระเงินมีประสิทธิภาพมากขึ้น
ดังนั้นฉันจึงไม่เชื่อว่า InfraFi ที่ Messari เสนอในปีนี้คือเส้นหลักของ RWA ในขณะนี้
แต่ก็เพราะเหตุนี้เอง ฉันจึงให้ความสนใจมันมากขึ้น
ในภาพรวมของ RWA InfraFi อาจเป็นหนึ่งในไม่กี่โครงการที่ทำให้ฉันรู้สึกว่ามันเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นเองจากโลกบนโซ่ ไม่ใช่แค่ผลิตภัณฑ์ทางการเงินแบบดั้งเดิมที่เปลี่ยนเปลือกแล้วแจกจ่ายใหม่
โทเค็นที่มีหลักประกันเป็นทรัพย์สินรัฐบาล 本质上ยังคงเป็นทรัพย์สินรัฐบาล
หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น 本质上ยังคงเป็นหุ้น
พวกมันสำคัญอย่างแน่นอน และจะยิ่งใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ แต่ตัวตนทางเศรษฐกิจของพวกมันยังไม่เปลี่ยนแปลง
InfraFi ไม่เหมือนกัน
มันชี้ไปที่一类สินทรัพย์หรือกระแสเงินสดที่ในอดีตยากต่อการมาตรฐาน การตรวจสอบอย่างต่อเนื่อง และการแปรสภาพเป็นเครื่องมือทางการเงินอย่างมีประสิทธิภาพ แต่ด้วยการมีอยู่ของการตรวจสอบบนโซ่ การเป็นเจ้าของที่สามารถเขียนโปรแกรมได้ และกระแสข้อมูลอย่างต่อเนื่อง จึงเริ่มมีโอกาสกลายเป็นวัตถุที่สามารถลงทุนได้จริง
นี่ก็คือเหตุผลที่ฉันให้ความสำคัญกับมันมากขึ้น
ไม่ใช่เพราะมันใหญ่ที่สุดวันนี้ แต่恰恰是因为มันยังไม่ใหญ่ในวันนี้
แต่มันอาจเป็นตัวแทนของวิธีการสร้างสินทรัพย์รูปแบบใหม่
ในทิศทางนี้ EnergyFi ที่ Arkreen แทนนั้น เป็นหนึ่งในตัวอย่างที่ฉันสนใจมากที่สุดในขณะนี้
ความสนใจของฉันไม่ได้อยู่ที่เรื่องเล่าภายนอกว่า “พลังงาน + RWA” แต่อยู่ที่มันอาจแสดงให้เห็นถึงวิธีการที่หมวดหมู่สินทรัพย์แบบเนื้อแท้บนบล็อกเชนควรเติบโตขึ้น
ในอดีต กระแสเงินสดจากโครงสร้างพื้นฐานหลายประเภทไม่ได้ไม่มีค่า แต่เป็นเพราะมีขนาดเล็กเกินไป กระจัดกระจายเกินไป ขึ้นอยู่กับการยืนยันแบบออฟไลน์มากเกินไป และต้องพึ่งการสรุปผลหลังเกิดเหตุ จึงยากที่จะกลายเป็นสิ่งที่สามารถตรวจสอบบ่อยครั้ง กำหนดราคาอย่างต่อเนื่อง และระดมทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพ ในหลายกรณี ไม่ใช่สินทรัพย์เองที่ไม่ดี แต่เป็นพื้นฐานข้อมูลของสินทรัพย์ที่อ่อนแอเกินไป
EnergyFi 试图解决的，恰恰就是这个问题。
หากกระบวนการผลิต การใช้ และการปิดยอดพลังงานพื้นฐานสามารถสร้างข้อมูลที่เชื่อถือได้อย่างต่อเนื่อง;
หากข้อมูลเหล่านี้ไม่ได้ถูกถ่ายทอดผ่านรายงานรายเดือน สรุปการตรวจสอบ หรือแหล่งข้อมูลภายนอก แต่กลับกลายเป็นกระแสข้อเท็จจริงที่สามารถตรวจสอบ เรียกใช้ และติดตามได้โดยตรง;
ดังนั้น สิ่งที่ถูกฟินานซ์แล้ว จึงไม่ใช่เพียงสิทธิ์ในการรับผลตอบแทนที่ถูกแพ็กเกจจิ้งเท่านั้น แต่เป็นระบบกระแสเงินสดที่สามารถตรวจสอบได้อย่างต่อเนื่อง
ทำไมเรื่องนี้จึงสำคัญ?
เพราะมันเจาะจงที่จุดปวดหลักของ private credit และการลงทุนแบบเอกชนในวงกว้าง ไม่ใช่แค่พลังงานหรือ DePIN เท่านั้น
เหตุการณ์ล่าสุดของ Blue Owl Capital เปิดเผยปัญหาหลายประการของ private credit ดูเหมือนจะเป็นปัญหาเกี่ยวกับการออกแบบโครงสร้าง ความคล่องตัว และการประเมินมูลค่า แต่ในระดับพื้นฐานแล้ว เป็นปัญหาที่เรียบง่ายมาก: ข้อมูลพื้นฐานที่คุณได้รับ จริงแท้เพียงใด? ทันเวลาเพียงใด? ครบถ้วนเพียงใด? และสามารถตรวจสอบต่อเนื่องได้หรือไม่?
หากไม่สามารถทำได้ ก็ยังคงเป็น garbage in, garbage out
ข้อเท็จจริงพื้นฐานนั้นคลุมเครือ ล่าช้า และถูกกรองแล้ว ดังนั้นโครงสร้างชั้นบนแม้จะซับซ้อนเพียงใด ก็แค่บรรจุสิ่งที่ไม่โปร่งใสใหม่อีกครั้ง
สิ่งอย่าง EnergyFi จึงน่าจับตาไม่ใช่เพราะมีแนวคิดใหม่ แต่เพราะมันอาจเสนอทางเลือกอีกทาง:ไม่ใช่การทำให้ “รายงาน” ดูดีขึ้น แต่เปลี่ยนข้อเท็จจริงในการดำเนินงานพื้นฐานให้เป็นวัตถุข้อมูลที่สามารถตรวจสอบได้อย่างต่อเนื่อง
สิ่งนี้จะเปลี่ยนแปลงการรับประกันโดยตรง รวมถึงการตรวจสอบการติดตาม และแม้แต่ตรรกะการตรวจสอบความรอบคอบของตลาดหลักและตลาดรอง
หากเส้นทางนี้ประสบความสำเร็จ ความหมายของฟินเทคบนบล็อกเชนจะไม่ใช่แค่ “เพิ่มช่องทางการจัดจำหน่ายอีกช่องทางหนึ่ง” แต่จะเป็นการเพิ่มชั้นความจริงใหม่
ในแง่นี้ฉันจะมอง EnergyFi เป็นหนึ่งในพื้นฐานที่อาจเกิดขึ้นของการลงทุนแบบส่วนตัวในอนาคต ไม่ใช่เรื่องเล่าที่อยู่ขอบเขต
ยิ่งไปกว่านั้น เส้นนี้ยังมีบริบทใหญ่ที่เป็นรูปธรรมอีกหนึ่งประการ: ข้อจำกัดด้านพลังงานของ AI
ในหลายปีที่ผ่านมา พลังงานมักถูกมองว่าเป็นฉากหลังของเรื่องราวทางเทคโนโลยี
แต่เมื่อ AI เข้าสู่ระยะการแข่งขันด้านโครงสร้างพื้นฐาน พลังงานจึงไม่ใช่เพียงเงื่อนไขรอง แต่กำลังกลับมาเป็นข้อจำกัดที่เข้มงวดที่สุดข้อหนึ่ง
หากในอีกสิบปีข้างหน้า AI ยังคงเป็นหนึ่งในหัวข้ออุตสาหกรรมที่สำคัญที่สุด ระบบต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับการผลิตพลังงาน การระดมทุน การยืนยัน และการแปลงกระแสเงินสดเป็นหลักทรัพย์ จะไม่ช้าก็เร็วจะเคลื่อนจากขอบมาสู่ศูนย์กลาง
ในมุมมองนี้ EnergyFi ไม่ได้แค่เพิ่มเรื่องราว “สีเขียว” ให้กับ RWA แต่ดูเหมือนกำลังแสดงตัวอย่างล่วงหน้าว่า การเงินบนโซ่สามารถเข้าไปอยู่ในโครงสร้างพื้นฐานของการระดมทุนรุ่นถัดไปได้หรือไม่
สาม、แกน Z: On-Chain FX ไม่ใช่ปัญหาการชำระเงิน แต่เป็นปัญหาโครงสร้างตลาด
ในการเดินทางครั้งนี้ไปซานฟรานซิสโก ฉันรู้สึกว่าการสนทนาประเภทที่ถูกมองข้ามมากที่สุด จริงๆ แล้วมาจากการแลกเปลี่ยนบนโซ่
อาจเป็นเพราะกลุ่มคนเหล่านี้ใกล้ชิดกับสภาพคล่องจริง ช่องทางจริง และงบดุลจริงมากกว่า จึงมักพูดอย่างระมัดระวัง และไม่ค่อยลดทอนเรื่องทั้งหมดให้กลายเป็นเรื่องง่ายๆ อย่าง “การชำระเงินเร็วขึ้น” หรือ “การโอนเงินถูกลง”
ความรู้สึกที่ใหญ่ที่สุดของฉันคือ: หลายคนยังเข้าใจ on-chain FX อยู่ในบริบทของการขยายตัวของการชำระเงินข้ามพรมแดน
แต่สิ่งที่ยากจริงๆ ไม่ใช่การส่งเงินให้เร็วขึ้น แต่คือโครงสร้างตลาด
การแลกเปลี่ยนสกุลเงินไม่ได้เป็นเพียงปัญหาการส่งข้อมูลหรือปัญหาการชำระเงินเท่านั้น
มันเป็นปัญหาของ balance sheet การระดมทุน และสภาพคล่องก่อน
Blockchain เก่งในเรื่องการตั้งถิ่นฐานแบบ atomic; ตลาด FX ที่พัฒนาแล้วเก่งในเรื่องการหักล้าง
前者干净、直接、信任最小化，但非常吃资本；后者制度复杂，却极其节省资产负债表。
หากทุกธุรกรรมต้องทำการ gross settle ทุนจะถูกกักขัง
ประสิทธิภาพของ market maker จะลดลง ช่องระหว่างราคาซื้อและขายจะกว้างขึ้น และความลึกจะไม่สามารถเพิ่มขึ้นได้
ดังนั้นฉันจึงได้ยินการตัดสินที่ชัดเจนมากซ้ำแล้วซ้ำเล่าในการอภิปรายเกี่ยวกับ on-chain FX หลายครั้งในสัปดาห์นี้: สิ่งที่ตอนนี้ขัดขวางตลาดนี้ ไม่ใช่สัญญาที่เขียนไม่ได้ ไม่ใช่กระเป๋าเงินที่ไม่ดีพอ และไม่ใช่แค่ปัญหาด้านการปฏิบัติตามกฎหมาย,แต่คือ capital efficiency
การตัดสินใจนี้มีความสำคัญ เพราะจะเปลี่ยนวิธีที่คุณมองตลาดนี้โดยตรง
หากเพียงแค่เข้าใจ on-chain FX ว่าเป็น “การแลกเปลี่ยนสกุลเงินบนโซ่” ก็อาจสรุปได้อย่างเบาเกินไปว่า: สร้างโครงสร้างพื้นฐานเพิ่มเติม ออกสกุลเงินดิจิทัลที่ผูกกับสกุลเงินท้องถิ่นมากขึ้น และเพิ่มคู่การซื้อขายอีกไม่กี่คู่ ตลาดก็จะเกิดขึ้นเอง
แต่ความเป็นจริงกลับไม่เป็นเช่นนั้น
วิธีการเข้าใจที่เหมาะสมกว่าคือการแยกมันออกเป็นสามระดับ
ชั้นแรกคือ fiat-to-fiat：นี่คือตลาดที่ใหญ่ที่สุด แต่ก็เป็นตลาดที่ยากที่สุดในการเคลื่อนไหวทันที เพราะสถาบันดั้งเดิมได้ให้บริการอย่างลึกซึ้งอยู่แล้ว
ชั้นที่สองคือ fiat-to-stable และ stable-to-fiat：นี่คือส่วนที่เติบโตอย่างชัดเจนที่สุดในวันนี้ โดยเฉพาะในบริบทของ treasury ตลาดเกิดใหม่ การส่งเงินโอน และการชำระเงินขององค์กร
ระดับที่สามคือ stable-to-stable：แม้ขนาดของมันจะยังเล็กอยู่ในวันนี้ แต่อาจเป็น endgame ที่แท้จริง เพราะเฉพาะที่ระดับนี้เท่านั้น FX จึงจะไม่ใช่แค่ “การใช้ crypto เป็นเครื่องมือเชื่อมต่อกับระบบเดิม” แต่เริ่มกลายเป็นตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศที่เกิดขึ้นจากพื้นฐานของอินเทอร์เน็ต
ชั้นการจัดระเบียบนี้ยังช่วยให้ขอบเขตของโอกาสชัดเจนยิ่งขึ้น
真正最先被改造的，就像我在 Airwallex 的创始人关于稳定币错在哪里？说过的，不会是最深的 G10 间经纪商市场，而是旧体系一直服务不佳的长尾：中小企业、出口商、跨境平台、自由职业者、移民通道，以及各类没有主经纪商关系、也没有庞大资产负债表，但确实有持续跨境需求的参与者。
这次我听到几个例子都很有代表性。
ทีมหนึ่งระบุว่า Starlink ได้ลดช่วงเวลาการ结算ของเส้นทางคลังทรัพย์ในลาตินอเมริกา จากเดิมที่ใช้เวลาหลายวันหรือแม้แต่หลายสัปดาห์ เหลือประมาณ 35 นาที
ทีมงานยังจะเปิดตัวในช่วงกลางปี 2025 ทำให้ปริมาณการซื้อขายแตะ 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายใน 6 เดือน และอีก 3 เดือนต่อมาแตะอีก 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยให้บริการหลักแก่ตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศในตลาดเกิดใหม่และตอบสนองความต้องการของหน่วยงานกำกับดูแล
ตัวอย่างเหล่านี้แสดงให้เห็นสิ่งหนึ่ง: การเติบโตของ on-chain FX ไม่ได้เติบโตจากศูนย์กลาง แต่เติบโตจากขอบ
ไม่ได้เริ่มจากการแทนที่ตลาดที่ลึกที่สุด แต่เริ่มจากปรับปรุงจุดที่ระบบเก่าไม่เคยให้บริการได้ดี
ที่น่าสนใจยิ่งกว่านั้น บทสนทนาเหล่านี้ยังทำให้ฉันเชื่อมั่นมากขึ้นอีกเรื่องหนึ่ง:on-chain FX ไม่ใช่ปัญหาด้านโครงสร้างพื้นฐานด้านอุปทานก่อน แต่เป็นปัญหาด้านการรวมตัวของความต้องการ
ฉันได้ยินประโยคหนึ่งในการประชุมที่ทำให้ฉันประทับใจมาก: เริ่มจากไก่ ไม่ใช่ไข่
หมายความว่า อย่าเริ่มต้นด้วยการมุ่งเน้นไปที่การสร้างตลาดสภาพคล่องที่สมบูรณ์แบบ แต่ให้จับให้ได้ก่อนซึ่ง flow ที่แท้จริง
หากคุณสามารถรวบรวมความต้องการจริงตามทางเดินต่างๆ ผ่าน neobank, PSP, แพลตฟอร์มการจ่ายเงินต่างประเทศ, ซอฟต์แวร์คลังเงิน หรือผลิตภัณฑ์ที่มีความสามารถในการจัดจำหน่ายเอง ผู้ทำตลาดจะมาเอง
ในทางกลับกัน หากไม่มีการไหลเวียนที่มั่นคง แม้จะมีคู่การซื้อขายเพิ่มอีกหนึ่งคู่หรือช่องทางเพิ่มอีกหนึ่งแห่ง ก็ยากที่จะสร้างความลึกได้อย่างแท้จริง
มุมมองนี้มีความสำคัญเป็นพิเศษ
เนื่องจากผู้ชนะใน FX บนโซ่ ไม่จำเป็นต้องมาจากการแลกเปลี่ยนในความหมายแบบดั้งเดิม แต่อาจมาจากชั้นการประสานงาน: พวกเขาไม่จำเป็นต้องดูดซับสภาพคล่องทั้งหมดเอง แต่จะประสานงานการเข้า-ออกเงินที่สอดคล้องกับกฎหมาย รวมความต้องการ ทำการเรียกเส้นทางอัจฉริยะ และเพิ่มการตั้งถิ่นฐานและเครดิตเมื่อถึงเวลาที่เหมาะสม
ในที่สุด เมื่อคุณยอมรับว่าข้อจำกัดของ on-chain FX คือประสิทธิภาพของทุน คุณก็ใกล้จะถึงแนวคิดเรื่องเครดิตแล้ว
สี่ ไม่ใช่แค่การออกสกุลเงินสเตเบิลที่ไม่ใช่ดอลลาร์ แต่ความท้าทายที่แท้จริงอยู่ที่ความสามารถในการสร้างทางเดิน
หากต้องเลือกเส้นทางที่ถูกประเมินต่ำที่สุดในสัปดาห์นี้ ผมจะเลือก Stablecoin ที่ไม่ใช่ USD
เพราะมันพูดได้ดีเสมอในสไลด์ PPT: แต่ละประเทศ แต่ละตลาด ดูเหมือนควรจะมีสกุลเงินคงที่ของตัวเอง
ในเชิงตรรกะนั้นถูกต้องแน่นอน แต่ในความเป็นจริง นี่คือธุรกิจที่ยากกว่าสกุลเงินดอลลาร์ที่มีมูลค่าคงที่อย่างมาก
ทำไมสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐที่มีมูลค่าคงที่ถึงแข็งแกร่ง? เพราะในหลายประเทศ ดอลลาร์สหรัฐเป็นเครื่องมือเก็บรักษาค่าที่แข็งแกร่งกว่าโดยธรรมชาติ
เมื่อปัญหาความผันผวนของสกุลเงินท้องถิ่น การควบคุมทุน และขีดจำกัดของธนาคารเกิดขึ้นพร้อมกัน ดอลลาร์สหรัฐจะกลายเป็นตัวเลือกเริ่มต้นโดยอัตโนมัติ ดังนั้นจึงไม่น่าแปลกใจที่โลกของสกุลเงินคงที่ในวันนี้จึงมีดอลลาร์เป็นศูนย์กลาง
ปัญหาของสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐคือ: หลายคนคิดว่า "การออก" คือผลิตภัณฑ์ แต่จริงๆ แล้วการออกเป็นเพียงขั้นตอนที่ง่ายที่สุด
สิ่งที่ยากจริงๆ คือความสัมพันธ์กับธนาคารท้องถิ่น ความเหลวไหลข้ามพรมแดน ผู้สร้างตลาด การชำระเงินเข้า-ออกชื่อเดียวกัน การเชื่อมต่อกับเครือข่ายการชำระเงินท้องถิ่นเช่น SEPA, PIX การทบทวนกฎระเบียบเส้นทางต่อเส้นทาง และการทำให้ประสบการณ์ผู้ใช้ดีพอที่จะแข่งขันกับ Wise, Revolut, PSP ท้องถิ่น และการโอนเงินผ่านธนาคาร
ที่สำคัญกว่านั้น คุณต้องตอบคำถามที่ยากกว่า “สามารถออกโทเค็นได้หรือไม่” คือ ทำไมผู้ใช้ถึงควรถือโทเค็นนี้บนบล็อกเชน?
คำถามนี้จริงๆ แล้วคมมาก
เนื่องจากในหลายตลาดความต้องการสกุลเงินท้องถิ่นไม่ได้เป็นความต้องการเก็บรักษาค่ามากนัก แต่เป็นความต้องการจ่ายเงิน
ผู้ใช้อาจยังต้องการใช้ดอลลาร์เป็นเครื่องมือเก็บรักษาค่า แต่ในขั้นตอนต่างๆ เช่น เงินเดือน ใบแจ้งหนี้ การจ่ายเงินให้ผู้จัดหา การเสียภาษี และการใช้จ่ายภายในประเทศ เขาก็ต้องกลับมาใช้สกุลเงินท้องถิ่น
นั่นหมายความว่า สเตเบิลโค인ที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐ ไม่ได้ต้องการให้ตลาด “ยอมรับโทเค็นนี้” แต่ต้องกลายเป็นสะพานเชื่อม: ด้านหนึ่งเชื่อมกับสภาพคล่องนอกประเทศ อีกด้านหนึ่งเชื่อมกับระบบการชำระเงินท้องถิ่นและกระแสธุรกิจจริง
บราซิลเป็นตัวอย่างที่ชัดเจน
สิ่งที่มีค่าจริงๆ ไม่ใช่เรื่องที่ว่า “BRL ถูกเชื่อมต่อบนบล็อกเชน” แต่คือมันจะสามารถเชื่อมโยงโลกบนชอร์และออฟชอร์ได้หรือไม่ ในตลาดที่การข้ามพรมแดนเดิมอยู่แล้วยากลำบาก ขนาดคำสั่งซื้อที่ใหญ่ขึ้นจะทำให้สมุดคำสั่งบางลง และการถือครองสกุลเงิน fiat ข้ามพรมแดนถูกจำกัดอย่างมาก
ในมุมมองนี้ ตัวโทเค็นเองกลับไม่ได้สำคัญเท่ากับสถาปัตยกรรมของ corridor ทั้งหมด
ฉันยังรู้สึกว่าตลาดมักประเมินค่าต่ำเกินไปเกี่ยวกับ path dependency ของ non-USD stablecoin
USDT และ USDC ไม่ได้เติบโตขึ้นเพราะเหตุผลที่สอดคล้องกัน แต่เพราะพวกเขาจับได้ที่การไหลเวียนและการกระจายตัวที่แท้จริง
สกุลเงินเสถียรที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐต้องหาวงจรการเติบโตของตนเอง รวมถึงตัวเร่งปฏิกิริยาที่เหมาะสม
ไม่พบจุดเร่งปฏิกิริยา มันจะยังคงอยู่ในขั้นตอนที่ “ถูกต้องในทฤษฎี แต่อ่อนแอในความเป็นจริง”
ดังนั้นฉันจึงเห็นด้วยอย่างสมบูรณ์ว่าสกุลเงินเสถียรที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐมีความสำคัญมาก แต่มันไม่ใช่การขยายตัวตามธรรมชาติของสกุลเงินเสถียรที่อ้างอิงดอลลาร์สหรัฐ
มันเป็นธุรกิจที่ช้ากว่า ยากกว่า และต้องการความสามารถในการดำเนินงานของทางเดินมากกว่า
ห้า ในปี 2026 สิ่งที่คุ้มค่าที่สุดในการแข่งขันไม่ใช่สกุลเงินดิจิทัลเอง แต่เป็นจุดควบคุมรอบๆ สกุลเงินดิจิทัล
หากวางเส้นทั้งสามนี้ไว้ด้วยกัน ระบบพิกัดของสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ในปี 2026 ก็ชัดเจนแล้ว
การค้าแบบเอเจนต์ เรื่องพื้นฐานคือปัญหาการให้สิทธิ์
RWA และเครดิตบนโซ่ จุดที่ท้าทายคือปัญหาการยืนยัน
On-chain FX สุดท้ายแล้วเป็นปัญหาประสิทธิภาพของทุน
สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ยังคงเป็นพื้นฐานร่วมกัน แต่การแข่งขันที่แท้จริงในขั้นต่อไป ไม่ได้เป็นเพียง “ใครออกมากกว่า”
มีคนจะชนะจากเจตนาและสิทธิ์
จะมีผู้ชนะใน truth และ underwriting
จะมีผู้ชนะในด้าน corridor liquidity, routing และ netting
นี่ก็คือเหตุผลที่ฉันเริ่มรู้สึกว่าคำว่า “บริษัทสกุลเงินคงที่” นั้นเริ่มไม่แม่นยำพอ
ตลาดในอดีตให้ความสำคัญกับการออกสกุลเงิน แต่ในขั้นตอนถัดไป สิ่งที่ควรจับตาคือผู้ที่ควบคุมโครงสร้างภายนอกของสกุลเงินคงที่: การอนุญาต การตรวจสอบ ความน่าเชื่อถือ และสภาพคล่อง
ในแง่นี้ การประเมินมูลค่าใหม่ของ Circle ครั้งนี้แน่นอนว่าน่าสนใจ แต่ไม่ควรมองเพียงแค่เป็นเรื่องของหุ้นเท่านั้น
มัน更像是สัญญาณ: ตลาดทุนเริ่มตระหนักอย่างเบื้องต้นว่า สเตเบิลโค인ไม่ใช่แค่สกุลเงินหนึ่งสกุล แต่เป็นรากฐานของธุรกิจสามประเภทที่แตกต่างกัน
Stablecoins are still assets.
แต่ธุรกิจที่แท้จริงต่อไปคือ ใครจะเป็นผู้ตัดสินใจว่าเงินนี้จะได้รับการอนุญาต ยืนยัน จัดหาทุน และแลกเปลี่ยนอย่างไร