หัวข้อต้นฉบับ: 2025
ผู้เขียนต้นฉบับ: เรย์ เดียโล ผู้ก่อตั้งบริษัทบริหารกองทุนพีเอชบี (Bridgewater)
BitpushNews ผู้แปลบทความต้นฉบับ
ในฐานะนักลงทุนด้านมหภาคแบบระบบระเบียบ ผมขอสรุปบทเรียนจากเหตุการณ์ต่างๆ ที่เกิดขึ้นในปี 2025 โดยเฉพาะผลกระทบต่อตลาด ซึ่งก็คือหัวข้อหลักของการทบทวนในวันนี้นั่นเอง
แม้ว่าข้อเท็จจริงและอัตราผลตอบแทนจะชัดเจน แต่ฉันมีมุมมองต่อปัญหาต่างจากคนส่วนใหญ่
แม้ผู้คนส่วนใหญ่จะมองว่าหุ้นตลาดสหรัฐฯ โดยเฉพาะหุ้น AI ของสหรัฐฯ เป็นการลงทุนที่ดีที่สุดในปี 2025 และเป็นเรื่องราวหลักตลอดทั้งปี แต่ข้อเท็จจริงที่ปฏิเสธไม่ได้คือผลตอบแทนที่ดีที่สุด (รวมถึงเรื่องราวที่โดดเด่นที่สุดในข่าว) กลับมาจาก:
(1) การเปลี่ยนแปลงของมูลค่าเงินตรา (โดยเฉพาะอย่างยิ่งดอลลาร์, เงินตราอื่นๆ และทองคำ)
(2) ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ลดลงอย่างเห็นได้ชัดเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นนอกสหรัฐฯ และทองคำ (ทองคำเป็นตลาดหลักที่มีผลงานดีที่สุด)
สิ่งนี้เกิดขึ้นหลักๆ จากการกระตุ้นทางการคลังและนโยบายการเงิน การเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพในการผลิต และการจัดสรรสินทรัพย์ที่มีการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่จากตลาดสหรัฐอเมริกา
ในบทสรุปนี้ ฉันต้องการย้อนกลับไปพิจารณาอย่างรอบคอบว่า กลไกของเงินตรา/หนี้สิน/ตลาด/เศรษฐกิจในปีที่แล้วนั้นทำงานอย่างไร และยังต้องการที่จะกล่าวถึงปัจจัยขับเคลื่อนอีกสี่ประการอย่างสั้นๆ ได้แก่ ด้านการเมือง ภูมิศาสตร์การเมือง พฤติกรรมตามธรรมชาติ และเทคโนโลยี ว่าแต่ละปัจจัยนี้มีอิทธิพลต่อภาพรวมเศรษฐกิจระดับโลกอย่างไรในบริบทของ "วัฏจักรใหญ่ (Big Cycle)" ที่เปลี่ยนแปลงไปอย่างต่อเนื่อง
1. การเปลี่ยนแปลงของมูลค่าสกุลเงิน
เกี่ยวกับมูลค่าของสกุลเงดอลลาร์สหรัฐอเมริกาลดลง 0.3% ต่อเยนญี่ปุ่น ลดลง 4% ต่อหยวนจีน ลดลง 12% ต่อสกุลเงินยูโร ลดลง 13% ต่อสกุลเงินฟรังก์สวิส และร่วงลงอย่างหนักถึง 39% ต่อทองคำ (ทองคำเป็นสกุลเงินสำรองอันดับสอง และเป็นสกุลเงินหลักเพียงสกุลเดียวที่ไม่ใช่สกุลเงินกู้ยืม)
ดังนั้น จึงมีการลดค่าของเงินเฟียตทั้งหมด ปีนี้เรื่องราวและภาวะผันผวนของตลาดที่สำคัญที่สุดก็คือ เงินเฟียตที่อ่อนแอที่สุดมีการลดค่าลงมากที่สุด ในขณะที่เงินสกุลที่แข็งแกร่งที่สุด/แข็งที่สุดมีการเพิ่มค่ามากที่สุด การลงทุนหลักที่โดดเด่นที่สุดในปีที่แล้วคือการซื้อทองคำ (ผลตอบแทนเป็นดอลลาร์ 65%) ซึ่งสามารถทำรายได้เกินกว่าดัชนี S&P 500 (ผลตอบแทนเป็นดอลลาร์ 18%) ถึง 47 จุดเปอร์เซ็นต์ หรือพูดอีกอย่างหนึ่งก็คือ เมื่อวัดผลโดยใช้ทองคำเป็นสกุลเงิน ดัชนี S&P 500 แท้จริงแล้วลดลง 28%
ขอให้เราจำหลักการสำคัญบางประการที่เกี่ยวข้องกับสถานการณ์ปัจจุบันไว้บ้าง:
เมื่อสกุลเงินของประเทศอ่อนค่าลง สิ่งต่างๆ ที่กำหนดราคาเป็นสกุลเงินนั้นจะดูเหมือนมีราคาสูงขึ้นกล่าวอีกนัยหนึ่ง การพิจารณาผลตอบแทนจากการลงทุนผ่านมุมมองของสกุลเงินที่อ่อนค่า จะทำให้ผลตอบแทนดูดีขึ้นกว่าความเป็นจริง ในกรณีนี้ ดัชนี S&P ให้ผลตอบแทนแก่ผู้ลงทุนดอลลาร์อยู่ที่ 18% ผู้ลงทุนเยนได้รับ 17% ผู้ลงทุนหยวนได้รับ 13% แต่ผู้ลงทุนยูโรได้รับเพียง 4% และผู้ลงทุนส่วนร้อยได้รับเพียง 3% ในขณะที่ผู้ลงทุนที่ใช้ทองคำเป็นมาตรฐานนั้นกลับขาดทุนถึง 28%
การเปลี่ยนแปลงของสกุลเงินมีความสำคัญต่อการถ่ายโอนความมั่งคั่งและการพัฒนาเศรษฐกิจอยเมื่อสกุลเงินอ่อนค่าลง มันจะลดลงทุนและอำนาจการซื้อของบุคคลนั้น ส่งผลให้สินค้าและบริการของตนเองมีราคาถูกกว่าเมื่อเทียบกับสกุลเงินของผู้อื่น ในขณะเดียวกันสินค้าและบริการของผู้อื่นจะมีราคาสูงขึ้นเมื่อเทียบกับสกุลเงินของตนเอง ด้วยวิธีนี้ สกุลเงินที่อ่อนค่าจึงส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อและสัมพันธ์การค้า แม้ว่าผลกระทบดังกล่าวจะเกิดขึ้นอย่างล่าช้าก็ตาม
สิ่งสำคัญอย่างยิ่งคือคุณได้ป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงิน (Currency Hedged) หรือไม่หากคุณไม่มีหรือไม่ต้องการแสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับสกุลเงิน คุณควรกระจายความเสี่ยงของคุณไปยังสกุลเงินที่มีความเสี่ยงต่ำที่สุด และทำการปรับเปลี่ยนเชิงยุทธศาสตร์จากนั้นเมื่อคุณรู้สึกว่ามีความสามารถในการทำได้ดี ฉันจะอธิบายวิธีการที่ฉันทำในภายหลัง
เกี่ยวกับพันธบัตร (หรือสินทรัพย์หนี้สิน)พันธบัตรเป็นการให้สัญญาในการจ่ายเงิน ดังนั้นเมื่อคุณค่าของเงินลดลง คุณค่าที่แท้จริงของมันก็จะลดลงด้วย แม้ว่าราคาตามหน้าตัวเลขจะเพิ่มขึ้น ในปีที่แล้ว ผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีนั้นอยู่ที่ 9% ถ้าคำนวณเป็นดอลลาร์สหรัฐ (โดยประมาณครึ่งหนึ่งมาจากผลตอบแทน และอีกครึ่งหนึ่งมาจากราคา) ผลตอบแทนเป็นเยนญี่ปุ่นอยู่ที่ 9% ผลตอบแทนเป็นหยวนจีนอยู่ที่ 5% แต่ถ้าคำนวณเป็นยูโรและฟรังก์สวิส ผลตอบแทนต่างก็อยู่ที่ -4% และถ้าคำนวณเป็นทองคำ ผลตอบแทนจะอยู่ที่ -34% — ซึ่งการถือเงินสดนั้นยิ่งแย่กว่านั้นอีก
คุณคงเข้าใจได้ว่าเหตุใดนักลงทุนต่างชาติจึงไม่ชอบพันธบัตรดอลลาร์และเงินสด (เว้นแต่จะมีการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน)การตั้ง
ปัญหาความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานพันธบัตรยังไม่ใช่ปัญหาที่รุนแรงในขณะนี้ แต่ในอนาคตจะมีภาระหนี้จำนวนมาก (ใกล้เคียงกับ 10 ล้านล้านดอลลาร์) ที่ต้องต่ออายุในเวลาเดียวกัน ขณะเดียวกัน ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ดูเหมือนจะมีแนวโน้มลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดอัตราดอกเบี้ยจริง ดังนั้น ความน่าสนใจของสินทรัพย์หนี้จึงลดลง โดยเฉพาะในส่วนระยะยาว ดูเหมือนว่าเส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยจะต้องชันขึ้นอีกมาก แต่ผมก็สงสัยว่าเฟดจะผ่อนคลายนโยบายการเงินมากพอที่จะสะท้อนจากที่ตลาดตั้งราคาไว้หรือไม่
2. ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ล่าช้าอย่างเห็นได้ชัดเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นต่างประเทศและทองคำ
ดังที่กล่าวไปข้างต้น แม้ตลาดหุ้นสหรัฐจะมีผลตอบแทนที่แข็งแกร่งเมื่อวัดด้วยดอลลาร์สหรัฐ แต่กลับอ่อนแอลงมากเมื่อพิจารณาในสกุลเงินที่แข็งค่าขึ้น และยังมีผลตอบแทนที่ต่ำกว่าหุ้นจากประเทศอื่นอย่างชัดเจน นักลงทุนจึงเลือกที่จะถือครองสินทรัพย์ที่ไม่ใช่ของสหรัฐ เช่น หุ้นและพันธบัตรต่างประเทศ มากกว่าการลงทุนในสินทรัพย์ของสหรัฐฯ
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ตลาดหุ้นยุโรปรักษาผลตอบแทนได้สูงกว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ถึง 23% ตลาดหุ้นจีนสูงกว่า 21% ตลาดหุ้นสหราชอาณาจักรสูงกว่า 19% และตลาดหุ้นญี่ปุ่นสูงกว่า 10% ตลาดเกิดใหม่โดยรวมมีผลตอบแทนสูงกว่ามากถึง 34% ตราสารหนี้ดอลลาร์ของตลาดเกิดใหม่มีผลตอบแทน 14% และตราสารหนี้สกุลเงินท้องถิ่นของตลาดเกิดใหม่ (นับเป็นดอลลาร์) มีผลตอบแทนโดยรวม 18% กล่าวอีกนัยหนึ่ง กำลังเกิดการไหลออกและการเปลี่ยนแปลงมูลค่าของความมั่งคั่งจากสหรัฐฯ ไปสู่ภายนอก ซึ่งอาจนำไปสู่การปรับสมดุลและกระจายความเสี่ยงมากขึ้น
ผลตอบแทนที่แข็งแกร่งของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปีที่แล้วนั้น ได้รับแรงหนุนจากกำไรที่เพิ่มขึ้นและการขยายตัวของอัตราส่วนราคาต่อกำไรต่อหุ้น (P/E)
โดยเฉพาะ กำไรที่นับเป็นดอลลาร์เพิ่มขึ้น 12% อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) เพิ่มขึ้นประมาณ 5% รวมถึงเงินปันผลประมาณ 1% ดัชนี S&P 500 จึงมีผลตอบแทนรวมประมาณ 18% กลุ่มหุ้น "7 ยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยี" ซึ่งมีมูลค่าตลาดประมาณหนึ่งในสาม มีการเติบโตของกำไรในปี 2025 ถึง 22% ในขณะที่หุ้นอีก 493 ตัวมีการเติบโตของกำไรถึง 9%
การเติบโตของกำไร 57% มาจากยอดขายที่เพิ่มขึ้น (เพิ่มขึ้น 7%) และ 43% มาจากการเพิ่มขึ้นของอัตรากำไร (เพิ่มขึ้น 5.3%) การเพิ่มขึ้นของอัตรากำไรส่วนหนึ่งอาจมีส่วนได้รับจากการปรับปรุงประสิทธิภาพด้านเทคโนโลยี แต่ยังไม่สามารถสรุปได้อย่างแน่ชัดเนื่องจากข้อจำกัดของข้อมูล
ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม การปรับปรุงด้านกำไรนั้นเกิดขึ้นหลัก ๆ จากการที่ "เค้กเศรษฐกิจ" ขยายตัวขึ้น และนักลงทุนได้รับผลประโยชน์ส่วนใหญ่ ในขณะที่แรงงานได้รับส่วนแบ่งที่ค่อนข้างน้อย การติดตามอัตราส่วนกำไรในอนาคตจึงมีความสำคัญอย่างยิ่ง เนื่องจากตลาดคาดการณ์ในปัจจุบันว่าการเติบโตนี้จะยังคงดำเนินต่อไป ในขณะที่กลุ่มทางการเมืองฝ่ายซ้ายกำลังพยายามแย่งส่วนแบ่งที่มากขึ้น
3. การประเมินมูลค่าและการคาดการณ์ในอนาคต
แม้ว่าอดีตจะเข้าใจได้ง่ายในขณะที่อนาคตยากต่อการคาดการณ์ แต่หากเราเข้าใจความสัมพันธ์เชิงสาเหตุ สถานการณ์ปัจจุบันก็สามารถช่วยให้เราคาดการณ์อนาคตได้ ปัจจุบันอัตราส่วน P/E อยู่ในระดับสูงและสเปรดอัตราดอกเบี้ยเครดิตต่ำมาก ทำให้การประเมินมูลค่าดูเหมือนถูกยืดออกเกินไป ประวัติศาสตร์ได้พิสูจน์แล้วว่าสิ่งนี้บ่งชี้ถึงอัตราผลตอบแทนของตลาดหุ้นในอนาคตที่ต่ำลง เมื่อคำนวณจากอัตราผลตอบแทนและระดับประสิทธิภาพการผลิตในปัจจุบัน คาดการณ์ผลตอบแทนระยะยาวจากหุ้นของฉันอยู่ที่เพียง 4.7% (ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต) ซึ่งต่ำมากเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ 4.9% ดังนั้นจึงมีส่วนต่างความเสี่ยงของหุ้นที่ต่ำมาก
นี่หมายความว่า ผลตอบแทนที่จะได้รับจากส่วนต่างความเสี่ยง (risk premium) ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเครดิต (credit spread) และส่วนต่างความคล่องตัว (liquidity premium) นั้นแทบจะไม่มีเหลืออยู่แล้ว หากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเนื่องจากความต้องการและอุปทานที่เพิ่มขึ้นจากการที่สกุลเงินอ่อนค่าลง จะส่งผลกระทบเชิงลบอย่างมากต่อตลาดตราสารหนี้และตลาดหุ้น
นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ และการเติบโตของประสิทธิภาพการผลิตคือสองประเด็นที่ยังเป็นที่สงสัยประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ คนใหม่และคณะกรรมการดูเหมือนจะมีแนวโน้มที่จะลดอัตราดอกเบี้ยทั้งในรูปแบบที่เป็นจริงและในเชิงจริง ซึ่งจะช่วยหนุนราคาและเพิ่มฟองสบู่ ในปี 2026 ประสิทธิภาพการผลิตจะเพิ่มขึ้น แต่ยังไม่ชัดเจนว่าประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้นนี้จะสามารถเปลี่ยนเป็นกำไรได้มากเพียงใด หรือจะถูกนำไปใช้เพื่อการเพิ่มภาษีหรือค่าจ้าง (ซึ่งเป็นปัญหาคลาสสิกของฝ่ายซ้ายและขวา)
ในปี 2025 การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) และการผ่อนคลายด้านเครดิตได้ลดอัตราส่วนลดลง ซึ่งเป็นปัจจัยสนับสนุนสินทรัพย์ต่างๆ เช่น หุ้นและทองคำ ทว่าตลาดเหล่านี้ไม่ถูกต้องตามราคาอีกต่อไป ที่น่าสนใจคือ การกระตุ้นเงินเฟ้อซ้ำครั้งนี้ไม่ได้ส่งผลดีต่อตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ เช่น ตลาดทุนเสี่ยง (VC) ตลาดทุนเอกชน (PE) และอสังหาริมทรัพย์ หากหน่วยงานเหล่านี้ต้องระดมทุนผ่านหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ความกดดันด้านสภาพคล่องจะทำให้สินทรัพย์เหล่านี้ลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง
4. การเปลี่ยนแปลงของลำดับชั้นทางการเมือง
ในปี 2025 ความเมืองมีบทบาทสำคัญในการขับเคลื่อนตลาด:
นโยบายภายในประเทศของรัฐบาลทรัมป์: เป็นการเดิมพันแบบเลเวอเรจเพื่อฟื้นฟูทุนนิยม สร้างอเมริกันมูฟเวเมนต์ และเทคโนโลยี AI
นโยบายด้านการทูต: นักลงทุนต่างชาติบางส่วนถูกขับไล่ออกไป ส่วนความกังวลเกี่ยวกับการคว่ำบาตรและการเผชิญหน้าส่งเสริมให้เกิดการกระจายการลงทุนและการซื้อทองคำเพิ่มขึ้น
ความเหลื่อมล้ำทางการเงิน: กลุ่มทุนนิยม 10% ด้านบนมีหุ้นมากขึ้นและรายได้เติบโตเร็วขึ้น พวกเขาไม่คิดว่าภาวะเงินเฟ้อเป็นปัญหา ในขณะที่ประชาชน 60% ด้านล่างรู้สึกว่าถูกกดทับจากปัญหาดังกล่าว
"ปัญหาค่าเงิน/กำลังซื้อ" จะกลายเป็นประเด็นทางการเมืองอันดับหนึ่งในปีหน้าซึ่งอาจทำให้พรรครีพับลิกันสูญเสียเสียงข้างมากในสภาผู้แทนราษฎร และก่อให้เกิดความวุ่นวายในปี 2027 วันที่ 1 มกราคม โซฮราน มามดานี เบอร์นี แซนเดอร์ส และเอโอซี รวมตัวกันภายใต้ธง "สังคมนิยมประชาธิปไตย" ซึ่งบ่งชี้ถึงการแข่งขันเพื่อแย่งชิงอำนาจเหนือทรัพย์สินและเงินทอง
5. ระเบียบโลกและเทคโนโลยี
ในปี 2025 ลำดับชั้นระดับโลกได้เปลี่ยนไปอย่างชัดเจนจากลัทธิหลายฝ่าย (Multilateralism) ไปสู่ลัทธิเดี่ยวฝ่ายเดียว (Unilateralism) ซึ่งเน้นที่ความแข็งแกร่งของพลังอำนาจ ส่งผลให้แต่ละประเทศเพิ่มการใช้จ่ายด้านการทหาร หนี้สินเพิ่มขึ้น ความคิดริเริ่มการป้องกันตนเองและการลดทอนการทั่วโลก (Deglobalization) รุนแรงขึ้น ความต้องการทองคำเพิ่มสูงขึ้น ในขณะที่ความต้องการหนี้สินของสหรัฐฯ และสินทรัพย์สกุลดอลลาร์ลดลง
ในแง่ของเทคโนโลยี คลื่นลูกใหม่ของ AI อยู่ในช่วงเริ่มต้นของฟองสบู่ ฉันจะเผยแพร่รายงานเกี่ยวกับตัวชี้วัดฟองสบู่ของฉันเร็วๆ นี้
สรุป
โดยสรุปแล้ว ฉันคิดว่า: ปัจจัยต่างๆ เช่น หนี้สิน/เงินตรา/ตลาด/พลังเศรษฐกิจ พลังทางการเมืองภายในประเทศ พลังทางภูมิรัฐศาสตร์ (การใช้จ่ายด้านการทหาร) พลังจากธรรมชาติ (สภาพอากาศ) และพลังจากเทคโนโลยีใหม่ๆ (AI) จะยังคงเป็นแรงขับเคลื่อนหลักในการสร้างรูปแบบโลกใหม่ ปัจจัยเหล่านี้จะสอดคล้องกับแม่แบบ "วัฏจักรใหญ่" ที่ฉันได้ระบุไว้ในหนังสือของฉันเป็นหลัก
เกี่ยวกับการจัดพอร์ตการลงทุน ฉันไม่ได้เป็นที่ปรึกษาการลงทุนของคุณ แต่ฉันหวังว่าจะช่วยให้คุณลงทุนได้ดีขึ้น ข้อสำคัญที่สุดคือการมีความสามารถในการตัดสินใจด้วยตนเอง คุณสามารถคาดเดาทิศทางการลงทุนของฉันได้จากตรรกะของฉัน หากคุณต้องการเรียนรู้วิธีการลงทุนให้ดีขึ้น ฉันแนะนำคอร์สเรียน "Dalio's Market Principles" ที่สถาบันการจัดการความมั่งคั่งสิงคโปร์ (WMI) เปิดสอน
คลิกเพื่อดูตำแหน่งงานที่กำลังเปิดรับสมัครของ BlockBeats
ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนอย่างเป็นทางการของ Luntan BlockBeats:
กลุ่มสมัครรับข้อมูล Telegram:https://t.me/theblockbeats
กลุ่มสนทนา Telegram:https://t.me/BlockBeats_App
ทวิตเตอร์ทางการ:https://twitter.com/BlockBeatsAsia