ผู้เขียน: ผู้ก่อตั้งบริษัท Bridgewater เรย์ ดาลิโอ
รวบรวมและเรียบเรียง:บิตพุชนิวส์
ในฐานะนักลงทุนด้านมหภาคแบบระบบระเบียบ ผมขอสรุปบทเรียนจากเหตุการณ์ต่างๆ ที่เกิดขึ้นในปี 2025 โดยเฉพาะผลกระทบต่อตลาด ซึ่งก็คือหัวข้อหลักของการทบทวนในวันนี้นั่นเอง
แม้ว่าข้อเท็จจริงและอัตราผลตอบแทนจะชัดเจน แต่ฉันมีมุมมองต่อปัญหาต่างจากคนส่วนใหญ่
แม้ว่าผู้คนส่วนใหญ่จะมองว่าหุ้นสหรัฐฯ โดยเฉพาะหุ้น AI ของสหรัฐฯ เป็นการลงทุนที่ดีที่สุดในปี 2025 และเป็นเรื่องหลักตลอดทั้งปี แต่ความจริงที่ปฏิเสธไม่ได้คือผลตอบแทนที่ดีที่สุด (รวมถึงเรื่องราวที่โดดเด่นที่สุด) มาจาก 1) การเปลี่ยนแปลงของมูลค่าสกุลเงิน (โดยเฉพาะดอลลาร์สหรัฐฯ สกุลเงินอื่น และทองคำ) และ 2) ตลาดหุ้นนอกสหรัฐฯ รวมถึงทองคำ (ซึ่งเป็นตลาดหลักที่มีผลตอบแทนดีที่สุด) ทำผลงานได้ดีกว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ อย่างชัดเจน สิ่งนี้เกิดขึ้นหลัก ๆ จากการกระตุ้นทางการคลังและนโยบายการเงิน การเพิ่มประสิทธิภาพในการผลิต และการจัดสรรสินทรัพย์ที่เปลี่ยนไปอย่างมากจากตลาดสหรัฐฯ
ในบททบทวนนี้ ฉันต้องการย้อนกลับไปดูว่า กลไกทางด้านสกุลเงิน/หนี้สิน/ตลาด/เศรษฐกิจ ที่เกิดขึ้นในปีที่แล้วนั้นทำงานอย่างไร และยังต้องการที่จะกล่าวถึงปัจจัยขับเคลื่อนอีกสี่ประการอย่างสั้นๆ ได้แก่ ด้านการเมือง เศรษฐกิจระหว่างประเทศ พฤติกรรมตามธรรมชาติ และเทคโนโลยี ว่าแต่ละปัจจัยนี้มีอิทธิพลต่อภาพรวมเศรษฐกิจระดับโลกอย่างไรในบริบทของ "วัฏจักรใหญ่ (Big Cycle)" ที่เปลี่ยนแปลงไปอย่างต่อเนื่อง
1. การเปลี่ยนแปลงของมูลค่าสกุลเงิน
เกี่ยวกับมูลค่าของสกุลเงิน:ดอลลาร์สหรัฐอเมริกาลดลง 0.3% ต่อเยนญี่ปุ่น ลดลง 4% ต่อหยวนจีน ลดลง 12% ต่อยูโร และลดลง 13% ต่อฟรังก์สวิส ขณะที่ลดลงอย่างรุนแรงถึง 39% ต่อทองคำ (ทองคำเป็นสกุลเงินสำรองอันดับสอง และเป็นสกุลเงินหลักเพียงสกุลเดียวที่ไม่ใช่สกุลเงินเครดิต)
ดังนั้น จึงมีการลดค่าของเงินเฟียตทั้งหมด ปีนี้เรื่องราวและภาวะผันผวนของตลาดที่สำคัญที่สุดก็คือ เงินเฟียตที่อ่อนแอที่สุดมีการลดค่าลงมากที่สุด ในขณะที่เงินเฟียตที่แข็งแกร่งที่สุดหรือมีความแข็งแกร่งที่สุดมีการเพิ่มค่ามากที่สุด หนึ่งในการลงทุนที่สำคัญที่สุดของปีที่แล้วคือการซื้อทองคำ (ผลตอบแทนเป็นดอลลาร์ 65%) ซึ่งสามารถทำรายได้เกินกว่าดัชนี S&P 500 (ผลตอบแทนเป็นดอลลาร์ 18%) ถึง 47 จุดเปอร์เซ็นต์ หรือพูดอีกอย่างหนึ่งก็คือ เมื่อวัดผลโดยใช้ทองคำเป็นสกุลเงิน ดัชนี S&P 500 แท้จริงแล้วลดลง 28%
ขอให้เราจำหลักการสำคัญบางประการที่เกี่ยวข้องกับสถานการณ์ปัจจุบันไว้บ้าง:
เมื่อสกุลเงินของประเทศอ่อนค่าลง สิ่งต่างๆ ที่กำหนดราคาเป็นสกุลเงินนั้นจะดูเหมือนมีราคาสูงขึ้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง การพิจารณาผลตอบแทนจากการลงทุนผ่านมุมมองของสกุลเงินที่อ่อนค่า จะทำให้ผลตอบแทนดูดีขึ้นกว่าความเป็นจริง ในกรณีนี้ ดัชนี S&P ให้ผลตอบแทน 18% สำหรับนักลงทุนที่ใช้ดอลลาร์สหรัฐ 17% สำหรับนักลงทุนที่ใช้เยนญี่ปุ่น 13% สำหรับนักลงทุนที่ใช้หยวนจีน แต่ให้ผลตอบแทนเพียง 4% สำหรับนักลงทุนที่ใช้ยูโร 3% สำหรับนักลงทุนที่ใช้ฟรังก์สวิส และ -28% สำหรับนักลงทุนที่ใช้ทองคำเป็นสกุลเงินอ้างอิง
การเปลี่ยนแปลงของสกุลเงินมีความสำคัญต่อการถ่ายโอนความมั่งคั่งและการพัฒนาเศรษฐกิจอย่างมาก เมื่อสกุลเงินอ่อนค่าลง มันจะลดทอนความมั่งคั่งและอำนาจการซื้อของบุคคลนั้น ทำให้สินค้าและบริการของตนเองมีราคาถูกลงเมื่อเทียบกับสกุลเงินของผู้อื่น ในขณะเดียวกันสินค้าและบริการของผู้อื่นจะมีราคาสูงขึ้นเมื่อเทียบกับสกุลเงินของตนเอง ด้วยวิธีนี้ สกุลเงินที่อ่อนค่าจึงส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อและสัมพันธ์การค้า แม้ว่าผลกระทบดังกล่าวจะเกิดขึ้นอย่างล่าช้าก็ตาม
สิ่งสำคัญคือคุณได้ป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงิน (Currency Hedged) หรือไม่ หากคุณไม่มีหรือไม่ต้องการแสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับสกุลเงิน คุณควรกระจายความเสี่ยงไปยังสกุลเงินที่มีความเสี่ยงต่ำที่สุดในกลุ่มของคุณอยู่เสมอ และเมื่อคุณคิดว่าคุณสามารถทำได้ดี คุณสามารถปรับกลยุทธ์อย่างยืดหยุ่นจากนั้น ฉันจะอธิบายวิธีการของฉันในภายหลัง
เกี่ยวกับพันธบัตร (หรือสินทรัพย์หนี้สิน):เนื่องจากพันธบัตรเป็นการรับประกันการจ่ายเงิน เมื่อคุณค่าของเงินลดลง คุณค่าที่แท้จริงของพันธบัตรก็จะลดลงด้วย แม้ว่าราคาตามหน้าตัวเลขจะเพิ่มขึ้นก็ตาม ในปีที่แล้ว ผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีนั้นอยู่ที่ 9% ถ้าคำนวณเป็นดอลลาร์สหรัฐ (โดยประมาณครึ่งหนึ่งมาจากผลตอบแทน และอีกครึ่งหนึ่งมาจากราคา) ผลตอบแทนเป็นเยนญี่ปุ่นอยู่ที่ 9% ผลตอบแทนเป็นหยวนจีนอยู่ที่ 5% แต่ถ้าคำนวณเป็นยูโรและฟรังก์สวิส ผลตอบแทนต่างก็อยู่ที่ -4% และถ้าคำนวณเป็นทองคำ ผลตอบแทนจะอยู่ที่ -34% — ซึ่งการถือเงินสดนั้นย่ำแย่ยิ่งกว่าการลงทุนนี้อีก
คุณคงเข้าใจได้ว่าเหตุใดนักลงทุนต่างชาติจึงไม่ชอบพันธบัตรดอลลาร์และเงินสด (เว้นแต่จะมีการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน)
ปัญหาความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานพันธบัตรยังไม่ใช่ปัญหาที่รุนแรงในขณะนี้ แต่ในอนาคตจะมีภาระหนี้จำนวนมาก (ใกล้เคียงกับ 10 ล้านล้านดอลลาร์) ที่ต้องต่ออายุในเวลาเดียวกัน ขณะเดียวกัน ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ดูเหมือนจะมีแนวโน้มลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดอัตราดอกเบี้ยจริง ดังนั้น ความน่าสนใจของสินทรัพย์หนี้จึงลดลง โดยเฉพาะในส่วนระยะยาว ดูเหมือนว่าเส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยจะต้องชันขึ้นอีกมาก แต่ผมก็สงสัยว่าเฟดจะผ่อนคลายนโยบายการเงินมากพอที่จะสะท้อนจากที่ตลาดตั้งราคาไว้หรือไม่
2. ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ล่าช้าอย่างเห็นได้ชัดเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นต่างประเทศและทองคำ
ดังที่กล่าวไปข้างต้น แม้ตลาดหุ้นสหรัฐจะมีผลตอบแทนที่แข็งแกร่งเมื่อวัดด้วยดอลลาร์สหรัฐ แต่กลับอ่อนแอลงมากเมื่อพิจารณาในสกุลเงินที่แข็งค่าขึ้น และยังมีผลตอบแทนที่ต่ำกว่าหุ้นจากประเทศอื่นอย่างชัดเจน นักลงทุนจึงเลือกที่จะถือครองสินทรัพย์ที่ไม่ใช่ของสหรัฐ เช่น หุ้นและพันธบัตรต่างประเทศ มากกว่าการลงทุนในสินทรัพย์ของสหรัฐฯ
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ตลาดหุ้นยุโรปรักษาผลตอบแทนได้สูงกว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ถึง 23% ตลาดหุ้นจีนสูงกว่า 21% ตลาดหุ้นสหราชอาณาจักรสูงกว่า 19% และตลาดหุ้นญี่ปุ่นสูงกว่า 10% ตลาดเกิดใหม่โดยรวมมีผลตอบแทนสูงกว่ามากถึง 34% ตราสารหนี้ดอลลาร์ของตลาดเกิดใหม่มีผลตอบแทน 14% และตราสารหนี้สกุลเงินท้องถิ่นของตลาดเกิดใหม่ (นับเป็นดอลลาร์) มีผลตอบแทนโดยรวม 18% กล่าวอีกนัยหนึ่ง กำลังเกิดการไหลออกและการเปลี่ยนแปลงมูลค่าของความมั่งคั่งจากสหรัฐฯ ไปสู่ภายนอก ซึ่งอาจนำไปสู่การปรับสมดุลและกระจายความเสี่ยงมากขึ้น
ผลตอบแทนที่แข็งแกร่งของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปีที่แล้วนั้น ได้รับแรงหนุนจากกำไรที่เพิ่มขึ้นและการขยายตัวของอัตราส่วนราคาต่อกำไรต่อหุ้น (P/E)
โดยเฉพาะ กำไรที่นับเป็นดอลลาร์เพิ่มขึ้น 12% อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) เพิ่มขึ้นประมาณ 5% รวมถึงเงินปันผลประมาณ 1% ดัชนี S&P 500 จึงมีผลตอบแทนรวมประมาณ 18% กลุ่มหุ้น "7 ยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยี" ซึ่งมีมูลค่าตลาดประมาณหนึ่งในสาม มีการเติบโตของกำไรในปี 2025 ถึง 22% ในขณะที่หุ้นอีก 493 ตัวมีการเติบโตของกำไรถึง 9%
การเติบโตของกำไร 57% มาจากยอดขายที่เพิ่มขึ้น (เพิ่มขึ้น 7%) และ 43% มาจากการเพิ่มขึ้นของอัตรากำไร (เพิ่มขึ้น 5.3%) การเพิ่มขึ้นของอัตรากำไรส่วนหนึ่งอาจมีส่วนได้รับจากการปรับปรุงประสิทธิภาพด้านเทคโนโลยี แต่ยังไม่สามารถสรุปได้อย่างแน่ชัดเนื่องจากข้อจำกัดของข้อมูล
ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม การปรับปรุงด้านกำไรนั้นเกิดขึ้นหลัก ๆ จากการที่ "เค้กเศรษฐกิจ" ขยายตัวขึ้น และนักลงทุนได้รับผลประโยชน์ส่วนใหญ่ ในขณะที่แรงงานได้รับส่วนแบ่งที่ค่อนข้างน้อย การติดตามอัตราส่วนกำไรในอนาคตจึงมีความสำคัญอย่างยิ่ง เนื่องจากตลาดคาดการณ์ในปัจจุบันว่าการเติบโตนี้จะยังคงดำเนินต่อไป ในขณะที่กลุ่มทางการเมืองฝ่ายซ้ายกำลังพยายามแย่งส่วนแบ่งที่มากขึ้น
3. การประเมินมูลค่าและการคาดการณ์ในอนาคต
แม้ว่าอดีตจะเข้าใจได้ง่ายในขณะที่อนาคตยากต่อการคาดการณ์ แต่หากเราเข้าใจความสัมพันธ์เชิงสาเหตุ สถานการณ์ปัจจุบันก็สามารถช่วยให้เราคาดการณ์อนาคตได้ ปัจจุบันอัตราส่วน P/E อยู่ในระดับสูงและสเปรดอัตราดอกเบี้ยเครดิตต่ำมาก ทำให้การประเมินมูลค่าดูเหมือนถูกยืดออกเกินไป ประวัติศาสตร์ได้พิสูจน์แล้วว่าสิ่งนี้บ่งชี้ถึงอัตราผลตอบแทนของตลาดหุ้นในอนาคตที่ต่ำลง เมื่อคำนวณจากอัตราผลตอบแทนและระดับประสิทธิภาพการผลิตในปัจจุบัน คาดการณ์ผลตอบแทนระยะยาวจากหุ้นของฉันอยู่ที่เพียง 4.7% (ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต) ซึ่งต่ำมากเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ 4.9% ดังนั้นจึงมีพรีเมียมความเสี่ยงของหุ้นต่ำมาก
นี่หมายความว่า ผลตอบแทนที่จะได้รับจากส่วนต่างความเสี่ยง (risk premium) ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเครดิต (credit spread) และส่วนต่างความคล่องตัว (liquidity premium) นั้นแทบจะไม่มีเหลืออยู่แล้ว หากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเนื่องจากความต้องการและอุปทานที่เพิ่มขึ้นจากการที่สกุลเงินอ่อนค่าลง จะส่งผลกระทบเชิงลบอย่างมากต่อตลาดตราสารหนี้และตลาดหุ้น
นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ และการเติบโตของประสิทธิภาพการผลิตคือสองประเด็นที่ยังเป็นที่สงสัยอยู่ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ คนใหม่และคณะกรรมการดูเหมือนจะมีแนวโน้มที่จะลดอัตราดอกเบี้ยทั้งในรูปแบบที่แท้จริงและในรูปแบบที่ปรับตามอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งจะช่วยหนุนราคาและเพิ่มขนาดฟองสบู่ ในปี 2026 ประสิทธิภาพการผลิตจะเพิ่มขึ้น แต่ยังไม่แน่ชัดว่าประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้นนี้จะสามารถเปลี่ยนเป็นกำไรได้มากเพียงใด หรือจะถูกนำไปใช้เพื่อเพิ่มภาษีหรือค่าจ้าง (ซึ่งเป็นปัญหาคลาสสิกของฝ่ายซ้ายและขวา)
ในปี 2025 การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) และการผ่อนคลายด้านเครดิตได้ลดอัตราส่วนลดลง ซึ่งเป็นปัจจัยสนับสนุนสินทรัพย์ต่างๆ เช่น หุ้นและทองคำ ทว่าตลาดเหล่านี้ไม่ถูกต้องตามราคาอีกต่อไป ที่น่าสนใจคือ การกระตุ้นเงินเฟ้อซ้ำครั้งนี้ไม่ได้ส่งผลดีต่อตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ เช่น ตลาดทุนเสี่ยง (VC) ตลาดทุนเอกชน (PE) และอสังหาริมทรัพย์ หากหน่วยงานเหล่านี้ต้องระดมทุนผ่านหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ความกดดันด้านสภาพคล่องจะทำให้สินทรัพย์เหล่านี้ลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง
4. การเปลี่ยนแปลงของลำดับชั้นทางการเมือง
ในปี 2025 ความเมืองมีบทบาทสำคัญในการขับเคลื่อนตลาด:
นโยบายภายในประเทศของรัฐบาลทรัมป์: เป็นการเดิมพันแบบเลเวอเรจเพื่อฟื้นฟูทุนนิยม สร้างอเมริกันมูฟเวเมนต์ และเทคโนโลยี AI
นโยบายด้านการทูต: นักลงทุนต่างชาติบางส่วนถูกขับไล่ออกไป ส่วนความกังวลเกี่ยวกับการคว่ำบาตรและการเผชิญหน้าส่งเสริมให้เกิดการกระจายการลงทุนและการซื้อทองคำเพิ่มขึ้น
ความเหลื่อมล้ำทางการเงิน: กลุ่มทุนนิยม 10% ด้านบนมีหุ้นมากขึ้นและรายได้เติบโตเร็วขึ้น พวกเขาไม่คิดว่าภาวะเงินเฟ้อเป็นปัญหา ในขณะที่ประชาชน 60% ด้านล่างรู้สึกว่าถูกกดทับจากปัญหาดังกล่าว
"ปัญหาค่าเงิน/กำลังซื้อ" จะกลายเป็นประเด็นทางการเมืองอันดับหนึ่งในปีหน้าซึ่งอาจทำให้พรรครีพับลิกันสูญเสียเสียงข้างมากในสภาผู้แทนราษฎร และก่อให้เกิดความวุ่นวายในปี 2027 วันที่ 1 มกราคม โซฮราน มามดานี เบอร์นี แซนเดอร์ส และเอโอซี รวมตัวกันภายใต้ธง "สังคมนิยมประชาธิปไตย" ซึ่งบ่งชี้ถึงการแข่งขันเพื่อแย่งชิงอำนาจเหนือทรัพย์สินและเงินทอง
5. ระเบียบโลกและเทคโนโลยี
ในปี 2025 ลำดับชั้นระดับโลกได้เปลี่ยนไปอย่างชัดเจนจากลัทธิหลายฝ่าย (Multilateralism) ไปสู่ลัทธิเดี่ยวฝ่ายเดียว (Unilateralism) ซึ่งเน้นที่ความแข็งแกร่งของพลังอำนาจ ส่งผลให้แต่ละประเทศเพิ่มการใช้จ่ายด้านการทหาร หนี้สินเพิ่มขึ้น ความคิดริเริ่มการป้องกันตนเองและการลดทอนการทั่วโลก (Deglobalization) รุนแรงขึ้น ความต้องการทองคำเพิ่มสูงขึ้น ในขณะที่ความต้องการหนี้สหรัฐฯ และสินทรัพย์ดอลลาร์ลดลง
ในแง่ของเทคโนโลยี คลื่นลูกใหม่ของ AI อยู่ในช่วงเริ่มต้นของฟองสบู่ ฉันจะเผยแพร่รายงานเกี่ยวกับตัวชี้วัดฟองสบู่ของฉันเร็วๆ นี้
สรุป
โดยสรุปแล้ว ฉันคิดว่า: ปัจจัยต่างๆ เช่น หนี้สิน / สกุลเงิน / ตลาด / กำลังเศรษฐกิจ กำลังทางการเมืองภายในประเทศ กำลังทางภูมิศาสตร์การเมือง (การใช้จ่ายด้านการทหาร) กำลังจากธรรมชาติ (สภาพอากาศ) และกำลังจากเทคโนโลยีใหม่ๆ (AI) จะยังคงเป็นแรงขับเคลื่อนหลักในการสร้างรูปแบบโลกใหม่ ปัจจัยเหล่านี้จะสอดคล้องกับรูปแบบ "วัฏจักรใหญ่" ที่ฉันได้ระบุไว้ในหนังสือของฉันเป็นหลัก
เกี่ยวกับการจัดพอร์ตการลงทุน ฉันไม่ได้เป็นที่ปรึกษาการลงทุนของคุณ แต่ฉันหวังว่าจะช่วยให้คุณลงทุนได้ดีขึ้น ข้อสำคัญที่สุดคือการมีความสามารถในการตัดสินใจด้วยตนเอง คุณสามารถคาดเดาทิศทางการลงทุนของฉันได้จากตรรกะของฉัน หากคุณต้องการเรียนรู้วิธีการลงทุนให้ดีขึ้น ฉันแนะนำคอร์สเรียน "Dalio's Market Principles" ที่สถาบันการจัดการความมั่งคั่งสิงคโปร์ (WMI) เปิดสอน