เขียนโดย: Frank
ตั้งแต่ปี 2026 ถึงปัจจุบัน ดูเหมือนว่า RWA จะไม่มีสงครามใหม่ใดๆ
ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ทรัพย์สินหลักต่างๆ ตั้งแต่สกุลเงินเสถียร ไปจนถึงพันธบัตรสหรัฐฯ และกองทุน รวมถึงหุ้นสหรัฐฯ ได้ถูกนำเข้าสู่ระบบบนบล็อกเชนทีละขั้นตอน และถูกแทนค่าด้วยโทเค็นเพื่อสร้างผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ที่สามารถซื้อขายได้ ซึ่งในระดับหนึ่งได้ดำเนินการตามตรรกะการซื้อขายทรัพย์สินตลาดรองของ TradFi บนบล็อกเชน
แต่ตลาดระดับแรก ซึ่งเป็นที่ซ่อนตัวของยูนิคอร์นระดับซูเปอร์อย่าง SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic ฯลฯ ยังคงปิดประตูแน่น ผู้ใช้สามารถซื้อขาย Tesla บนบล็อกเชนได้อย่างลื่นไหล แต่กลับยากที่จะซื้อตั๋วของ SpaceX ก่อนที่จะเข้าตลาด
อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปีที่แล้ว ขอบเขตต่างๆ ก็เริ่มถูกทดสอบแล้ว: Robinhood ทดลองผลิตสินทรัพย์ดิจิทัลที่แปลงสิทธิ์ในหุ้นเอกชนของ OpenAI และอื่นๆ, Hyperliquid เปิดตัวสัญญาถาวรสำหรับ SpaceX และอื่นๆ และสัปดาห์นี้ MSX เปิดตัวการออก份额ล่วงหน้าก่อน IPO ของบริษัทสตาร์ทอัพยูนิคอร์นเช่น SpaceX และ ByteDance
แม้การกระทำเหล่านี้จะมีเส้นทางที่ต่างกัน แต่ล้วนชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: Pre-IPO ตลาดระดับแรกที่เคยปิดล้อมอย่างมาก กำลังพยายามเปิดรับสิ่งที่อยู่บนโซ่
หนึ่ง: ก่อนการเสนอขายหุ้นครั้งแรก กำลัง และต้องรับเอาเทคโนโลยีบนบล็อกเชน
เพื่อเข้าใจความหมายของ Onchain ต่อ Pre-IPO จำเป็นต้องทำความเข้าใจบทบาทเฉพาะตัวของ "Pre-IPO" ในวัฏจักรชีวิตของตลาดทุน
ตลอดระยะเวลานาน ตำนานการลงทุนที่เราคุ้นเคย เช่น ซุน จีเจี้ยนตัดสินใจลงทุนในอาลีบาบาภายใน 6 นาที, a16z ลงทุนในระยะเริ่มต้นของเมตา (เฟซบุ๊ก), และ Sequoia ลงทุนใน Coinbase เป็นต้น ล้วนเล่าเรื่องเดียวกัน นั่นคือการเข้าไปอยู่ในตำแหน่งล่วงหน้าในฐานะสถาบันก่อนที่สินทรัพย์คุณภาพดีจะเข้าตลาดสาธารณะ เพื่อจับช่องว่างของมูลค่าที่เพิ่มขึ้นจากตลาดเอกชนสู่ตลาดสาธารณะ
ในทางวัตถุประสงค์ นี่ก็คือสิ่งที่พวกเขาสมควรได้รับ
ในที่สุด การลงทุนในระยะเริ่มต้นก็เป็นเพียง “เกมแห่งความน่าจะเป็น” a16z อาจลงทุนในเครือข่ายโซเชียลหลายร้อยแห่งที่ล้มเหลว ก่อนจะพบกับ Facebook หนึ่งแห่ง ส่วนซุนจีเจ๋อ ก่อนและหลังจากการลงทุนในอาลีบาบา ยังพลาดหรือลงทุนผิดในบริษัทอินเทอร์เน็ตอีกนับไม่ถ้วน... โดยพื้นฐานแล้ว การรับความเสี่ยงสูงในการทดลองผิดพลาด และการทนต่อระยะเวลาการถอนทุนที่ยาวนานถึงสิบปี เพื่อให้ผลตอบแทนที่สูงเกินกว่าค่าเฉลี่ยจากโครงการที่ประสบความสำเร็จไม่กี่โครงการสามารถชดเชยความสูญเสียโดยรวมได้ นี่คือตรรกะทางธุรกิจพื้นฐานของการลงทุนด้านความเสี่ยง และเป็น “พรีเมียมความเสี่ยง” ที่ทุนองค์กรควรได้รับ
อย่างไรก็ตาม เมื่อเราพูดถึง Pre-IPO (ก่อนการเข้าตลาด) ตรรกะจะเปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง
เนื่องจากนี่เป็นระยะที่ต่างออกไปอย่างสิ้นเชิง เป็น “กิโลเมตรสุดท้าย” ก่อนการเข้าตลาด บริษัทได้เติบโตเป็นซูเปอร์ยูนิคอร์นเช่น SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic โมเดลธุรกิจมีความสุกงอมอย่างมาก และเส้นทางรายได้ชัดเจน ดังนั้น การเข้าร่วมในขั้นตอนนี้ ความเสี่ยงจึงลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับการลงทุนในระยะเริ่มต้น และแม้แต่มีความแน่นอนในระดับใกล้เคียงตลาดรอง
ที่น่าขัดแย้งคือ แม้ในระยะที่มีความแน่นอนสูงนี้ ผลตอบแทนก่อนและหลังการเข้าตลาดมักยังน่าประทับใจอยู่ดี ตัวอย่างหุ้นสองตัวที่เป็นตัวแทนในปี 2025: ราคาเสนอขายเริ่มต้นของ Figma อยู่ที่ 33 ดอลลาร์สหรัฐ และปิดในวันแรกที่ 115.5 ดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นกว่า 250% ส่วน Bullish ก็มีอัตราการเพิ่มขึ้นในวันแรกใกล้เคียงกับ 290%
นั่นหมายความว่า องค์กรที่ได้รับส่วนแบ่งก่อนการตีระฆัง ยังคงได้รับส่วนที่ดีที่สุดของเค้ก โดยมีความเสี่ยงต่ำมาก
น่าเสียดายที่แม้มีแพลตฟอร์มซื้อขายหุ้นบริษัทไม่จดทะเบียนเช่น Forge และ EquityZen แต่พวกเขามักใช้รูปแบบการจับคู่ OTC แบบจุดต่อจุด ขั้นต่ำในการลงทุนอยู่ที่หลายหมื่นดอลลาร์สหรัฐ และจำกัดเฉพาะนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม ผู้ใช้ทั่วไปจึงยังคงต้องรอจนกว่าจะถึงวันที่บริษัทเข้าตลาดผ่าน IPO ก่อนจึงจะสามารถเข้าซื้อในตลาดรองได้
ในมุมมองของประสิทธิภาพทุน นี่เป็นโครงสร้างที่ไม่มีประสิทธิภาพ โดยด้านหนึ่งคือการประเมินมูลค่าของยูนิคอร์นที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง อีกด้านหนึ่งคือนักลงทุนทั่วไปถูกกีดกันไว้นอกกำแพงสูง ดังนั้นจึงเกิดคำถามธรรมชาติขึ้นมาว่า:
เนื่องจากบล็อกเชนสามารถลดอุปสรรคในการเข้าถึงตลาดหุ้นสหรัฐฯ และทำให้สินทรัพย์สามารถแบ่งย่อยได้ แล้วมันสามารถใช้การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นเพื่อให้ผู้ใช้ได้รับผลประโยชน์จากการเติบโตของมูลค่าบริษัทในช่วงเปลี่ยนผ่านจากเอกชนสู่การเสนอขายหุ้นครั้งแรก (IPO) สำหรับสินทรัพย์ยูนิคอร์นที่ยังไม่ได้จดทะเบียนได้หรือไม่?
สอง: การแข่งขันของเส้นทาง: สัญญาฟิวเจอร์สแบบถาวร หรือโทเค็นที่เป็นภาพสะท้อน?
การทดลองบนโซ่ก่อนการเสนอขายหุ้นครั้งแรก ปัจจุบันได้แยกออกเป็นสองเส้นทางที่มีตรรกะต่างกันอย่างชัดเจน
รูปแบบหนึ่งคือรูปแบบสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบถาวรที่มี Hyperliquid เป็นตัวแทน เช่น บนกรอบงาน HIP-3 นักพัฒนาสามารถปรับแต่งและปรับใช้ผลิตภัณฑ์สัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบถาวรสำหรับสินทรัพย์ก่อนเข้าตลาดหุ้น เช่น OpenAI, SpaceX ตรรกะหลักคือการผสานสินทรัพย์ก่อนเข้าตลาดหุ้นเข้ากับสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบถาวร โดยไม่เกี่ยวข้องกับการโอนหุ้นจริง 本质上 หลีกเลี่ยงหุ้นเอง และให้ผู้ใช้ได้รับความเสี่ยงด้านราคาเพื่อเดิมพันการเปลี่ยนแปลงมูลค่าของบริษัทต่างๆ เช่น SpaceX, OpenAI
ข้อได้เปรียบก็ชัดเจน เช่น 门槛ต่ำมาก ไม่จำเป็นต้องผ่านการรับรองผู้ลงทุนที่มีคุณสมบัติ; การซื้อขายเสร็จสิ้นทันที โดยไม่เกี่ยวข้องกับขั้นตอนการโอนหุ้นที่ซับซ้อน เป็นต้น
ในเชิงกลไก เราสามารถเข้าใจมันอย่างง่ายๆ ว่าเป็นสัญญาการพนันเกี่ยวกับมูลค่าของบริษัทยูนิคอร์นเช่น SpaceX ความคล่องตัวถูกกระตุ้นโดยผู้ให้สภาพคล่องและกลไกเลเวอเรจ ดังนั้นจึงจำเป็นต้องติดตามอย่างใกล้ชิดว่า oracle มีความเสถียรหรือไม่ กลไกการจัดการความเสี่ยงเชื่อถือได้หรือไม่ และการปิดตำแหน่งในสถานการณ์ตลาดสุดขั้วเป็นธรรมหรือไม่
นอกจากนี้ ในมุมมองด้านการปฏิบัติตามกฎหมาย รูปแบบนี้ยังอยู่ในเขตสีเทาในการพิจารณาว่าเป็นการออกหลักทรัพย์โดยทางอ้อมหรือไม่ ในเขตอำนาจศาลหลักทั่วโลก
แต่อีกทางหนึ่งยากกว่ามาก นั่นคือภายใต้กรอบการปฏิบัติตามกฎหมาย ให้ผู้ใช้ถือครองสินทรัพย์หุ้นที่ถูกโทเค็นไนซ์จริงๆ ไม่ใช่แค่ซื้อขายราคา
การทดลองตลาดยุโรปของ Robinhood ในเดือนมิถุนายน 2025 และการเปิดตัวพื้นที่ Pre-IPO บน MSX ในเดือนมีนาคม 2026 ชี้ไปในทิศทางเดียวกัน—แพลตฟอร์มทั้งสองได้ร่วมมือเชิงกลยุทธ์กับ Republic แพลตฟอร์มการแปลงสินทรัพย์ของสหรัฐอเมริกาที่ปฏิบัติตามกฎหมาย เพื่อแปลงสิทธิ์หุ้น Pre-IPO จริงให้เป็นโทเค็นผ่านโครงสร้าง SPV (Special Purpose Vehicle) ทำให้นักลงทุนสามารถถือส่วนแบ่งสิทธิ์ที่ได้รับการคุ้มครองตามกฎหมาย
คุณค่าหลักของรูปแบบนี้อยู่ที่โทเค็นที่สอดคล้องกับหุ้นที่มีอยู่จริง ซึ่งถูกเก็บรักษาโดยสถาบันผู้รับฝากที่ได้รับการกำกับดูแล และมีพื้นฐานทางกฎหมายและสินทรัพย์รองรับ
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Republic ใช้โครงสร้างแบบ "การถือครองทางอ้อมผ่าน SPV" โดยการจัดตั้ง SPV ต่างประเทศเพื่อถือหุ้นของบริษัทพื้นฐาน จากนั้นจึงแปลงสิทธิ์ของ SPV เป็นโทเค็นเพื่อแจกจ่ายให้กับนักลงทุน แม้ยังคงเป็นการถือครองทางอ้อม แต่เมื่อเทียบกับผลิตภัณฑ์อนุพันธ์บริสุทธิ์ รูปแบบนี้อย่างน้อยก็สร้างสายโซ่การติดตามย้อนกลับไปยัง "โทเค็น → SPV → หุ้น"
แน่นอนว่าการนำรูปแบบนี้ไปใช้งานจริงขึ้นอยู่กับโครงสร้างพื้นฐานด้านการปฏิบัติตามกฎหมายอย่างมาก ต้องดำเนินการภายใต้กรอบการกำกับดูแลของ SEC สหรัฐฯ และร่วมมือกับสถาบันรับฝากที่ได้รับใบอนุญาต (เช่น BitGo Trust Company เป็นต้น) เพื่อให้มั่นใจในความปลอดภัยของสินทรัพย์และความถูกต้องตามกฎหมาย ซึ่งหมายความว่า นี่ไม่ใช่เพียงแค่นวัตกรรมผลิตภัณฑ์ แต่ยังเป็นโครงการด้านสถาบันด้วย
โดยรวมแล้ว สองเส้นทางนี้แสดงถึงคุณค่าที่ต่างกันอย่างสิ้นเชิง โดยเส้นทางแรก (สัญญาถาวร) มีความใกล้เคียงกับตรรกะด้านประสิทธิภาพของ DeFi ซึ่งมุ่งเน้นที่สภาพคล่องสูงสุดและอุปสรรคต่ำ แต่มีค่าใช้จ่ายคือการขาดความเชื่อมโยงที่แท้จริงกับสินทรัพย์พื้นฐาน ในขณะที่เส้นทางที่สอง (ภาพสะท้อนหุ้นที่ถูกโทเค็นไนซ์) มีความใกล้เคียงกับตรรกะเชิงสถาบันของ TradFi ซึ่งความยากอยู่ที่การสร้างกรอบการปฏิบัติตามกฎหมาย
แต่ไม่ว่าจะเลือกเส้นทางใด ความเห็นพ้องต้องกันกำลังเกิดขึ้นว่า ผ่านการแปลงหุ้นที่ยังไม่ได้จดทะเบียนเป็นโทเค็น ตลาดระดับหนึ่งครึ่งที่อยู่ระหว่างตลาดหลักและตลาดรองกำลังเกิดขึ้น
สาม、สะพานเชื่อมตลาดระดับหนึ่งครึ่งทั่วโลก จาก Robinhood ถึง MSX
การระเบิดของตลาดไม่ได้ต้องการเพียงเรื่องเล่าขนาดใหญ่ แต่สิ่งสำคัญคือผลิตภัณฑ์ระดับจุดเข้าใช้งาน
ในมุมมองด้านเทคนิค เทคโนโลยีการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นได้ผ่านการพิสูจน์ทางวิศวกรรมมานานหลายปี คอนแทรกต์อัจฉริยะ พร็อพซีออร์ และกรอบงานการปฏิบัติตามกฎหมายบนโซ่ ล้วนมีความสามารถในการรองรับผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อน; ในมุมมองด้านการใช้งาน DeFi และ TradFi ได้ผ่านกระบวนการปรับตัวเบื้องต้นแล้ว ผู้ใช้งานทั่วโลกค่อยๆ ชินกับการเข้าถึงและแบ่งปันผลกำไรจากการเติบโตของสินทรัพย์คุณภาพสูงที่หายากที่สุดในยุคนี้ โดยไม่ต้องขออนุญาตและแบบกระจายศูนย์
การเชื่อมต่อสินทรัพย์ก่อนเข้าตลาดหลักทรัพย์บนบล็อกเชนกำลังอยู่ในจุดวิกฤติทางประวัติศาสตร์ แต่โปรโตคอล DeFi เพียงอย่างเดียวมักจะยากที่จะดำเนินการให้ผู้ใช้เข้าใจ จัดการด้านการปฏิบัติตามกฎหมาย และดึงดูดทุนขนาดใหญ่ได้ด้วยตัวเอง ดังนั้น ในเวลานี้ โครงสร้างพื้นฐานบนบล็อกเชนที่สามารถเชื่อมโยงกับพื้นฐานทางการเงินแบบดั้งเดิม มักจะเป็นตัวแปรที่สำคัญที่สุดระหว่างเรื่องเล่าและการนำไปปฏิบัติจริง
ดังนั้นเมื่อมองย้อนกลับไป การทดลองของ Robinhood ในเดือนมิถุนายน 2025 จึงมีความหมายลึกซึ้ง
ในฐานะผู้นำระดับโลกด้านโบรกเกอร์รายย่อยออนไลน์ แพลตฟอร์มนี้สนับสนุนผู้ใช้ในยุโรปให้เข้าร่วมการซื้อขายส่วนแบ่งบนโซ่ของบริษัทสตาร์ทอัพชื่อดัง เช่น OpenAI และ SpaceX ด้วยข้อกำหนดที่ต่ำมาก ถือเป็นครั้งแรกที่โบรกเกอร์หลักแสดงท่าทีอย่างชัดเจนและในระดับใหญ่ต่อตลาด Pre-IPO บนโซ่ ซึ่งยืนยันว่ากรอบการกำกับดูแลสามารถปรับตัวได้อย่างยืดหยุ่น และพิสูจน์ว่าผู้ใช้ทั่วไปมีความต้องการที่แท้จริงและแข็งแกร่งต่อผลิตภัณฑ์ประเภทนี้
แต่ยุโรปยังคงเป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น ตลาดเอเชีย-แปซิฟิกที่มีขนาดใหญ่กว่าและมีอัตราการเติบโตสูงกว่า ยังมีพื้นที่การเติบโตที่ไม่สามารถมองข้ามได้ และที่นี่ยังขาดแพลตฟอร์มระดับเข้าถึงที่แท้จริง
นี่คือเหตุผลที่โซน Pre-IPO ใหม่ของ MSX น่าสนใจ
วันที่ 2 มีนาคม MSX ร่วมมือกับ Republic ซึ่งเป็นผู้สนับสนุนโครงสร้างการปฏิบัติตามกฎหมายของ Robinhood ในยุโรป เพื่อจำลองเส้นทางที่ผ่านการพิสูจน์แล้วนี้สู่ตลาดเอเชีย-แปซิฟิก: เปิดให้ซื้อหุ้นที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นของยูนิคอร์นชั้นนำ เช่น SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, Cerebras Systems โดยมีขั้นต่ำเพียง 10 USDT
ในบางระดับ MSX กำลังทำหน้าที่เป็น “Robinhood ของเอเชีย” —— เชื่อมต่อสินทรัพย์หุ้นที่หายากก่อนการระดมทุนสาธารณะกับสภาพคล่องระดับโลกหลังการระดมทุนสาธารณะผ่านโครงสร้างการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นที่สอดคล้องกับกฎหมาย ในตลาดเอเชียแปซิฟิกที่มีกรอบการกำกับดูแลซับซ้อน เพื่อขจัดช่วง “กิโลเมตรสุดท้าย” ที่ยากที่สุดในการข้าม
ในมุมมองที่กว้างกว่านั้น การทำให้ Pre-IPO อยู่บนบล็อกเชน ไม่ใช่เพียงความต้องการฝ่ายเดียวของผู้ใช้ทั่วไป แต่เป็นการเดินทางร่วมกันสองทาง:
- ผู้ใช้ทั่วไปต้องการช่องทางเข้าสู่ความเท่าเทียมอย่างแท้จริง เพื่อแบ่งปันผลตอบแทนจากการเติบโตของยูนิคอร์นชั้นนำระดับโลกก่อนการเปิดซื้อขาย แทนที่จะต้องรออยู่นอกประตูตลาดรอง
- นักลงทุนเอกชนและผู้ถือหุ้นรายเริ่มต้น ต่างก็ปรารถนาที่จะดึงดูดแหล่งทุนใหม่จากทั่วโลกที่ยังไม่เคยมีมาก่อน โดยแลกเปลี่ยนสภาพคล่องบนโซ่กับตัวเลือกการขายหุ้นที่หลากหลาย
ความต้องการทั้งสองฝ่ายตรงกันอย่างสมบูรณ์
ดังนั้น จาก Robinhood ถึง MSX ซึ่งอยู่ทั้งในยุโรปและเอเชีย ยังแสดงให้เห็นว่าตลาดก่อนการเสนอขายหุ้นครั้งแรกกำลังค่อยๆ ก้าวเข้าสู่ยุคการแปลงเป็นโทเค็นที่มีอุปสรรคต่ำและประสิทธิภาพสูง
สี่、สรุปท้ายสุด
ความสุกงอมและการแพร่หลายในระดับใหญ่ของเทคโนโลยีพื้นฐาน มักไม่แปลงเป็นการระเบิดของผลิตภัณฑ์ทันที แต่เมื่อสะสมเพียงพอ คลื่นนวัตกรรมที่ล่าช้ากลับจะมาอย่างรุนแรงยิ่งขึ้น
ในแง่นี้ การ Pre-IPO บนโซ่จึงไม่ใช่เรื่องไร้เหตุผลที่จะกลายเป็นหมวดหมู่สินทรัพย์หลักในอีก 3 ถึง 5 ปีข้างหน้า: เทคโนโลยีบล็อกเชนได้ก้าวมาถึงจุดนี้แล้ว โครงสร้างพื้นฐานการแทนค่ามีความสามารถทางวิศวกรรมในการรองรับผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อน โครงกรอบการปฏิบัติตามกฎหมายบนโซ่ค่อยๆ ชัดเจนขึ้น และความเชื่อมั่นระหว่างองค์กรกับผู้ใช้งานกำลังถูกสร้างขึ้นอย่างช้าๆ แต่มั่นคง
แต่ตรรกะที่ถูกต้องไม่ได้หมายความว่าการแตกหักจะเกิดขึ้นโดยอัตโนมัติ
เส้นทางการปฏิบัติตามกฎหมายชัดเจนเพียงพอหรือไม่ กลไกการจัดการความเสี่ยงเชื่อถือได้จริงหรือไม่ ความสามารถในการจับคู่การไหลเวียนของทั้งองค์กรและนักลงทุนรายย่อยเป็นไปอย่างมีประสิทธิภาพหรือไม่ ฯลฯ แต่ละข้อเป็นเงื่อนไขที่จำเป็น ขาดข้อใดข้อหนึ่งไม่ได้ และ更重要的是 ไม่ใช่แค่ Robinhood และ MSX เท่านั้นที่ต้องทำ แต่ต้องมีแพลตฟอร์มอีกหลายแห่งที่ยินดีรับภาระค่าใช้จ่ายของการเป็น “ผู้บุกเบิก” โดยใช้ผลิตภัณฑ์จริงและผู้ใช้งานจริงเพื่อสร้างเส้นทางที่สามารถทำซ้ำได้
ในปี 2026 เราจะรู้ทันทีว่าการนำ Pre-IPO มาอยู่บนโซ่จะเป็นเพียงเกมแนวคิดชั่วคราว หรือจุดเริ่มต้นที่แท้จริงในการเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์การเข้าถึงตลาดทุน