Overview of the report

เมื่อไม่นานมานี้ Pantera Capital ได้เผยแพร่รายงาน《The State of Tokenization Q1 2026》 รายงานนี้อิงจากข้อมูลการติดตามทรัพย์สินที่ถูกโทเค็นไนซ์ 593 รายการ ครอบคลุม 11 หมวดทรัพย์สิน เพื่อสร้างดัชนี "ความก้าวหน้าในการโทเค็นไนซ์" (TPI) ที่เป็นระบบแรกของอุตสาหกรรม โดยตั้งคำถามหลักว่า: เมื่อธนาคารชั้นนำทุกแห่งอ้างว่ามีกลยุทธ์การโทเค็นไนซ์ แล้วมีกี่แห่งที่มีการสร้างโครงสร้างพื้นฐานที่แท้จริง และมีกี่แห่งที่แค่ตกแต่งภายนอกเหมือนการนำข่าวในหนังสือพิมพ์มาวางบนเว็บไซต์?

บทความนี้ขยายออกในมิติต่อไปนี้:

• ภาพรวมตลาด: โครงสร้างสินทรัพย์ การกระจายทางภูมิศาสตร์ และความเข้มข้นของแพลตฟอร์มในตลาดโทเค็นที่มีมูลค่า 321.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

• การประเมินแบบสามมิติของ TPI: วัดความสุกงอมบนโซ่ของสินทรัพย์ 542 รายการจากมุมมองการออกและแลกคืน ความสามารถในการโอนย้าย และความสามารถในการรวมกัน โดยจัดแบ่งเป็นโครงสร้างสามชั้น: Wrapper/Hybrid/Native

• การแยกประเภทสินทรัพย์: วิเคราะห์การพัฒนาที่แตกต่างกันของ 11 หมวดหมู่ เช่น สกุลเงินคงที่ พันธบัตรรัฐบาล และสินเชื่อเอกชน โดยเน้นที่ความขัดแย้งเชิงโครงสร้างของสินเชื่อเอกชนซึ่งมีระดับการแทรกซึมของ DeFi สูงแต่คะแนน TPI ต่ำ

• แผนทางกลยุทธ์ขององค์กร: ใช้กรณีศึกษาเช่น BlackRock BUIDL เป็นแนวทางในการระบุเส้นทางการพัฒนาสี่ขั้นตอนจาก “การห่อหุ้ม” สู่ “แบบดั้งเดิม”

• การตัดสินขั้นสุดท้าย: นำเสนอข้อโต้แย้งว่า "ตลาด Wrapper เป็นสมดุลทางการกำกับดูแล ไม่ใช่ข้อบกพร่อง" และนิยามมาตรฐานความสำเร็จใหม่ — เปลี่ยนจาก "สินทรัพย์ได้รับการเชื่อมต่อบนบล็อกเชนหรือไม่" เป็น "ได้ส่งมอบประโยชน์ที่บล็อกเชนควรให้หรือไม่"

การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นได้เสร็จสิ้นขั้นตอนจาก 0 ถึง 1 แต่ยังมีทางอีกยาวไกลก่อนจะไปถึง “การเงินแบบเนื้อแท้บนบล็อกเชน” การแข่งขันในขั้นตอนต่อไปจะไม่ใช่ของผู้เล่นที่เก่งในการห่อหุ้ม แต่จะเป็นของผู้สร้างที่สามารถออกแบบผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่และปลดปล่อยศักยภาพเฉพาะตัวของบล็อกเชน

สถานการณ์ตลาด: ความเฟื่องฟูของ "เลเยอร์การห่อหุ้ม" มูลค่า 321 พันล้านดอลลาร์

ตลาดการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นในปี 2026 แสดงลักษณะการขยายตัวแบบ "ปริมาณมากกว่าคุณภาพ" โดยมีสินทรัพย์ 593 รายการครอบคลุม 11 หมวดหมู่ของสินทรัพย์ มีมูลค่าตลาดรวมประมาณ 321.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นใกล้เคียง 60% จากประมาณ 200.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2024 มีสินทรัพย์ใหม่ 168 รายการเข้ามาในปี 2025 เพิ่มขึ้น 115% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ฟันด์ BUIDL ของ BlackRock มี AUM เกิน 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ FOBXX ของ Franklin Templeton ได้ถูกนำขึ้นบล็อกเชนตั้งแต่ปี 2021 — ดูเหมือนว่าการแข่งขัน FOMO จากสถาบันกำลังขับเคลื่อนงานเฉลิมฉลองนี้

แต่คำเปรียบเทียบหนึ่งได้เปิดเผยความจริง: การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นในปัจจุบันยังอยู่ในขั้นตอน "การย้ายเนื้อหาหนังสือพิมพ์ขึ้นเว็บไซต์" เช่นเดียวกับอินเทอร์เน็ตยุคแรกที่แค่คัดลอกเนื้อหาจากสิ่งพิมพ์ไปยังหน้าเว็บ โดยไม่เปลี่ยนรูปแบบ แค่เพิ่มความเร็วในการจัดส่ง ปัจจุบัน สินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นส่วนใหญ่ก็เช่นกัน—ได้รับ "ใบเสร็จรับเงินดิจิทัล" บนบล็อกเชน แต่กระบวนการหลักในการออก แลกเปลี่ยน จัดเก็บ และปิดรายการยังคงพึ่งพาตัวกลางภายนอกบล็อกเชน ค่าเฉลี่ย TPI ของสินทรัพย์ 542 รายการที่ได้รับการให้คะแนนอยู่ที่เพียง 2.04 คะแนน (เต็ม 5 คะแนน) ตลาดทั้งหมดยังไม่ถึงครึ่งหนึ่งของเกณฑ์ผ่าน

โครงสร้างชั้นของสินทรัพย์เปิดเผยความจริงอันโหดร้าย:

• ชั้นห่อหุ้ม (Wrapper): คิดเป็น 77.6% (460 สินทรัพย์) โทเค็นเป็นเพียงภาพสะท้อนดิจิทัลของสินทรัพย์นอกโซ่ และไม่มีหน้าที่บันทึกบัญชีอย่างเป็นทางการบนโซ่

• Hybrid (ชั้นผสม): คิดเป็น 11.1% (66 สินทรัพย์) บางขั้นตอนของวัฏจักรชีวิตถูกนำขึ้นบล็อกเชน แต่ฟังก์ชันหลักยังคงพึ่งพาการประมวลผลนอกบล็อกเชน

• แบบเนทีฟ (Native)：คิดเป็นเพียง 2.7% (16 สินทรัพย์) โดยสินทรัพย์เหล่านี้ถูกออกแบบมาให้ทำงานบนห่วงโซ่ตั้งแต่เริ่มต้น

มากกว่าสามในสี่ของสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ยังคงเป็น "หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมที่มีใบเสร็จบนบล็อกเชน" โดยโทเค็นเพิ่มชั้นข้อมูลเข้าไป แต่ไม่ได้เปลี่ยนวิธีการทำงานของสินทรัพย์จริง

การประเมินแบบสามมิติของ TPI: การออกและแลกคืนเป็นข้อจำกัดที่ใหญ่ที่สุด

ระบบคะแนน TPI ของ Pantera วัดความสุกงอมบนโซ่จากสามมิติที่แยกจากกัน โดยแต่ละมิติให้คะแนน 1-5 แล้วหาค่าเฉลี่ย:

• การออกและแลกคืน (Issuance & Redemption) —— สามารถดำเนินการสร้างและถอนตัวออกได้ด้วยกลไกบนโซ่ที่เป็นอิสระและสมมาตรหรือไม่?
• ความสามารถในการโอนย้ายและการชำระเงิน (Transferability & Settlement) — โซ่เป็นชั้นการชำระเงินที่มีอำนาจ หรือเป็นภาพสะท้อนของสมุดบัญชีนอกโซ่?
• ความซับซ้อนและการประกอบได้ (Complexity & Composability) — สินทรัพย์สามารถทำงานและรวมผลตอบแทนบนโซ่ผ่านสัญญาอัจฉริยะได้หรือไม่?

ข้อมูลเปิดเผยช่องว่างที่แท้จริงระหว่างแต่ละขั้นตอน:

• การออกและแลกคืนอ่อนแอที่สุด: 91.1% ของสินทรัพย์ (494 รายการ) ได้คะแนนเพียง 1-2 คะแนน การควบคุมการพิมพ์และการแลกคืนผ่านตัวกลางโดยผู้ดูแลยังคงเป็นเรื่องปกติ; โมเดลการพิมพ์/ทำลายด้วยตนเองอย่างแท้จริงมีเพียง 13 รายการ (2.4%)

• ความสามารถในการโอนย้ายดีขึ้นเล็กน้อย: 37.8% ของสินทรัพย์ (205 รายการ) ได้รับคะแนน 3 ซึ่งเป็นสถานะกึ่งกลางของ "การมีสมุดบัญชีคู่" กำลังขยายตัว; แต่การตั้งถิ่นฐานด้วยอธิปไตยบนบล็อกเชน (คะแนน 4-5) มีเพียง 35 รายการ (6.5%)

• ความสามารถในการรวมกันต่ำที่สุด: 72.7% ของสินทรัพย์ (394 รายการ) ได้คะแนนเพียง 2 คะแนน โดยส่วนใหญ่ยังคงเป็นผลิตภัณฑ์แบบเก็บรักษาอย่างง่าย; มีเพียง 21 รายการ (3.9%) เท่านั้นที่มีส่วนร่วมอย่างลึกซึ้งในกระบวนการซับซ้อนข้ามโปรโตคอลและข้ามโซ่

สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่เป็นข้อยกเว้นเดียว โดยมีค่า TPI รวมประมาณ 2.67 ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดอย่างมีนัยสำคัญ แต่มีความขัดแย้งเชิงลึกที่ควรสังเกต: สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ประมาณ 26.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐถูกล็อกไว้ใน DeFi แต่อัตราการใช้งาน DeFi กลับอยู่ที่เพียง 9.0% — สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ส่วนใหญ่ยังคงถูกใช้เป็นสินทรัพย์ที่เทียบเท่าเงินสด ไม่ใช่สินทรัพย์ DeFi ที่สร้างผลตอบแทน “ขนาด” และ “ประโยชน์ใช้สอย” ไม่ได้หมายความว่าเหมือนกัน

การแยกประเภทสินทรัพย์: ปริศนาการแทรกซึมของ DeFi ในสินเชื่อส่วนตัว

หากมองจากข้อมูลโดยรวมลงมาที่ระดับประเภทสินทรัพย์ ภาพการแยกแยะที่ซับซ้อนยิ่งขึ้นจะปรากฏขึ้น

สกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ครองสัดส่วน 91.6% ของตลาดทั้งหมดด้วยมูลค่าบนโซ่ที่ 293.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ถือเป็นผู้นำที่ชัดเจน ตามด้วยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีขนาดประมาณ 12 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งขับเคลื่อนโดยความต้องการผลตอบแทนบนโซ่จากสถาบัน ขณะที่สินค้าโภคภัณฑ์ก็พุ่งขึ้นไปแตะประมาณ 7.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่การเติบโตนี้บางส่วนสะท้อนถึงวัฏจักรทองคำปี 2025 ซึ่งรวมถึงผลิตภัณฑ์ทองคำที่ถูกโทเค็นไนซ์มีมูลค่าเพิ่มขึ้นตามมูลค่าของสินทรัพย์พื้นฐาน ไม่ใช่เพียงแค่การนำสินทรัพย์ใหม่ขึ้นมาบนโซ่

สินเชื่อเอกชนแสดงให้เห็นถึงความขัดแย้งที่น่าสนใจ: คะแนน TPI ของมันไม่โดดเด่น (เฉลี่ยประมาณ 1.82) แต่กลับมีการใช้งานใน DeFi สูงที่สุด—64.3% ของมูลค่าตลาดของสินเชื่อเอกชนอยู่ในรูปแบบของ TVL ที่ใช้งานอยู่ใน DeFi ซึ่งสูงกว่ากลยุทธ์การจัดการแบบเชิงรุกที่ 19.0% และสกุลเงินคงที่ที่ 9.0%

สาเหตุของปรากฏการณ์นี้อยู่ที่ “การรวมศูนย์” มากกว่า “การแพร่กระจาย” Maple’s syrupUSDT และ syrupUSDC รวมกันคิดเป็นประมาณสองในสามของ TVL ที่ใช้งานอยู่ในหมวดนี้ ผลิตภัณฑ์เหล่านี้เป็นเครื่องมือให้ดอกเบี้ย ซึ่งถูกออกแบบตั้งแต่เริ่มต้นให้สามารถใช้เป็นหลักประกันได้ และสามารถหมุนเวียนใช้เลเวอเรจในคลัง DeFi หลายชั้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง ความสามารถในการรวมตัวของสินเชื่อส่วนตัวนั้นมีอยู่จริง แต่จำกัดอยู่เพียงไม่กี่โปรโตคอลและผลิตภัณฑ์เท่านั้น หมวดทรัพย์สินทั้งหมดยังไม่ได้รับการบูรณาการอย่างกว้างขวางบนโซ่

ในทางตรงกันข้าม การใช้งาน DeFi ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และสินค้าโภคภัณฑ์ มีเพียง 3.2% และ 2.5% ตามลำดับ ขณะที่อสังหาริมทรัพย์และพันธบัตรบริษัทแทบจะเป็นศูนย์ ซึ่งยืนยันข้อสันนิษฐานว่าทุนเริ่มชื่นชอบการออกแบบที่มีโครงสร้างชัดเจนยิ่งขึ้น แต่อัตราการขยายขนาดยังคงเร็วกว่าการพัฒนาความสุกงอมบนโซ่ ตลาดกำลังกว้างขึ้น แต่ยังไม่ลึกพอ

เส้นทางการเข้าสู่ตลาดขององค์กร: จากการรู้จักผลิตภัณฑ์ไปสู่พันธมิตรการออกผลิตภัณฑ์

เส้นทางการเติบโตของพันธบัตรที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นแสดงให้เห็นถึงตรรกะของการเข้าสู่ตลาดของสถาบัน ตั้งแต่เริ่มต้นใกล้ศูนย์ในปี 2021 จนถึงขนาดประมาณ 12,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2026 การเติบโตนี้ไม่ได้ขับเคลื่อนโดยการทดลองในกลุ่มปลายยาว แต่ถูกผูกมัดกับสถาบันการเงินขนาดใหญ่และสามารถระบุได้ นอกเหนือจากผลิตภัณฑ์ USDY และ OUSG ของ Ondo Finance ที่มีมูลค่าตลาดรวมเกิน 2,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ผลิตภัณฑ์พันธบัตรที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นที่ใหญ่ที่สุดมาจากการจัดจำหน่ายโดย BlackRock (BUIDL ประมาณ 2,100 ล้านดอลลาร์สหรัฐผ่าน Securitize) Franklin Templeton (FOBXX/BENJI ประมาณ 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) Janus Henderson/Anemoy (ประมาณ 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐผ่าน Centrifuge) WisdomTree (WTGXX ประมาณ 752 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ Fidelity (FDIT ประมาณ 162 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)

รูปแบบนี้แสดงให้เห็นว่า พันธบัตรที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นได้กลายเป็น "จุดยึดที่ชัดเจนที่สุด" ของสถาบันในพื้นที่โทเค็นไนซ์ชัน: บริษัทการเงินหลักยินดีนำผลิตภัณฑ์สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐระยะสั้นที่คุ้นเคยขึ้นสู่บล็อกเชน แม้ว่าฟังก์ชันดั้งเดิมที่ลึกซึ้งกว่ายังไม่ได้ปรากฏอย่างสมบูรณ์ พวกเขาไม่ได้เข้าสู่โทเค็นไนซ์ชันผ่านโครงสร้างการเงินบนบล็อกเชนที่เป็นดั้งเดิมทั้งหมด แต่ผ่านผลิตภัณฑ์ที่คุ้นเคย และพึ่งพาพันธมิตรการออกผลิตภัณฑ์เฉพาะทาง เช่น Securitize, Centrifuge และ Libeara เพื่อนำผลิตภัณฑ์เหล่านี้ขึ้นสู่บล็อกเชน

รูปแบบ “พันธมิตรผู้ออกโดยสถาบัน” กำลังขยายตัวไปยังสาขาอื่นนอกเหนือจากพันธบัตรรัฐบาล ในด้านสินเชื่อส่วนตัว Apollo ปรากฏในชุดข้อมูลผ่าน Apollo Diversified Credit Securitize Fund (ประมาณ 131 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ในด้านสกุลเงินคงที่ EURCV ที่ FORGE ของ Société Générale เปิดตัวเป็นตัวอย่างเบื้องต้นของผลิตภัณฑ์เงินสดที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นโดยธนาคารขนาดใหญ่ ในแง่การกระจายทางภูมิศาสตร์ BVI ครองส่วนแบ่งใหญ่ที่สุดด้วย 191.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (โดย 185 พันล้านดอลลาร์สหรัฐมาจาก USDT ที่ย้ายมาอยู่ในเอลซัลวาดอร์ในปี 2025) ตามด้วยเบอร์มิวดา (76.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 24%) และสหรัฐอเมริกา (23.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 7%) สังเกตว่าค่า TPI รวมเฉลี่ยของสินทรัพย์ที่จดทะเบียนในสหรัฐอเมริกาอยู่ที่ 2.0 ในขณะที่สินทรัพย์ของ BVI/ลิกเตนสไตน์ (ซึ่งส่วนใหญ่เป็นการออกตาม Reg S) มักกระจุกตัวอยู่ในช่วงคะแนนต่ำกว่า—มีความสัมพันธ์อย่างชัดเจนระหว่างสภาพแวดล้อมทางการกำกับดูแลกับเส้นทางการแปลงเป็นโทเค็น

แผนภาพเส้นทางสี่ขั้นตอนของการแปลงเป็นโทเค็น

Pantera ได้แมปกรอบงาน TPI เป็นสี่ระยะการพัฒนา เพื่อให้สถาบันมีเส้นทางผลิตภัณฑ์ที่ชัดเจน:

ขั้นตอนที่หนึ่ง: การห่อหุ้ม (Wrap, TPI 1-2)

สร้างการมีอยู่บนโซ่ แต่ไม่มีการใช้งานบนโซ่ โทเค็นทำหน้าที่เป็นใบเสร็จรับเงินดิจิทัล โดยวงจรชีวิตขึ้นอยู่กับโครงสร้างพื้นฐานนอกโซ่ 88% ของสินทรัพย์ที่ได้รับการให้คะแนนยังคงอยู่ในขั้นตอนนี้ ความเสี่ยงไม่ได้อยู่ที่การไม่สามารถก้าวข้ามไปได้ แต่อยู่ที่การค้างอยู่ที่นี่ตลอดไป

ขั้นที่สอง: การเชื่อมต่อ (Connect, TPI 2-3)

จุดวิกฤตของกลยุทธ์ที่แตกต่างกัน สถาบันต้องตัดสินใจ: ปรับปรุงต้นทุนเพื่อประหยัด หรือสร้างการเติบโตใหม่? เส้นทางต้นทุนมองระบบบัญชีคู่เป็นโครงการเพิ่มประสิทธิภาพภายใน ในขณะที่เส้นทางการเติบโตมองการผสานรวมออราเคิล การจัดการสัญญาอัจฉริยะ และการผ่อนคลายข้อจำกัดการโอนบนโซ่ เป็นแพลตฟอร์มระดับชั้นเพื่อเข้าถึงตลาดใหม่

ขั้นตอนที่สาม: การจัดกลุ่ม (Compose, TPI 3-4)

ความสามารถในการประกอบกันเป็นขีดจำกัดที่ทรัพย์สินต้องผ่านเพื่อเป็น “อิฐทางการเงิน” สามารถใช้เป็นหลักประกันในการฝากในโปรโตคอลการกู้ยืมบนโซ่ สามารถจัดสรรไปยังคลังจัดการความเสี่ยง หรือรวมเข้ากับผลิตภัณฑ์โครงสร้างเพื่อเพิ่มผลตอบแทน ขณะนี้มีเพียง 12% ของตลาดที่ถึงขั้นนี้

ขั้นที่สี่: ต้นกำเนิด (Originate, TPI 4-5)

ย้ายจากทรัพย์สินแบบออฟเชนไปสู่การออกแบบแบบเนทีฟบนเชน ตั้งแต่วันแรก การออก การแลกเปลี่ยนกลับ การเก็บรักษา การปิดตำแหน่ง และการกำกับดูแลล้วนเป็นองค์ประกอบพื้นฐานบนเชน ไม่มีการอนุญาตในการสร้างและทำลาย สมุดบัญชีแบบอธิปไตยบนเชน และเครื่องจักรจัดการความเสี่ยงด้วยตนเอง ขณะนี้มีเพียงโปรโตคอลแบบเนทีฟ DeFi เท่านั้นที่ครอบครองระดับนี้ เช่น USDS ของ MakerDAO และ GHO ของ Aave

ตัวอย่างเช่น BUIDL ของ BlackRock รุ่นปัจจุบันคือส่วนแบ่งที่ถูกโทเค็นไนซ์ของกองทุนตลาดเงินแบบออฟไลน์ ผู้ดูแลระบบสร้างโทเค็น สามารถแลกคืนในวันถัดไป (T+1) และโอนเฉพาะผู้ที่อยู่ในรายชื่อขาว — ขั้นตอนแรกของการห่อหุ้ม ทิศทางการพัฒนาในอนาคตคือ: ขั้นที่สองผ่อนคลายข้อจำกัดการโอน ขั้นที่สามให้คุณสมบัติเป็นหลักประกันของ Morpho และราคาจาก oracle แบบเรียลไทม์ ขั้นที่สี่ยกเลิกสมุดบัญชีหลักแบบออฟไลน์อย่างสมบูรณ์ ดอกเบี้ยจะสะสมตามบล็อก และผลิตภัณฑ์กองทุนจะปรับสมดุลโดยอัตโนมัติตามเส้นโค้งผลตอบแทน

ข้อคิดหลักและสรุป

การตัดสินใจหลักของรายงานฉบับนี้คือ: การแทนที่สินทรัพย์ด้วยโทเค็นไม่ควรวัดจาก "สินทรัพย์ได้ถูกนำขึ้นบล็อกเชนหรือไม่" แต่ควรวัดจาก "การมอบประโยชน์ที่แท้จริงซึ่งโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนควรให้หรือไม่" ภาคอุตสาหกรรมได้พิสูจน์แล้วว่าสินทรัพย์สามารถถูกแทนที่บนบล็อกเชนได้ แต่ยังไม่ได้พิสูจน์ว่าการแทนที่นี้เปลี่ยนแปลงวิธีการทำงานของสินทรัพย์อย่างมีพื้นฐาน

ขั้นตอนถัดไปจะถูกกำหนดโดยตัวชี้วัดการใช้งาน: ความเร็วในการปิดรายการ สัดส่วนค่าใช้จ่ายในการโอน จำนวนกระเป๋าเงินบนบล็อกเชนที่ถือครอง ปริมาณการซื้อขายรายวัน และมูลค่าการปรับใช้งานแบบแอคทีฟใน DeFi องค์กรที่ลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานที่แท้จริงในระดับลึก—การออกเอง การบันทึกหลักบนบล็อกเชน และความสามารถในการรวมกันในระดับโปรโตคอล—จะสร้างรั้วป้องกันสำหรับการใช้งานและความต้องการที่แท้จริงคลื่นถัดไป

สัญญาณสำคัญบางประการที่ผู้มีส่วนร่วมในระบบนิเวศ Web3 ควรให้ความสนใจ:

• หลุมพรางของสกุลเงินคงที่: ขนาดและ TPI สูงทั้งคู่ แต่การใช้งานใน DeFi เพียง 9% การหมุนเวียนไม่เท่ากับผลิตภาพ

“การรวมศูนย์ความสามารถในการรวมกัน” ของสินเชื่อส่วนตัว: อัตราการแทรกซึมของ DeFi สูงถึง 64.3% แต่พึ่งพาโปรโตคอลไม่กี่แห่งเช่น Maple การบูรณาการหมวดหมู่ยังไม่แพร่หลาย

• แนวทางแบบค่อยเป็นค่อยไปสำหรับองค์กร: บริษัทการเงินหลักเข้าสู่ตลาดผ่านผลิตภัณฑ์ที่คุ้นเคยและพันธมิตรการออกผลิตภัณฑ์เฉพาะทาง แทนที่จะออกแบบผลิตภัณฑ์ดั้งเดิมทันที

• ความสัมพันธ์แบบพึ่งพาอาศัยกันระหว่างการกำกับดูแลกับโครงสร้าง: SEC มีแนวโน้มที่จะกำกับดูแลผลิตภัณฑ์ในรูปแบบการห่อหุ้ม ขณะที่โปรโตคอลแบบ DeFi ดั้งเดิมขับเคลื่อน TPI ที่สูงขึ้นในเขตอำนาจศาลที่มีกฎระเบียบผ่อนคลาย; 91% ของการออกสินทรัพย์ยังคงถูกควบคุม ไม่ใช่ความล้าหลัง แต่เป็นผลลัพธ์ที่สมเหตุสมผลภายใต้สมดุลการกำกับดูแลในปัจจุบัน

กรณีการใช้งานที่มีค่ามากที่สุดต้องได้รับการออกแบบใหม่ ไม่ใช่การคัดลอก การมีอยู่อย่างแพร่หลายของตลาด Wrapper ไม่ใช่ข้อบกพร่อง แต่เป็น “สมดุลทางการกำกับดูแล” — ตราบใดที่กฎเกณฑ์สมมติว่ากระบวนการควบคุมโดยตัวกลางยังคงดำเนินอยู่ องค์กรที่ซับซ้อนที่สุดก็จะยังคงผลิตการห่อหุ้มระดับหนึ่งต่อไป ข้อจำกัดด้านโครงสร้างพื้นฐานและข้อจำกัดด้านการกำกับดูแลเป็นการแสดงออกของข้อจำกัดเดียวกันในชั้นต่างๆ ของระบบ

ฉากถัดไปของการ[tokenization] ไม่ได้อยู่ที่ผู้เล่นที่เชี่ยวชาญในการนำสินทรัพย์ "ขึ้นเว็บไซต์" แต่อยู่ที่ผู้สร้างที่ใช้ความสามารถเฉพาะตัวของบล็อกเชน—เช่น ความสามารถในการเขียนโปรแกรม การชำระเงินแบบอะตอมมิก ตลาดแบบต่อเนื่อง และสถานะร่วมกัน—เพื่อรีดีไซน์ผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ทั้งหมด เช่นเดียวกับที่อินเทอร์เน็ตไม่ได้หยุดอยู่แค่ยุค "เว็บไซต์หนังสือพิมพ์" การ[tokenization] ก็จะไม่หยุดแค่ที่ "สินทรัพย์ดั้งเดิมที่มีใบเสร็จบล็อกเชน" สิ่งที่จำเป็นสำหรับการก้าวกระโดดไม่ใช่ทุนเพิ่มเติม แต่คือการรีดีไซน์เชิงลึกว่า "สินทรัพย์ทำงานอย่างไรบนบล็อกเชนอย่างแท้จริง"