ผู้เขียน：戈多Godot
ผลตอบแทนจากผู้ผลิตหน่วยความจำภายใต้วัฏจักร HBM และการระเบิดของเลเวอเรจการดำเนินงาน
การมองว่า Micron เป็นบริษัทจัดเก็บข้อมูลเป็นความเข้าใจผิดที่ใหญ่ที่สุดในการประเมินมูลค่า
ปัจจุบัน ตลาดยังคงมองว่า Micron เป็นหุ้นเชิงวัฏจักรแบบดั้งเดิม และลดค่าความสำคัญของวัฏจักรที่ขับเคลื่อนด้วย AI ครั้งนี้อย่างรุนแรงเมื่อเทียบกับวัฏจักรในอดีต
บทความนี้จะวิเคราะห์ตรรกะการประเมินผลกำไรของ Micron ผ่านสามมิติ: โครงสร้างทางกายภาพของอุตสาหกรรม วินัยการแข่งขันแบบผูกขาด และกลไกการกำหนดราคา
ความแตกต่างพื้นฐานระหว่าง DRAM กับ NAND: ประสิทธิภาพการใช้ทุนในการลงทุนกำหนดความลึกของกำแพงกันแข่งขัน
การมองว่า Micron เป็นบริษัทจัดเก็บข้อมูลเป็นความเข้าใจผิดที่ใหญ่ที่สุดในการประเมินมูลค่า
DRAM และ NAND มีความแตกต่างพื้นฐานในด้านโครงสร้างทางกายภาพ อุปสรรคทางเทคโนโลยี และอัตราผลตอบแทนทุน
หน่วยความจำหลักของ DRAM คือตัวเก็บประจุ ซึ่งใช้เก็บประจุไฟฟ้า ขณะที่กระบวนการผลิตพัฒนาจาก 1-alpha ไปสู่ 1-beta และมาถึงโหนด 1-gamma ปัจจุบัน ขนาดของตัวเก็บประจุลดลงอย่างต่อเนื่อง ทำให้ปัญหาการรั่วไหลของประจุซับซ้อนขึ้น บังคับให้ผู้ผลิตต้องนำเครื่องลิธอกรังสีอัลตราไวโอเลตแบบ EUV ที่มีต้นทุนหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ มาใช้
หมายความว่า ผู้ผลิตระดับสองแม้จะใช้เงินจำนวนมาก ก็ยังยากที่จะตามทันข้อได้เปรียบด้านเทคโนโลยีของผู้นำตลาด
NAND นั้นต่างกันอย่างสิ้นเชิง 3D NAND ขยายความจุดผ่านการเรียงซ้อนหน่วยความจำแบบตั้งฉาก ปัจจุบันอุตสาหกรรมกำลังก้าวจาก 232 ชั้นไปสู่มากกว่า 300 ชั้น
แม้แนวทางเทคโนโลยีนี้จะใช้ทุนเช่นกัน แต่ขีดจำกัดการเข้าถึงค่อนข้างควบคุมได้ ผู้ผลิตระดับสองอย่าง Kioxia และ Western Digital เพียงแค่ลงทุนซื้ออุปกรณ์การจัดเรียงชั้น ก็สามารถเพิ่มปริมาณการจัดหาได้อย่างค่อนข้างง่าย
นี่คือเหตุผลพื้นฐานที่ทำให้กำไรขั้นต้นของ NAND ต่ำกว่า DRAM มาโดยตลอด และง่ายต่อการเข้าสู่สงครามราคา
ในโครงสร้างรายได้ปัจจุบันของ Micron DRAM คิดเป็นประมาณ 70% และ NAND คิดเป็นประมาณ 30% ในแบบการประเมินมูลค่า SOTP ธุรกิจ DRAM ควรได้รับตัวคูณการประเมินมูลค่าที่สูงกว่า ในขณะที่ธุรกิจ NAND ควรได้รับการลดค่า
เหตุผลหลักในการซื้อ Micron คือการลงทุนในผลประโยชน์จากความได้เปรียบของผู้ผลิต DRAM รายใหญ่ และพื้นที่การเติบโตของ HBM
การผูกขาดโดยผู้เล่นไม่กี่ราย: จุดยึดที่แท้จริงของการประเมินมูลค่า
อุตสาหกรรมการจัดเก็บข้อมูลได้ผ่านกระบวนการคัดออกอย่างรุนแรง ตั้งแต่ผู้เล่นหลายสิบราย เหลือเพียงสามรายคือ Samsung, SK Hynix และ Micron
ตัวแปรสำคัญในการประเมินความสดใสของอุตสาหกรรมไม่ใช่การแย่งส่วนแบ่งตลาด แต่คือวินัยในการใช้ทุน (CapEx Discipline) เมื่อผู้เล่นรายใหญ่พากันขยายการผลิตอย่างบ้าคลั่งเพื่อแย่งส่วนแบ่งตลาด ทั้งอุตสาหกรรมจะขาดทุนร่วมกัน แต่เมื่อมีความเข้าใจร่วมกันในการควบคุมอุปทาน กำไรจะเพิ่มขึ้นแบบก้าวกระโดด
หลังจากผ่านช่วงขาลงอย่างลึกซึ้งในรอบก่อนหน้า สามผู้เล่นรายใหญ่แสดงให้เห็นถึงความระมัดระวังด้านอุปทานที่ไม่เคยมีมาก่อน ตัวแปรที่สำคัญยิ่งกว่าคือผลกระทบของ HBM ต่อการบริโภคกำลังการผลิต ซึ่งเป็นความแตกต่างเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุดระหว่างรอบนี้กับรอบก่อนๆ
ผลกระทบจากการอัดแน่นของกำลังการผลิต HBM: ความขาดแคลนด้านอุปทานที่ถูกประเมินต่ำเกินไป
ตลาดรับรู้ดีว่า HBM มีราคาสูงและมีกำไรสูง แต่ประเมินไม่ถูกต้องว่า HBM บีบอัดกำลังการผลิต DRAM แบบดั้งเดิมในระดับฟิสิกส์มากเพียงใด
กลไกนี้ประกอบด้วยปัจจัยสองประการที่รวมกัน:
1) ค่าปรับพื้นที่ไดอี (Die Size Penalty): HBM ประกอบด้วยชั้น DRAM หลายชั้น (HBM3E มักมี 8 หรือ 12 ชั้น) รวมกับชั้นโลจิกพื้นฐานเรียงซ้อนกัน เพื่อให้ได้แบนด์วิดธ์สูงมาก ชิปต้องมีพื้นที่สำหรับการเดินสายไฟจำนวนมาก ภายใต้ความจุเท่ากัน พื้นที่ซิลิคอนที่ HBM หนึ่งตัวใช้จะอยู่ที่ประมาณ 2 ถึง 2.5 เท่าของ DDR5 แบบดั้งเดิม
2) การสูญเสียอัตราการผลิต (Yield Loss): HBM ใช้ผ่านซิลิคอนเพื่อเจาะผ่านชั้นไดรฟ์หลายชั้นและเชื่อมต่อด้วยเสาทองแดง การเบี่ยงเบนของการจัดเรียงหรือความล้มเหลวในการเจาะใดๆ หนึ่งชั้น จะทำให้ HBM ทั้งชิ้นเสียหาย ซึ่งทำให้อัตราการผลิตรวมของ HBM ต่ำกว่า DRAM ทั่วไปอย่างมีนัยสำคัญ
ปัจจัยสองประการร่วมกันทำให้การผลิต HBM หนึ่งชิปใช้กำลังการผลิตเทียบเท่ากับการผลิต DDR5 แบบมาตรฐาน 3 ถึง 4 ชิป แม้ว่าความต้องการในภาค PC และสมาร์ทโฟนจะฟื้นตัวช้า แต่หากผู้ผลิตสามรายใหญ่ที่สุดหันไปใช้กำลังการผลิตที่ดีที่สุดเพื่อผลิต HBM ให้กับ NVIDIA ปริมาณอุปทาน DRAM แบบดั้งเดิมจะถูกบีบอัดอย่างเทียม ซึ่งจะช่วยรองรับและผลักดันราคาเฉลี่ยของอุตสาหกรรมทั้งหมด
ดังนั้น ตราบใดที่ความต้องการ HBM ไม่ลดลงอย่างรุนแรง ไมโครนจึงมีอำนาจในการกำหนดราคาใน DRAM แบบดั้งเดิมอย่างมั่นคงมาก ตลาด不应轻易预测价格战重演。
การทบทวนกลไกการกำหนดราคา: เปลี่ยนจากขับเคลื่อนด้วยการเติบโตของหน่วยเป็นขับเคลื่อนด้วย ASP
สูตรพื้นฐานของรายได้ของ Micron คือ: รายได้ = จำนวนบิตที่จัดส่งทั้งหมด × ราคาขายเฉลี่ยรวม ASP
ในประวัติศาสตร์ ความเฟื่องฟูของวัฏจักรการจัดเก็บมักถูกขับเคลื่อนโดยการเติบโตของบิต (Bit Growth) และการดับเบิลแอสพี (ASP Double Click) โดยสถานการณ์ที่พบบ่อยคือช่วงที่สมาร์ทโฟนระเบิดความนิยม
แต่ลักษณะของรอบนี้ต่างอย่างสิ้นเชิง โดยการเติบโตของหน่วยความจำอยู่ในระดับปานกลางถึงต่ำเพียงเล็กน้อย ขณะที่ ASP รวมกลับเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเนื่องจากการรวม HBM เข้ามา ราคาของ HBM มักสูงกว่า DRAM มาตรฐานหลายเท่า และถูกกำหนดราคาผ่านกลไกการชำระเงินล่วงหน้าและข้อตกลงระยะยาว
ในอดีต ผลประกอบการของ Micron ผันผวนอย่างรุนแรงตามตลาดสินค้าคงคลัง แต่ปัจจุบัน มีสัดส่วนการผลิตค่อนข้างมากถูกผูกไว้ด้วยคำสั่งซื้อ AI ที่มีอัตรากำไรขั้นต้นสูงและระยะเวลายาวนาน คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นสูงสุดในรอบนี้จะสามารถเกินค่าสูงสุดในประวัติศาสตร์
การใช้เลเวอเรจทางการดำเนินงาน: การเติบโตแบบไม่เป็นเชิงเส้นของกำไรภายใต้โครงสร้างต้นทุนคงที่
การผลิตเซมิคอนดักเตอร์เป็นอุตสาหกรรมที่มีทรัพย์สินหนักและต้นทุนคงที่สูง โรงงานผลิตวุ้นขั้นสูงหนึ่งแห่งมีค่าใช้จ่ายสูงถึง 150 ถึง 200 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และค่าเสื่อมราคาของอุปกรณ์มักจะถูกคิดค่าเสื่อมภายในระยะเวลา 5 ถึง 7 ปี
สมมติว่าต้นทุนพื้นฐานในการผลิตวุ้นของ Micron อยู่ที่ 100 ดอลลาร์สหรัฐ โดยมีค่าเสื่อมราคาอุปกรณ์ 40 ถึง 50 ดอลลาร์สหรัฐซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายคงที่ที่ต้องจ่ายไม่ว่าปริมาณการผลิตจะมากน้อยเพียงใด ส่วนต้นทุนผันแปรอื่นๆ เช่น วัสดุและค่าแรง ประมาณครึ่งหนึ่ง
เมื่อ ASP เพิ่มขึ้นจาก 100 ดอลลาร์เป็น 120 ดอลลาร์ รายได้เพิ่มเติม 20 ดอลลาร์จะถูกแปลงเป็นกำไรจากการดำเนินงานเกือบ 100% เนื่องจากต้นทุนคงที่ไม่เปลี่ยนแปลง นี่คือพลังของเลเวอเรจการดำเนินงาน
หลักการเดียวกันนี้ก็ใช้ได้ในทางกลับกัน ในช่วงขาลง เมื่อ ASP ร่วงต่ำกว่าเส้นต้นทุนคงที่ บริษัทจะเผชิญกับการสูญเสียเงินสดอย่างรุนแรง นี่คือเหตุผลพื้นฐานที่ทำให้ราคาหุ้นของบริษัทจัดเก็บข้อมูลผันผวนมากกว่าการเปลี่ยนแปลงของพื้นฐานอย่างมาก
สรุป
ในการสร้างแบบจำลองทางการเงินสำหรับ Micron ในหลายไตรมาสข้างหน้า สมมติฐานเกี่ยวกับอัตราการขยายตัวของอัตรากำไรขั้นต้นควรรุนแรงกว่าแบบจำลองวัฏจักรแบบดั้งเดิม HBM ได้ยึดครองกำลังการผลิตที่มีอัตรากำไรสูง ความมีวินัยของผู้ผลิตรายใหญ่เพียงไม่กี่รายได้ลดทอนการแข่งขันด้านราคา และเลเวอเรจการดำเนินงานได้ขยายความยืดหยุ่นของกำไรเมื่อ ASP เพิ่มขึ้น
Micron 的估值是一次结构性的盈利能力重估。当市场仍以传统周期股的市净率框架为 Micron 定价时，这正是机构资金建仓的窗口期。
ตัวแปรความเสี่ยงหลักที่ต้องติดตามอย่างต่อเนื่องคือความต้องการปลายทางของ HBM เมื่อค่าใช้จ่ายด้านทุนของผู้ให้บริการคลาวด์ชะลอตัวลงหรือจังหวะการส่งออก GPU ของ NVIDIA เปลี่ยนแปลง จุดยึดของห่วงโซ่ตรรกะทั้งหมดจะเริ่มคลอนแคลน
ทุนการลงทุน จังหวะเทคโนโลยี และข้อจำกัดในการแพ็คเกจ HBM
การลงทุนด้านทุนทรัพย์ผลักดันราคาหุ้น
ในอุตสาหกรรมส่วนใหญ่ การลดการใช้จ่ายทุนโดยการบริหารจะถูกตีความว่าสูญเสียความเชื่อมั่นในอนาคต แต่สำหรับการจัดเก็บนั้นกลับตรงกันข้าม
เนื่องจากลักษณะวัฏจักรที่เข้มข้นของอุตสาหกรรม อัตราส่วนการใช้ทุนต่อรายได้เป็นตัวชี้วัดหลักในการพิจารณาว่าอุปทานมีการสูญเสียการควบคุมหรือไม่
ระดับสุขภาพมักอยู่ที่ประมาณ 30% เมื่อ vượtเกิน 40% หมายความว่าอุตสาหกรรมทั้งหมดเข้าสู่โหมดการขยายการผลิตอย่างบ้าคลั่ง และในอนาคตจะต้องเผชิญกับภาวะเกินกำลังการผลิตและการแข่งขันด้านราคาอย่างรุนแรง
ในช่วงวัฏจักรการลดลงอย่างรุนแรงระหว่างปี 2022 ถึง 2023 ฝ่ายบริหารของ Micron ได้ตัดสินใจลดงบประมาณการลงทุนในอุปกรณ์โรงงานผลิตชิปสำหรับปีงบประมาณ 2023 และ 2024 ลงประมาณ 50%
วอลล์สตรีทให้ค่าส่วนเกินสูงมาก การลด CapEx ไม่เพียงแต่รักษาขีดจำกัดของกระแสเงินสดเสรี แต่ยังส่งสัญญาณชัดเจนไปยังตลาดเกี่ยวกับการรักษาราคา
ผู้วิเคราะห์มืออาชีพเมื่อเห็นประกาศเช่นนี้ ไม่เพียงแต่จะไม่ลดราคาเป้าหมาย แต่ยังมองว่าเป็นสัญญาณซื้อครั้งแรกที่บ่งชี้ว่าวัฏจักรได้แตะจุดต่ำสุดและราคาหุ้นกำลังกลับตัว
นอกจากนี้ สามารถแบ่ง CapEx ออกเป็นสองส่วน ได้แก่ โรงงานและอุปกรณ์การผลิตวัฟเฟิล
ค่าใช้จ่ายสองประเภทนี้มีช่วงเวลาที่แตกต่างกันอย่างชัดเจน การก่อสร้างโรงงานผลิตวัฟเฟิลใช้เวลา 2 ถึง 3 ปี ขณะที่การย้ายและปรับเทียบอุปกรณ์เช่นเครื่องลิธโอกราฟีใช้เวลาเพียง 6 ถึง 12 เดือน
Micron ได้ลดค่าใช้จ่ายด้านอุปกรณ์ลง 50% ในช่วงวัฏจักรถดถอย ซึ่งส่งผลให้ปริมาณการผลิตในระยะสั้นลดลงและรักษาราคาตลาดไว้ได้ แต่ค่าใช้จ่ายในการก่อสร้างโรงงาน เช่น การลงทุนเบื้องต้นสำหรับโรงงานใหม่ในรัฐไอดาโฮและรัฐนิวยอร์ก ไม่ได้ถูกลดลงอย่างมาก
กลยุทธ์นี้ไม่รบกวนอุปทานในระยะสั้นเพื่อหลีกเลี่ยงการแข่งขันด้านราคา และจัดเตริงพื้นที่ทางกายภาพสำหรับวัฏจักร AI รอบถัดไปในระยะยาว
เมื่อจุดเปลี่ยนความต้องการเกิดขึ้น ไมโครนสามารถซื้ออุปกรณ์ได้อย่างรวดเร็วเพื่อเติมเต็มโรงงานและครองส่วนแบ่งตลาด นี่คือแนวคิดการลงทุนแบบต้านวัฏจักรที่ชัดเจน
Micron Technology Roadmap
จังหวะเวลาที่แม่นยำของโหนด 1-gamma
เทคโนโลยีพื้นฐานเป็นปัญหา ROI โดยพื้นฐานแล้ว เครื่องลิธโอกราฟี EUV ของ ASML มีราคาหลายร้อยล้านดอลลาร์สหรัฐ และใช้พลังงานอย่างมหาศาล
หากค่าใช้จ่ายที่ประหยัดได้จากการอัปเกรดเทคโนโลยีไม่สามารถชดเชยค่าเสื่อมราคาที่สูงของอุปกรณ์ใหม่ได้ จะส่งผลร้ายแรงทางการเงิน
Micron ได้เดินทางไปในแนวทางที่ต่างอย่างสิ้นเชิงจาก Samsung ในหลายปีที่ผ่านมา โดยที่โหนด 1-alpha และ 1-beta Micron ได้ดึงเทคโนโลยี DUV แบบดั้งเดิมให้ทำงานเต็มที่ จนสามารถผลิตในปริมาณมากได้เร็วกว่า Samsung และยังเลื่อนการนำเข้า EUV อย่างเต็มรูปแบบออกไปอย่างชาญฉลาด
ผลคือต้นทุนการผลิตของ Micron บนโหนดเหล่านี้กลับต่ำกว่า Samsung ที่เป็นผู้นำในการนำ EUV มาใช้ และมีประสิทธิภาพทุนเหนือคู่แข่ง
เข้าสู่โหนด 1-gamma ปัจจุบัน ขนาดทางกายภาพเล็กจนต้นทุนของการใช้การสัมผัสหลายครั้งด้วย DUV มากกว่าการใช้ EUV โดยตรง ซึ่งเมมอรี่จึงเริ่มนำอุปกรณ์ EUV มาใช้อย่างเต็มรูปแบบ อยู่บนจุดตัดที่ดีที่สุดระหว่างการลดต้นทุนทางเทคโนโลยีและการเสื่อมค่าของอุปกรณ์
ในแบบจำลองทางการเงิน เราคาดว่าอัตราการเพิ่มขึ้นของอัตราผลิตภัณฑ์ที่ผ่านการตรวจสอบของ Micron ที่โหนด 1-gamma จะราบเรียบกว่าเมื่อ Samsung นำ EUV มาใช้ครั้งแรกในปีนั้น ซึ่งจะแปลงเป็นผลประกอบการด้านกำไรขั้นต้นที่ดีกว่า
การแซงหน้าของ HBM3E
ในยุคของ AI ความสามารถในการได้รับการรับรองจาก NVIDIA กำหนดอำนาจการตั้งราคาของผู้ผลิตสตอเรจ
โดเมน HBM ถูกควบคุมโดย SK Hynix มาอย่างยาวนาน ขณะที่ Micron ข้าม HBM3 ไปเลย และนำทรัพยากรการวิจัยและพัฒนาทั้งหมดไปลงทุนใน HBM3E ที่ล้ำหน้ากว่า
ประสบความสำเร็จในการเข้าสู่ซัพพลายเชนของ NVIDIA H200 และ B100 โดยมีการใช้พลังงานต่ำกว่าคู่แข่งประมาณ 30%
ในสถานการณ์ศูนย์ข้อมูล การใช้พลังงานมีผลโดยตรงต่อต้นทุนการระบายความร้อน และเป็นตัวชี้วัดหลักที่ hyperscaler พิจารณาในการเลือกซื้อ ผลลัพธ์คือกำลังการผลิต HBM ของ Micron ในปี 2024 และ 2025 ได้รับการสั่งซื้อหมดแล้ว
การเปลี่ยนแปลงนี้ส่งผลกระทบเชิงพื้นฐานต่อวิธีการประเมินมูลค่า ธุรกิจ HBM จึงไม่เหมาะกับกรอบการกำหนดราคาโดยใช้อัตราส่วนราคาต่อค่าบัญชีสำหรับหุ้นเชิงวัฏจักรแบบดั้งเดิม แต่ควรใช้อัตราคูณราคาต่อกำไรสำหรับหุ้นเติบโตใน SOTP ซึ่งเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของการปรับโครงสร้างการประเมินมูลค่าของ Micron
ข้อจำกัด: HBM ไม่ได้ถูกสร้างขึ้น แต่ถูกประกอบขึ้น
ตลาดรับรู้กันทั่วไปว่า HBM มีความต้องการสูงกว่าอุปทาน แต่ข้อจำกัดด้านกำลังการผลิตที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่การผลิตซิลิคอนด้านหน้า แต่อยู่ที่การแพ็กเกจขั้นสูงด้านหลัง
กระบวนการหลักของ HBM คือการเรียงซ้อนชั้น DRAM ที่บางเฉียบ 8 หรือ 12 ชั้น เข้าด้วยกัน แล้วใช้เทคโนโลยี Through-Silicon Vias เพื่อเจาะรูเล็กๆ นับหมื่นรู และเชื่อมด้วยเสาทองแดง
ความเบี่ยงเบนของการจัดเรียงระดับใดก็ตามหรือปัญหาการระบายความร้อน จะทำให้ HBM ที่มีมูลค่าสูงเสียหายทั้งชิ้น ทำให้อัตราการผลิตที่ผ่านการตรวจสอบและการขยายกำลังการผลิตของ HBM ขึ้นอยู่กับระดับความสุกงอมของกระบวนการแพ็กเกจจิ้ง
ที่สำคัญยิ่งกว่านั้นคือความสัมพันธ์แบบปรสิตในห่วงโซ่อุปทาน ฮีบีเอ็ม3อีที่ผลิตโดยไมโครนีออนไม่สามารถจัดส่งให้ลูกค้าปลายทางได้โดยตรง แต่ต้องส่งไปยังไถเจียกอีกเพื่อผสานร่วมกับ GPU ของนิวเดียผ่านเทคโนโลยีโควอสบนแผ่นแพ็กเกจเดียวกัน
หมายถึงจังหวะการเติบโตของรายได้ HBM ของ Micron ถูกผูก chặtกับเส้นโค้งการขยายกำลังการผลิต CoWoS ของ TSMC
การประเมินรายได้จาก HBM ของ Micron ไม่สามารถพิจารณาเฉพาะแผนการผลิตของ Micron เองได้ แต่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิดความเร็วในการขยายกำลังการผลิต CoWoS ของ TSMC
หากขั้นตอนการแพ็คเกจของ TSMC ติดขัด แม้ Micron จะผลิต HBM ได้มากเพียงใด ก็ไม่สามารถแปลงเป็นรายได้ในไตรมาสนั้นได้ นี่คือหนึ่งในตัวชี้วัดการตรวจสอบข้ามที่สำคัญที่สุดที่นักวิเคราะห์สถาบันติดตามในห่วงโซ่อุปทานพลังการคำนวณ AI
สรุป
Dram ผูกขาดอย่างเงียบๆ รักษาพื้นฐานราคา กลยุทธ์ CapEx ต้านวัฏจักรรักษากระแสเงินสด เส้นทางเทคโนโลยีที่แม่นยำในการใช้ EUV เพิ่มประสิทธิภาพทุน การเดิมพันข้ามรุ่นด้วย HBM3E เปิดขอบเขตการประเมินมูลค่า
ให้ความสำคัญกับตัวชี้วัดหลักสี่ตัว: สัดส่วนการแบ่งแยก WFE กับ Shell ใน CapEx รายไตรมาสของ Micron, ความคืบหน้าในการเพิ่มอัตราการผลิตที่ผ่านการตรวจสอบของโหนด 1-gamma, การเปลี่ยนแปลงการจัดสรรส่วนแบ่ง HBM ของ Micron จากซัพพลายเช인ของ NVIDIA และข้อมูลกำลังการผลิตรายเดือนของ CoWoS ของ TSMC
การที่ตัวชี้วัดใดๆ ทั้งสี่ข้อนี้เกิดจุดเปลี่ยน อาจเป็นเงื่อนไขกระตุ้นให้ต้องทบทวนราคาเป้าหมายใหม่ โดยเฉพาะกำลังการผลิต CoWoS ของ TSMC ซึ่งเป็นปัจจัยที่มักถูกมองข้ามแต่มีผลโดยตรงต่อการบรรลุรายได้ระยะใกล้ของ Micron จำเป็นต้องติดตามอย่างใกล้ชิด
ระบบตัวชี้วัดการลงทุนในวัฏจักร Micron
เมื่อบริษัทจัดเก็บข้อมูลเปิดเผยงบการเงินที่ดีที่สุดเท่าที่เคยมีมา และอัตราส่วนราคาต่อรายได้ต่ำกว่าที่ควรจะเป็นอย่างมาก มักเป็นจุดสูงสุดสำหรับการขาย; ในทางกลับกัน เมื่อบริษัทรายงานขาดทุนขนาดใหญ่และงบกำไรขาดทุนน่าเศร้า นั่นกลับเป็นโอกาสที่ดีที่สุดในการซื้อ
สาเหตุของปรากฏการณ์ที่ขัดกับความเข้าใจทั่วไปนี้อยู่ที่การกำหนดราคาหุ้นซึ่งเป็นการลดมูลค่าล่วงหน้าของพื้นฐานในช่วง 6 ถึง 9 เดือนข้างหน้า
เมื่อรายงานการเงินในอดีตไม่สามารถใช้งานได้ นักวิเคราะห์สถาบันใช้ตัวชี้วัดเชิงอนาคตใดในการระบุจุดเปลี่ยน?
จำนวนวันในการหมุนเวียนสต็อก (DIO)
สำหรับชิปหน่วยความจำ สต็อกคือพิษ
ชิปที่เก็บไว้นานไม่เพียงแต่ลดมูลค่า แต่ยังใช้เงินทุนดำเนินงานจำนวนมาก ตัวชี้วัดงบดุลที่นักวิเคราะห์องค์กรจับตามองมากที่สุดคือ DIO (Days Inventory Outstanding จำนวนวันสต็อกคงค้าง)
ประสบการณ์ในอดีตแสดงว่าช่วง DIO ของ Micron มีสุขภาพดีอยู่ระหว่าง 90 ถึง 110 วัน เมื่อ DIO พุ่งเกิน 130 วันและยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง หมายความว่าชิปที่ผลิตออกมาไม่สามารถขายได้และค้างอยู่ในคลัง
แม้ว่ากำไรในไตรมาสนี้ดูดี แต่สงครามราคาใกล้เกิดขึ้นแล้ว และจำเป็นต้องลดอันดับทันที
แต่สิ่งที่น่าสนใจมากกว่านั้นคือสัญญาณการแตะจุดต่ำสุด
ในช่วงที่เลวร้ายที่สุดของปี 2023 DIO ของ Micron 一度พุ่งสูงกว่า 200 วัน
จุดซื้อที่แท้จริงไม่ใช่การรอให้ DIO กลับมาที่ระดับสุขภาพ 100 วัน แต่คือช่วงที่ DIO เริ่มลดลงจากจุดสูงสุด 220 วัน เช่น ลดลงเหลือ 180 วัน
หมายความว่าการลดสต็อกได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว และพื้นฐานได้แตะจุดต่ำสุดแล้ว รอให้ DIO กลับสู่ระดับปกติก่อนเข้าซื้อ คลื่นหลักของราคาหุ้นได้จบไปแล้ว
ไม่สามารถดูสต็อกของ Micron เองเพียงอย่างเดียว
เมื่อชิปถูกขายให้กับลูกค้าอย่าง Dell, Apple, Amazon AWS ฯลฯ มันจะหายไปจากงบดุลของ Micron และถูกบันทึกเป็นรายได้
แต่นี่ไม่ได้หมายความว่าชิปถูกใช้ไปจริงๆ อาจเป็นเพียงการย้ายจากคลังของ Micron ไปยังคลังของลูกค้า
นักวิเคราะห์สถาบันจะสร้างแบบจำลองการติดตามช่องทางขนาดใหญ่ โดยวิเคราะห์งบการเงินของผู้ผลิต PC เช่น Dell, HP, Lenovo และผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ เพื่อคำนวณย้อนกลับจำนวนสัปดาห์ของสต็อกชิ้นส่วนของลูกค้า
ในช่วงต้นของวัฏจักรลดลง ความต้องการปลายทางเริ่มแย่ลง แต่ลูกค้ายังคงสั่งซื้อเนื่องจากมีคำสั่งซื้อระยะยาว ขณะนี้รายงานผลการดำเนินงานของ Micron ดูยังคงสวยงาม แต่คลังสินค้าของลูกค้าเต็มแล้ว ทันทีที่ลูกค้ารายใหญ่ประกาศหยุดรับสินค้าและลดสต็อก รายได้ของ Micron จะลดลงครึ่งหนึ่งทันที
สัญญาณการแตะจุดต่ำสุดที่แท้จริงต้องตอบสนองเงื่อนไขสองข้อ: สต็อกของ Micron เริ่มลดลง และสต็อกของลูกค้าช่องทางลดลงพร้อมกันไปยังระดับปกติ โดยทั่วไปอยู่ที่ 4 ถึง 6 สัปดาห์
เมื่อสต็อกของลูกค้ารายใหญ่หมดลงและถูกบังคับให้กลับเข้าสู่ตลาดเพื่อเริ่มรอบการเติมสต็อก นั่นคือจุดเริ่มต้นที่แท้จริงของคลื่นราคาหลักของหุ้น Micron
การลดมูลค่าสินค้าคงคลังเป็นข่าวลบหรือข่าวบวก?
แก่นหลักคือหลักการ LCM ทางบัญชี (ต้นทุนหรือมูลค่าที่สามารถแปลงเป็นเงินสดได้ ใดต่ำกว่า) ตรรกะคือ สมมติว่า Micron มีต้นทุนการผลิตชิปหนึ่งชิ้นอยู่ที่ 100 ดอลลาร์สหรัฐ แต่เนื่องจากอุตสาหกรรมไม่สดใส ราคาตลาดจึงลดลงเหลือ 80 ดอลลาร์สหรัฐ ตามหลักเกณฑ์บัญชี Micron ต้องบันทึกการลดมูลค่าสินค้าคงคลังทันทีจำนวน 20 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งจะทำให้อัตรากำไรขั้นต้นในไตรมาสนั้นร่วงลงทันที หรือแม้แต่กลายเป็นลบอย่างรุนแรง
ต้นทุนบัญชีของชิปชุดนี้ถูกบังคับลดลงเหลือ 80 ดอลลาร์ เมื่อตลาดฟื้นตัวในไตรมาสหน้าและราคาพุ่งกลับขึ้นไปที่ 95 ดอลลาร์ เมมอรีจะรายงานกำไร 15 ดอลลาร์ แทนที่จะเป็นขาดทุนจากการขายสินค้าคงคลังชุดนี้
เมื่อ Micron ประกาศการลดมูลค่าสต็อกจำนวนมากในการประชุมโทรศัพท์รายงานผลการดำเนินงาน นักลงทุนรายย่อยมักจะตื่นตระหนกและขายออก แต่นักลงทุนสถาบันรู้ว่านี่เป็นการล้างบัญชีการเงินโดยผู้บริหาร
หลังจากกำจัดภาระไปแล้ว ความยืดหยุ่นของอัตรากำไรขั้นต้นในไตรมาสถัดไปจะถูกขยายตัวอย่างมาก นี่คือรากฐานทางบัญชีที่ทำให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นทันทีหลังจากข่าวลบหมดไปในช่วงเริ่มต้นของการกลับตัวของวัฏจักร
งบกำไรขาดทุนเป็นของปลอม งบกระแสเงินสดต่างหากที่เป็นของจริง
การลดมูลค่าสินค้าคงคลังจะทำให้กำไรขั้นต้นร่วงลงและกำไรสุทธิลดลงอย่างรุนแรง แต่นั่นไม่ได้หมายความว่า Micron จะล้มละลาย ช่องว่างในการรับรู้นี้คือเหตุผลพื้นฐานที่ทำให้ผู้ขายสั้นในจุดต่ำสุดของวัฏจักรถูกปิดตำแหน่งซ้ำแล้วซ้ำเล่า
การลดมูลค่าสินค้าคงคลังเป็นค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสด ซึ่งเป็นเพียงการปรับตัวเลขในบัญชี โดยไม่มีการไหลออกของเงินสดจริง
ที่สำคัญกว่านั้น ในช่วงที่อุตสาหกรรมเผชิญกับภาวะหนาวจัด ไมโครน จะลดการซื้อวัตถุดิบอย่างมากและหยุดการสะสมสต็อก ทำให้การเปลี่ยนแปลงของหนี้สินระยะสั้นและสต็อกกลับกลายเป็นกระแสเงินสดบวกในงบกระแสเงินสด ซึ่งเป็นผลของปรากฏการณ์การปลดปล่อยทุนหมุนเวียนแบบย้อนกลับ
ในช่วงที่ตลาดเย็นจัด สถาบันไม่ได้สนใจ P/E หรือ EPS ของ Micron เพราะทั้งหมดเป็นค่าลบ ไม่มีความหมาย
ควรจับตากระแสเงินสดอิสระ (FCF) อย่างใกล้ชิด หากไมค์รอนมีกำไรสุทธิขาดทุน 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสนี้ แต่กระแสเงินสดอิสระกลับยังคงเป็นบวกหรือไหลออกเล็กน้อยเท่านั้น แสดงว่าผู้บริหารได้หยุดการสูญเสียผ่านการดำเนินงาน
กระแสเงินสดหมดลงจะเกิดก่อนกำไรหมดลง 1 ถึง 2 ไตรมาส นี่คือหนึ่งในตัวชี้วัดนำที่ทำเงินได้มากที่สุดในวอลล์สตรีท
เมื่อ DRAM และ NAND ลดราคาลงเหลือราคาถูกเหมือนผักกาดเนื่องจากกำลังการผลิตล้นตลาด สมาร์ทโฟนแอนดรอยด์ที่เคยมีหน่วยความจำมาตรฐาน 8GB เมื่อราคาหน่วยความจำลดลงครึ่งหนึ่ง ผู้ผลิตโทรศัพท์พบว่าการอัปเกรดหน่วยความจำเป็น 12GB หรือแม้แต่ 16GB ไม่ได้เพิ่มต้นทุนมากนัก และยังสามารถใช้เป็นจุดขายทางการตลาดที่สำคัญ ผลลัพธ์คือปริมาณหน่วยความจำต่อเครื่องพุ่งสูงขึ้นทันที
การที่ปริมาณการซื้อขายเพิ่มเป็นสองเท่าจากแรงกดดันราคาที่ลดลงอย่างรุนแรง จะดูดซับสต็อกส่วนเกินบนตลาดอย่างรวดเร็ว
เมื่อการสำรวจ产业链แสดงให้เห็นว่าสมาร์ทโฟนระดับกลางถึงล่างและพีซีทั่วไปเริ่มติดตั้งหน่วยความจำความจุสูงเป็นมาตรฐานอย่างกว้างขวาง จุดตัดของบิตได้มาถึงแล้ว วัฏจักรการลดสต็อกจะสิ้นสุดลงด้วยความเร็วที่เร็วกว่าที่คาดไว้อย่างมาก
การวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับงบการเงินไตรมาสที่ 2 ปีงบประมาณ 2026: เมื่อ P/B 8 เท่ากลายเป็นความปกติใหม่
รายได้รวมในแต่ละไตรมาสอยู่ที่ 23.86 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นเกือบ 200% เมื่อเทียบกับ 8.05 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว
โดยธุรกิจ DRAM มีส่วนร่วมอย่างมากถึง 18,768 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 207% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน
สิ่งที่น่าสนใจมากกว่าตัวเลขรายได้ คือโครงสร้างภายในของการเติบโตของรายได้
财报 MD&A 明确指出，DRAM 营收的大幅增长主要来自平均售价（ASP）环比上涨 60% 中段区间，而位元出货量仅有中个位数增长。
นี่คือหลักฐานโดยตรงที่แสดงถึงชัยชนะของอำนาจในการกำหนดราคา ไม่จำเป็นต้องขายชิปเพิ่มเพื่อทำกำไร เพราะความขาดแคลนเชิงโครงสร้างของ HBM ได้ให้สิทธิ์ในการขึ้นราคา
SOTP Valuation
ผลรวมแบบ SOTP ตามส่วนย่อย ในข้อมูลของสี่หน่วยงานธุรกิจ (BU) ที่ไมค์รอนเปิดเผยในรายงานผลการดำเนินงาน ข้อมูลของสอง BU หลักมีความสำคัญเป็นพิเศษ
1) ธุรกิจการจัดเก็บข้อมูลบนคลาวด์
รายได้ไตรมาสที่ 2 อยู่ที่ 7.749 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ใกล้เคียงกับการเพิ่มขึ้นสามเท่าเมื่อเทียบกับ 2.947 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว
น่ากลัวกว่านั้นคืออัตรากำไรจากการดำเนินงานสูงถึง 66%
เมมโมรี HBM และ DDR5 ความจุสูงสำหรับศูนย์ข้อมูลถูกควบคุมราคาโดย Micron
2) ธุรกิจมือถือและไคลเอนต์
โดยทั่วไป หน่วยความจำสำหรับโทรศัพท์มือถือและพีซีมีการแข่งขันสูง ทำให้กำไรขั้นต้นตกต่ำเป็นเวลานาน
แต่รายได้จากธุรกิจนี้ในไตรมาสที่ 2 อยู่ที่ 7.711 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ในช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้ามีเพียง 2.236 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตรากำไรจากการดำเนินงานสูงถึง 76% ซึ่งสูงมากจนน่าประหลาดใจ ในขณะที่ในช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้าอยู่ที่เพียง 47%
หลังจาก HBM ดูดซับกำลังการผลิตวเฟอร์ทั้งอุตสาหกรรม ผลกระทบจากการเบียดอัดกำลังการผลิตทำให้หน่วยความจำสำหรับโทรศัพท์มือถือและพีซีทั่วไปเกิดภาวะขาดแคลนเชิงโครงสร้างอย่างรุนแรง ไมโครนยังคงทำกำไรสูงผิดปกติในธุรกิจแบบดั้งเดิมเช่นกัน
นี่คือผลลัพธ์จากการรวมกันของวัฏจักรและการขาดแคลนเชิงโครงสร้าง
อัตรากำไรขั้นต้นพุ่งเกินขีดจำกัดประวัติศาสตร์
อัตรากำไรขั้นต้นตาม Non-GAAP ของ Q2 สูงถึง 74.9% และค่าคาดการณ์ของ Q3 อยู่ที่ประมาณ 81%
ระดับกำไรขั้นต้นแบบนี้มักพบได้เฉพาะในบริษัทซอฟต์แวร์บริสุทธิ์เช่น Microsoft หรือบริษัทออกแบบชิป AI ที่มีตำแหน่งผูกขาดอย่างสมบูรณ์
บริษัทผลิตวีเฟอร์ที่มีสินทรัพย์หนักสามารถนำเสนอข้อมูลคุณภาพกำไรเช่นนี้ ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในอุตสาหกรรมหน่วยความจำตลอด 30 ปีที่ผ่านมา
ความคลาดเคลื่อนระหว่างสต็อกและยอดรับ
การเบี่ยงเบนของสต็อกและหนี้สินค้าค้างรับ แสดงสัญญาณตลาดผู้ขายที่แข็งแกร่งมาก
แม้ว่ารายได้ในไตรมาสที่ 2 จะเพิ่มขึ้น 75% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า แต่สต็อกปลายงวดกลับอยู่ที่เพียง 8.267 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งต่ำกว่าเล็กน้อยเมื่อเทียบกับ 8.355 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในสิ้นปีงบการเงินก่อนหน้า
ชิปแทบไม่ได้พักในคลังสินค้าเลย ก่อนจะถูกขนออกไปทั้งหมด
ยอดลูกหนี้การค้าเพิ่มจาก 9.265 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่สิ้นสุดปีงบการเงินที่แล้ว ขึ้นไปแตะ 17.314 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่สิ้นสุดไตรมาสที่ 2 เกือบเพิ่มเป็นสองเท่า
ไม่ใช่ลูกค้าหลบหนีหนี้ แต่เป็นเพราะอัตราการส่งออกและระดับราคาที่พุ่งขึ้นเร็วเกินไป บริษัทชั้นนำอย่าง NVIDIA และ Microsoft กำลังรับสินค้าอย่างมหาศาล โดยเงินชำระจำนวนมากยังอยู่ในช่วงเครดิต 30 ถึง 60 วัน
สิ่งนี้บ่งชี้ว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานในไตรมาสถัดไปจะมีการเติบโตอย่างรุนแรงในเชิงบวก จำนวนวันในการหมุนเวียนสต็อก DIO อยู่ในระดับต่ำที่แข็งแกร่งมาก ไม่มีจุดเสี่ยงจากการมีสต็อกเกินความต้องการ
กระแสเงินสดสุทธิจากกิจกรรมดำเนินงานสูงถึง 11.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หลังหักค่าใช้จ่ายทุนสุทธิที่หักเงินอุดหนุนจากรัฐบาลแล้วอยู่ที่ 5.0 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และกระแสเงินสดเสรีที่ปรับแล้วอยู่ที่ 6.899 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
ผู้บริหารยังประกาศเพิ่มเงินปันผลรายไตรมาส 30% ซึ่งเป็นสัญญาณที่ชัดเจนถึงความมั่นใจอย่างยิ่งต่อกระแสเงินสดในอนาคต
แต่คาดว่าค่าใช้จ่ายด้านทุนในปีงบประมาณ 2026 (หลังหักเงินอุดหนุนจากรัฐบาล) จะเกิน 25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย Micron กำลังขยายกำลังการผลิตอย่างเร่งด่วนที่รัฐไอดาโฮ รัฐนิวยอร์ก และแม้แต่โรงงานผลิตซิลิคอนใหม่ในไต้หวันที่เพิ่งซื้อไปด้วยมูลค่า 1.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
นั่นหมายความว่าเงินสดจำนวนมากที่ Micron ได้รับจะถูกนำกลับไปลงทุนในอุปกรณ์และอาคารโรงงานทันทีกว่าครึ่งหนึ่ง นี่คือดาบสองคม
จากข้อมูลงบการเงินไตรมาสที่ 2 ปีงบประมาณ 2026 รายได้ต่อไตรมาส 23.86 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ, EPS หลังปรับลดตาม Non-GAAP 12.20 ดอลลาร์สหรัฐ, คำแนะนำกำไรขั้นต้นสำหรับไตรมาสที่ 3 อยู่ที่ประมาณ 81%, จำนวนหุ้นหมุนเวียนหลังปรับลดประมาณ 1.142 พันล้านหุ้น, และมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 64.2 ดอลลาร์สหรัฐ
ในช่วง 6 ถึง 12 เดือนข้างหน้า ซึ่งตรงกับช่วงครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2026 ถึงปีงบประมาณ 2027 ตลาดจะถูกขับเคลื่อนโดยความต้องการ HBM ที่เกินอุปทานและกำไรระดับซอฟต์แวร์
วอลล์สตรีทเลิกใช้แบบจำลอง P/B แบบดั้งเดิม และหันมาใช้แบบจำลอง SOTP แบบรวมส่วนย่อยกับ P/E สำหรับการเติบโตสูงในการกำหนดราคาของ Micron
Micron ไม่ใช่เพียงผู้ผลิตชิปหน่วยความจำอีกต่อไป แต่เป็นสินทรัพย์หลักของโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผล AI ที่ได้รับพรีเมียมการประเมินมูลค่าจาก NVIDIA
ตามคำชี้นำของผู้บริหาร กำไรต่อหุ้นในไตรมาสที่ 3 จะอยู่ที่ 19.15 ดอลลาร์สหรัฐ โดยมีช่วงความคลาดเคลื่อน ±0.40 ดอลลาร์สหรัฐ
หากยึดตามแนวโน้มนี้ กำไรต่อหุ้นรายปีจะทะลุเกิน 75 ดอลลาร์สหรัฐได้อย่างง่ายดาย ระดับกำไรนี้เป็นสิ่งที่จินตนาการไม่ถึงในอุตสาหกรรมการจัดเก็บข้อมูลแบบดั้งเดิม
ภายใต้กรอบ SOTP ให้ใช้ตัวคูณ P/E ล่วงหน้า 20 ถึง 25 เท่าสำหรับธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับ AI/HBM (ปัจจุบันจริงอยู่ที่ 27.22) และให้ใช้ตัวคูณ P/B สูงสุด 2.5 เท่าสำหรับธุรกิจแบบดั้งเดิม
ผลรวมของสองช่วงจะได้เป้าหมายรวม
- เป้าหมายราคาหุ้น: 1,300 ถึง 1,500 ดอลลาร์
- เป้าหมายมูลค่าตลาด: 1.48 ล้านล้านถึง 1.71 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ
นี่จะเป็นจุดสูงสุดของประวัติศาสตร์การจัดเก็บเซมิคอนดักเตอร์
นักลงทุนรายย่อยและกองทุนติดตามแนวโน้ม CTA จะพุ่งเข้ามาอย่างบ้าคลั่ง แต่กลยุทธ์ของทุนสถาบันคือเริ่มลดตำแหน่งอย่างเข้มงวดเป็นขั้นตอนเมื่อราคาหุ้นเข้าใกล้ 1,400 ดอลลาร์
การตัดสินใจหลักที่นี่คือ เมื่อทุกคนใช้ P/E ของหุ้นเติบโตในการกำหนดราคาหุ้นเชิงวัฏจักร ค่าอ้างอิงการประเมินมีความไม่มั่นคง และเหลือเพียงเรื่องเวลาที่จะเกิดการแตกหัก
ใดๆ ก็ตามจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ทั้งสี่รายที่บ่งชี้ว่าผลตอบแทนจากการลงทุนด้าน AI ต่ำกว่าที่คาดไว้ ราคาสินค้าคงคลัง HBM เริ่มอ่อนตัวเล็กน้อย และอัตราการขยายกำลังการผลิต CoWoS ของ TSMC เร็วกว่าอัตราการเติบโตของความต้องการจาก NVIDIA
การปรากฏตัวของสัญญาณใดๆ ก็ตามในสามสัญญาณนี้ควรกระตุ้นให้ลดตำแหน่ง และการปรากฏตัวของทั้งสามสัญญาณพร้อมกันหมายถึงการสิ้นสุดของระยะที่หนึ่ง