เจ้าของตำแหน่งประธานเจ้าหน้าที่การเงินของ JPMorgan ให้คำเตือนเกี่ยวกับความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยของสตีเบิลคอยน์ สนับสนุนกฎหมายดิจิทัลสกุลเงินใหม่ของสหรัฐฯ

นิวยอร์ก เดือนเมษายน ปี 2025 – เจเรมี แบรนัม ผู้บริหารการเงินของ JPMorgan Chase ได้ออกคำเตือนอย่างรุนแรงในสัปดาห์นี้ โดยระบุว่าการจ่ายดอกเบี้ยให้กับสตีเบิลคอยน์นั้น "เป็นอันตรายและไม่พึงประสงค์อย่างชัดเจน" ความเห็นของเขา ซึ่งได้กล่าวไว้ในระหว่างการประชุมรายงานผลประกอบการไตรมาสของธนาคาร และถูกเผยแพร่โดย CoinDesk นั้นสัมผัสตรงประเด็นของข้อถกเถียงที่กำลังพัฒนาอย่างรวดเร็วเกี่ยวกับวิธีการกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัลที่มีลักษณะคล้ายเงินแบบดั้งเดิม คำเตือนนี้เกิดขึ้นพอดีกับที่นักกฎหมายของสหรัฐฯ กำลังร่างกฎหมายเพื่อกำหนดกฎเกณฑ์สำหรับโครงสร้างตลาดคริปโตทั้งหมด สร้างจุดเปลี่ยนสำคัญสำหรับอนาคตของระบบการเงินแบบกระจายศูนย์

ข้อโต้แย้งหลักของ Jeremy Barnum เน้นไปที่ความไม่สมมาตรที่สำคัญในด้านการกำกับดูแลทางการเงิน เขากล่าวอย่างชัดเจนว่า การจ่ายดอกเบี้ยบน stablecoins มีลักษณะสำคัญและมีความเสี่ยงในตัวเองที่คล้ายกับการฝากเงินในธนาคารแบบดั้งเดิม อย่างไรก็ตาม การปฏิบัตินี้ในปัจจุบันดำเนินการอยู่นอกกรอบการกำกับดูแลแบบองค์รวมที่ปกป้องลูกค้าของธนาคาร ช่องว่างด้านการกำกับดูแลนี้ ตามที่ CFO ของ JPMorgan กล่าว สร้างความเสี่ยงต่อระบบเศรษฐกิจในวงกว้างอย่างมาก ผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินส่วนใหญ่เห็นพ้องกันว่า การกำกับดูแลการฝากเงินในธนาคารมีบทบาทสำคัญ คือ การรับรองว่าสถาบันมีเงินทุนสำรองเพียงพอ ร่วมมือกับโครงการประกันของรัฐบาล เช่น FDIC และผ่านการตรวจสอบอย่างสม่ำเสมอและเข้มงวด การขาดมาตรการป้องกันเหล่านี้สำหรับโปรแกรมดอกเบี้ย stablecoin ทำให้ผู้บริโภคต้องเผชิญกับความเสี่ยงต่อการล้มละลายของสถาบันโดยไม่มีทางเลือกในการแก้ไขปัญหา ซึ่งเป็นความเปราะบางที่ในอดีตเคยได้รับการแก้ไขในระบบการเงินแบบดั้งเดิมหลังช่วงเวลาวิกฤติ

นอกจากนี้ การเตือนนี้ไม่ใช่ความคิดเห็นที่โดดเดี่ยว แต่มันสะท้อนถึงความกังวลที่เพิ่มมากขึ้นของผู้ควบคุมการเงินแบบดั้งเดิมและผู้กำหนดนโยบาย กลุ่มทำงานของประธานาธิบดีเกี่ยวกับตลาดการเงินเคยเน้นย้ำถึงความเสี่ยงที่คล้ายคลึงกันในรายงานปี 2021 ดังนั้น การกล่าวถึงของบาร์นัมจึงเพิ่มพลังให้กับมุมมองการกำกับดูแลที่มีอยู่แล้วด้วยการใช้เวทีที่มีอำนาจของงานแถลงผลประกอบการของธนาคารขนาดใหญ่ระดับโลก บทบาทของเขาในฐานะผู้บริหารการเงินของธนาคารที่ใหญ่ที่สุดในสหรัฐอเมริกาในแง่ของสินทรัพย์ ทำให้คำวิจารณ์นี้มีน้ำหนักมากพอที่จะบังคับให้ผู้มีส่วนร่วมในตลาดและนักกฎหมายต้องติดตามอย่างใกล้ชิด

กลไกของผลตอบแทนที่ไม่มีการควบคุม

เพื่อเข้าใจความเสี่ยง จำเป็นต้องตรวจสอบว่าบริษัทคริปโตสร้างผลตอบแทนเพื่อจ่ายดอกเบี้ยให้กับการถือครองสตเบิลคอยน์อย่างไร โดยปกติแล้ว บริษัทเหล่านี้จะนำเงินฝากของลูกค้าไปลงทุนใหม่ในโปรโตคอลการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) ที่หลากหลาย โปรโตคอลเหล่านี้ให้ผลตอบแทนจากการทำกิจกรรมต่างๆ เช่น การให้กู้ยืมหรือการจัดหาสภาพคล่อง อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนเหล่านี้ขึ้นอยู่กับประสิทธิภาพที่ผันผวนของตลาดคริปโตและระดับความปลอดภัยของสัญญาอัจฉริยะที่มักยังอยู่ในขั้นทดลอง เมื่อตลาดตกต่ำอย่างรุนแรงหรือเกิดการถูกโจมตีในโปรโตคอล คุณค่าพื้นฐานอาจหายไปอย่างรวดเร็ว ซึ่งจะเป็นอันตรายต่อผลตอบแทนที่สัญญาไว้และทุนต้นเอง โมเดลนี้ต่างอย่างชัดเจนกับการใช้เงินฝากของธนาคาร ซึ่งโดยหลักแล้วจะใช้สำหรับการให้กู้ยืมที่มีความเสี่ยงต่ำ โดยมีประกันของรัฐบาลเป็นหลักประกัน

คำพูดของบาร์นัมตามมาโดยตรงจากความก้าวหน้าทางด้านกฎหมายที่สำคัญ คณะกรรมการการเงินของวุฒิสภาสหรัฐฯ ได้เผยแพร่ร่างกฎหมายล่าสุดที่มุ่งเน้นการจัดตั้งโครงสร้างตลาดคริปโตแบบครอบคลุม บทบัญญัติหลักในร่างกฎหมายนี้ได้กล่าวถึงประเด็นที่บาร์นัมชี้ให้เห็นอย่างตรงไปตรงมา ร่างกฎหมายนี้เสนอว่า ดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนจากสตเบิลคอยน์จะอนุญาตให้มีได้ก็ต่อเมื่อมันเชื่อมโยงกับ "กิจกรรมที่สำคัญจริงๆ" ผู้ร่างกฎหมายได้ให้ตัวอย่างเฉพาะของกิจกรรมดังกล่าว ซึ่งรวมถึง:

• การเปิดบัญชี: รางวัลครั้งเดียวสำหรับการเริ่มต้นใช้งาน
• การซื้อขาย: ส่วนลดค่าธรรมเนียมหรือคืนเงินที่ผูกกับปริมาณธุรกรรม
• สต๊อกคิง: รางวัลสำหรับการเข้าร่วมกลไกการยืนยันของบล็อกเชน
• การให้สภาพคล่อง: รายได้จากการฝากสินทรัพย์เข้าสู่สระว่าด้วยการซื้อขาย

เจตนารมณ์ของกฎหมายนั้นชัดเจน: การให้รางวัลควรกระตุ้นให้เกิดการกระทำที่เฉพาะเจาะจงและสร้างผลิตภาพภายในระบบนิเวศของคริปโต ไม่ใช่เพียงการถือครองอย่างผ่านๆ ซึ่งนักกฎหมายและผู้กำกับดูแลมองว่ามีลักษณะการทำงานเทียบเท่ากับบัญชีเงินฝากที่ไม่มีการควบคุม การเข้าถึงนี้มุ่งเน้นที่จะกำหนดเส้นแบ่งทางกฎหมายที่ชัดเจนระหว่างกิจกรรมการลงทุนและการรับเงินฝาก ซึ่งเป็นความแตกต่างที่เป็นรากฐานของกฎหมายการเงินของสหรัฐฯ

ตารางด้านล่างเปรียบเทียบแนวทางการกำกับดูแลที่เสนอไว้กับแนวทางปฏิบัติทั่วไปในปัจจุบัน:

ความตึงเครียดระหว่างนวัตกรรมและการคุ้มครองผู้บริโภคเป็นหัวข้อที่เกิดขึ้นซ้ำในประวัติศาสตร์การเงิน ข้อถกเถียงในปัจจุบันเกี่ยวกับดอกเบี้ยสกุลเงินดิจิทัลที่มั่นคงสะท้อนให้เห็นถึงความท้าทายด้านกฎระเบียบในอดีต เช่น การเกิดขึ้นของกองทุนตลาดเงินในช่วงทศวรรษ 1970 กองทุนเหล่านี้ให้บริการที่คล้ายกับธนาคารโดยไม่มีการกำกับดูแลระดับธนาคาร จนนำไปสู่การปฏิรูปหลังเกิดวิกฤติ นอกจากนี้ การล่มสลายในปี 2022 ของแพลตฟอร์มการให้กู้ยืมสกุลเงินดิจิทัลหลายแห่งที่มีขนาดใหญ่ เช่น Celsius และ Voyager Digital ได้แสดงให้เห็นถึงผลลัพธ์ในโลกจริงของคำเตือนจาก Barnum แพลตฟอร์มเหล่านี้เสนออัตราดอกเบี้ยสูงสำหรับการฝากสกุลเงินดิจิทัลที่มั่นคง จากนั้นใช้เงินที่ได้ไปลงทุนในสิ่งที่มีความเสี่ยงสูงและใช้เงินกู้เพื่อเพิ่มทุน ความล้มละลายของพวกเขาทำให้ลูกค้าถูกกักตุนเงินหลายพันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นกรณีศึกษาที่ชัดเจนและเป็นรูปธรรมสำหรับนักกฎหมายที่กำลังร่างกฎหมายฉบับใหม่

ปฏิกิริยาของภาคอุตสาหกรรมต่อคำเตือนของบาร์นัมและร่างกฎหมายนั้นเป็นไปในลักษณะที่หลากหลาย ผู้สนับสนุนคริปโตบางคนโต้แย้งว่ากฎเกณฑ์ที่เข้มงวดเกินไปจะทำให้การนวัตกรรมหยุดนิ่งและผลักดันการพัฒนาไปสู่ต่างประเทศ ในทางกลับกัน กลุ่มหลายกลุ่มที่เน้นการคุ้มครองผู้บริโภคและผู้นำจากภาคการเงินแบบดั้งเดิมสนับสนุนแนวทางที่เสนอไว้ โดยเน้นว่ากฎเกณฑ์ที่ชัดเจนนั้นจำเป็นต่อการเติบโตอย่างยั่งยืนในระยะยาวและการยอมรับในวงกว้าง ผลลัพธ์ของกระบวนการร่างกฎหมายนี้จะมีอิทธิพลอย่างมากต่อการที่สตีเบิลคอยน์จะพัฒนาเป็นเครื่องมือชำระเงินที่ใช้กันอย่างแพร่หลาย หรือจะยังคงเป็นสินทรัพย์การลงทุนที่สร้างผลตอบแทนในตลาดเฉพาะกลุ่มต่อไป

โมเมนตัมด้านการกำกับดูแลระ

สหรัฐอเมริกาไม่ได้ดำเนินการในสุญญากาศ ดินแดนอื่นที่มีความสำคัญกำลังพัฒนากรอบงานสตอเบิลคอยน์ของตนเองอย่างต่อเนื่อง ข้อบังคับตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล (MiCA) ของสหภาพยุโรป ซึ่งมีกำหนดการบังคับใช้อย่างเต็มรูปแบบนั้น กำหนดข้อกำหนดที่เข้มงวดต่อผู้ออกสตอเบิลคอยน์ รวมถึงการมีหลักประกันสำรองที่มั่นคงและการขอใบอนุญาต ทั้งสหราชอาณาจักรและสิงคโปร์ก็กำลังพัฒนาระบบที่ปรับแต่งมาเฉพาะเช่นกัน แนวโน้มระดับโลกนี้ที่มุ่งสู่การกำกับดูแลกำลังเพิ่มแรงกดดันให้สหรัฐฯ ต้องจัดตั้งนโยบายที่สอดคล้องกันของตนเอง เพื่อหลีกเลี่ยงการกลายเป็นสถานที่หลบภัยด้านการกำกับดูแลสำหรับการปฏิบัติที่เสี่ยงต่อความเสียหาย หรือในทางตรงกันข้าม อาจเสียเปรียบในการแข่งขันด้านนวัตกรรมทางการเงินเทคโนโลยี (fintech)

เจ้าของเงินทุนของเจพีมอร์แกน เจเรมี แบรนัม ได้เตือนถึงความเสี่ยงในการจ่ายดอกเบี้ยของสตเบิลคอยน์ ซึ่งได้ชัดเจนขึ้นในประเด็นการถกเถียงทางด้านการกำกับดูแลที่สำคัญในช่วงเวลาที่สำคัญ ข้อเสนอของเขาที่ว่าการกระทำนี้เป็น "อันตราย" หากไม่มีการกำกับดูแลที่เหมาะสมนั้นสอดคล้องกับแนวทางของร่างกฎหมายวุฒิสภาสหรัฐฯ ที่เสนอซึ่งต้องการอนุญาตให้มีการให้รางวัลได้ก็ต่อเมื่อมีกิจกรรมทางเศรษฐกิจดิจิทัลที่สำคัญเท่านั้น การสอดคล้องกันระหว่างการวิจารณ์ด้านการเงินที่โดดเด่นและมาตรการทางกฎหมายที่ชัดเจนนี้แสดงถึงจุดเปลี่ยนที่อาจเกิดขึ้นสำหรับอุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซี ทางที่จะดำเนินต่อไปนี้จำเป็นต้องมีการปรับสมดุลระหว่างศักยภาพในการนวัตกรรมของสินทรัพย์ดิจิทัลกับความจำเป็นพื้นฐานในการคุ้มครองผู้บริโภคและการมีเสถียรภาพทางการเงิน ซึ่งเป็นความท้าทายที่จะกำหนดให้เป็น ดอกเบี้ยสกุลเงินดิจิท ภูมิทัศน์ในอีกหลายปีข้างหน้า

คำถามที่ 1: เจพีมอร์แกนซีอีโอได้พูดถึงความสนใจในสตีเบิลคอยน์อย่างไรแน่?
เจเรมี แบรนัม ซีอีโอเจพีมอร์แกน กล่าวว่า การจ่ายดอกเบี้ยบนสตเบิลคอยน์มีลักษณะและความเสี่ยงเหมือนกับการฝากเงินในธนาคาร แต่ทำงานโดยปราศจากข้อบังคับทางธนาคารที่เหมาะสม เขานิยามสถานการณ์นี้ว่า "เป็นอันตรายและไม่พึงประสงค์อย่างชัดเจน"

คำถามที่ 2: ร่างกฎหมายวุฒิสภาที่เสนอจะแก้ไขปัญหาดอกเบี้ยสกุลเงินดิจิทัลที่มั่นคงอย่างไร
ร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดคริปโตจากคณะกรรมาธิการการเงินของวุฒิสภาสหรัฐฯ ได้เสนอว่า ดอกเบี้ยหรือรางวัลจากสตีเบิลคอยน์ควรอนุญาตให้ได้รับได้ก็ต่อเมื่อเชื่อมโยงกับกิจกรรมของผู้ใช้ที่สำคัญ เช่น การซื้อขาย การวางเงินประกัน หรือการให้สภาพคล่องเท่านั้น ไม่ใช่การถือครองสินทรัพย์เพียงอย่างเดียว

คำถามที่ 3: การจ่ายดอกเบี้ยบนสตเบิลคอยน์ถือว่าเป็นความเสี่ยงได้อย่างไร?
ความเสี่ยงนี้มีต้นกำเนิดจากความไม่มีการคุ้มครองผู้บริโภค แตกต่างจากเงินฝากธนาคาร ซึ่งมีการคุ้มครองจาก FDIC และมาจากสถาบันที่ถูกควบคุมอย่างเข้มงวด โปรแกรมดอกเบี้ยสกุลเงินดิจิทัลที่มั่นคงมักจะนำเงินไปลงทุนซ้ำในตลาดสกุลเงินดิจิทัลที่ผันผวนโดยไม่มีการประกัน ซึ่งทำให้มีความเสี่ยงต่อการสูญเสียเงินต้น

คำถามที่ 4: ความแตกต่างระหว่างการได้รับรางวัลจากการวางเดิมพันกับการได้รับดอกเบี้ยจากสตอเบคอยน์คืออะไร?
การให้รางวัลจากการวางเงินเดิมพันมักได้รับจากการมีส่วนร่วมอย่างแข็งขันในการรักษาความปลอดภัยและการดำเนินงานของเครือข่ายบล็อกเชนแบบพิสูจน์การถือครอง ส่วนดอกเบี้ยจากสตเบิลคอยน์มักถูกเสนออย่างผ่านๆ สำหรับการถือครองสินทรัพย์ในกระเป๋าเงินของแพลตฟอร์ม ซึ่งผู้กำกับดูแลเปรียบเทียบกับบัญชีธนาคารที่ไม่มีการควบคุม

คำถามที่ 5: สิ่งที่กระตุ้นให้เกิดความสนใจในการกำกับดูแลเพิ่มขึ้นในสตีเบิลคอยน์คืออะไร?
การล่มสลายของแพลตฟอร์มการให้กู้ยืมคริปโตหลายแห่งในปี 2022 (เช่น Celsius, Voyager) เป็นตัวเร่งสำคัญ แพลตฟอร์มเหล่านี้เสนออัตราดอกเบี้ยสูงสำหรับการฝากสตเบิลคอยน์ แต่ประสบกับปัญหาการล้มละลายเมื่อการลงทุนที่เสี่ยงต่ำกว่าความคาดหวัง ทำให้เงินของลูกค้าหลายพันล้านถูกแช่แข็ง และแสดงให้เห็นถึงความเสี่ยงเชิงระบบ