ผู้เขียนต้นฉบับ: Eddie Xin นักวิเคราะห์ระดับสูงของกลุ่ม OSL
“พวกเขาได้หลอกลวงเราตลอดเวลา”
คำหยาบที่แพร่กระจายบน Reddit และ CT (Crypto Twitter) หลังคดีความ พร้อมกับการบีบอัดตำแหน่งสั้นที่มีมูลค่าเกิน 240,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ได้ชี้ความโกรธของตลาดไปยังเป้าหมายเดียวกัน: Jane Street Capital
10 นาฬิกาเช้า จุดต่ำสุดของสภาพคล่องในตลาดเอเชียตลอดหลายเดือนที่ผ่านมา ได้เปิดเผยเพียงส่วนหนึ่งของภูเขาน้ำแข็งหลังจากที่กระทรวงยุติธรรมสหรัฐฯ ยื่นฟ้อง ทั้งหมดเริ่มต้นจากเจนสตรีทแคปิตอล (Jane Street Capital) ผู้ให้บริการตลาดชั้นนำบนวอลล์สตรีตที่ก่อตั้งขึ้นในปี 2000 ซึ่งถูกกล่าวหาว่าใช้วิธีการอาร์บิตราจผ่าน ETF เพื่อสร้างกลยุทธ์ “กลลวง” ยาวนานหลายเดือน โดยอาศัยกลไกการสร้างและแลกเปลี่ยน ETF แบบสปอตเพื่อเชื่อมโยงระหว่างตลาดสปอตและตลาดอนุพันธ์
จนกระทั่งคำฟ้องหนึ่งฉบับผลักดันความขัดแย้งนี้ให้เข้าสู่สายตาของสาธารณชน การอภิปรายเกี่ยวกับ cơ chế arbitrage ของ ETF และโครงสร้างการค้นหาราคาได้รับความสนใจอย่างรวดเร็ว ตลาดจึงฟื้นตัวอย่างรุนแรง โดยมีการปิดตำแหน่งสั้น (Short Squeeze) ขนาดกว่า 240,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
แต่ Jane Street จริงๆ แล้วเป็นผู้กระทำผิดที่กดปุ่มกดขี่หรือไม่ นี่คือคำถามที่มีมูลค่าอย่างน้อย 1 พันล้านดอลลาร์
หนึ่ง: Jane Street จริงๆ แล้วกดดันราคา BTC หรือไม่?
คำถามนี้สมควรได้รับคำตอบที่ถูกต้อง ก่อนอื่นควรเข้าใจจุดสำคัญที่สุดคือ นี่ไม่ใช่แค่เรื่องของ简街
นี่คือคำถามเกี่ยวกับลักษณะเชิงโครงสร้างของ ETF บิทคอยน์ ซึ่งใช้ได้เท่าเทียมกันกับผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตทุกคนในระบบนิเวศ (Authorized Participant หรือ AP) ในกรณีของ IBIT ของ BlackRock รายชื่อนี้รวมถึง Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS และ ABN AMRO
บทบาทของสถาบันเหล่านี้ถูกเข้าใจผิดอย่างลึกซึ้งโดยภายนอก แม้แต่ในหมู่ผู้เชี่ยวชาญที่มีประสบการณ์ยาวนานในอุตสาหกรรม และความเข้าใจผิดนี้ควรได้รับการแก้ไขก่อนที่จะสรุปใดๆ
เกี่ยวกับ AP สิ่งแรกที่ต้องเข้าใจคือ พวกมันอยู่ในข้อยกเว้นพิเศษภายใต้โครงสร้างการกำกับดูแลของ Reg SHO (กฎระเบียบของ SEC เกี่ยวกับการขายสั้นแบบเปล่า) ตัวอย่างเช่น Reg SHO กำหนดให้ผู้ขายสั้นต้องจัดหาหุ้นก่อนทำการขายสั้น (การระบุหุ้น) แต่ AP ได้รับการยกเว้นเนื่องจากมีสิทธิ์ตามสัญญาในการสมัครและแลกเปลี่ยน
แม้ว่าสิ่งนี้จะฟังดูเหมือนเป็นขั้นตอนทางเทคนิค แต่ผลลัพธ์ที่ตามมาคือมีนัยสำคัญ หมายความว่า AP ใดๆ ก็สามารถสร้างหน่วยหุ้นได้ตามใจชอบ—ไม่มีต้นทุนการยืมหุ้น ไม่มีการผูกมัดเงินทุนตามความหมายแบบดั้งเดิมที่เกี่ยวข้องกับการขายสั้น และไม่มีวันหมดอายุบังคับในการปิดตำแหน่ง นอกจากช่วงเวลาที่สมเหตุสมผลทางธุรกิจ
นี่คือพื้นที่สีเทา: การยกเว้นทางการกำกับดูแลที่ออกแบบมาเพื่อทำตลาด ETF อย่างเป็นระบบ ซึ่งไม่สามารถแยกแยะออกจากการหลีกเลี่ยงการกำกับดูแลที่มีระยะเวลาอย่างไม่มีใครเทียบได้ในเชิงโครงสร้าง การยกเว้นนี้ไม่ได้เป็นของบริษัทใดบริษัทหนึ่งโดยเฉพาะ มันเป็นเงื่อนไขเบื้องต้นในการเป็นสมาชิกของ AP Club
สอง、การยกเว้น AP นี้หมายความว่าอย่างไร?
โดยทั่วไป หากราคาการซื้อขายของ IBIT ต่ำกว่ามูลค่าสุทธิของสินทรัพย์ (NAV) คุณจะคาดหวังว่าผู้ซื้อแบบอาร์บิตราจจะเข้ามาซื้อหน่วยและแลกเปลี่ยนเพื่อรับบิตคอยน์ ทำให้ส่วนต่างหายไป แต่ AP ใดๆ ก็ตามก็คือผู้ซื้อแบบอาร์บิตราจเอง พวกเขาควบคุมช่องทางนี้ หมายความว่าแรงจูงใจของพวกเขาในการลบส่วนต่างนี้นั้นแตกต่างจากแทรดเดอร์ภายนอกที่ไม่มีสิทธิ์ซื้อหรือแลกเปลี่ยน
ฟังดูซับซ้อน แต่จะเข้าใจง่ายขึ้นผ่านการเปรียบเทียบอย่างง่าย:
ระดับที่หนึ่ง: อะไรคือ “การปรับส่วนต่างราคา” ที่ปกติ?
สมมติว่าบนตลาดมีกล่องของขวัญแบบสุ่ม (นี่คือ ETF ที่ชื่อ IBIT) ทุกคนรู้ว่าภายในกล่องมีคูปองแลกเปลี่ยนบิตคอยน์จริงมูลค่า 100 ดอลลาร์ (นี่คือมูลค่าสุทธิ NAV) แต่วันนี้ตลาดเกิดความตื่นตระหนก ราคาของกล่องของขวัญนี้ลดลงเหลือ 95 ดอลลาร์
หากพิจารณาตามเหตุผลของคนทั่วไป นักธุรกิจที่ฉลาด (ผู้ซื้อเพื่อการระงับความเสี่ยง) จะรีบใช้เงิน 95 ดอลลาร์ซื้อกล่องของขวัญแบบไม่รู้เนื้อหา แล้วไปหาทางการเปิดกล่อง เพื่อแลกเป็นบิตคอยน์มูลค่า 100 ดอลลาร์และขายออก ได้กำไรส่วนต่างฟรีๆ 5 ดอลลาร์
เนื่องจากทุกคนต่างแข่งกันซื้อของแบบสุ่มเพื่อทำกำไรจากส่วนต่าง ราคาของของแบบสุ่มจึงจะถูกแรงซื้อผลักให้สูงขึ้นอย่างรวดเร็วและกลับมาที่ 100 บาทอีกครั้ง นี่เรียกว่า “การลบส่วนต่าง”
ชั้นที่สอง: AP ของช่องทางผูกขาด
แต่ในโลกแห่งความเป็นจริงของ ETF บิตคอยน์ บริษัทการซื้อขายทั่วไปและนักลงทุนรายย่อยไม่มีสิทธิ์ไปหาทางการ “เปิดกล่องของขวัญ” (นั่นคือไม่มีสิทธิ์ขอแลกหรือคืน) มีเพียงไม่กี่สถาบันการเงินชั้นนำในวอลล์สตรีท (AP) เท่านั้นที่มีสิทธิ์ทำสิ่งนี้ กล่าวอีกนัยหนึ่ง AP มีผูกขาดช่องทางเดียวในการแลก ETF เป็นบิตคอยน์จริง (พวกเขาควบคุมท่อทางนี้)
ระดับที่สาม: ทำไม AP ถึงไม่เล่นตามกฎการจัดการ?
หากเป็นพ่อค้าภายนอกทั่วไปที่เห็นส่วนต่างไร้ความเสี่ยง 5 หยวน แน่นอนว่าจะรีบดำเนินการทันที แต่ AP นั้นต่างออกไป พวกเขานั้นจะคำนวณอย่างชาญฉลาดกว่า: “ฉันเป็นคนเดียวที่สามารถเปิดกล่องของขวัญได้ ฉันต้องรีบทำไม? หากฉันตั้งใจไม่ดันราคาให้กลับมาที่ 100 หยวน แต่ใช้ภาพลวงตาของราคาต่ำปัจจุบันที่ 95 หยวน เพื่อเข้าสู่คาสิโนอีกแห่งหนึ่ง (เช่น ตลาดฟิวเจอร์สบิตคอยน์) เพื่อขายสั้นหรือซื้อขายแบบยาว ฉันอาจทำกำไรได้ถึง 20 หยวน!”
สรุปสั้นๆ คือ ตลาดเคยมีกลไกแก้ไขตัวเองอัตโนมัติ (เมื่อราคาตกต่ำเกินไป จะมีผู้ซื้อเข้ามาเพื่อทำกำไรจากการต่างราคา ทำให้ราคาฟื้นตัว) แต่เนื่องจาก “สวิตช์เดียว” ที่ใช้เปิดกลไกนี้อยู่ในมือของ AP และ AP พบว่าการไม่แก้ไขและรักษาส่วนต่างราคาไว้ช่วยให้พวกเขาทำกำไรได้มากกว่าในที่อื่น จึงไม่มีแรงจูงใจใดๆ ในการดันราคาให้กลับสู่ระดับปกติ
นักลงทุนรายย่อยรอคอยการมาถึงของทีม arbitrage เพื่อช่วยฟื้นราคา แต่ไม่รู้ว่าทีม arbitrage เดียวที่มีอยู่ (AP) กำลังใช้ส่วนต่างนี้เพื่อทำกำไรในตลาดอื่นๆ อยู่ข้างๆ พวกเขา
สาม ปัญหาไม่ได้อยู่ที่简街 แต่อยู่ที่โครงสร้างของ AP
ความเสี่ยงจากการขายสั้น IBIT สามารถใช้การซื้อ BTC สเปกทร์เพื่อป้องกันความเสี่ยงได้โดยหลักการ แต่ไม่จำเป็นต้องทำเช่นนั้น ตราบใดที่เครื่องมือที่เลือกยังคงมีความสัมพันธ์ใกล้เคียงกัน
ตัวเลือกที่ชัดเจนคือฟิวเจอร์สของ BTC โดยเฉพาะเมื่อพิจารณาถึงประสิทธิภาพการใช้ทุนของมัน ซึ่งหมายความว่า หากเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงเป็นฟิวเจอร์สแทนสินค้าในตลาดสปอต สินค้าในตลาดสปอตจะไม่เคยถูกซื้อเลย และเนื่องจากผู้ซื้อแบบอาร์บิตราจที่เป็นธรรมชาติเลือกที่จะไม่ซื้อสินค้าในตลาดสปอต ช่องว่างราคาจึงไม่สามารถปิดได้ผ่านกลไกการอาร์บิตราจที่เป็นธรรมชาติ
ควรสังเกตว่า สเปรดสินค้าสปอต/ฟิวเจอร์ส เป็นหัวข้อหลักของนักเก็งกำไรสเปรดทั้งหมด ซึ่งมุ่งมั่นรักษาความสัมพันธ์นี้ให้แน่นหนา อย่างไรก็ตาม การแยกตัวระหว่างเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงกับสินทรัพย์อ้างอิงทุกครั้ง จะก่อให้เกิดความเสี่ยงสเปรดที่ไม่บริสุทธิ์ (dirty basis risk) ซึ่งสะสมขึ้นเรื่อยๆ ตลอดโครงสร้างนี้—และภายใต้สภาวะกดดัน ความเสี่ยงสเปรดคือจุดที่ตลาดเกิดการเบี่ยงเบน
ชิ้นสุดท้ายของปริศนาเกี่ยวข้องกับการอนุมัติล่าสุดของ SEC สำหรับการสร้างและการแลกเปลี่ยนแบบสินทรัพย์จริง (in-kind creation and redemption) ภายใต้ระบบเงินสดเพียงอย่างเดียว (cash-only) ก่อนหน้านี้ AP ถูกขอให้ส่งเงินสดให้กับกองทุน จากนั้นผู้รับผิดชอบการเก็บรักษาจะใช้เงินสดนี้ซื้อบิตคอยน์สเปกต์ การซื้อนี้ทำหน้าที่เป็นตัวควบคุมเชิงโครงสร้าง—มันบังคับให้ซื้อบิตคอยน์สเปกต์เป็นผลลัพธ์เชิงกลไกของการสร้าง
การแลกเปลี่ยนแบบสินค้าจริงได้ขจัดจุดนี้ออกไปอย่างสมบูรณ์ ตอนนี้ AP ใดๆ ก็สามารถส่งมอบบิตคอยน์ได้โดยตรง โดยสามารถเลือกเวลาและคู่ค้าในการรับมาได้ด้วยตนเอง: โต๊ะ OTC, การตั้งราคาโดยการเจรจา และลดผลกระทบต่อตลาดให้น้อยที่สุด
การตีความที่กว้างที่สุดเกี่ยวกับความยืดหยุ่นนี้คือ AP สามารถรักษาตำแหน่งอนุพันธ์ที่มีเป้าหมายเพื่อรับค่าธรรมเนียมการจัดหาหรือกำไรจากความผันผวนในช่วงเวลาระหว่างการสร้างตำแหน่งสั้นและการส่งมอบสินค้าจริง—พร้อมกับรับประกันว่าขั้นตอนแต่ละขั้นตอนยังคงอยู่ภายใต้นิยามของกิจกรรม AP ที่ถูกต้องตามกฎหมาย
และนี่เองคือจุดปัญหาหลัก: จุดเริ่มต้นดูเหมือนเป็นพฤติกรรมการให้ราคาที่ปกติ และจุดสิ้นสุดก็ดูเหมือนเป็นพฤติกรรมการให้ราคาที่ปกติเช่นกัน แต่กระบวนการระหว่างกลางนั้นยากที่จะจัดหมวดหมู่อย่างชัดเจน นี่ไม่ใช่การกล่าวหาบริษัทใดบริษัทหนึ่งโดยเฉพาะ ทุก AP บนรายการ IBIT ซึ่งขยายไปถึงทุก AP ของ ETF บิตคอยน์ทุกตัว ต่างก็ดำเนินงานภายใต้กรอบโครงสร้างเดียวกัน มีสิทธิ์ยกเว้นเดียวกัน และจึงมีศักยภาพเชิงทฤษฎีเดียวกัน คำถามคือมีใครบางคนในจำนวนนี้หรือไม่ที่ใช้ศักยภาพนี้ในลักษณะที่อยู่ใกล้เคียงกับกิจกรรมร่วมมือกัน คำถามนี้อยู่ในขอบเขตของ “ข้อตกลงการแบ่งปันการตรวจสอบ” ที่ SEC กำหนดไว้เมื่ออนุมัติ ETF
ยังคงเป็นคำถามที่ยังไม่มีคำตอบว่าโปรโตคอลเหล่านี้เพียงพอที่จะจับพฤติกรรมที่ข้ามตลาดสินค้าจริง ตลาดฟิวเจอร์ส และตลาด ETF (รวมถึงการซื้อขายข้ามตลาดต่างประเทศ) ได้หรือไม่
สรุปสั้นๆ คือ จิ่นเจี๋ยแค่ถูกผลักให้อยู่ภายใต้แสงสปอตไลต์ ปัญหาที่แท้จริงซ่อนอยู่ในโครงสร้างพื้นฐานที่เหล่าผู้เชี่ยวชาญจากวอลล์สตรีทออกแบบขึ้นสำหรับ ETF ของบิตคอยน์ ไม่มี AP ใดกำลังกดดันราคาบิตคอยน์อย่างชัดเจน สิ่งที่โครงสร้าง AP สามารถกดดันได้คือความสมบูรณ์ของกลไกการกำหนดราคา ซึ่งอาจมีผลกระทบลึกซึ้งกว่ามาก
ดังนั้น คำถามที่แท้จริงที่ควรถาม ไม่ใช่ว่าบริษัทใดบริษัทหนึ่งเป็นตัวร้ายหรือไม่ แต่คือกรอบการกำกับดูแลที่ถูกสร้างขึ้นสำหรับการเงินแบบดั้งเดิมในศตวรรษที่ 20 จะเหมาะสมกับการดูแลสินทรัพย์ใหม่ที่มีคุณค่าอยู่ที่การไม่อยู่ภายใต้การควบคุมของหน่วยงานกำกับดูแลหรือไม่?
นี่อาจเป็นค่าเล่าเรียนที่ตลาดคริปโตต้องจ่ายเพื่อเข้าสู่ยุคของ「สถาบันขนาดใหญ่» โดยที่เราแม้จะปรารถนาให้สภาพคล่องจากวอลล์สตรีทมาหล่อเลี้ยง แต่ก็ไม่ต้องการยอมรับแบบเฉยๆ ต่อเกมที่ปิดลับซึ่งพวกเขาสร้างขึ้นโดยใช้สิทธิ์ยกเว้นการกำกับดูแล
นี่ไม่ใช่แค่คำตอบเกี่ยวกับซิมสตรีท แต่เป็นคำถามสุดท้ายของยุค ETF ของบิตคอยน์