วิธีการประเมินมูลค่าสกุลเงินดิจิทัลอย่างแม่นยำ: กรอบการทำงานสำหรับการประเมินมูลค่าโทเค็น

เขียนโดย: Four Pillars

แปลโดย: AididaoJP, Foresight News

• โทเค็น ≠ หุ้น การประเมินควรใช้ค่าธุรกิจ / รายได้ของผู้ถือ ไม่ใช่ค่าธุรกิจ / รายได้ของโปรโตคอล
• อัตราการคิดค่าใช้จ่าย (สัดส่วนของรายได้จากโปรโตคอลที่ผู้ถือจะได้รับในที่สุด) เป็นตัวชี้วัดวินิจฉัยที่สำคัญ ในโครงการที่เราเปรียบเทียบ อัตรานี้อยู่ระหว่าง 25% ถึง 100%
• การลดค่ามีความแตกต่างกัน การจูงใจทีมงานเป็นต้นทุนการดำเนินงานที่แท้จริง (ควรรวมไว้ในตัวคูณการประเมินมูลค่า) ในขณะที่การปลดล็อกและการขายของนักลงทุนเป็นเหตุการณ์บนตลาด (ไม่ควรรวมไว้ในตัวคูณ)
• มูลค่าคลังต้องพิจารณาจาก “ความสามารถในการถอน” ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ “มีเงินเท่าไรในคลัง” แต่อยู่ที่ “ผู้ถือสามารถถอนออกมาได้หรือไม่?”

ฉันมักเห็นข้อผิดพลาดทั่วไปในการประเมินมูลค่าสกุลเงินดิจิทัล: บางคนนำโปรโตคอลที่มีรายได้ค่าธรรมเนียมรายปี 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ มาหารด้วยมูลค่าตลาด เพื่อได้ตัวคูณหลักเดียว แล้วสรุปว่ามัน “ถูก” วิธีคำนวณนี้ทั้งตัวส่วนและตัวเศษผิดพลาด นักลงทุนคิดว่าตัวเองซื้อในราคาตัวคูณ 5 เท่า แต่จริงๆ แล้ว เมื่อพิจารณาถึงรายได้ที่พวกเขาจะได้รับจริง ตัวคูณนี้อาจสูงถึง 20 เท่า

อัตราส่วนราคาต่อกำไรเป็นจุดเริ่มต้นที่ดี แต่มันมองข้ามงบดุลและโครงสร้างทุน—ซึ่งเป็นเหตุผลที่ในการเงินแบบดั้งเดิมจึงใช้ตัวชี้วัดมูลค่าธุรกิจต่อ EBITDA (EV/EBITDA) อย่างไรก็ตาม การนำแนวคิด EV/EBITDA มาใช้กับโทเค็นนั้นพบกับปัญหาพื้นฐานสามประการ:

• ทรัพย์สินในคลัง: ผู้ถือไม่มีสิทธิ์เรียกร้องที่ชอบด้วยกฎหมาย
• รายได้จากโปรโตคอล: ส่วนใหญ่อาจไม่ถึงมือผู้ถือครองเลย
• ต้นทุนสูงสุด: ไม่ได้ปรากฏบนงบกำไรขาดทุน แต่แสดงในรูปแบบของการออกโทเค็นใหม่

บทความนี้มีเป้าหมายเพื่อสร้างกรอบการประเมินมูลค่าที่ปรับให้เข้ากับลักษณะของโทเค็น ตัวชี้วัดหลักคือมูลค่าธุรกิจต่อรายได้ของผู้ถือโทเค็น—นั่นคือราคาที่คุณจ่ายสำหรับทุกหนึ่งดอลลาร์ที่สุดท้ายจะเข้าสู่กระเป๋าของคุณ (ในฐานะผู้ถือโทเค็น) โดยพิจารณาผลกระทบจากงบดุลและต้นทุนทางธุรกิจจริง ฉันจะใช้โปรโตคอลห้าแห่ง (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) เป็นตัวอย่างเพื่อแสดงให้เห็น นี่ไม่ใช่คำแนะนำในการลงทุน แต่เป็นการสาธิตวิธีการเท่านั้น

ข้อผิดพลาดประการแรกในการประเมินมูลค่าของโทเค็นจำนวนมากคือจุดเริ่มต้น—การใช้มูลค่าตลาดโดยตรง แต่มูลค่าตลาดไม่เท่ากับมูลค่าองค์กร

ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม ตรรกะชัดเจน:

มูลค่าองค์กร = มูลค่าตลาด + หนี้ - เงินสด

เพราะถ้าคุณซื้อทั้งบริษัท คุณจะต้องรับผิดชอบหนี้สิน แต่ก็สามารถรับเงินสดไปด้วย การหักเงินสดออกนั้นสมเหตุสมผล เพราะเงินนั้นเป็นของคุณตามกฎหมาย

แต่ในโลกของสกุลเงินดิจิทัล สถานการณ์ซับซ้อนกว่านั้นมาก ตั้งแต่การทำลายอัตโนมัติ (USDC ไหลเข้า โทเค็นถูกทำลายถาวร ไม่มีใครสามารถเข้าถึง USDC นั้นได้) ไปจนถึงกระเป๋าเงินของมูลนิธิ (ซึ่งมีเงินหลายร้อยล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ไม่มีสิทธิ์การจัดการหรือกลไกการแจกจ่าย) คำถามสำคัญไม่ใช่ “ในคลังมีอะไรบ้าง” แต่คือ “ผู้ถือสามารถดึงออกมาได้หรือไม่?” (แน่นอนว่า หากมีผู้เข้าซื้อทั้งโปรโตคอล เงินส่วนลดจะหายไป เช่นเดียวกับในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม ที่นี่เราพูดถึง “เงินส่วนลดสิทธิเรียกร้อง” โดยเฉพาะสำหรับผู้ถือหุ้นรายย่อยอย่างเรา)

ฉันยังคงใช้คำว่า “มูลค่าองค์กร” เนื่องจากมีตรรกะที่สอดคล้องกัน: คุณกำลังคำนวณว่าต้องจ่ายเงินเท่าใดเพื่อครอบครองธุรกิจหลัก พร้อมตัดส่วนที่ไม่ใช่ของคุณออกจากงบดุล สูตรคือ:

Enterprise Value of the token = Market Cap + Token Debt - Extractable Treasury Assets

ในขณะนี้ โปรโตคอลส่วนใหญ่ยังไม่มี “หนี้โทเค็น” ดังนั้น จุดเน้นมักอยู่ที่สินทรัพย์ในคลัง

ก่อนอื่นให้แยกวิเคราะห์ว่าคลังของโครงการมีสินทรัพย์อะไรบ้าง คลังของโปรโตคอลมักถือครองสินทรัพย์สามประเภท:

• สติเบลล์: จริงเหมือนทองคำและเงิน สามารถถอนได้เต็มจำนวนตามหลักการ
• Native token: Your own token. Subtracting this portion is equivalent to "yourself minus yourself," and typically requires a discount of at least 50%.
• สภาพคล่องที่เป็นเจ้าของโดยโปรโตคอล (POL) และสินทรัพย์อื่นๆ

มูลค่าสินทรัพย์คลังรวม = สเตเบิลคอร์ + โทเค็นเนทีฟ × (1 - อัตราส่วนลดที่คุณเห็นสมควร) + POL

แต่สินทรัพย์รวม ≠ สินทรัพย์ที่สามารถถอนได้ ซึ่งเป็นปัญหาหลักที่กรอบนี้มุ่งแก้ไข

บางโปรโตคอลไม่มีทรัพย์สินในคลังที่สามารถลดราคาได้เลย เช่น กลไกการเผาไหม้แบบบริสุทธิ์ (USDC ไหลเข้าเพื่อซื้อคืนและเผาทำลายโทเค็น) จะไม่สร้างสินทรัพย์ในงบดุลที่ใครๆ ก็สามารถรับได้ ในกรณีนี้ ทรัพย์สินในคลังที่สามารถถอนได้ = 0 และมูลค่าองค์กร = มูลค่าตลาด นี่คือสถานการณ์ที่ชัดเจนที่สุด ไม่ต้องใช้การตัดสินใจเชิงอัตวิสัยใดๆ

สำหรับคลังที่ถือครองสินทรัพย์จริง ฉันใช้กรอบแนวคิด “ส่วนลดสิทธิเรียกร้อง” โดยกำหนดค่าระหว่าง 0% ถึง 100% ตามระดับที่ผู้ถือสามารถควบคุมได้จริง:

• ส่วนลด 0%: การซื้อคืนและทำลายอัตโนมัติ โดยไม่ต้องลงคะแนนเสียงการจัดการ; หรือการใช้เงินทุนสามารถตัดสินใจได้อย่างอิสระโดยผู้ถือโทเค็น
• ส่วนลด 25%: มี DAO ที่มีกิจกรรมและประวัติการจัดสรรที่แท้จริง
• ส่วนลด 50%: มีสิทธิ์การจัดการ แต่ยังคงอยู่แค่บนกระดาษ ไม่เคยใช้งานจริง
• ส่วนลด 75%: คลังถูกควบคุมโดยทีม การกำกับดูแลอ่อนแอ
• ส่วนลด 100%: ทุนถูกควบคุมโดยกองทุน ผู้ถือไม่มีสิทธิเรียกร้องใดๆ

ฉันยอมรับว่าเปอร์เซ็นต์เหล่านี้เป็นส่วนที่มีความเป็นอัตวิสัยและเสี่ยงต่อการโจมตีมากที่สุดในกรอบทั้งหมด แต่การที่นักวิเคราะห์ทั้งสองคนถกเถียงกันว่าควรเป็น 25% หรือ 50% ยังมีความหมายมากกว่าการที่พวกเขาละเลยคลังสินทรัพย์และพูดถึงเพียงอัตราส่วนราคาต่อกำไรเท่านั้น

มาดูตัวอย่างจริง:

• Maple: คลังมีเงิน 9.36 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (99.7% เป็นสกุลเงินคงที่) จำนวนไม่มาก ค่าธุรกิจปรับเล็กน้อยจาก 272 ล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 265 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ผลกระทบเล็กน้อย
• SKY: คลังมีเงิน 140.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ 99.9% เป็นโทเค็นของตนเอง หลังจากหักส่วนลด 50% ฉันเชื่อว่ามูลค่าที่สามารถถอนได้คือ 70.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมูลค่าธุรกิจลดลงจาก 1.69 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเหลือ 1.62 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
• PUMP: รายงานว่าถือสติลเลอร์币ประมาณ 7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ไม่มีกลไกการจัดการและช่องทางการแจกจ่าย ผู้ถือไม่สามารถรับทรัพย์สินได้เลย ดังนั้นทรัพย์สินที่สามารถถอนได้ = 0 มูลค่าธุรกิจ = มูลค่าตลาด
• HYPE และ JUP: เป็นการเผาไหม้บริสุทธิ์หรือคลังเก็บปิด ไม่ต้องวิเคราะห์ เพียงแค่ค่าธุรกิจ = มูลค่าตลาด

ช่องว่างระหว่างเงินที่โปรโตคอลทำได้กับเงินที่ผู้ถือครองได้รับ เป็นจุดที่กรอบการประเมินมูลค่าส่วนใหญ่ล้มเหลว และเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อพหุคูณการประเมินมูลค่า

สามารถจินตนาการรายได้เป็นน้ำตกสามชั้น:

• ค่าธรรมเนียม: จำนวนเงินรวมที่ผู้ใช้จ่าย
• รายได้จากโปรโตคอล: ส่วนที่โปรโตคอลเก็บไว้หลังจากจ่ายให้แก่ผู้จัดหา เช่น LP ผู้ตรวจสอบ ฯลฯ
• รายได้ของผู้ถือโทเค็น: ส่วนที่สุดท้ายถึงผู้ถือโทเค็นผ่านการซื้อคืน การทำลาย หรือการจ่ายโดยตรง

มีอัตราการแปลงที่สำคัญสองอัตรา:

• Retention rate = Protocol revenue ÷ Fees (how much the protocol retains from total fees)
• อัตราการจ่ายผลตอบแทน = รายได้ของผู้ถือหุ้น ÷ รายได้ของโปรโตคอล (ส่วนที่เหลืออยู่ มีสัดส่วนเท่าใดที่ไปถึงผู้ถือหุ้น)

การรวมกันของอัตราทั้งสองนี้อาจให้ผลลัพธ์ที่ต่างกันอย่างมาก:

• HYPE: อัตราการคงอยู่ 89.6% อัตราการรับรอง 100% จากค่าธรรมเนียมประมาณ 9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ 8.057 พันล้านดอลลาร์สหรัฐสุดท้ายไหลไปยังผู้ถือ
• Maple: อัตราการคงอยู่ 13% (ค่าใช้จ่าย 140.5 ล้าน → รายได้โปรโตคอล 4.6 ล้าน) อัตราการคิดรวม 25.1% (รายได้โปรโตคอล 4.6 ล้าน → รายได้ผู้ถือหุ้น 1.83 ล้าน) อัตราการผ่านสะสมอยู่ที่เพียง 3% ในขณะที่ HYPE อยู่ที่ 90%

ในกรอบเดียวกัน หนึ่งอยู่ที่ 3% อีกอยู่ที่ 90% หากคุณเปรียบเทียบสองโปรโตคอลนี้โดยใช้ "EV/ ค่าใช้จ่าย" หรือแม้แต่ "EV/ รายได้ของโปรโตคอล" โดยตรง ความแตกต่างจะมหาศาล

ทำไมตัวส่วนจึงใช้ “รายได้ของผู้ถือ” แทน “รายได้ของโปรโตคอล”?

ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม การใช้ EV/รายได้เป็นที่ยอมรับได้ เพราะผู้ถือหุ้นมีสิทธิ์เรียกร้องส่วนเหลือ — ซึ่งโดยกฎหมายแล้วเป็นของพวกเขา แต่ผู้ถือโทเค็นไม่มีสิทธิ์นี้ พวกเขาสามารถรับเพียงส่วนที่แบบจำลองเศรษฐกิจของโทเค็นกำหนดให้เท่านั้น หากรายได้อยู่ในคลังที่ทีมควบคุม และไม่มีกลไกใดๆ ในการจ่ายให้ผู้ถือ แล้วการถือโทเค็นการกำกับดูแลเพียงอย่างเดียว รายได้นั้นก็ไม่ใช่ “ของคุณ”

การใช้ “รายได้จากโปรโตคอล” เป็นตัวหารจะทำให้โปรโตคอลที่มีอัตราการรับรู้ต่ำดูเหมือนถูกกว่าความเป็นจริง ฉันเรียกช่องว่างนี้ว่า “ส่วนลดการรับรู้”

ตัวอย่างเช่น Maple:

• EV / รายได้จากโปรโตคอล = 14.5 เท่า
• EV / รายได้ของผู้ถือ = 57.7 เท่า

ความแตกต่างถึง 4 เท่า! ข้อมูลเดียวกัน แต่ใช้ตัวหารที่ต่างกัน คุณจะตัดสินว่า “ตลาดต้องการราคาเท่าใด” แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

คำว่า “การเจือจาง” ถูกใช้อย่างกว้างเกินไปในวงการคริปโต ทำให้การจัดหมวดผิด และการประเมินมูลค่าผิดพลาด

ประเภทที่หนึ่ง: การจูงใจทีม (การจูงใจด้วยหุ้น) — นี่คือค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน

วอร์เรน บัฟเฟตต์ กล่าวไว้เมื่อหลายสิบปีก่อน: หากแรงจูงใจไม่ถือเป็นต้นทุน แล้วมันจะเป็นอะไร? ของขวัญหรือ? ในโลกการเงินแบบดั้งเดิม มันจะปรากฏอยู่ในงบกำไรขาดทุน ลดกำไรลง ในโลกสกุลเงินดิจิทัล มันแสดงออกเป็นการไหลเข้าของโทเค็นใหม่สู่ตลาด แต่แก่นเศรษฐกิจยังเหมือนกันทั้งหมด—นี่คือต้นทุนจริงของการดำเนินธุรกิจ

• HYPE: ค่าแรงจูงใจทีมประจำปี 464.9 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ใช้ไป 57.7% ของรายได้ผู้ถือ
• PUMP: แรงจูงใจทีมประจำปี 128.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

เหล่านี้ควรรวมอยู่ในอัตราการประเมินมูลค่า

ประเภทที่สอง: ต้นทุนโทเค็นการดำเนินงาน (การกระตุ้นระบบนิเวศ, การรับผู้ใช้ ฯลฯ) — นี่ก็เป็นต้นทุนการดำเนินงานเช่นกัน

บทบาทของพวกมันเทียบเท่ากับต้นทุนการได้มาซึ่งผู้ใช้ ซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายจริงและควรรวมอยู่ในตัวคูณ PUMP มีต้นทุนโทเค็นเพื่อการดำเนินงานอีก 77 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำให้ต้นทุนโทเค็นทั้งหมดอยู่ที่ 205.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

เกณฑ์การตัดสินนั้นง่ายมาก: กำลังสร้างอุปทานโทเค็นใหม่หรือไม่?

หากโปรโตคอลเพียงแค่แจกจ่ายรายได้ที่มีอยู่ให้กับผู้staking โดยไม่พิมพ์เหรียญใหม่ ต้นทุนได้ถูกสะท้อนอยู่ในกระแสเงินสดก่อนหน้านี้แล้ว (นั่นคือความแตกต่างระหว่างรายได้ของโปรโตคอลกับรายได้ของผู้ถือครอง)

หากโปรโตคอลผลิตหรือปลดล็อกโทเค็นที่ไม่เคยอยู่ในการหมุนเวียนมาก่อน นั่นคือการเจือจางที่แท้จริง ซึ่งเป็นต้นทุนทางธุรกิจ

หมวดที่สาม: นักลงทุนปลดล็อกเมื่อครบกำหนดการล็อก — นี่คือเหตุการณ์ตลาด ไม่ใช่ต้นทุนการดำเนินงาน

คุณไม่ได้หักการขายของ VC จากกำไรของแอปเปิลเพื่อคำนวณกำไรที่ปรับแล้ว เช่นเดียวกัน นี่ก็ไม่ควรรวมอยู่ในอัตราส่วนการดำเนินงาน

PUMP มีแรงขายที่อาจเกิดขึ้นจากนักลงทุนในระดับปีละ 83.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 7.3% ของมูลค่าตลาด ซึ่งส่งผลกระทบอย่างมากต่อการเคลื่อนไหวของราคาและพลวัตของตลาด แต่ไม่ถือเป็นต้นทุนการดำเนินงาน ผมจึงแยกมันออกเป็นตัวชี้วัดวิเคราะห์ที่ชื่อว่า “ภาษีผู้ถือโทเค็นทั้งหมด” (ซึ่งรวมต้นทุนโทเค็น + แรงขายที่อาจเกิดขึ้นจากนักลงทุน เป็นเปอร์เซ็นต์ของรายได้ผู้ถือโทเค็น) โดยไม่นำไปรวมในตัวคูณการประเมินมูลค่าหลัก

ตามเหตุผลข้างต้น เราได้รับตัวชี้วัดดังต่อไปนี้ (นิยามอย่างเป็นเอกภาพที่นี่ และจะอ้างอิงโดยตรงในส่วนถัดไป):

• EV/ รายได้ของผู้ถือ (ตัวชี้วัดหลัก): คุณจ่ายเงินเท่าใดเพื่อให้ได้รายได้หนึ่งดอลลาร์ที่เข้าสู่กระเป๋าของคุณ
• มูลค่าตลาด / รายได้ของผู้ถือ: เหมือนกัน แต่ไม่มีการปรับกองทุนสำรอง ความแตกต่างระหว่างสองค่านี้สะท้อนผลกระทบจากงบดุล
• EV/(ผู้ถือรายได้ - ต้นทุนโทเค็น) (อัตราส่วนหลังปรับต้นทุน): หักต้นทุนธุรกิจที่แท้จริง (แรงจูงใจทีม, ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน) แต่ไม่รวมแรงขายจากนักลงทุน
• EV/ รายได้จากโปรโตคอล (สำหรับอ้างอิงเท่านั้น): ช่องว่างระหว่างรายได้ของผู้ถือ EV/ คือขนาดของส่วนลดที่ต้องจ่าย
• ภาษีผู้ถือโทเค็นทั้งหมด (ตัวชี้วัดการวินิจฉัย): = (ต้นทุนโทเค็น + แรงขายจากนักลงทุน) ÷ รายได้ของผู้ถือ มันรวมเป็นตัวเลขเดียวเพื่อสะท้อนผลกระทบจากต้นทุนธุรกิจและแรงกดดันด้านอุปทาน ตัวอย่างเช่น PUMP อยู่ที่ 60.3% หมายความว่าสำหรับทุก 1 ดอลลาร์ที่ไปถึงผู้ถือ จะมีอีก 0.603 ดอลลาร์ที่เข้าสู่ตลาดในรูปแบบของอุปทานใหม่ ตัวเลขนี้ไม่ได้บ่งชี้ระดับการประเมินมูลค่าโดยตรง แต่ชี้ให้เห็นถึงความสัมพันธ์เชิงพลวัตระหว่างกระแสเงินสดและปริมาณอุปทาน

• HYPE: อัตราการรับรู้รายได้ 100% หลายเท่าของรายได้ผู้ถือ 9.4 เท่า แต่ต้นทุนแรงจูงใจทีมสูง ทำให้หลายเท่าหลังปรับต้นทุนเพิ่มเป็น 22.2 เท่า โครงสร้างรายได้ชัดเจน ความซับซ้อนไม่ได้อยู่ที่ส่วนรายได้
• PUMP: ดูเหมือนถูกที่สุด (2.4 เท่า) อัตราการค้างชำระ 98.8% แต่คลังไม่สามารถถอนได้ และมีการปลดล็อกขนาดใหญ่ในเดือนสิงหาคม 2026 หลังปรับต้นทุน อัตราส่วนเพิ่มเป็น 4.2 เท่า และภาษีผู้ถือโทเค็นทั้งหมดสูงถึง 60.3% (สูงสุดในตัวอย่าง)
• MAPLE: ส่วนลดที่ค้างชำระสูงสุด (4 เท่า) รายได้จากโปรโตคอล 14.5 เท่า เมื่อเทียบกับรายได้ของผู้ถือหุ้น 57.7 เท่า ช่องว่างใหญ่มาก ไม่มีต้นทุนโทเค็น ดังนั้นอัตราส่วนที่ปรับตามต้นทุนจึงไม่เปลี่ยนแปลง
• JUP: งบดุลสะอาดที่สุด ผ่านการจัดการแบบ "เป็นกลางทางคาร์บอน" ไม่มีต้นทุนโทเค็น ไม่มีแรงขายจากนักลงทุน และไม่มีเงินสำรองที่สามารถถอนได้ หลายอัตราส่วนทั้งหมดใกล้เคียงกับ 7.7 เท่า
• SKY: อัตราการคิดค่าใช้จ่ายสะสมอยู่ที่ 45.8% ซึ่งเป็นตัวอย่างที่ดีที่สุดในการแสดงให้เห็นว่า "การเลือกตัวส่วนมีผลต่อการประเมินมูลค่าอย่างไร" หลายเท่าของรายได้โปรโตคอลอยู่ที่ 7.3 เท่า (ดูเหมือนถูก) ในขณะที่หลายเท่าของรายได้ผู้ถืออยู่ที่ 16.0 เท่า (ไม่ได้ถูกเท่าไหร่) คลังหลัก (99.9%) เป็นโทเค็นของตนเอง ซึ่งมูลค่าต้องลดลง

กรอบนี้ต้องมีข้อบกพร่องแน่นอน:

• สิทธิเรียกร้องจากคลังเงินที่ส่วนลดนั้นเป็นเรื่องเชิงอัตวิสัย: ฉันเสนอ 25% คุณอาจเสนอ 50% ไม่มีใครสามารถโน้มน้าวอีกฝ่ายได้
• การตัดสินใจว่า “จะเพิ่มการปล่อยออกหรือไม่” อาจซับซ้อน: บางโปรโตคอลเปิดใช้งานฟังก์ชันการสร้างเหรียญ แต่ช่องทางการแจกจ่ายกลับล้มเหลว ทำให้เหรียญสะสมอยู่ในบัญชีที่ยังไม่ได้จัดสรร สถานการณ์จึงคลุมเครือ
• แหล่งข้อมูลมีสัญญาณรบกวน: ข้อมูลผลตอบแทนรายปี 30 วันของ DeFiLlama อาจทำให้โปรโตคอลเดียวกันดูถูกหรือแพงเป็นสองเท่า เนื่องจากภาพถ่ายในแต่ละเดือนแตกต่างกัน

แต่อย่างน้อยนี่ก็เป็นจุดเริ่มต้นที่สามารถดำเนินการได้ การใช้ EV/ รายได้ของผู้ถือหุ้น พร้อมปรับให้เหมาะสมกับงบดุลและต้นทุนทางธุรกิจที่แท้จริง จะช่วยให้คุณเข้าใจได้ชัดเจนยิ่งขึ้นว่า คุณจ่ายเงินหนึ่งดอลลาร์ไปนั้น ได้รับรายได้จริงที่จะเข้าสู่กระเป๋าของคุณเท่าใด

ความแตกต่างระหว่างเงินที่โปรโตคอลสร้างขึ้นกับเงินที่ผู้ถือหุ้นได้รับ เป็นความไม่สอดคล้องพื้นฐานที่ใหญ่ที่สุดในตลาดปัจจุบัน โปรโตคอลหลายแห่งสร้างค่าใช้จ่ายหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ผู้ถือหุ้นกลับได้รับเพียงเศษเสี้ยว ในขณะที่กรอบการประเมินมูลค่าส่วนใหญ่ไม่ได้แยกแยะทั้งสองสิ่งนี้เลย

โชคดีที่อุตสาหกรรมเริ่มให้ความสำคัญกับการจับค่าคุณค่า: สวิตช์ค่าธรรมเนียมกำลังเปิดใช้งาน การซื้อคืนกำลังแทนที่การstakingแบบอัตราเงินเฟ้อ และระดับการกำกับดูแลกำลังลงคะแนนเสียงเพื่อระงับแรงจูงใจ เรากำลังสร้างเครื่องมือเพื่อวัดสิ่งที่เกิดขึ้นจริงได้อย่างแม่นยำยิ่งขึ้น

ข้อมูลรายได้: ข้อมูลแบบปีของ DeFiLlama (30 วันล่าสุด × 12) ข้อดีคือไวต่อการเปลี่ยนแปลงมากกว่าข้อมูลหกเดือน ข้อเสียคือความผันผวนในแต่ละเดือนอาจสร้างสัญญาณรบกวน

รายได้ของผู้ถือ: ใช้ฟิลด์ "Holder Income" จาก DeFiLlama โดยรวมเฉพาะการซื้อคืน การทำลาย และการจัดสรรโดยตรง

ข้อมูลคลัง:

MAPLE: 9.36 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (DeFiLlama, สต็อบเบิลคริปโต 99.7%)

SKY: 140.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (DeFiLlama, 99.9% โทเค็นของตนเอง)

JUP: 0 ดอลลาร์สหรัฐ (ปิด)

PUMP: ประมาณค่ามัธยฐานของสกุลเงินคงที่ที่ 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (ช่วงจริง 286 ล้าน - 800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)

ต้นทุนโทเค็น:

MAPLE: 0 ดอลลาร์สหรัฐ ข้อเสนอ MIP-019 (ตุลาคม 2025) สิ้นสุดการจัดสรรการผูกมัดแล้ว แม้สัญญาอัจฉริยะที่มีอัตราเงินเฟ้อ 5% อาจยังคงพิมพ์เหรียญอยู่ แต่ไม่มีช่องทางการแจกจ่าย (ที่มา: docs.maple.finance, The Defiant 31/10/2025)

SKY: 0 ดอลลาร์สหรัฐ โมดูลการออม (STR) ตอนนี้แจกจ่าย SPK และ Chronicle Points แทนที่โทเค็น SKY (ยืนยันในปี 2026 ที่ app.sky.money/rewards) ข้อมูล "600 ล้าน SKY ต่อปี" ที่กล่าวถึงในเดือนสิงหาคม 2024 ได้ล้าสมัยแล้ว แต่การกำกับดูแลสามารถเปิดใช้งานอีกครั้งได้ทุกเมื่อ (แหล่งที่มา: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 ดอลลาร์สหรัฐ ข้อเสนอ “เป็นกลางทางคาร์บอน” ผ่านเมื่อวันที่ 22 กุมภาพันธ์ 2026 (สนับสนุน 75%) คลัง DAO ถูกระงับจนถึงปี 2027

แรงขายของนักลงทุน:

PUMP: รายได้ประจำปีคงที่ 83.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ระดับการปลดล็อกจริงเริ่มต้นในเดือนสิงหาคม 2026 แรงขายจริงในอีก 12 เดือนข้างหน้าประมาณ 48.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (คำนวณตามสัดส่วน 7/12 เดือน)

ตัวชี้วัดสัญญาการกู้ยืม:

MAPLE: ใช้ขนาดทรัพย์สินที่จัดการจริง (AUM) (3.79 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ, รายงานไตรมาสที่ 1 ปี 2026) แทน TVL ของ DeFiLlama (1.945 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) ผลต่างดอกเบี้ยสุทธิ (NIM) = รายได้จากโปรโตคอล / AUM ดูตัวชี้วัดโดยละเอียดในเอกสาร Excel แนบ

ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานเป็นเงินสด: ไม่ได้ประมาณการ เนื่องจากโปรโตคอลไม่เปิดเผย จึงอาจก่อให้เกิดความแม่นยำที่ผิดพลาด

การประเมินค่าแรงจูงใจด้วยหุ้น: คำนวณตามราคาโทเค็นปัจจุบัน มีความไวต่อการเปลี่ยนแปลงของราคา