สิ่งที่ควรจับ

• การปรับปรุงหลักของกฎใหม่สำหรับการซื้อขายระดับสองของกองทุนที่มีการแปลงเป็นโทเค็นในฮ่องกงเมื่อวันที่ 20 เมษายน คือการรวมการเข้าถึงของผู้ลงทุนรายย่อย การซื้อขายระดับสองบนแพลตฟอร์มที่ได้รับใบอนุญาต และการจัดการสภาพคล่องนอกเวลาทำการปกติไว้ภายใต้กรอบการกำกับดูแลเดียวกันเป็นครั้งแรก
• ความอัจฉริยะของระบบนี้อยู่ที่การเสริมการจัดการการซื้อขายระดับสองที่ใกล้เคียงกับ ETF เข้าไปบนกฎเกณฑ์ของกองทุนรวมสาธารณะที่มีอยู่แล้ว
• ช่องทางการซื้อขายที่ SFC เปิดครั้งนี้ ถูกสร้างขึ้นบนโครงสร้างพื้นฐานที่ HKMA ได้ขับเคลื่อนอย่างต่อเนื่องในสองปีที่ผ่านมา; ความสามารถในการชำระเงินและการไหลเวียนของสินทรัพย์ที่ Project Ensemble ดำเนินการได้สำเร็จ คือเงื่อนไขพื้นฐานที่ทำให้นโยบายใหม่นี้สามารถนำไปใช้ได้
• กฎใหม่ได้เปิดช่องทางทางระบบ แต่ยังห่างไกลจากความเฟื่องฟูของตลาดที่แท้จริง; ขั้นตอนต่อไปขึ้นอยู่กับว่าขนาดตลาดจะสามารถรองรับสภาพคล่องได้หรือไม่ ผลิตภัณฑ์ชุดแรกจะสร้างความต้องการซื้อขายที่แท้จริงได้หรือไม่ และประเภทสินทรัพย์จะสามารถขยายไปยังสินทรัพย์ที่มีลักษณะการซื้อขายมากขึ้น เช่น พันธบัตรและหุ้น ได้เร็วแค่ไหน

01 กฎใหม่ของฮ่องกง: การเชื่อมโยงสามด้านสำหรับการซื้อขายรายย่อย การจับคู่ และการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง

วันที่ 20 เมษายน 2026 คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์ฮ่องกง (SFC) ได้ออกจดหมายแจ้งที่กำหนดเส้นทางอย่างเป็นทางการในการเปลี่ยนกองทุนที่ถูกโทเค็นไนซ์จาก “สินทรัพย์ที่ถือครอง” เป็น “สินทรัพย์ที่ซื้อขาย” โดยกองทุนเปิดที่ถูกโทเค็นไนซ์ซึ่งได้รับการรับรองจาก SFC ได้รับอนุญาตให้ซื้อขายในตลาดรองบนแพลตฟอร์มทรัพย์สินเสมือนที่ได้รับใบอนุญาต การชำระเงินสามารถใช้สกุลเงินเสถียรที่ได้รับการกำกับดูแลหรือเงินฝากที่ถูกโทเค็นไนซ์ และช่วงเวลาการซื้อขายขยายเป็น 7×24 ชั่วโมง โดยผลิตภัณฑ์แรกที่ได้รับการจำกัดคือกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็นไนซ์

การปรับเปลี่ยนครั้งนี้ไม่ได้เปลี่ยนเพียงช่วงเวลาการซื้อขายหรือเครื่องมือการชำระเงินเท่านั้น ก่อนหน้านี้ โทเค็นของกองทุนที่ถูกโทเค็นไนซ์นั้นเป็นเพียงการแมปบนบล็อกเชนของส่วนแบ่งการซื้อในระดับแรก; ผู้ถือสามารถถือจนครบกำหนดเพื่อรับเงินปันผล หรือขอแลกคืนเงินต้นจากผู้ออกในช่วงเวลาที่เปิดให้รับคืน แต่โทเค็นเองไม่มีความสามารถในการซื้อขายต่อในตลาดรองใดๆ หลังวันที่ 20 เมษายน โทเค็นเดียวกันนี้สามารถเข้าสู่สมุดคำสั่งซื้อขายบนแพลตฟอร์มทรัพย์สินเสมือนที่ได้รับใบอนุญาต โดยผู้ซื้อและผู้ขายสามารถตั้งราคาเองได้ การชำระเงินไม่จำเป็นต้องผ่านผู้จัดการกองทุนและบัญชีธนาคารอีกต่อไป ทำให้การชำระเงินแบบทันทีบนบล็อกเชนเป็นไปได้

เมื่อโทเค็นเข้าสู่ตลาดรอง กรอบการกำกับดูแลต้องตอบคำถามสำคัญ: เมื่อผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเริ่มซื้อขายในช่วงกลางคืนและวันสุดสัปดาห์ จะรักษาความเป็นระเบียบและความเป็นธรรมของราคาได้อย่างไร? คำแถลงของหัวหน้าสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดการเงิน (SFC) หลี่ ฟงอี้ (Julia Leung) ในวันนั้นได้กำหนดขอบเขตการปฏิบัติจริงของกฎระเบียบใหม่ นั่นคือ ผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมที่ผ่านกระบวนการโทเค็นไนซ์สามารถซื้อขายได้ในช่วงกลางคืนและวันสุดสัปดาห์ โดยได้รับการสนับสนุนสภาพคล่องแบบ 24/7 จากสกุลเงินเสถียรที่ได้รับการกำกับดูแลและเงินฝากที่ถูกโทเค็นไนซ์ แต่คำตอบเชิงสาระสำคัญของคำถาม “จะรักษาความเป็นระเบียบและความเป็นธรรมได้อย่างไร” ซ่อนอยู่ในการเลือกแบบจำลองการกำกับดูแล: SFC ไม่ได้ออกแบบกฎระเบียบใหม่ตั้งแต่ศูนย์ แต่ได้ย้ายกลไกที่สุกงอมของตลาดรองสำหรับกองทุนแลกเปลี่ยน traded fund (ETF) มาใช้โดยตรง มาตรการด้านความปลอดภัยสี่ประการ ได้แก่ การกำหนดราคาอย่างเป็นธรรม การซื้อขายอย่างเป็นระเบียบ การจัดหาสภาพคล่อง และการเปิดเผยข้อมูล ถูกอธิบายไว้อย่างชัดเจนในจดหมายประกาศว่า “ได้รับแรงบันดาลใจจากกลไกการซื้อขาย ETF และโครงสร้างพื้นฐานของแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสินทรัพย์เสมือนจริง” กลไกผู้ให้ราคาเฉพาะทาง การจำกัดส่วนต่างรอบมูลค่าสุทธิ (NAV) และข้อกำหนดเพิ่มเติมในการเปิดเผยข้อมูลแบบ 7×24 ชั่วโมง ล้วนเป็นเครื่องมือที่มีอยู่แล้วในตลาด ETF ของฮ่องกงซึ่งดำเนินมาเกินกว่าสิบปี

แก่นแท้ของกลยุทธ์การเลื่อนตำแหน่งนี้คือการสร้างโครงสร้างสองชั้นที่ซ้อนทับกัน: ชั้นผลิตภัณฑ์ยังคงใช้กฎระเบียบของกองทุนรวมสาธารณะ ขณะที่ชั้นการซื้อขายใช้กฎระเบียบของ ETF กฎเกณฑ์ที่สุกงอมทั้งสองชุดครอบคลุมผลิตภัณฑ์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเดียวกัน การกระทำนี้หลีกเลี่ยงไม่ให้ต้องใช้เวลาอันยาวนานในการออกกฎหมายใหม่สำหรับหมวดผลิตภัณฑ์ใหม่ และยังวางความเสี่ยงไว้ในกรอบที่หน่วยงานกำกับดูแลคุ้นเคย ตามประสบการณ์การกำกับดูแลปัจจุบัน รูปแบบนี้ยังไม่มีตัวอย่างในตลาดการเงินหลักใดๆ

ดังนั้น ความหมายเชิงลึกของกฎระเบียบใหม่นี้จึงไม่ได้จำกัดอยู่แค่โครงสร้างระบบเท่านั้น มันเป็นครั้งแรกที่รวมสามองค์ประกอบที่เคยกระจายตัวอย่างยาวนานไว้ในเอกสารกำกับดูแลเดียวกัน: การเข้าถึงของผู้ซื้อขายรายย่อย การจับคู่ระดับสอง และการดำเนินงานแบบ 7×24 ชั่วโมง ในตลาดอื่นๆ มักจะมีเพียงหนึ่งหรือสองข้อเท่านั้น แต่ฮ่องกงเป็นเพียงแห่งเดียวที่เชื่อมโยงทั้งสามอย่างให้สมบูรณ์

02 ตำแหน่งทั่วโลก: ทางเลือกสี่ประการในการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นและขอบเขตทางสถาบันของแต่ละทาง

เมื่อพิจารณาฮ่องกงในบริบทระดับโลก ความหายากของการก้าวกระโดดนี้จึงชัดเจนยิ่งขึ้น ในช่วง 70 วันที่ผ่านมา การกำกับดูแลกองทุนที่เป็นโทเค็นได้เกิดขึ้นสามครั้งอย่างต่อเนื่อง โดยมีจังหวะที่หนาแน่นอย่างไม่เคยเห็นมาก่อน: เมื่อวันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2026 กองทุนพันธบัตรที่เป็นโทเค็นของ BlackRock ชื่อ BUIDL ได้เข้าสู่ Uniswap; เมื่อวันที่ 24 กุมภาพันธ์ คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ได้อนุมัติให้ WisdomTree อัปเกรดกองทุนตลาดเงินที่เป็นโทเค็น WTGXX เป็นการซื้อขายแบบสรุปผลแบบเรียลไทม์ 24 ชั่วโมง; และเมื่อวันที่ 20 เมษายน ฮ่องกงได้ออกจดหมายแจ้งข้างต้น

สามครั้งของการวางชิปชี้ไปที่หัวข้อเดียวกัน—คือหลังจากที่กองทุนที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเสร็จสิ้นการซื้อในระยะแรก สามารถซื้อขายได้อย่างอิสระบนตลาดรองเช่นเดียวกับหุ้นหรือไม่ แต่แม้หัวข้อจะเหมือนกัน วิธีแก้กลับแสดงให้เห็นถึงการแยกทางด้านสถาบันอย่างชัดเจน ภายใต้เส้นทางที่ต่างกันนั้น แท้จริงแล้วสะท้อนถึงแนวทางการกำกับดูแลสี่แบบที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง: ตลาดสหรัฐฯ ครอบครองสองแนวทาง สิงคโปร์และฮ่องกงแต่ละแห่งยึดถือหนึ่งแนวทาง

เส้นทาง BUIDL ของ BlackRock นำกองทุนที่ถูกโทเค็นไนซ์เข้าสู่บริบทของฟินเทคแบบกระจายศูนย์ โดยควบคุมความเสี่ยงผ่านรายการอนุญาตและข้อกำหนดสำหรับผู้ซื้อที่มีคุณสมบัติ แม้เส้นทางนี้จะเปิดให้ทำการซื้อขายบนบล็อกเชนแบบ 24/7 แต่การเข้าถึงนั้นจำกัดเฉพาะผู้ซื้อที่มีสินทรัพย์มากกว่า 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเทียบเท่ากับการสร้างกำแพงที่เข้มงวดสำหรับผู้ลงทุนรายย่อย การออกแบบนี้ช่วยเพิ่มประสิทธิภาพการไหลเวียนอย่างสูงสำหรับผู้เล่นในภาคองค์กร แต่กลับทำให้คุณสมบัติของการเข้าถึงอย่างทั่วถึงของกองทุนที่ถูกโทเค็นไนซ์ถูกแทนที่ด้วยความปลอดภัยและการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

ในช่วงเวลาเดียวกันกับการกำกับดูแลนี้ สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ ได้อนุมัติทางเลือกที่ต่างกันอย่างสิ้นเชิง ซึ่ง WTGXX ของ WisdomTree ยังคงรักษาตรรกะของตัวกลางโบรกเกอร์ โดยมองว่าการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นเป็นการขยายเวลา 24 ชั่วโมงของธุรกิจโบรกเกอร์รายย่อย; ทางเลือกนี้สามารถดำเนินการชำระเงินได้ทุกช่วงเวลา แต่ทำงานภายใต้รูปแบบคู่สัญญาของโบรกเกอร์เอง—คู่สัญญาการซื้อขายของนักลงทุนคือ WisdomTree Securities โดยตรง ไม่มีสมุดคำสั่งซื้อขาย และความสามารถในการทำตลาดขึ้นอยู่กับขีดจำกัดของงบดุลของโบรกเกอร์โดยตรง ซึ่งทำให้ขีดจำกัดของสภาพคล่องถูกฝังอยู่ภายในสมุดบัญชีของตัวมันเอง ทางเลือกนี้เปิดช่องเวลาให้กับนักลงทุนรายย่อย แต่ไม่ได้เปิดพื้นที่เชิงลึกให้กับตลาด

เมื่อเปรียบเทียบกับสองเส้นทางในสหรัฐอเมริกา ธนาคาร DBS ของสิงคโปร์ร่วมมือกับ Franklin Templeton ในการเลือกกลยุทธ์แบบค่อยเป็นค่อยไปที่ระมัดระวังยิ่งขึ้นสำหรับกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็นไนซ์ในระดับผู้ลงทุนรายย่อย โดยลดขีดจำกัดขั้นต่ำเหลือ 20 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งลดอุปสรรคทางกายภาพในการเข้าถึงของผู้ลงทุนรายย่อยอย่างมาก แต่ยังคงอยู่เพียงในระดับการซื้อขายและแลกเปลี่ยนระดับแรกเท่านั้น โดยไม่มีตลาดรองที่รองรับ ซึ่งหมายความว่าผู้ลงทุนทั่วไปสามารถเข้าร่วมได้ด้วยขีดจำกัดต่ำ แต่ขาดช่องทางในการถอนตัวออกจากตลาดรองได้ทันที ทำให้สภาพคล่องที่โทเค็นไนซ์สัญญาไว้ไม่สามารถปิดวงจรได้ในขั้นตอนสุดท้าย

แต่ละเส้นทางมีเหตุผลเชิงสถาบันของตนเอง แต่สามเส้นทางที่ไม่ใช่ฮ่องกง ล้วนต้องแลกเปลี่ยนในมิติสำคัญบางประการ เส้นทาง BlackRock สละความครอบคลุมสำหรับผู้ใช้ทั่วไปเพื่อแลกกับประสิทธิภาพบนบล็อกเชน เส้นทาง WisdomTree สละความลึกของตลาดเพื่อแลกกับการเข้าถึงตลอดเวลา เส้นทางสิงคโปร์สละสภาพคล่องระดับสองเพื่อแลกกับขีดจำกัดการเข้าถึงที่ต่ำ ช่องว่างเหล่านี้ไม่ใช่ความผิดพลาดในการออกแบบ แต่เป็นผลลัพธ์ตามธรรมชาติของการเลือกเชิงปรัชญาการกำกับดูแล: บริบทของฟินเทคแบบกระจายศูนย์ยากที่จะเข้ากันได้กับความครอบคลุมสำหรับผู้ใช้ทั่วไป รูปแบบตัวกลางของบริษัทโบรกเกอร์ยากที่จะข้ามข้อจำกัดของงบดุล และกรอบการทดลองแบบค่อยเป็นค่อยไปยากที่จะข้ามช่องว่างเชิงสถาบันระหว่างตลาดหลักกับตลาดรอง

ในบริบทของการแยกทางด้านกฎระเบียบระดับโลกนี้ จดหมายของฮ่องกงเมื่อวันที่ 20 เมษายนแสดงให้เห็นแนวทางการกำกับดูแลที่แตกต่างกัน รูปแบบนี้ใช้กรอบการทำงานของ ETF ซึ่งเป็นระบบการกำกับดูแลตลาดที่มีอยู่แล้วและดำเนินการมานานหลายปีสำหรับนักลงทุนรายย่อย โดยเชื่อมโยงสามองค์ประกอบหลักคือ นักลงทุนรายย่อย การจับคู่ และการดำเนินงานตลอด 24 ชั่วโมง อย่างแท้จริง

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์และตลาดอนุพันธ์ฮ่องกง (SFC)

03 แบบแผนระบบและดินแดนตลาด: กฎระเบียบ ETF จะปรับตัวให้เข้ากับขนาดมูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐได้อย่างไร

หลังจากผ่านการเชื่อมโยงสามองค์ประกอบหลักคือการค้าปลีก การจับคู่ และการดำเนินงานตลอด 24 ชั่วโมง การทดสอบที่แท้จริงสำหรับกองทุนที่มีการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นในฮ่องกงจึงเพิ่งเริ่มต้นขึ้น SFC เลือกที่จะถ่ายโอนกลไกที่สุกงอมของ ETF ทั้งหมดไปใช้ ซึ่งโดยแก่นแท้แล้วเป็นการแลกเปลี่ยนความสะดวกทางกฎระเบียบเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพด้านเวลา แต่การเลือกนี้ยังมาพร้อมกับเงื่อนไขแฝงหนึ่งประการ: การทำงานอย่างมีประสิทธิภาพของตลาดรองของ ETF ขึ้นอยู่กับสามเงื่อนไขคือขนาดที่เพียงพอ ผู้ให้ราคาทำตลาดมีความกระตือรือร้น และสภาพคล่องจากนักลงทุนรายย่อย汇聚อย่างเป็นธรรมชาติ ขนาดของสินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นในฮ่องกงในปัจจุบันยังคงห่างไกลจากเงื่อนไขนี้อย่างมาก

นับถึงเดือนมีนาคม 2026 ฮ่องกงมีผลิตภัณฑ์โทเค็นที่ได้รับการรับรองจาก SFC ให้ประชาชนทั่วไปสามารถซื้อได้ทั้งหมด 13 รายการ โดยมีขนาดทรัพย์สินภายใต้การจัดการ (AUM) ของหมวดโทเค็นประมาณ 10.7 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง หรือประมาณ 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นประมาณ 7 เท่าในรอบหนึ่งปีที่ผ่านมา แม้การเติบโตจะน่าประทับใจ แต่เมื่อเทียบกับตลาดเงินทั่วโลกที่มีมูลค่าอยู่ระหว่าง 50 ถึง 90 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ฮ่องกงยังคงอยู่ในตำแหน่งขอบเขต ยิ่งไปกว่านั้น หากแบ่ง 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐออกเป็น 13 รายการ จะได้ขนาดเฉลี่ยต่อรายการประมาณ 110 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งยังห่างไกลอย่างมากจากขนาดของรายการที่ใหญ่ที่สุดในสหรัฐฯ อย่าง BUIDL ที่มีมูลค่าประมาณ 2.85 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ช่องว่างด้านขนาดไม่ใช่เพียงปัญหาตัวเลขเท่านั้น แต่ยังส่งผลกระทบโดยตรงต่อโครงสร้างพื้นฐานของตลาดระดับจุลภาค

SFC; RWA.xyz; Securitize

หนึ่งในประเด็นที่ถูกอภิปรายอย่างแพร่หลายในเหตุการณ์ครั้งนี้: เครื่องมือกำกับดูแลที่ออกแบบมาสำหรับตลาดขนาดใหญ่ จะเหมาะสมกับตลาดที่มีมูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐหรือไม่? คำถามนี้ต้องได้รับคำตอบจากมุมมองของโครงสร้างตลาดระดับจุลภาค การทำงานอย่างมีประสิทธิภาพของตลาดรองของ ETF ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขสองประการที่ต้องเป็นจริงพร้อมกัน: ประการแรก ผู้ให้ราคาต้องยินดีเสนอราคาสองด้านอย่างต่อเนื่องในช่วงสเปรดที่แคบเพียงพอ; ประการที่สอง ความเหลวไหลของผู้ซื้อและผู้ขายต้องเพียงพอเพื่อให้ความเสี่ยงของสต็อกของผู้ให้ราคาที่ได้รับการระบุยังคงอยู่ในระดับที่ควบคุมได้ โดยคำนวณจากความหนาแน่นของ AUM ในปัจจุบัน ช่องว่างกำไรจากการเสนอราคาของผู้ให้ราคาและความเร็วในการหมุนเวียนสต็อกต่างก็เผชิญกับความไม่แน่นอน—ผู้ให้ราคาจะยินดีเข้าสู่ตลาดหรือไม่? หากเข้ามาแล้ว จะสามารถรักษาการเสนอราคาอย่างมั่นคงได้หรือไม่? หน้าที่ในการเสนอราคา 7×24 ชั่วโมง จะกระตุ้นให้ผู้ให้ราคาถอนตัวออกข้างเดียวในช่วงเวลาที่มีความเหลวไหลต่ำหรือไม่? คำถามเหล่านี้ไม่สามารถตอบได้จากข้อความในจดหมายแจ้งเตือน และไม่ควรตอบโดยจดหมายแจ้งเตือน คำตอบที่แท้จริงจะค่อยๆ เปิดเผยออกมาผ่านการดำเนินงานของตลาดหลังจากกฎเกณฑ์ถูกนำมาใช้

04 การเชื่อมต่อระบบ: การปรับโครงสร้างสามประการของ ETF

ความไม่สมดุลของขนาดที่เสนอในบทที่สาม นำไปสู่คำถามที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น: SFC กล้าใช้กฎระเบียบ ETF ที่ออกแบบมาสำหรับตลาดขนาดใหญ่ โดยตรงกับตลาดใหม่ที่มีมูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐได้อย่างไร? คำตอบซ่อนอยู่ในตรรกะพื้นฐานของการออกแบบระบบ ไม่ใช่การรอให้ตลาดเติบโตก่อนจึงค่อยปรับกฎให้เหมาะสม แต่คือการใช้แบบจำลองที่สุกงอมเป็นกรอบการดำเนินงานตั้งแต่เริ่มต้น เพื่อให้ตลาดเติบโตภายในกรอบนั้น แก่นแท้ของแนวคิดนี้คือการจัดการกองทุนที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นเป็นประเภทหลักทรัพย์ที่สามารถจดทะเบียนซื้อขายได้ นวัตกรรมหลักของกฎระเบียบใหม่เมื่อวันที่ 20 เมษายน คือการค้นพบการใช้งานที่ไม่ได้ถูกออกแบบไว้สำหรับเครื่องมือกำกับดูแลที่มีอยู่แล้ว—การกำกับดูแล ETF เดิมไม่ได้ถูกออกแบบมาเพื่อกองทุนที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็น แต่กลับมีองค์ประกอบเชิงโครงสร้างสามประการที่จำเป็นสำหรับการซื้อขายระดับสองของกองทุนที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็น และองค์ประกอบสามประการนี้ ตรงกับช่องว่างแต่ละประการที่กล่าวถึงในบทที่สอง

ข้อแรกคือระดับการเปิดให้บริการกับผู้ลงทุนรายย่อย ตลาด ETF ของฮ่องกงเป็นตลาดเปิดที่มุ่งเน้นผู้ลงทุนรายย่อยมาโดยตลอด โดยกรอบการปฏิบัติตามกฎหมาย เช่น การจัดการความเหมาะสมของผู้ลงทุน ข้อกำหนดด้านการเปิดเผยข้อมูล และข้อจำกัดด้านประเภทผลิตภัณฑ์ ได้ดำเนินการมานานหลายปี หมายความว่าจดหมายแจ้งวันที่ 20 เมษายน ไม่จำเป็นต้องออกแบบกฎเกณฑ์การเข้าถึง “ผู้ลงทุนรายย่อยสามารถเข้าร่วมได้หรือไม่” จากศูนย์ใหม่ แต่เพียงนำมาตรฐานการเปิดให้บริการกับผู้ลงทุนรายย่อยของ ETF ที่มีอยู่แล้วมาใช้ครอบคลุมไปยังหมวดสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ ทำให้กองทุนที่ถูกโทเค็นไนซ์ได้รับสถานะทางกฎหมายที่เปิดให้บริการกับสาธารณะโดยธรรมชาติ ไม่เหมือนกับแนวทาง BUIDL ของสหรัฐอเมริกาที่ถูกแยกออกจากขีดจำกัดของนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม หรือแนวทางของสิงคโปร์ที่เปิดเฉพาะช่องทางการซื้อขายระดับแรกแต่ปิดช่องทางระดับสอง

ข้อที่สองคือ cơ chế độ sâu thị trường thứ cấp ระบบผู้ tạo thị trường được chỉ định (DMM) ของ ETF กลไกการซื้อ-ขายเพื่อการอาร์บิตรี และข้อจำกัดด้านราคาอ้างอิงรอบมูลค่าสุทธิของหน่วย (NAV) ล้วนเป็นเครื่องมือที่ได้รับการพิสูจน์แล้วในตลาดฮ่องกงเป็นเวลาเกือบสิบปี ผู้สร้างตลาดที่ได้รับการแต่งตั้งมีหน้าที่เสนอราคาสองทางอย่างต่อเนื่องภายในช่วงสเปรด การอาร์บิตรีผ่านการสร้างและการแลกเปลี่ยนในตลาดระดับแรกช่วยลดความเบี่ยงเบนของราคาในตลาดรองจาก NAV สำหรับกองทุนที่ถูกโทเค็นไนซ์ กลไกนี้แก้ไขปัญหาสำคัญประการหนึ่ง: ในสภาพแวดล้อมที่ดำเนินการแบบ 7×24 บนบล็อกเชน วิธีใดที่จะควบคุมการค้นหาราคาและการจัดหาสภาพคล่อง? คำตอบของ SFC ไม่ใช่การออกแบบกฎผู้สร้างตลาดบนบล็อกเชนใหม่ทั้งหมด แต่คือการนำข้อผูกพันด้านราคาและข้อจำกัดสเปรดที่มีอยู่แล้วในตลาด ETF มาใช้โดยตรง ซึ่งขัดแย้งอย่างชัดเจนกับแนวทางของ WTGXX ในสหรัฐอเมริกา—แม้จะสามารถดำเนินการ settlements แบบ 24 ชั่วโมงได้ แต่กลับอิงรูปแบบคู่แข่งของบริษัทนายหน้าเอง โดยไม่มีสมุดคำสั่งซื้อขายสาธารณะ และขีดจำกัดของสภาพคล่องถูกฝังอยู่ภายในงบดุลของสถาบันเดียว

ข้อที่สามคือพื้นที่ในการขยายหมวดหมู่ ETF เองครอบคลุมหมวดหมู่ต่างๆ เช่น กองทุนตลาดเงิน กองทุนพันธบัตร กองทุนหุ้น และกองทุนสินค้า ซึ่งหมายความว่าเมื่อขยายขอบเขตผลิตภัณฑ์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ในอนาคต กรอบการกำกับดูแลสามารถใช้มาตรฐานของหมวดหมู่ที่มีอยู่แล้วได้โดยตรง โดยไม่จำเป็นต้องออกกฎหมายใหม่สำหรับสินทรัพย์ประเภทใหม่แต่ละประเภท จดหมายข่าวในวันที่ 20 เมษายนจำกัดเฉพาะกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็นไนซ์ แต่โครงสร้างระบบได้เตรียมช่องเชื่อมต่อสำหรับหมวดหมู่อื่นๆ ไว้แล้ว

โครงสร้างคู่ขนานแบบ “ระดับผลิตภัณฑ์ยังคงใช้การกำกับดูแลกองทุนรวมทั่วไป ขณะที่ระดับการซื้อขายใช้การกำกับดูแล ETF” นั้นมีจุดเด่นในการหลีกเลี่ยงกระบวนการใช้เวลานานในการออกกฎหมายเฉพาะสำหรับหมวดผลิตภัณฑ์ใหม่ และจำกัดความเสี่ยงให้อยู่ในกรอบที่หน่วยงานกำกับดูแลคุ้นเคย

แน่นอน ต้นทุนของการยืมเทมเพลตยังคงอยู่ แต่ถูกแปลงเป็นเงื่อนไขขนาดที่ซ่อนอยู่ สมมติฐานหลักของการกำกับดูแล ETF คือตลาดรองที่มีขนาดเพียงพอ ผู้เสนอราคาทำตลาดมีความกระตือรือร้น และสภาพคล่องจากนักลงทุนรายย่อยรวมตัวกันโดยธรรมชาติ ปัจจุบันสินทรัพย์ภายใต้การจัดการ (AUM) ของสินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นในฮ่องกงอยู่ที่ประมาณ 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีขนาดเฉลี่ยต่อรายการเพียงประมาณ 110 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งยังห่างไกลจากสมมติฐานนี้อย่างมาก ผู้เสนอราคาทำตลาดจะยินดีรักษาการเสนอราคาสองด้านแบบ 7×24 ชั่วโมงในช่วงที่สภาพคล่องต่ำหรือไม่? กลไกการซื้อ-ขายเพื่อการระงับความแตกต่างของราคาจะทำงานได้อย่างราบรื่นเหมือน ETF แบบดั้งเดิมในสภาพแวดล้อมการตั้งค่าบนบล็อกเชนหรือไม่? คำถามเหล่านี้เป็นคำถามตรวจสอบชิ้นแรกหลังจากการนำระบบมาประยุกต์ใช้ ขึ้นอยู่กับระดับการมีส่วนร่วมของผู้เสนอราคาทำตลาดในช่วง 6 ถึง 12 เดือนข้างหน้า ประสิทธิภาพของการเชื่อมโยงระหว่างการสร้างระดับแรกกับการหมุนเวียนระดับสอง และความหนาแน่นของการซื้อขายของผลิตภัณฑ์ชุดแรก การปฏิวัติในระดับระบบได้เกิดขึ้นแล้ว แต่การปิดวงจรเชิงพาณิชย์กำลังรอการตอบสนองจากตลาด

SFC; Reuters

05 ฐานรากของระบบจากชั้นการชำระเงินฮ่องกงไปยังชั้นการจับคู่

ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2024 ถึงเดือนเมษายน 2026 สำนักงานคณะกรรมการกำกับดูแลการเงินฮ่องกง (HKMA) และ SFC ได้ดำเนินการสองทางพร้อมกัน โดยใช้เวลาทั้งหมดสองปีในการเชื่อมต่อแต่ละชั้นของระบบการชำระเงิน ระบบการชดเชย ระบบบัญชีธนาคาร และชั้นการแมปตัวแทนดิจิทัลทีละขั้นตอน ผู้ลงนามในจดหมายแจ้งวันที่ 20 เมษายนคือ SFC แต่ช่องทางระบบสนับสนุนให้เอกสารนี้สามารถดำเนินการได้นั้น ไม่ได้ถูกสร้างขึ้นโดยหน่วยงานเดียวในระยะเวลาสั้นๆ การผ่อนคลายการกำกับดูแลในระดับผลิตภัณฑ์เป็นจุดสิ้นสุดของเส้นทางลับนี้ ไม่ใช่จุดเริ่มต้น

HKMA; SFC

ย้อนเวลากลับไปสองปี วันที่ 7 มีนาคม 2024 HKMA ประกาศเริ่มต้นโครงการ Ensemble—โครงการเงินสกุลดิจิทัลของธนาคารกลางในระดับรายใหญ่ (wCBDC) โดยกำหนดใช้งานโทเค็นสี่ประการหลัก: สินทรัพย์โลกจริง การจัดการเงินทุน การชำระเงินระหว่างธนาคารสำหรับสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ และสะพานการแลกเปลี่ยนระหว่างสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์กับสกุลเงิน กลไกการมีส่วนร่วม “ชุมชนโครงสร้าง wCBDC” ครอบคลุมธนาคารท้องถิ่น ธนาคารข้ามชาติ ผู้เล่นหลักในอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัล บริษัทเทคโนโลยี และผู้เชี่ยวชาญจากธนาคารกลาง

ความสำคัญเชิงกลยุทธ์ของโหนดนี้อยู่ที่ตำแหน่งพื้นฐาน: HKMA ได้กำหนด wCBDC เป็นชั้นการปิดการชำระเงินสุดท้ายสำหรับระบบนิเวศการแปลงเป็นโทเค็นทั้งหมด ให้พื้นฐานความเชื่อถือระดับสกุลเงินของธนาคารกลางแก่สินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นทั้งหมดที่ตามมา หากไม่มีชั้นนี้ การปิดการชำระเงินบนโซ่ของผลิตภัณฑ์โทเค็นใดๆ จะขาดการรับประกันความสมบูรณ์ในระดับเดียวกับระบบธนาคารแบบดั้งเดิม และการเปิดให้ซื้อขายระดับสองโดย SFC ในภายหลังจะสูญเสียจุดยึดทางสถาบันในระดับการชำระเงิน หกเดือนต่อมา โครงการก้าวเข้าสู่ระยะที่สามารถตรวจสอบได้ เมื่อวันที่ 28 สิงหาคม 2024 HKMA ได้เปิดตัว Sandbox โครงการ Ensemble ซึ่งครอบคลุมหัวข้อหลักสี่ด้าน ได้แก่ รายได้คงที่และกองทุนการลงทุน การจัดการสภาพคล่อง การเงินสีเขียวและยั่งยืน และการเงินห่วงโซ่อุปทานการค้า—ทั้งหมดเป็นสถานการณ์ที่มีแนวโน้มจะนำการแปลงเป็นโทเค็นมาใช้ก่อนหน้าที่สุด ในระดับเทคนิค Sandbox รองรับวงจรชีวิตเต็มรูปแบบของสินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น: การสร้าง การซื้อขาย การปิดการชำระเงินด้วยเงินฝากธนาคารที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น และการชำระเงินระหว่างธนาคารสุดท้ายด้วย wCBDC; รูปแบบการชำระเงินรองรับทั้งแบบ Payment versus Payment (PvP) และ Delivery versus Payment (DvP)

มีรายละเอียดเชิงสถาบันที่มักถูกมองข้ามซ่อนอยู่เบื้องหลัง: SFC ได้รับการรับรองอย่างเป็นทางการให้เป็นสมาชิกชุมชนตั้งแต่เริ่มต้นโครงการแซนด์บ็อกซ์ การร่วมมือข้ามหน่วยงานจึงได้รับการยกระดับจากความร่วมมือชั่วคราวเป็นการจัดระเบียบเชิงสถาบัน ขอบเขตความรับผิดชอบระหว่างการกำกับดูแลผลิตภัณฑ์และการกำกับดูแลการชำระเงินได้เชื่อมต่อกันแล้วในระยะแซนด์บ็อกซ์ นี่คือเงื่อนไขเบื้องต้นที่ทำให้ SFC สามารถออกเอกสารกำกับดูแลการซื้อขายรองของโทเค็นได้อย่างอิสระหลังจากสองปี—จดหมายเวียนนี้ไม่ใช่การประกาศกำกับดูแลผลิตภัณฑ์ที่แยกจากกัน แต่สร้างขึ้นบนโครงสร้างพื้นฐานการชำระเงินที่ได้รับการวางรากฐานไว้แล้ว

จุดเปลี่ยนที่แท้จริงเกิดขึ้นในเดือนพฤศจิกายน 2025 เมื่อวันที่ 13 ฮ่องกงแมเนจเมนต์ออฟฟิศประกาศว่า Project Ensemble เข้าสู่ระยะใหม่และตั้งชื่อว่า EnsembleTX โดยทั้งปี 2026 จะเน้นการขับเคลื่อนผ่านการซื้อขายจริง เป้าหมายเริ่มต้นมีเพียงประโยคเดียว แต่ประโยคนี้ถูกอ้างอิงโดยกฎระเบียบใหม่เมื่อวันที่ 20 เมษายน — “การใช้เงินฝากที่ถูกโทเค็นในธุรกรรมกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็น” ธนาคารเจ็ดแห่งแรกที่เข้าร่วม ได้แก่ Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fubon Digital Bank, Standard Chartered Bank (Hong Kong), Bank of East Asia และ HSBC (Hong Kong) ครอบคลุมธุรกิจเงินฝากที่ถูกโทเค็นของธนาคารที่ได้รับใบอนุญาตหลักในฮ่องกง การชำระเงินข้ามธนาคารในระยะเริ่มต้นจะใช้ระบบการชำระเงินแบบทันทีของฮ่องกง (RTGS) และจะมีการอัปเกรดเป็นระบบชำระเงิน wCBDC แบบ 7×24 ชั่วโมงในอนาคต

ที่มีความหมายเชิงปฏิบัติมากกว่าคือ EnsembleTX สามารถดำเนินการซื้อขายจริงได้ภายในหนึ่งเดือนหลังเปิดตัว ตามข้อมูลจาก China Asset Management (Hong Kong) บริษัทได้ร่วมมือกับ Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong) และ Standard Chartered Bank (Hong Kong) เพื่อดำเนินการซื้อขายจริงครั้งแรก: Futu ทำหน้าที่เป็นผู้เริ่มต้นจากฝั่งผู้ใช้ โอนเงินฝากที่ถูกโทเค็นไนซ์จาก Bank of China ผ่านการโอนระหว่างธนาคารไปยังบัญชีของ Standard Chartered เพื่อซื้อกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็นไนซ์ของ China Asset Management

จำนวนเงินในธุรกรรมนี้เองอาจถือว่าน้อยมาก แต่คุณค่าในการยืนยันอยู่ที่ว่า: องค์ประกอบหลักทั้งหมดของ EnsembleTX — การแลกเปลี่ยนสินทรัพย์เป็นโทเค็น การชำระเงินข้ามธนาคาร และกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็น — สามารถนำมาประกอบกันเป็นวงจรธุรกิจที่สามารถทำซ้ำได้ หากขั้นตอนการทดลองก่อนหน้านี้ยังคงอยู่ที่ “การยืนยันความเป็นไปได้เชิงแนวคิด” ธุรกรรมนี้ถือเป็นการเสร็จสิ้น “การยืนยันความเป็นไปได้เชิงธุรกิจจริง” โดยไม่มีขั้นตอนนี้ ข้อความในจดหมายแจ้งวันที่ 20 เมษายน ที่ว่า “การชำระเงินสามารถใช้สกุลเงินเสถียรที่ได้รับการกำกับดูแลหรือการแลกเปลี่ยนสินทรัพย์เป็นโทเค็น” จะขาดการสนับสนุนจากสถานการณ์ธุรกิจจริง

ตั้งแต่โครงการ Ensemble เริ่มต้นในเดือนมีนาคม 2024 จนถึงเดือนพฤศจิกายน 2025 ที่มีการดำเนินการซื้อขายจริงครั้งแรก HKMA ใช้เวลา 20 เดือนในการสร้างระบบที่สมบูรณ์สำหรับการสมัครและการตั้งtlement ของสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ จดหมายแจ้งของ SFC เปิดช่องเชื่อมต่อที่ทำให้เงินฝากที่ถูกโทเค็นไนซ์และกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็นไนซ์บน EnsembleTX สามารถเชื่อมต่อกับสมุดคำสั่งของแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสินทรัพย์เสมือนจริงที่ได้รับใบอนุญาต การผ่อนคลายการกำกับดูแลในระดับผลิตภัณฑ์เป็นขั้นตอนสุดท้าย ในขณะที่การวางรากฐานโครงสร้างพื้นฐานที่ผ่านมา HKMA ได้ดำเนินการอย่างเงียบๆ เป็นเวลาสองปีแล้ว

06 จากช่องทางการลงทุนสู่วงจรธุรกิจที่สมบูรณ์

วันที่ 20 เมษายน ข้อบังคับใหม่ของฮ่องกงได้เปิดช่องทางด้านสถาบัน แต่ยังคงมีระยะทางสุดท้ายระหว่างกรอบการกำกับดูแลกับตลาดการซื้อขายที่ยั่งยืน สำหรับนักลงทุนรายย่อย ระยะทางนี้สามารถสรุปเป็นคำถามปฏิบัติสามข้อ: แพลตฟอร์มใดที่สามารถซื้อขายได้ สินทรัพย์ใดที่สามารถซื้อขายได้ และหลังจากการซื้อขายสามารถถอนตัวออกได้อย่างราบรื่นหรือไม่ คำกล่าวของเลียง ฟงอีเกี่ยวกับ “การขยายช่องทางสำหรับนักลงทุนรายย่อยในการเข้าถึงบริการการซื้อขายที่ได้รับการกำกับดูแล” แต่ละคำขยายเป็นข้อจำกัดที่เข้มงวด—แพลตฟอร์มต้องเป็นแพลตฟอร์มทรัพย์สินดิจิทัลที่ได้รับใบอนุญาตจาก SFC การซื้อขายจำกัดอยู่ในตลาดรอง และสินทรัพย์ต้องเป็นกองทุนเปิดที่มีการแปลงเป็นโทเค็นที่ SFC รับรอง การชำระเงินต้องดำเนินการผ่านสกุลเงินคงที่ที่ได้รับการกำกับดูแลหรือเงินฝากที่แปลงเป็นโทเค็น

SFC; Reuter; RWA.xyz

บนแพลตฟอร์ม: ประสบการณ์มุ่งเน้นที่ผู้นำ ที่เหลืออยู่ในช่วงเตรียมการ

ตามรายชื่อที่เปิดเผยบนเว็บไซต์ของ SFC ปัจจุบันฮ่องกงมีแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสินทรัพย์ดิจิทัลที่ได้รับใบอนุญาต 12 แห่ง โดยที่มีความสามารถในการให้บริการแบบรายย่อยอย่างครบถ้วนและมีประสบการณ์ในการซื้อขายหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น ได้แก่ HashKey Exchange และ OSL Exchange เป็นหลัก รายแรกมีคุณสมบัติให้บริการทั้งแบบรายย่อยและสถาบัน และผ่านการรับรอง ISO 27001 และ ISO 27701 แล้ว ส่วนรายที่สองได้ดำเนินการทดลองซื้อขายหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นภายใต้การกำกับดูแลครั้งแรกของฮ่องกง และเป็นสถาบันที่ได้รับใบอนุญาตเพียงรายเดียวที่ได้รับสิทธิ์ในการซื้อขายหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น สำหรับอีก 10 แห่งที่เหลือ ส่วนใหญ่ก่อนหน้านี้เน้นธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลแบบสปอตเท่านั้น การลงทุนในกองทุนที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเป็นบริการใหม่ที่เพิ่งเริ่มต้น และยังต้องดำเนินการเชื่อมต่อเทคโนโลยี จัดเตรียมผู้ให้สภาพคล่อง และปรับระบบประเมินความเหมาะสมของนักลงทุนให้สอดคล้องกับกฎระเบียบก่อนจะสามารถนำผลิตภัณฑ์ออกสู่ตลาดได้

ที่ด้านผลิตภัณฑ์: มีสินทรัพย์ที่สามารถซื้อขายได้ประมาณ 6 รายการในระยะแรก โดยมีความหลากหลายเน้นที่ตลาดเงิน

รายการที่สมบูรณ์ของสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ซึ่งได้รับการรับรองจาก SFC ยังไม่ได้เปิดเผยอย่างสมบูรณ์ผ่านช่องทางสาธารณะ แต่จากข้อมูลผู้ออกที่เปิดเผยแล้ว มีประมาณ 6 รายการ ฟันจี้ ฟันด์ (ฮ่องกง) ได้เปิดตัวกองทุนสกุลเงินดิจิทัลฮ่องกงบน OSL ในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 เป็นกองทุนโทเค็นไนซ์สำหรับนักลงทุนรายย่อยรายแรกของฮ่องกง ต่อมาได้เปิดตัวรุ่นดอลลาร์สหรัฐและหยวนจีนตามลำดับ โดยรุ่นหยวนจีนเป็นกองทุนโทเค็นไนซ์สกุลหยวนจีนรายแรกของโลก ฟันจี้ ฟันด์ ร่วมมือกับ HashKey เปิดตัว ETF ตลาดเงินโทเค็นไนซ์สกุลฮ่องกงและดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็น ETF ตลาดเงินโทเค็นไนซ์รายแรกของโลก ฟรังคลิน เทนเพิ่น ได้เปิดตัวกองทุนตลาดเงินรัฐบาลสหรัฐที่ถูกโทเค็นไนซ์รุ่นฮ่องกงในเดือนพฤศจิกายน 2025 โดยมีขนาดทรัพย์สินจัดการทั่วโลกประมาณ 410 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ในฮ่องกงมีการจำกัดเฉพาะนักลงทุนผู้เชี่ยวชาญเท่านั้น สินทรัพย์ที่เหลือมีข้อมูลสาธารณะจำกัด และยังไม่ชัดเจนว่าจะเข้าสู่ตลาดรองระดับรายย่อยทั้งหมดหรือไม่

ข้อจำกัดเชิงโครงสร้างสามประการ

หลังจากพิจารณาเงื่อนไขเชิงปฏิบัติในสองระดับ ได้แก่ แพลตฟอร์มและผลิตภัณฑ์ ปัญหาเชิงโครงสร้างสามประการที่ลึกซึ้งกว่าก็ปรากฏขึ้น ซึ่งจะกำหนดว่าช่องทางเชิงสถาบันที่เปิดขึ้นในวันที่ 20 เมษายน จะสามารถสร้างปริมาณการซื้อขายจริงได้ขนาดใด

ประการแรก ช่องว่างระหว่างความหนาแน่นของขนาดกับความเต็มใจของผู้ให้สภาพคล่องในการเสนอราคา ปัจจุบันขนาดเฉลี่ยต่อรายการของสินทรัพย์ที่ถูกแท็กเป็นโทเค็นในฮ่องกงอยู่ที่ประมาณ 110 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ในตลาด ETF แบบดั้งเดิม สินทรัพย์ที่สามารถรองรับการเสนอราคาแบบสองด้านอย่างมั่นคงโดยผู้ให้สภาพคล่องที่ได้รับการแต่งตั้ง มักมีขนาดอยู่ในช่วงหลายร้อยล้านถึงหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ ความหนาแน่นของขนาดที่ไม่เพียงพอส่งผลให้พื้นที่กำไรจากการเสนอราคาและประสิทธิภาพการหมุนเวียนสต็อกของผู้ให้สภาพคล่องลดลงอย่างตรงไปตรงมา การอนุญาตให้ดำเนินการ 7×24 ชั่วโมงจากหน่วยงานกำกับดูแลเป็นเรื่องหนึ่ง แต่การที่ผู้ให้สภาพคล่องจะยินดีเสนอราคาสองด้านอย่างต่อเนื่องในช่วงเวลาที่สภาพคล่องต่ำ เป็นอีกเรื่องหนึ่ง

ประการที่สอง ความไม่สอดคล้องกันตามธรรมชาติระหว่างคุณสมบัติของผลิตภัณฑ์กับความต้องการในการซื้อขาย ทรัพย์สินของกองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็นไลซ์มีลักษณะคล้ายเครื่องมือประเภทเงินสด มูลค่าต่อหน่วยมักยึดติดใกล้เคียงกับ 1 ผู้ถือมีพฤติกรรมเด่นคือการซื้อ ถือ และแลกคืน ขณะที่การซื้อขายในตลาดรองไม่ใช่บริบทหลักของการใช้งาน การศึกษาของธนาคารการชำระเงินระหว่างประเทศในปี 2024 ชี้ให้เห็นว่ากรณีการใช้งานจริงของผลิตภัณฑ์เหล่านี้มุ่งเน้นไปที่บริบทที่สามารถเชื่อมต่อได้ เช่น การใช้เป็นหลักประกันบนโซ่ การลงทุนอัตโนมัติซ้ำ และการจัดการเงินสดขององค์กร ซึ่งไม่ตรงกับความต้องการของตลาดการจับคู่ในแง่ของ “ความลึกของตลาด” กฎระเบียบใหม่ที่มีผลเมื่อวันที่ 20 เมษายนได้เปิดช่องทางการจับคู่ในตลาดรอง แต่กลุ่มผู้ใช้งานตามธรรมชาติของผลิตภัณฑ์ชุดแรกไม่ได้มุ่งเน้นไปที่ตลาดการจับคู่ นั่นหมายความว่าขณะนี้ดูเหมือนเป็นการจัดหากรอบกฎหมายที่ขับเคลื่อนโดยการกำกับดูแลล่วงหน้า; การสร้างมูลค่าที่แท้จริงน่าจะเกิดขึ้นหลังจากหมวดหมู่ผลิตภัณฑ์ขยายไปยังสินทรัพย์อื่นๆ ที่มีความต้องการในการซื้อขายตามธรรมชาติมากกว่า เช่น พันธบัตรและหุ้น

ประการที่สาม ความไม่แน่นอนของจังหวะการขยายขอบเขต SFC ได้ระบุเพียงว่า “จะพิจารณาขยายขอบเขตผลิตภัณฑ์ในเวลาที่เหมาะสม” โดยไม่ได้ระบุเงื่อนไขการกระตุ้นหรือคำมั่นด้านเวลา หากการขยายขอบเขตยังคงหยุดอยู่ที่ผลิตภัณฑ์ตลาดเงินซึ่งมีความเสี่ยงต่ำเพียงชนิดเดียว คุณค่าของระบบในวันที่ 20 เมษายนอาจถูกตอบแทนก่อนคุณค่าทางธุรกิจ—กฎเกณฑ์ครบถ้วน แต่การปฏิบัติจริงกลับจำกัดอยู่เพียงในหมวดผลิตภัณฑ์ที่มีความต้องการซื้อขายตามธรรมชาติต่ำ ในทางตรงกันข้าม BUIDL ได้ครอบคลุมหลายโซ่สาธารณะและเชื่อมต่อกับระบบนิเวศการเงินแบบกระจายศูนย์ผ่าน Uniswap ขณะที่ WTGXX ก็กำลังสำรวจการขยายไปยังหมวดสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์อื่นๆ หากฮ่องกงมีจังหวะการขยายขอบเขตช้ากว่าอย่างชัดเจน ข้อได้เปรียบเชิงระบบในการเป็นผู้นำอาจถูกลดทอนลงตามเวลา

ข้อสรุป

การทบทวนทั้งบทความ ความหมายที่แท้จริงของจดหมายแจ้งจากคณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์ฮ่องกงเมื่อวันที่ 20 เมษายน ต้องเข้าใจในมิติหลายระดับที่ซ้อนทับกัน

ก่อนอื่น มันเป็นการเลื่อนขั้นตอนในระดับระบบ ฮ่องกงไม่ได้เพียงแค่เปิดให้ซื้อขายสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ประเภทใดประเภทหนึ่ง แต่เป็นครั้งแรกที่เชื่อมโยงอย่างชัดเจนระหว่างการเข้าถึงสำหรับผู้ลงทุนรายย่อยในกองทุนสาธารณะที่ถูกโทเค็นไนซ์ การซื้อขายระดับสองบนแพลตฟอร์มที่ได้รับใบอนุญาต และการจัดการสภาพคล่องสำหรับช่วงเวลาที่ไม่ใช่ช่วงการซื้อขายปกติ ภายใต้การปฏิบัติจริงในตลาดหลักๆ ปัจจุบัน ขั้นตอนนี้มีความเป็นผู้นำอย่างชัดเจน

นอกจากนี้ SFC ไม่ได้สร้างระบบกฎหมายใหม่ทั้งหมดสำหรับกองทุนที่มีการแปลงเป็นโทเค็น แต่ได้เสริมการจัดการใหม่สำหรับการซื้อขายระดับสองเข้าไปในกรอบการกำกับดูแลกองทุนเปิดที่มีอยู่แล้ว และนำแนวคิดการจัดโครงสร้างสภาพคล่องที่ใกล้เคียงกับ ETF มาใช้ รวมถึงการสนับสนุนจากผู้ให้ราคา การเชื่อมโยงการซื้อ-ขาย และการยึดราคา วิธีการนี้มีคุณค่าเพราะช่วยลดระยะเวลาในการออกกฎระเบียบ และวางนวัตกรรมไว้ภายในขอบเขตที่หน่วยงานกำกับดูแลคุ้นเคยและสามารถปรับแต่งได้อย่างต่อเนื่อง

สุดท้ายแล้ว วันที่ 20 เมษายนไม่ใช่จุดเริ่มต้นของทุกอย่าง แต่ใกล้เคียงกับการปิดช่องว่างของระบบหลังจากโครงสร้างพื้นฐานระยะแรกค่อยๆ ก่อตัวขึ้น ตั้งแต่เริ่มโครงการ Ensemble ในปี 2024 HKMA ได้ผลักดัน Architecture Community, Sandbox และการทดลอง EnsembleTX ที่เริ่มในเดือนพฤศจิกายน 2025 โดยมุ่งเน้นหลักคือการเชื่อมต่อการฝากเงินที่ถูกโทเค็นไลซ์ การไหลเวียนของสินทรัพย์บนบล็อกเชน และการชำระเงินตามมูลค่าจริงอย่างค่อยเป็นค่อยไป การเปิดช่องทางการซื้อขายระดับสองของ SFC ในครั้งนี้ มีเงื่อนไขพื้นฐานอย่างหนึ่งคือ การเชื่อมต่อระดับล่างเหล่านี้ได้ก้าวข้ามจากขั้นตอนการพิสูจน์แนวคิดไปสู่ระยะการทดลองที่สามารถดำเนินการได้จริง

ในขณะเดียวกัน ข้อจำกัดทางปฏิบัติก็ยังชัดเจนมาก: ความพร้อมของแพลตฟอร์ม ผลิตภัณฑ์แรกๆ นั้นเพียงพอที่จะหายากและมีความต้องการซื้อขายจริงหรือไม่ ขนาดรวมทั้งหมดเพียงพอที่จะรองรับการจัดหาสภาพคล่องในระยะยาวหรือไม่ และสามารถขยายไปยังสินทรัพย์ประเภทอื่นๆ ที่มีคุณสมบัติการซื้อขายที่ชัดเจนกว่า เช่น พันธบัตรและหุ้น ได้เร็วแค่ไหนในอนาคต — สิ่งเหล่านี้ยังต้องใช้เวลาในการพิสูจน์

ดังนั้น การตัดสินอย่างรอบคอบยิ่งขึ้นคือ ความหมายทางประวัติศาสตร์ของกฎระเบียบใหม่ของฮ่องกงครั้งนี้ได้รับการยืนยันแล้ว แต่ความหมายทางธุรกิจยังอยู่ในระหว่างการก่อร่างสร้างตัว มันแสดงให้เห็นว่ากองทุนที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นสามารถได้รับการกำกับดูแลภายในกรอบผลิตภัณฑ์ที่มีการควบคุมอยู่แล้ว และยังแสดงให้เห็นถึงความเป็นไปได้ในการเชื่อมต่ออย่างเป็นระบบระหว่างแพลตฟอร์มการซื้อขายที่ได้รับใบอนุญาต โครงสร้างพื้นฐานการฝากและชำระเงินแบบโทเค็น แต่จากจุดที่มีการเปลี่ยนแปลงเชิงสถาบันไปสู่วงจรตลาดที่สมบูรณ์จริง ยังคงมีอุปสรรคที่ต้องข้ามผ่าน เช่น ความเต็มใจของผู้ให้ราคาตลาด ความต้องการการซื้อขายของนักลงทุน จังหวะการขยายขอบเขตของผู้ออกโทเค็น และความสามารถของอินเทอร์เฟซการชำระเงินข้ามสถาบันในการพัฒนาอย่างต่อเนื่อง สิ่งที่ตัดสินว่าข้อได้เปรียบในการเป็นผู้นำจะสามารถเปลี่ยนเป็นความเจริญรุ่งเรืองระยะยาวหรือไม่ คือผลลัพธ์จากการดำเนินงานจริงในช่วง 6 ถึง 12 เดือนข้างหน้า

อ้างอิง

[1] ธนาคารกลางฮ่องกง (HKMA),《HKMA เปิดตัวโครงการ Ensemble เพื่อสนับสนุนการพัฒนาตลาดการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นในฮ่องกง》；《HKMA ก่อตั้งชุมชนสถาปัตยกรรมโครงการ Ensemble》；《HKMA เปิดตัว Sandbox โครงการ Ensemble เพื่อเร่งการพัฒนาการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น》；《HKMA เปิดตัวระยะใหม่ของโครงการ Ensemble เพื่อสนับสนุนการทำธุรกรรมที่มีมูลค่าจริงในเงินฝากที่แปลงเป็นโทเค็นและสินทรัพย์ดิจิทัล》；หน้าเฉพาะเรื่อง “สกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลาง (CBDC)” มีผลตั้งแต่เดือนมีนาคม 2024 ถึงเดือนเมษายน 2026

[2] คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์และตลาดอนุพันธ์ฮ่องกง (SFC), จดหมายเวียนเรื่องการซื้อขายรองของผลิตภัณฑ์การลงทุนที่ SFC อนุมัติ; SFC เปิดตัวกรอบการกำกับดูแลใหม่เพื่ออนุญาตให้มีการซื้อขายรองของผลิตภัณฑ์การลงทุนที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น; SFC ยินดีต้อนรับการเปิดตัว Project Ensemble Sandbox เป็นก้าวสำคัญในการพัฒนาการแปลงเป็นโทเค็นของฮ่องกง; SFC กำหนดวิสัยทัศน์เพื่อส่งเสริมระบบนิเวศฟินเทคที่มีชีวิตชีวาในฮ่องกง; จดหมายเวียนเกี่ยวกับตัวกลางที่มีส่วนร่วมในกิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น, พฤศจิกายน 2023 ถึงเมษายน 2026

[3] Reuters, 「ฮ่องกงเปิดตัวกรอบการกำกับดูแลสำหรับการซื้อขายที่สองของผลิตภัณฑ์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น」, เมษายน 2026

[4] สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐอเมริกา (SEC) เอกสารการลงทะเบียนและเอกสารเปิดเผยที่เกี่ยวข้องกับ BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares ปี 2025

[5] หน้าผลิตภัณฑ์อย่างเป็นทางการของ BlackRock, Treasury Trust Fund

[6] Uniswap Labs, Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL, 2025

[7] WisdomTree หน้าผลิตภัณฑ์อย่างเป็นทางการของ WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX) คำถามที่พบบ่อยของกองทุน และข้อมูลผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้อง

[8] Reuters, หน่วยงานกำกับดูแลวอลล์สตรีทอนุญาตให้ซื้อขายในวันเดียวกันของกองทุนตลาดเงิน WisdomTree ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น, เดือนกุมภาพันธ์ 2026

[9] Franklin Templeton สิงคโปร์,《Franklin Templeton ร่วมมือกับ DBS Bank เปิดตัวกองทุนรายย่อยที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นแห่งแรกของสิงคโปร์》, พฤศจิกายน 2025

[10] DBS, DBS และ Franklin Templeton จะเปิดตัวโซลูชันการซื้อขายและการให้กู้ที่ขับเคลื่อนด้วยกองทุนตลาดเงินที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นและ Stablecoin RLUSD ของ Ripple, 2025 เดือนกันยายน

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple ร่วมมือกันในการซื้อขายกองทุนตลาดเงินที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น, 2025 กันยายน

[12] RWA.xyz, "Global Market Overview"; "Tokenized U.S. Treasuries"; "BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)"

[13] ข้อมูลผลิตภัณฑ์อย่างเป็นทางการและข้อมูลการเปิดเผยจากแพลตฟอร์มการออกของ Securitize และ BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)