โกลด์แมน แซคส์ เตือน: ตลาดได้รวมปัจจัยเงินเฟ้อแล้ว ไม่ใช่ภาวะถดถอยจากความขัดแย้งในอิหร่าน

ผู้เขียนต้นฉบับ: โกจี้หมา

Source: Wall Street Journal

Goldman Sachs ได้เตือนในรายงานแมโครหลักล่าสุดที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 20 มีนาคม ชื่อว่า “Top of Mind” ว่า: ตลาดสินทรัพย์ทั่วโลกในปัจจุบันได้ราคาสะท้อนการช็อกด้านเงินเฟ้ออย่างเพียงพอ แต่กลับมองข้ามผลกระทบอย่างรุนแรงต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจโลกจากต้นทุนพลังงานที่สูง

รายงานระบุว่า “ปมปัญหา” ที่ช่องแคบฮอร์มุซหมายความว่าสงครามมีแนวโน้มยากที่จะยุติในระยะสั้น และเมื่อความคาดหวังของตลาดถูกพิสูจน์ว่าผิดพลาด “การเติบโตที่ลดลง (ภาวะถดถอย)” จะเป็นรองเท้าบูทใบที่สองที่จะตกลงมา ซึ่งในเวลานั้น การกำหนดราคาสินทรัพย์ทั่วโลกจะเผชิญกับการกลับตัวอย่างรุนแรง

เนื่องจากความเสี่ยงที่วิกฤตจะยืดเยื้อ โกลด์แมน แซคส์ได้ลดการคาดการณ์การเติบโตปี 2026 ของสหรัฐอเมริกา ยูโรโซน และเศรษฐกิจหลักอื่นๆ ทั้งหมด พร้อมปรับขึ้นการคาดการณ์เงินเฟ้อ และเลื่อนจุดเวลาการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งถัดไปของเฟดจากเดือนมิถุนายนไปเป็นเดือนกันยายนอย่างมีนัยสำคัญ

值得一提的是，据央视新闻3月22日报道，伊朗驻国际海事组织代表表示，伊朗允许非“敌方”船只通过霍尔木兹海峡，但需与伊朗就安全问题进行协调并作出相关安排。

กรานด์ ซิมมอนส์ เชื่อว่า จุดที่น่าติดตามที่สุดของการปะทะครั้งนี้ ไม่ใช่การที่กองกำลังสหรัฐฯ จะสามารถชนะในเชิงยุทธศาสตร์ได้หรือไม่ แต่คือเมื่อใดที่ช่องแคบฮอร์มุซ ซึ่งเป็น “กุญแจสำคัญของพลังงานโลก” จะได้รับการคลายล็อก

ในรายงาน อดีตผู้บัญชาการกองเรือที่ห้าของสหรัฐฯ โดนแองแกน ได้ระบุข้อมูลรายละเอียดเพื่อยืนยันข้อได้เปรียบทางทหารของสหรัฐฯ และอิสราเอล

แต่ความได้เปรียบทางทหารกลับไม่สามารถแปลงเป็นการยุติสงครามได้

วากิล ผู้อำนวยการโครงการตะวันออกกลางของสถาบันชาเทม มองว่า อิหร่านมองความขัดแย้งครั้งนี้เป็น “สงครามเพื่อการอยู่รอด” อิหร่านได้เรียนรู้จาก “สงครามสิบสองวัน” ในเดือนมิถุนายน 2025 — เมื่ออิหร่านยอมถอยก่อนเวลาอันควร ทำให้จุดอ่อนของตนเปิดเผย

ดังนั้น กลยุทธ์ปัจจุบันของอิหร่านคือการใช้อาวุธไม่สมมาตร เช่น โดรนต้นทุนต่ำ เพื่อทำสงครามแบบยืดเยื้อ โดยกระจายต้นทุนให้กว้างขวางที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ จนกว่าจะได้รับการรับประกันด้านความมั่นคงที่รับรองการมีอยู่ระยะยาวของสาธารณรัฐอิสลาม (รวมถึงการผ่อนคลายการคว่ำบาตรอย่างมีนัยสำคัญ) วากิลเน้นย้ำว่า:

ก่อนที่จะเห็นเส้นทางที่เชื่อถือได้สู่การรับประกันเหล่านี้ในอิหร่าน มันจึงไม่มีแรงจูงใจที่จะยุติสงครามนี้

นอกจากนี้ ระบบการบังคับบัญชาของอิหร่านมีความยืดหยุ่นมากกว่าที่ตลาดจินตนาการไว้ วากิลชี้ว่า กองกำลังป้องกันปฏิวัติอิสลาม (IRGC) กำลังจัดการการป้องกันประจำวันผ่านโครงสร้างการบังคับบัญชาแบบกระจายศูนย์ที่เรียกว่า “โครงสร้างแบบโมเสก” ซึ่งระบบราชการนี้ยังคงทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพ

ทูตพิเศษตะวันออกกลางของสหรัฐฯ อดีตนายดีนนิส รอสส์ ได้เปิดเผยข้อติดขัดอีกประการจากมุมมองของวอชิงตัน: หากไม่ใช่เพราะอิหร่านควบคุมช่องแคบฮอร์มุซ ทรัมป์อาจประกาศชัยชนะไปแล้ว วันนี้ ทรัมป์มีเหตุผลเพียงพอที่จะอ้างว่าอิหร่านไม่สามารถเป็นภัยคุกคามแบบปกติต่อประเทศเพื่อนบ้านภายในอย่างน้อยห้าปี แต่ “ตราบใดที่อิหร่านยังคงควบคุมว่าใครสามารถส่งออกน้ำมันและใครสามารถผ่านช่องแคบได้ เขาก็ไม่สามารถประกาศชัยชนะแล้วหยุดได้”

ร็อสส์เชื่อว่า ในกรณีที่กองกำลังสหรัฐฯ ไม่สามารถยึดครองดินแดนริมช่องแคบได้ การไกล่เกลี่ยที่ปูตินประธานาธิบดีรัสเซียผลักดันอาจเป็นวิธีที่เร็วที่สุดในการแก้ไขสถานการณ์ แต่ในขณะนี้เงื่อนไขสำหรับการไกล่เกลี่ยยังไม่มีอยู่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งบุคคลสำคัญของอิหร่านที่มีความสามารถในการประสานงานระหว่างกลุ่มต่างๆ (รวมถึง IRGC) ซึ่งก็คืออดีตประธานสภาผู้แทนราษฎร อัลี ลาริจานี ได้รับการสังหารไปเมื่อเร็วๆ นี้ ช่องว่างด้านผู้นำนี้ได้ลดโอกาสในการบรรลุข้อตกลงสันติภาพในระยะสั้นอย่างมาก

แล้วการเดินเรือป้องกันทางทหารจะสามารถทำลายภาวะติดขัดจากการตัดการจัดหาทางกายภาพได้หรือไม่? คำตอบของโดเนแกนนั้นเย็นชาอย่างยิ่ง: มีความสามารถในการเดินเรือป้องกัน แต่ไม่มีกำลังการผลิตเพียงพอที่จะคืนการจราจรให้กลับสู่ปกติ

แม้ว่าสหรัฐอเมริกาและพันธมิตรของสหรัฐฯ (อังกฤษ ฝรั่งเศส เยอรมนี อิตาลี ญี่ปุ่น เป็นต้น) จะแสดงเจตนาพร้อมมีส่วนร่วมในการคุ้มกัน และได้จัดการซ้อมรบเกี่ยวกับเรื่องนี้มาเป็นเวลา 15 ปีที่ผ่านมา แต่โดเนแกนเน้นย้ำว่ารูปแบบการคุ้มกันนั้นขาดประสิทธิภาพในเชิงขนาดโดยธรรมชาติ

เขาประเมินว่าการ护ทางทหารสามารถฟื้นปริมาณน้ำมันให้กลับสู่ระดับปกติได้สูงสุดเพียง 20% บวกกับท่อส่งบนบกที่เพิ่มอีก 15-20% ยังคงมีช่องว่างใหญ่ล้นเหลือจากระดับปกติ การฟื้นฟูการจัดหาไม่มี “สวิตช์” และอำนาจในการตัดสินใจสุดท้ายอยู่ที่อิหร่าน—

นี่ไม่ใช่เพียงปัญหาทางทหาร แต่เป็นการแข่งขันระหว่างแรงจูงใจและเลเวอเรจของแต่ละฝ่าย

ข้อมูลจากทีมสินค้าโภคภัณฑ์ของโกลด์แมน แซคส์ได้วัดขนาดของผลกระทบครั้งนี้อย่างเป็นรูปธรรม: การสูญเสียปริมาณน้ำมันในอ่าวเปอร์เซียโดยประมาณอยู่ที่สูงถึง 17.6 ล้านบาร์เรลต่อวัน คิดเป็น 17% ของอุปทานทั่วโลก ซึ่งมีขนาดใหญ่กว่าจุดสูงสุดของการหยุดชะงักของน้ำมันรัสเซียในเดือนเมษายน 2022 ถึง 18 เท่า ปริมาณการไหลผ่านช่องแคบฮอร์มุซได้ลดลงจากระดับปกติ 20 ล้านบาร์เรลต่อวัน เหลือเพียง 600,000 บาร์เรลต่อวัน ลดลงสูงถึง 97%

แม้ว่าบางส่วนของน้ำมันดิบจะถูกเบี่ยงผ่านท่อตะวันออก-ตะวันตกของซาอุดีอาระเบีย (ไปยังท่าเรือยันบู) และท่อฮับชัน-ฟูชาอิลาของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ แต่โกลด์แมน แซคส์คำนวณว่า ปริมาณการเบี่ยงสุทธิสูงสุดของท่อทั้งสองเส้นมีเพียง 1.8 ล้านบาร์เรลต่อวัน ซึ่งไม่เพียงพอ

จากนี้ โกลด์แมน แซคส์ ได้สร้างสถานการณ์การคาดการณ์ราคาน้ำมันในระยะกลางสามแบบ:

• สถานการณ์ที่ 1 (มีความเป็นไปได้สูงสุด: กลับมาสู่ปริมาณการใช้งานก่อนสงครามภายในหนึ่งเดือน): คาดการณ์ว่าราคาเฉลี่ยน้ำมันดิบเบรนท์ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2026 จะอยู่ที่ 71 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล สต็อกทางการค้าทั่วโลกจะได้รับผลกระทบ 6% (617 ล้านบาร์เรล) การปลดสต็อกน้ำมันเชิงยุทธศาสตร์ (SPR) ของประเทศสมาชิก IEA และการดูดซับน้ำมันดิบทางทะเลของรัสเซียสามารถชดเชยช่องว่างประมาณ 50%
• สถานการณ์ที่สอง (การหยุดชะงักยืดเยื้อเป็นเวลา 60 วันจนถึงวันที่ 28 เมษายน): คาดการณ์ว่าราคาเฉลี่ยของเบรนต์ในไตรมาสที่ 4 ปี 2026 จะพุ่งขึ้นแตะระดับ 93 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล สต็อกจะลดลงกว่า 20% (18.16 พันล้านบาร์เรล) การตอบสนองทางนโยบายจะสามารถชดเชยได้เพียงประมาณ 30%
• สถานการณ์ที่สาม (รุนแรง: การหยุดชะงัก 60 วันร่วมกับความเสียหายต่อกำลังการผลิตในตะวันออกกลางในระยะยาว): หากปริมาณการผลิตของตะวันออกกลางยังคงต่ำกว่าระดับปกติ 2 ล้านบาร์เรลต่อวันหลังจากเปิดใหม่ ราคาน้ำมันเบรนท์ในไตรมาสที่สี่ของปี 2027 จะแตะระดับ 110 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

โกลด์แมน แซคส์ เตือนว่า หากปริมาณการซื้อขายที่ต่ำทำให้ตลาดยังคงจับตาความเสี่ยงของการหยุดชะงักในระยะยาว น้ำมันเบรนท์มีแนวโน้มสูงที่จะพุ่งเกินระดับสูงสุดประวัติศาสตร์ในปี 2008 ข้อมูลทางประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่า ในช่วงสี่ปีหลังจากเหตุการณ์การหยุดชะงักของการจัดหาครั้งใหญ่ห้าครั้งที่ผ่านมา ปริมาณการผลิตของประเทศที่ได้รับผลกระทบยังคงต่ำกว่าระดับปกติอย่างน้อย 40% โดยพิจารณาว่าประมาณ 25% ของการผลิตในภูมิภาคอ่าวเปอร์เซียมาจากการดำเนินงานทางทะเล ความซับซ้อนทางวิศวกรรมหมายความว่า ระยะเวลาในการฟื้นฟูกำลังการผลิตจะยาวนานมาก

วิกฤตในตลาดก๊าซธรรมชาติเหลว (LNG) ก็ไม่สามารถมองข้ามได้เช่นกัน

ราคาแกนกลางก๊าซธรรมชาติของยุโรป (TTF) เพิ่มขึ้นเกิน 90% จากระดับก่อนสงครามมาอยู่ที่ €61/MWh ยิ่งไปกว่านั้น ตามการยืนยันของซากา อัล-คาอับี ซีอีโอของ Qatar Energy ความเสียหายจากขีปนาวุธอิหร่านที่โจมตีโรงงาน LNG ราส ลาฟาน (Ras Laffan) ที่มีกำลังการผลิต 77 ล้านตันต่อปี จะทำให้กำลังการผลิต LNG ของประเทศนี้ถูกปิดลง 17% ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า

โกลด์แมน แซคส์ ชี้ว่า หากการผลิต LNG ของกาตาร์หยุดชะงักเกินสองเดือน ราคา TTF อาจเข้าใกล้ €100/MWh คาดการณ์ก่อนหน้านี้ของโกลด์แมน แซคส์ เกี่ยวกับ “คลื่นการเพิ่มอุปทาน LNG ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ในปี 2027” กำลังเผชิญความเสี่ยงที่จะถูกเลื่อนออกไปอย่างมาก

ในช่วงวิกฤต รัฐบาลสหรัฐฯ ได้ใช้เครื่องมือทางนโยบายหลายอย่าง: ร่วมมือปล่อยน้ำมันจากสต็อกฉุกเฉิน 172 ล้านบาร์เรล (เฉลี่ยประมาณ 1.4 ล้านบาร์เรลต่อวัน) ยกเลิกการคว่ำบาตรน้ำมันจากรัสเซียและเวเนซุเอลา และระงับการบังคับใช้กฎหมายโจนส์เป็นเวลา 60 วัน

แต่เอเล็ก ฟิลลิปส์ หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์การเมืองของโกลด์แมน แซคส์ สหรัฐอเมริกา ชี้ว่า สต็อก SPR ของสหรัฐฯ ตอนนี้ต่ำกว่า 60% ของความจุ และตามแผนปัจจุบันจะลดลงเหลือเพียง 33% ภายในช่วงกลางปี ทำให้พื้นที่สำหรับการปลดปล่อยเพิ่มเติมจำกัด ส่วนข้อกังวลของตลาดเกี่ยวกับข้อห้ามการส่งออกน้ำมันดิบ แม้จะ “มีแนวโน้มสูงมาก” แต่ในขณะนี้ยังไม่ใช่สมมติฐานพื้นฐาน

ผลกระทบด้านพลังงานต่อเศรษฐกิจมหภาคทั่วโลกกำลังปรากฏชัดขึ้น โจเซฟ บริกส์ นักเศรษฐศาสตร์ระดับสูงของโกลด์แมน แซคส์ ได้เสนอ “กฎเกณฑ์เชิงประจักษ์” ที่สำคัญ: เมื่อราคาน้ำมันเพิ่มขึ้น 10% ผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (GDP) ทั่วโลกจะลดลงมากกว่า 0.1% อัตราเงินเฟ้อทั่วโลกจะเพิ่มขึ้น 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์ (ประเทศในเอเชียบางประเทศและยุโรปได้รับผลกระทบมากกว่า) และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานจะเพิ่มขึ้น 0.03-0.06 จุดเปอร์เซ็นต์

โดยการคำนวณนี้ การหยุดชะงักสามสัปดาห์ที่ผ่านมาได้ทำให้ GDP ทั่วโลกลดลงประมาณ 0.3% หากการหยุดชะงักยืดเยื้อไปถึง 60 วัน จะทำให้ GDP ทั่วโลกลดลง 0.9% และผลักดันราคาสินค้าทั่วโลกให้สูงขึ้น 1.7% ร่วมกับดัชนีเงื่อนไขการเงินโลก (FCI) ที่ได้收紧ไปแล้ว 51 จุดฐานนับตั้งแต่เริ่มสงคราม ความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวลงกำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

อย่างไรก็ตาม คามากชยา ทรีเวดี หัวหน้านักกลยุทธ์ด้านเงินตราต่างประเทศและตลาดเกิดใหม่ของโกลด์แมน แซคส์ ได้ชี้ให้เห็นอย่างตรงจุดถึงจุดอ่อนที่ร้ายแรงที่สุดในโครงสร้างการกำหนดราคาของตลาดโลกในปัจจุบัน: ตลาดไม่ได้คำนึงถึงความเสี่ยงจากการเติบโตที่ลดลงเลย

Trivedi วิเคราะห์ว่า ทรัพย์สินทั่วโลกจนถึงขณะนี้ได้ดำเนินการซื้อขายความขัดแย้งนี้ในฐานะ “แรงกดดันด้านเงินเฟ้อ” เท่านั้น ซึ่งแสดงให้เห็นผ่านการปรับราคาแบบนิยมเชิงรุกในตลาดอัตราดอกเบี้ย (ผลตอบแทนระยะสั้นของ G10 และตลาดเกิดใหม่พุ่งสูงอย่างมาก โดยเฉพาะอังกฤษและฮังการีซึ่งก่อนหน้านี้มีการคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยมากที่สุด) และตลาดแลกเปลี่ยนเงินตรามีการแยกตัวอย่างเคร่งครัดตามแกนเงื่อนไขการค้า (ToT) (สกุลเงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้น สกุลเงินของประเทศผู้ส่งออกพลังงาน เช่น นอร์เวย์ แคนาดา และบราซิล ทำผลงานดีกว่า ในขณะที่สกุลเงินของประเทศผู้นำเข้าในยุโรปและเอเชียเผชิญแรงกดดัน)

ตรรกะการตั้งราคาฉบับนี้มีสมมติฐานที่อันตรายอย่างยิ่ง—ตลาดเชื่อมั่นว่าสงครามจะสั้น (โครงสร้างระยะเวลาของฟิวเจอร์สน้ำมันและก๊าซที่เอียงลงก็ยืนยันจุดนี้)

ทริเวดีเตือนว่า ทันทีที่ความมั่นใจอย่างไม่พิจารณาอย่างรอบคอบนี้ถูกพิสูจน์ว่าผิดพลาด และราคาพลังงานแสดงให้เห็นถึงความยั่งยืน ตลาดจะถูกบังคับให้ปรับลดราคาอย่างรุนแรงต่อการเติบโตทั่วโลกและกำไรของบริษัท ในเวลานั้น “การปรับลดการเติบโต” จะเป็นรองเท้าใบที่สองที่ตกหล่น ในตรรกะการซื้อขายแบบถดถอยนี้:

1. ตลาดหุ้นของตลาดพัฒนาแล้วและตลาดเกิดใหม่ที่แสดงผลอย่างแข็งแกร่งมาโดยตลอดจะเผชิญกับแรงขายหนักหน่วง;
2. สินทรัพย์ที่ไวต่อวัฏจักร เช่น ทองแดงและเงินออสเตรเลีย จะได้รับการขายอย่างรุนแรง;
3. การกำหนดราคาแบบแบบเหยี่ยวสำหรับผลตอบแทนด้านหน้าจะกลับทิศทาง;
4. เยนญี่ปุ่น (JPY) จะแทนที่ดอลลาร์สหรัฐ กลายเป็นสกุลเงินป้องกันความเสี่ยงสุดท้ายในสภาพตลาดที่หุ้นและพันธบัตรต่างร่วงลง

ภูมิภาคตะวันออกกลาง (MENA) ได้รับผลกระทบจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยก่อนใคร นักเศรษฐศาสตร์ของโกลด์แมน แซคส์ สำหรับภูมิภาค MENA คือ Farouk Soussa คำนวณว่าประเทศในอ่าว (GCC) สูญเสียรายได้จากน้ำมันวันละประมาณ 700 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หากการหยุดชะงักดำเนินไปสองเดือน ยอดขาดทุนรวมจะเข้าใกล้ 80,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ การลดลงของ GDP ที่ไม่เกี่ยวข้องกับน้ำมันในประเทศต่างๆ เช่น โอมาน ซาอุดีอาระเบีย และคูเวต อาจรุนแรงกว่าระดับที่เกิดขึ้นในช่วงการระบาดของโควิด-19 ในปี 2020 ภายใต้แรงกดดันจากการไหลออกของทุนและภาวะความกลัวหลบภัย ปอนด์อียิปต์ (EGP) ได้กลายเป็นสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ที่perform แย่ที่สุดนับตั้งแต่เริ่มสงคราม

ตัวแปรหลักของวิกฤตการณ์อันยิ่งใหญ่นี้ ไม่ใช่การระดมยิงของกองทัพสหรัฐอีกต่อไป แต่คือตารางเวลาการเดินเรือผ่านช่องแคบฮอร์มุซ

แม้ว่าทรัมป์และเจ้าหน้าที่ระดับสูงในคณะรัฐมนตรีของเขา (เช่น รัฐมนตรีพลังงานไรท์) จะส่งสัญญาณเชิงบวกให้กับตลาดอย่างต่อเนื่องในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมาว่าสงครามจะสิ้นสุดใน “ไม่กี่สัปดาห์” แต่โกลด์แมน แซคส์ เชื่อว่าตรรกะการต่อสู้เพื่อความอยู่รอดของอิหร่าน ปัญหาทางการเมืองของสหรัฐฯ ที่ถูกจำกัดโดยการควบคุมช่องแคบ ขีดจำกัดตามธรรมชาติของความสามารถในการคุ้มกัน และการขาดเงื่อนไขการไกล่เกลี่ย — ล้วนชี้ไปที่ความเป็นไปได้ที่ว่าระยะเวลาของการหยุดชะงักจะยาวนานกว่าที่ตลาดปัจจุบันกำหนดไว้ในแง่ของ “ไม่กี่สัปดาห์”

เมื่อความคาดหวังนี้ได้รับการปรับแก้ นักลงทุนจะไม่เพียงแต่เผชิญกับการต่อเนื่องของ "การซื้อขายตามเงินเฟ้อ" อีกต่อไป แต่จะต้องเปลี่ยนไปสู่ "การซื้อขายตามภาวะถดถอย" โดยใช้คำพูดของทริเวดี การลดลงของการเติบโตอาจเป็นรองเท้าบูทใบต่อไป