การขายออกของตลาดพันธบัตรทั่วโลก: เราอยู่ที่จุดเปลี่ยนอีกครั้งหรือไม่?

เขียนโดย เสี่ยวเปี้ยน, Shenchao TechFlow

ในระหว่างวันที่ 19 พฤษภาคม ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะ 30 ปี พุ่งขึ้นแตะระดับ 5.177% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2007

ครั้งสุดท้ายที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะ 30 ปีถูกออกในระดับ 5% ก็คือเดือนสิงหาคม 2007 สองเดือนต่อมา ฟันด์ฮีดจ์สองตัวของ Bear Stearns ล้มละลาย ซึ่งเปิดฉากให้เกิดวิกฤตสินเชื่อที่มีหลักประกันด้วยอสังหาริมทรัพย์ นี่ไม่ได้หมายความว่าประวัติศาสตร์จะซ้ำรอย แต่เมื่อตลาดที่ใหญ่ที่สุดและลึกที่สุดในโลก ซึ่งถูกยกย่องว่าเป็น “สินทรัพย์ไร้ความเสี่ยง” ดันผลตอบแทนกลับไปสู่ระดับก่อนวิกฤตการเงินโลก คุณควรเข้าใจให้ชัดเจนว่าเกิดอะไรขึ้น

ยิ่งไปกว่านั้น ครั้งนี้ไม่ได้เป็นแค่สหรัฐอเมริกา

หากแค่ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น สถานการณ์ก็ยังเรียบง่าย เพียงแค่ตลาดคาดการณ์เงินเฟ้อและคาดการณ์ว่าเฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น

แต่สิ่งที่เกิดขึ้นในสัปดาห์ที่ผ่านมา มีขนาดต่างออกไปอย่างสิ้นเชิง

ระหว่างวันที่ 15 ถึง 18 พฤษภาคม ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของประเทศพัฒนาแล้วทั่วโลกได้เกิดการ “เพิ่มขึ้นร่วมกัน” อย่างหายาก:

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 30 ปี พุ่งเกิน 4% แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์นับตั้งแต่ออกจำหน่ายในปี 1999; อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 30 ปี พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 1998; อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเยอรมันอายุ 10 ปี แตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2011

หากคุณวางกราฟราคาเหล่านี้ซ้อนกัน คุณจะเห็นภาพที่ทำให้ใจสั่น: นักเทรดพันธบัตรจากโตเกียว ลอนดอน แฟรงก์เฟิร์ต และนิวยอร์ก ต่างตัดสินใจขายในสัปดาห์เดียวกันแทบจะพร้อมกัน

ตามการรวบรวมของบลูมเบิร์ก นี่คือสัปดาห์ที่เลวร้ายที่สุดของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐนับตั้งแต่การปรับขึ้นภาษีของทรัมป์ในเดือนเมษายน 2025 โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐระยะ 30 ปีได้เข้าใกล้จุดสูงสุดของรอบในปี 2023

นักเทรดพันธบัตรเป็นกลุ่มที่ระมัดระวังที่สุดบนโลกนี้ เมื่อกลุ่มนี้เริ่มขายออกพร้อมกัน ตลาดไม่เพียงแต่รับรู้ถึงความตื่นตระหนก แต่ยังรับรู้ถึงสิ่งที่มีลักษณะเชิงโครงสร้างบางอย่างกำลังคลายตัว

วางทุกหลักฐานบนโต๊ะ สามเส้นหลักเชื่อมโยงกัน:

เส้นแรกคือน้ำมัน

ปลายเดือนกุมภาพันธ์ สงครามสหรัฐฯ-อิหร่านเริ่มขึ้น สถานการณ์ตึงเครียดในช่องแคบฮอร์มุซยังคงดำเนินมาเกือบสามเดือน ในเดือนเมษายน ดัชนีราคาผู้บริโภคของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นเป็นระดับสูงสุดในสามปี ขณะที่ดัชนีราคาผู้ผลิตบันทึกการเพิ่มขึ้นสูงสุดนับตั้งแต่ต้นปี 2022 โดยเพิ่มขึ้น 6% เมื่อเทียบปีต่อปี นี่ไม่ใช่การกลับมาของเงินเฟ้ออย่างอ่อนๆ แต่เป็นการกระทบครั้งที่สองอย่างชัดเจน

ตรรกะของผู้ถือพันธบัตรเรียบง่ายมาก: หากอัตราเงินเฟ้อในอีก 5 ปีข้างหน้ายังควบคุมไม่ได้ การตรึงดอกเบี้ยคงที่เป็นเวลา 30 ปีในตอนนี้หมายความว่าทุกปีที่ถือไว้จะสูญเสียกำลังซื้อเพิ่มขึ้น ดังนั้นจึงต้องขายออก หรือบังคับให้ผู้ออกพันธบัตรเสนอดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อชดเชย

นี่คือเหตุผลที่การขายครั้งนี้มุ่งเน้นไปที่พันธบัตรระยะยาว 10 ปี 20 ปี และ 30 ปี ยิ่งระยะเวลายาวเท่าใด ความไวต่อเงินเฟ้อก็ยิ่งสูงขึ้น

เส้นที่สองคือหนี้

งบขาดดุลของรัฐบาลสหรัฐยังคงขยายตัว ทำให้กระทรวงการคลังต้องออกพันธบัตรมากขึ้นเรื่อยๆ การประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 3 ปีและ 10 ปีต่างเผชิญกับความต้องการต่ำกว่าที่คาดไว้ ซึ่งแสดงให้เห็นว่า นักลงทุนกำลังถูกทดสอบในด้านความสามารถในการดูดซับปริมาณพันธบัตรสหรัฐที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก ในขณะที่ผลตอบแทนยังคงพุ่งสูงขึ้น

ด้านอุปทานกำลังเพิ่มขึ้น ขณะที่ด้านความต้องการกลับลดลง ธนาคารกลางต่างประเทศ โดยเฉพาะผู้ซื้อพันธบัตรสหรัฐรายใหญ่ที่สุดในสองทศวรรษที่ผ่านมา กำลังลดการถือครอง นี่คือการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญมาก: พันธบัตรสหรัฐไม่ได้ถูกซื้อโดยอัตโนมัติอีกต่อไป

สถานการณ์ของญี่ปุ่นก็คล้ายกัน ตลาดกังวลว่ารัฐบาลญี่ปุ่นอาจต้องออกงบประมาณเพิ่มเติมเพื่อรับมือกับแรงกดดันทางเศรษฐกิจ คาดการณ์ขาดดุลยังคงเลวร้ายลง ปัญหาของอังกฤษรุนแรงกว่า โดยวิกฤตทางการเมืองของนายกรัฐมนตรีสตาร์มเมอร์ทำให้ความเชื่อมั่นของตลาดต่อวินัยทางการคลังของอังกฤษลดลงอีก ผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 30 ปีพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 28 ปี

เส้นที่สามคือปัญหาความเชื่อถือของธนาคารกลาง

นี่คือชั้นที่ละเอียดอ่อนที่สุด

เฟดคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ช่วง 3.5%-3.75% ในการประชุมนโยบายการเงินล่าสุด อย่างไรก็ตาม มีความไม่เห็นด้วยภายในอย่างไม่คาดคิด โดยมี委员ผู้ลงคะแนน 3 คนจากทั้งหมด 12 คนแสดงความไม่เห็นด้วยต่อถ้อยคำที่มีแนวโน้มผ่อนคลายในแถลงการณ์ ความเห็นที่เข้มงวดนี้ถูกตลาดตีความว่าเป็นคำเตือนถึงประธานคนใหม่ที่จะเข้ารับตำแหน่ง วอลช์: อย่าคิดว่าจะลดอัตราดอกเบี้ยได้ง่ายๆ

ตลาดฟิวเจอร์สอัตราดอกเบี้ยได้ผลักดันความเป็นไปได้ในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมไปที่ 44% ขณะที่ในช่วงต้นปี ตลาดคาดการณ์กันทั่วไปว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างน้อยสองครั้ง

การกลับตัวของความคาดหวัง 180 องศา เกิดขึ้นในเวลาไม่ถึง 5 เดือน

หลายคนไม่มีความรู้สึกเกี่ยวกับ “ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ” มันเกี่ยวข้องกับชีวิตของคุณ ทรัพย์สินของคุณ และบิตคอยน์เล็กน้อยในบัญชีของคุณได้อย่างไร

ยกตัวอย่าง

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะ 30 ปี สามารถเข้าใจได้ว่าเป็น “ระดับน้ำ” ในการกำหนดราคาสินทรัพย์ทั่วโลก มันคืออัตราผลตอบแทนระยะยาวที่ใกล้เคียงกับ “ผลตอบแทนไร้ความเสี่ยง” ที่สุดบนโลกนี้ การประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของสินทรัพย์อื่นๆ ทั้งหมด เช่น หุ้น อสังหาริมทรัพย์ ทองคำ บิตคอยน์ และหุ้นเอกชน ล้วนแต่ถูกกำหนดโดยการเพิ่มพรีเมียมความเสี่ยงเหนือระดับน้ำนี้

เมื่อระดับน้ำสูงขึ้น ทุกอย่างต้องคำนวณใหม่ทั้งหมด

ตัวอย่างที่ชัดเจน: คุณถือหุ้นเทคโนโลยีที่เติบโต ตลาดเคยยินดีให้หลายเท่าของกำไร 30 เท่า เพราะเชื่อว่ากระแสเงินสดในอีก 10 ปีข้างหน้า แต่ตอนนี้พันธบัตรระยะ 30 ปีสามารถให้ผลตอบแทน “ไร้ความเสี่ยง” 5% ได้ ดังนั้น เงินเดียวกันที่ลงทุนในพันธบัตรเป็นเวลา 30 ปี จะได้รับเงินต้นกลับมากกว่าหนึ่งเท่า แล้วทำไมคุณถึงต้องเสี่ยงให้บริษัทเทคโนโลยีที่ไม่แน่นอนมีมูลค่า 30 เท่าของกำไรล่ะ?

ดังนั้นการประเมินมูลค่าจึงต้องลดลง

เช่นเดียวกันกับสินเชื่อบ้าน อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านแบบตรึง 30 ปีของสหรัฐฯ มักเคลื่อนไหวตามพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี การที่พันธบัตรอายุ 10 ปีพุ่งเกิน 4.6% หมายความว่าผู้ยื่นขอสินเชื่อบ้านใหม่อาจต้องเผชิญกับอัตราดอกเบี้ยมากกว่า 7% นี่คือเหตุผลที่หากผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปียังคงพุ่งสูงขึ้นเกิน 5% แรงกดดันอาจไม่จำกัดอยู่แค่ตลาดพันธบัตรเท่านั้น แต่ยังลุกลามไปยังตลาดอสังหาริมทรัพย์ หุ้นขนาดเล็ก หุ้นเติบโตที่มีมูลค่าสูง และอื่นๆ ที่ต้องพึ่งพาเงินทุนระยะยาวเพื่อรักษาต้นทุนต่ำ

สำหรับทองคำและบิตคอยน์ คุณลักษณะร่วมกันของพวกมันคือไม่สร้างกระแสเงินสด

ในยุคอัตราดอกเบี้ยศูนย์ นี่ไม่ใช่ปัญหา เพราะคู่แข่งของคุณคือพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทน 0.5% แต่ตอนนี้คู่แข่งกลายเป็นพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทน 5% ทำให้สถานการณ์ต่างออกไปอย่างสิ้นเชิง

ในสามสัปดาห์ที่ผ่านมา ราคาของบิตคอยน์ได้แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนถึงคำว่า “คู่ต่อสู้ระดับมหภาค”

ในสัปดาห์ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีพุ่งเกิน 4.5% และอายุ 30 ปีเข้าใกล้ 5.1% ได้เกิดการไหลออกสุทธิของเงินทุนประมาณ 7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐจาก ETF รายวันของบิตคอยน์ในสหรัฐฯ;

ราคาบิตคอยน์ลดลงจากเหนือ 82,000 ดอลลาร์กลับลงต่ำกว่า 80,000 ดอลลาร์ ในวันเดียวกับที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับ 5.18% เมื่อวันที่ 19 พฤษภาคม บิตคอยน์และสกุลเงินดิจิทัลอื่นๆ รวมถึงสินทรัพย์เสี่ยงต่างได้รับแรงกดดัน

ห่วงโซ่เหตุผลนั้นเรียบง่าย:

นักลงทุนองค์กรกำลังเผชิญกับโจทย์เลขคณิตที่ชัดเจนมาก: ใส่เงิน 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐเข้าสู่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะ 30 ปี จะได้รับรายได้คงที่ 50,000 ดอลลาร์สหรัฐต่อปีเป็นเวลา 30 ปี และรับคืนต้นทุนเมื่อครบกำหนด แทบไม่มีความเสี่ยง; ในขณะที่การใส่เงินเดียวกันนี้เข้าสู่บิตคอยน์ คือการเดิมพันว่ามันจะสามารถทำผลตอบแทนเกินกว่าอัตราดอกเบี้ยทบต้น 5% นี้

ความน่ากลัวของดอกเบี้ยทบต้นคือ 5% ตลอด 30 ปี จะเติบโตเป็น 4.3 เท่า กล่าวคือ บิตคอยน์ต้องทำกำไรได้มากกว่า 4.3 เท่าภายใน 30 ปี จึงจะ “เสมอ” กับต้นทุนโอกาสนี้ ฟังดูง่ายใช่ไหม? แต่เงื่อนไขคือคุณต้องรับมือกับการลดลงมากกว่า 50% ใดๆ ก็ตามที่เกิดขึ้นระหว่างทาง

นี่คือเหตุผลที่ตรรกะของการหมุนเวียนทุนซึ่งระบุว่า “ทุกหนึ่งดอลลาร์ที่ใส่ไว้ในบิทคอยน์คือหนึ่งดอลลาร์ที่ไม่ได้สร้างผลตอบแทน 5%” จะยังคงกดดันสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน

กลับไปที่ตัวเลข 5.18% นี้

การวิเคราะห์จำนวนมากตีความว่าเป็น “แรงกดดันด้านการหดตัวในระยะสั้น” แต่ฉันไม่ค่อยเห็นด้วย

หากคุณมองในมุมมองระยะยาว บริบทมหภาคที่ใหญ่ที่สุดสำหรับราคาสินทรัพย์ทั่วโลกในช่วงสี่ทศวรรษที่ผ่านมา คืออัตราดอกเบี้ยที่ลดลงอย่างต่อเนื่อง ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะ 10 ปีอยู่ที่ 15% ในปี 1981 และลดลงเหลือ 0.5% ในปี 2020 ตลอดระยะเวลา 40 ปี ระดับน้ำได้ค่อยๆ ลดต่ำลงทุกที ตรรกะการลงทุนตามมูลค่าทั้งหมด กลยุทธ์พอร์ต 60/40 แบบโมเดลการประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยี และแม้แต่เรื่องราวเกี่ยวกับว่าบิตคอยน์จะสามารถกลายเป็น “ทองคำดิจิทัล” ได้หรือไม่ ล้วนตั้งอยู่บนแนวโน้มระยะยาวนี้

ปัญหาในขณะนี้คือ แนวโน้มการลดลงเป็นเวลา 40 ปีนี้ อาจได้จบลงในปี 2020

และสิ่งที่เรากำลังได้รับชมคือช่วงเริ่มต้นของระดับน้ำที่เริ่มไต่กลับขึ้น

“ตลาดเริ่มปรับราคาให้กับความเป็นไปได้ที่เฟดต้องทำงานหนักขึ้นในการควบคุมเงินเฟ้อ” Ed Al-Hussainy ผู้จัดการพอร์ตการลงทุนของ Columbia Asset Management กล่าว โดยการขายครั้งนี้สะท้อนไม่เพียงแต่เส้นทางเงินเฟ้อที่น่ากังวล แต่ยังรวมถึงเศรษฐกิจที่กำลังเร่งตัวขึ้น

หากการตัดสินใจของเขาถูกต้อง 5.18% จะไม่ใช่จุดสิ้นสุด แต่เป็นจุดเริ่มต้นของช่วงใหม่

ปัญหาที่ลึกซึ้งกว่านั้นคือหนี้

หนี้สาธารณะของสหรัฐอเมริกาได้เข้าใกล้ระดับ 37 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐแล้ว การที่อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นเพียง 1 เปอร์เซ็นต์ หมายความว่ากระทรวงการคลังสหรัฐต้องจ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี เมื่อค่าใช้จ่ายด้านดอกเบี้ยเกินกว่างบประมาณด้านการป้องกันประเทศ เกินกว่าค่าใช้จ่ายด้านการดูแลสุขภาพ และสุดท้ายค่อยๆ กินกินทุกอย่าง ตลาดจะบีบให้รัฐบาลเลือกระหว่างการตัดงบประมาณอย่างรุนแรง หรือการแปลงหนี้เป็นเงินตรา

ในประวัติศาสตร์ จุดสิ้นสุดของวัฏจักรหนี้ขนาดใหญ่ทุกครั้ง ไม่เคยพ้นสองทางนี้

พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เรียกว่าเป็น “เสาหลัก” เพราะเป็นหลักประกันพื้นฐานของระบบการเงินโลก ความเพียงพอของทุนธนาคาร ความสามารถในการชดเชยของบริษัทประกันภัย การจับคู่ระยะเวลาของกองทุนบำเหน็จบำนาญ การจัดหาเงินทุนผ่านการซื้อคืนของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ และกองทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของธนาคารกลางทั่วโลก ทั้งหมดนี้ล้วนพึ่งพาพันธบัตรสหรัฐฯ เป็นฐานราก

เมื่อราคาของ ballast เปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรง ทั้งลำเรือจะสั่นสะเทือน

การล้มละลายของธนาคารซิลิคอนแวลลีย์ในปี 2023 เกิดจากขาดทุนทางบัญชีจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ถือครอง หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเกิน 5% กลายเป็นเรื่องปกติ ใครจะเป็นคนต่อไปที่ลอยขึ้นมาบนผิวน้ำ?

คำถามนี้ไม่มีคำตอบมาตรฐาน แต่ในฐานะนักลงทุน อย่างน้อยควรถามตัวเองเพิ่มเติมในตารางการจัดสรรสินทรัพย์ของตนเอง:

แบบจำลองการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ที่ฉันถืออยู่ ยังสมมติว่าอัตราดอกเบี้ยเป็นศูนย์อยู่ไหม?

หากใช่ โปรดคำนวณใหม่อีกครั้ง

ระดับน้ำได้เปลี่ยนไปแล้ว