ประธานเฟด คีเวน วอร์ช จะกล่าวถึงเงินเฟ้อ พันธบัตรระยะยาว และความเป็นอิสระของนโยบายที่แจ็กสันโฮล

Warsh เดินทางไปที่ Jackson Hole
ผู้เขียนต้นฉบับ: Financial Times

บรรณาธิการ: ประธานเฟด คีวิน วอช จะกล่าวสุนทรพจน์ในวันศุกร์ที่การประชุมประจำปีของธนาคารกลางโลกที่แจ็คสันโฮล ปัจจุบัน อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของเฟด ความขัดแย้งในอิหร่านและราคาน้ำมันที่สูงเพิ่มความไม่แน่นอนต่อแนวโน้มเงินเฟ้อ ในขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐอยู่ใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ตลาดหวังว่าจะได้รับการยืนยันจากสุนทรพจน์นี้ว่า เฟดจะจัดการกับความขัดแย้งที่เด่นชัดขึ้นระหว่างเงินเฟ้อ การเติบโต และเงื่อนไขทางการเงินอย่างไร

ปัญหาที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ว่า沃什จะส่งสัญญาณอัตราดอกเบี้ยหรือไม่เท่านั้น ในช่วงที่ผ่านมา เขาทั้งเน้นย้ำว่า不应过度依赖前瞻指引 แต่กลับให้คำอธิบายเกี่ยวกับกรอบนโยบายของเขาอย่างน้อยลง พร้อมกันนั้น กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เริ่มเพิ่มการสนับสนุนสภาพคล่องในตลาดพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ นโยบายการเงิน การจัดการหนี้ และความต้องการของรัฐบาลในการลดต้นทุนการระดมทุน ต่างเชื่อมโยงกัน ทำให้นักลงทุนยากขึ้นในการประเมินขอบเขตของนโยบายสหรัฐฯ

คณะผู้บรรณาธิการของฟินานเชียลไทมส์เชื่อว่า วอชจำเป็นต้องอธิบายในการพูดครั้งนี้ว่า เขาจะบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ได้อย่างไร เขาเห็นอย่างไรต่อบทบาทของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในการกระชับเงื่อนไขทางการเงิน และเขาจะรักษาความเป็นอิสระของเฟดไว้อย่างไร หากคำถามเหล่านี้ยังคงไม่มีคำอธิบายที่ชัดเจน ค่าตอบแทนจากความไม่แน่นอนที่ตลาดเรียกร้องอาจยังคงสะท้อนอยู่ในพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ดอลลาร์สหรัฐ และต้นทุนการระดมทุนทั่วโลก

การพูดที่แจ็คสันโฮลจึงไม่เพียงแต่เป็นการคาดการณ์นโยบาย แต่ยังเป็นโอกาสสำหรับวอชในการฟื้นฟูการสื่อสารกับตลาด สิ่งที่ควรจับตาต่อไปไม่ใช่การที่เขาจะให้เส้นทางการลดอัตราดอกเบี้ยที่แม่นยำหรือไม่ แต่คือ能否เสนอกรอบนโยบายที่สอดคล้องกัน ตรวจสอบได้ และไม่ถูกควบคุมโดยเป้าหมายทางการเมือง

ข้อความต้นฉบับที่แปลแล้ว:

ทุกปีช่วงปลายเดือนสิงหาคม อุณหภูมิตอนกลางคืนในภาคตะวันตกของรัฐไวโอมิงเริ่มลดต่ำลง ปลาทรานต์ในแม่น้ำสเนกจะรวมตัวกันหาอาหารก่อนฤดูหนาวจะมาถึง สภาพการตกปลาที่ดีซึ่งดึงดูดนักตกปลาแบบฟลายฟิชชิ่งอย่าง 保罗·沃尔克 อดีตประธานเฟด ยังเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้การประชุมประจำปีของเฟดถูกจัดขึ้นที่นี่มาอย่างต่อเนื่อง

ปัจจุบัน การประชุมประจำปีของธนาคารกลางระดับโลกที่แจ็กสันโฮลได้กลายเป็นเวทีสำคัญสำหรับเจ้าหน้าที่ธนาคารกลาง รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง และนักเศรษฐศาสตร์จากทั่วโลกในการอภิปรายเกี่ยวกับนโยบายการเงิน ปีนี้ ความสนใจของตลาดจะจับจ้องไปที่คำพูดของเควิน วอช ประธานเฟด ในวันศุกร์

นักลงทุนต้องการหาคำตอบสำหรับปัญหาหลัก: วอชจะกำหนดนโยบายการเงินอย่างไรเมื่อเผชิญกับแรงกดดันจากเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้น และการแทรกแซงของนโยบายการคลังในตลาดพันธบัตร?

อัตราเงินเฟ้อยังไม่กลับสู่เป้าหมาย แต่อัตราดอกเบี้ยระยะยาวกลับพุ่งขึ้นสู่ระดับสูง

Wash ในเดือนข้างหน้าจะเผชิญกับสภาพแวดล้อมทางนโยบายที่ไม่ง่าย

ความขัดแย้งในอิหร่านยังคงรบกวนตลาดทั่วโลก ราคาน้ำมันยังคงสูงกว่าระดับก่อนเกิดความขัดแย้ง; ดัชนีเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของเฟด ในขณะเดียวกัน หนี้สาธารณะของรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงเพิ่มขึ้น ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่สูงขึ้นยิ่งเพิ่มภาระดอกเบี้ยทางการคลัง

การใช้จ่ายทุนขนาดใหญ่เพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ก็เริ่มเข้าสู่การอภิปรายเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยแล้ว คณะกรรมการของ Financial Times มองว่า การลงทุนด้าน AI อาจเพิ่มความต้องการในการระดมทุน ผลักดันต้นทุนการกู้ยืมให้สูงขึ้น และสร้างผลกระทบด้านการเบียดเบียนเงินทุนต่อภาคเศรษฐกิจอื่นๆ การประเมินนี้ในปัจจุบันยังอยู่ในรูปแบบของการอธิบายเชิงโครงสร้าง ผลกระทบของค่าใช้จ่ายด้านทุนของ AI ต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังคงแยกออกจากปัจจัยอื่นๆ เช่น ขาดดุลงบประมาณ ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ และพรีเมียมระยะเวลานั้นได้ยาก

การจัดการ回购พันธบัตรของกระทรวงการคลังยิ่งเพิ่มความซับซ้อนให้กับการตีความนโยบาย เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศว่า จะเพิ่มขนาดการ回购เพื่อสนับสนุนสภาพคล่องสำหรับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุ 10 ถึง 20 ปี และ 20 ถึง 30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยการจัดการใหม่นี้จะมีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน จนถึงวันที่ 4 พฤศจิกายน

การดำเนินการนี้มีจุดประสงค์หลักเพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรเก่า และไม่เท่ากับการผ่อนคลายเชิงปริมาณที่เฟดดำเนินการผ่านการขยายดุลพัฒนาการ อย่างไรก็ตาม เมื่อผลตอบแทนระยะยาวเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว การเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของกระทรวงการคลังยังคงส่งผลกระทบต่อการตัดสินใจของตลาดว่ารัฐบาลให้ความสำคัญกับต้นทุนการระดมทุนระยะยาวมากขึ้นหรือไม่

วอช의 การสื่อสารกำลังสร้าง "พรีเมียมความไม่แน่นอน"

《金融时报》認為，沃什面臨的部分困難來自其自身的溝通方式。

วาชต่อต้านการใช้คำชี้นำล่วงหน้าอย่างมากของธนาคารกลาง ซึ่งหมายถึงการชี้แนะเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตให้กับตลาดล่วงหน้า ในมุมมองของเขา คำมั่นสัญญาทางนโยบายที่ชัดเจนเกินไปอาจลดความสามารถของธนาคารกลางในการปรับนโยบายอย่างยืดหยุ่นตามข้อมูลเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม การลดการชี้นำเชิงอนาคตไม่ได้หมายความว่าตลาดไม่ต้องการความเข้าใจเกี่ยวกับกรอบนโยบายของเฟดอีกต่อไป เมื่อนักลงทุนไม่สามารถตัดสินใจได้ว่าธนาคารกลางจะชั่งน้ำหนักเงินเฟ้อ การจ้างงาน และความมั่นคงทางการเงินอย่างไร ตลาดมักจะเรียกร้องค่าตอบแทนความเสี่ยงที่สูงขึ้น

การชดเชยเพิ่มเติมนี้สามารถเข้าใจได้ว่าเป็น “พรีเมียมความไม่แน่นอน”: นักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อแลกกับการถือพันธบัตรระยะยาว เนื่องจากไม่สามารถคาดการณ์ทิศทางนโยบายในอนาคตได้ ผลกระทบของมันจะไม่จำกัดอยู่แค่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เท่านั้น แต่ยังอาจแพร่กระจายต่อไปยังสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย การระดมทุนของบริษัท และหนี้ sovereign ของตลาดเกิดใหม่

ตามคำอธิบายของฟินานเชียลไทมส์ การสื่อสารที่จำกัดของวอชยังไม่ได้ทำให้นักลงทุนเข้าใจอย่างเพียงพอเกี่ยวกับการประเมินของเขาต่อสถานการณ์เศรษฐกิจและเส้นทางนโยบาย ภายใต้ปัจจัยหลายประการร่วมกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ได้พุ่งขึ้นไปใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ไม่สามารถสรุปได้ว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนเกิดจากการสื่อสารที่ไม่เพียงพอ แต่การขาดกรอบที่ชัดเจนอาจทำให้ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับเงินเฟ้อ งบประมาณ และความเป็นอิสระของนโยบายขยายตัวมากขึ้น

การใช้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวแทนการขึ้นอัตราดอกเบี้ย มีความเสี่ยงที่ขอบเขตของนโยบายจะกลายเป็นคลุมเครือ

沃什似乎愿意让较高的长期利率承担一部分收紧金融条件的工作。

การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนระยะยาวจะผลักดันต้นทุนของสินเชื่อที่อยู่อาศัย หนี้ธุรกิจ และการระดมทุนระยะยาวอื่นๆ ซึ่งจะลดการกู้ยืมและความต้องการ โดยทฤษฎีแล้วช่วยลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ ในกรอบนี้ เฟดไม่จำเป็นต้องเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นอย่างมากพร้อมกัน เพื่อให้บรรลุการหดตัวทางการเงินในระดับหนึ่ง

ฟินานเชียลไทมส์ยอมรับว่าแนวคิดนี้มีเหตุผลบางประการ แต่ปัญหาคือ หากวอชหลีกเลี่ยงการขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเมื่ออัตราเงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย พร้อมทั้งตอบสนองต่อความชอบของรัฐบาลทรัมป์ที่ต้องการลดต้นทุนการระดมทุนระยะสั้น ตลาดอาจเริ่มตั้งคำถามว่าการตัดสินใจทางนโยบายของเฟดได้รับอิทธิพลจากทางการเมืองหรือไม่

ความเป็นอิสระของธนาคารกลางขึ้นอยู่กับการจัดวางเชิงสถาบันและมุมมองของตลาด แม้ว่านโยบายจะมีเหตุผลทางเศรษฐกิจ แต่หากนักลงทุนเชื่อว่าเฟดกำลังร่วมมือกับรัฐบาลเพื่อลดต้นทุนการระดมทุน ตราสารหนี้ระยะยาวของสหรัฐและดอลลาร์สหรัฐอาจเผชิญแรงกดดันเนื่องจากความเชื่อมั่นลดลง

การกระทำล่าสุดของกระทรวงการคลังยิ่งทำให้ความกังวลนี้รุนแรงขึ้น นอกจากการเพิ่มการสนับสนุนสภาพคล่องสำหรับพันธบัตรระยะยาวผ่านการซื้อคืนแล้ว ผู้นำรัฐบาลสหรัฐยังได้แสดงเจตนาหลายครั้งในการลดต้นทุนการกู้ยืม นักลงทุนสแตนลีย์ ดรูคเกนไมลเลอร์ ซึ่งเคยมีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับวอชและรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังเบซันต์ ยังเตือนว่า ไม่ควรให้กระทรวงการคลังรับบทบาทใหญ่เกินไปในการกำหนดราคาตลาด การตัดสินใจหลักของเขาคือ เมื่อรัฐบาลพยายามทำให้ราคาสินทรัพย์เบี่ยงเบนจากพื้นฐานเป็นระยะยาว การแทรกแซงทางนโยบายมักจะไม่สามารถยั่งยืนได้

สิ่งนี้ไม่ได้พิสูจน์ว่าเฟดและกระทรวงการคลังได้ตกลงกันอย่างเป็นทางการในการกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาว แต่ทิศทางนโยบายของทั้งสองฝ่ายเริ่มถูกตลาดพิจารณาภายใต้กรอบเดียวกัน นโยบายการเงินรับผิดชอบต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ในขณะที่กระทรวงการคลังมีอิทธิพลต่ออุปทานและสภาพคล่องของพันธบัตรรัฐบาลผ่านโครงสร้างการออกและข้อตกลงการซื้อคืน ขอบเขตระหว่างนโยบายทั้งสองจึงมีความสำคัญมากยิ่งขึ้น

Wash 除了下一次利率决定外，还需要回答更多问题

การพูดที่แจ็คสันโฮลเคยเป็นจุดสำคัญในการปรับเปลี่ยนเรื่องเล่าเกี่ยวกับนโยบายของเฟด ปี 2010 ประธานเฟดในขณะนั้น เบอร์นันเก ได้ส่งสัญญาณถึงการซื้อสินทรัพย์เพิ่มเติม ซึ่งเป็นการเตรียมพื้นฐานสำหรับการเปิดตัวมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณรอบที่สอง

วอชได้ให้คำมั่นทางวาจาหลายครั้งเกี่ยวกับการรักษาความเป็นอิสระของเฟดและเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% แต่ไฟแนนเชียลไทมส์เชื่อว่าการกล่าวอ้างเชิงหลักการเพียงอย่างเดียวยังไม่เพียงพอ ตลาดต้องการทราบว่าเขาจะใช้กลไกใดเพื่อให้บรรลุเป้าหมาย และจะจัดลำดับความสำคัญของนโยบายอย่างไรเมื่อเกิดความขัดแย้งระหว่างเงินเฟ้อ การเติบโต และต้นทุนการระดมทุนระยะยาว

ดังนั้น จุดสำคัญที่สุดจากการพูดในวันศุกร์ไม่ใช่สัญญาณการขึ้นหรือลดอัตราดอกเบี้ยแบบแยกส่วน แต่คือการที่วอชสามารถตอบคำถามพื้นฐานบางข้อได้หรือไม่: เฟดประเมินว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้ถูกปรับเข้มงวดถึงระดับใดแล้ว? อัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูงขึ้นสามารถแทนการขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นได้หรือไม่? การดำเนินการจัดการหนี้ของกระทรวงการคลังจะส่งผลกระทบต่อการตัดสินใจทางการเงินการคลังหรือไม่? เฟดจะพิสูจน์ความเป็นอิสระของการตัดสินใจอย่างไรเมื่อเผชิญกับความต้องการจากทำเนียบขาวในการลดต้นทุนการระดมทุน?

หากวอชสามารถเสนอกรอบนโยบายที่สอดคล้องกัน คำพูดของเขาอาจช่วยลดพรีเมียมความไม่แน่นอนของตลาด หากเขายังหลีกเลี่ยงการพูดถึงกลไกเฉพาะเจาะจง นักลงทุนยังคงต้องพึ่งข้อมูลเศรษฐกิจ การดำเนินการของกระทรวงการคลัง และสัญญาณทางการเมืองเพื่อเดาฟังก์ชันการตอบสนองนโยบายของเฟดเอง

所谓政策反应函数，是指市场根据央行过去的行为和公开表态，判断在通胀、就业或金融条件出现何种变化时，央行可能采取什么行动。眼下，市场缺少的未必是一条精确的利率路线图，而是一个足以解释沃什如何作出决定的框架。