Electric Capital วิเคราะห์สินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนจริง 501 รายการ เปิดเผยแนวโน้มสำคัญ

ผู้เขียน: Maria Shen

แปลโดย: เจียฮวน, ChainCatcher

เราได้จัดทำรายการแหล่งรายได้ในโลกแห่งความเป็นจริง 501 แหล่ง และเปรียบเทียบกับ RWA ที่ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางบนโซ่ในปัจจุบัน แล้วสรุปได้ว่า:

1. ความต้องการสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ได้นำพันธบัตรรัฐบาลขึ้นสู่บล็อกเชนเป็นครั้งแรก ขณะที่ความกระจุกตัวของพันธบัตรรัฐบาลกำลังดึงดูดสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าขึ้นสู่บล็อกเชน

2. กลยุทธ์หลักที่ทำให้สินทรัพย์ผลตอบแทนสูงรู้สึกสามารถซื้อขายได้ทันที จะดึงอัตราผลตอบแทนให้เข้าใกล้ระดับอัตราดอกเบี้ยที่ไม่มีความเสี่ยง

3. แหล่งรายได้ที่สามารถแปลงเป็นโทเค็นมีความหลากหลายอย่างมาก กลุ่มโอกาสหลักเจ็ดประการเปิดเผยว่าสินทรัพย์ใดบ้างที่สามารถปลดล็อกได้บนบล็อกเชน

4. ความท้าทายที่ใหญ่ที่สุดอยู่ที่การกระจายตัว ในจำนวน RWA ที่ให้ผลตอบแทนและไม่ใช่สกุลเงินคงที่ 35 สกุลที่มีมูลค่าตลาดเกิน 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มีเพียงสองสกุลเท่านั้นที่มีผู้ถือมากกว่า 2,000 คน ซึ่งเป็นการออกแบบผลิตภัณฑ์ที่ตั้งใจไว้อย่างมาก

5. แม้จะมีความขัดข้อง แต่สินทรัพย์โลกจริงบนบล็อกเชนยังคงเติบโตต่อไป ตั้งแต่ก่อนอัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยงจะเข้ามาบนบล็อกเชน 三分之二ของปริมาณสติเบิลครีตได้รับการรักษาความมั่นคงไว้แล้ว ปัจจุบันขนาดพื้นฐานได้เกินกว่า 280,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และความต้องการเชิงโครงสร้างกำลังดึงดูด RWA ใหม่ๆ ขึ้นมาบนบล็อกเชนอย่างต่อเนื่อง

หนึ่ง ความต้องการสกุลเงินคงที่ทำให้พันธบัตรรัฐบาลถูกนำขึ้นบล็อกเชน ขณะที่ความเป็นศูนย์กลางยังดึงดูดสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้นบล็อกเชน

ปริมาณสกุลเงินคงที่ในอดีตมีความสัมพันธ์ผกผันกับอัตราดอกเบี้ยกองทุนของรัฐบาลกลาง—เมื่ออัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ ปริมาณเคยเกิน 180,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่เมื่ออัตราดอกเบี้ยพุ่งเกิน 5% ปริมาณก็ลดลง ในเดือนมกราคม 2024 กฎนี้เกิดการเปลี่ยนแปลง: แม้อัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่เหนือ 5% ปริมาณก็เริ่มเติบโตอีกครั้ง และตอนนี้ได้ vượtเกิน 280,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ปริมาณสกุลเงินคงที่เคยมีความสัมพันธ์ผกผันกับอัตราดอกเบี้ยกองทุนของรัฐบาลกลาง จนกระทั่งเดือนมกราคม 2024 ทั้งสองอย่างเริ่มแยกจากกัน แหล่งข้อมูล: แดชบอร์ดสกุลเงินคงที่ของ Electric Capital, เศรษฐกิจของเฟด (FRED)

การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างนี้เกิดจากอัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยงครั้งแรกที่ปรากฏบนโซ่บล็อก¹ ตั้งแต่ Ondo เริ่มบุกเบิกในปี 2023 จนถึง BlackRock และ Centrifuge ที่ขยายตัวตามกันในปี 2024 ผู้ออกหลักทรัพย์เริ่มเสนอผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลในรูปแบบโทเค็นบนโซ่บล็อก ผู้ถือสตูเบิลโคินจึงสามารถรับอัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยงเป็นครั้งแรกโดยไม่ต้องออกจากระบบนิเวศคริปโต

ผลตอบแทนจาก RWA เรียงตามวันเปิดตัว ขนาดของฟองสบู่แสดงมูลค่ารวมของสินทรัพย์ สินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดมุ่งเน้นอยู่ในช่วงผลตอบแทน 3% ถึง 5% โครงการที่ใหม่กว่าและมีขนาดเล็กกว่ายังคงยืดตัวขึ้นเหนือเส้นโค้งผลตอบแทน แหล่งข้อมูล: rwa.xyz ผลตอบแทนรายปีที่ติดตามใน 7 วันและวันเปิดตัว, DeFiLlama Yields API, เอกสารโปรโตคอล

ปัจจุบัน พันธบัตรรัฐบาลเป็นหมวดหมู่ RWA ที่ใหญ่ที่สุด โดยมีมูลค่าประมาณ 11,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ การเคลื่อนไหวเดียวกันนี้ยังนำเครื่องมือหนี้อื่นๆ ขึ้นสู่บล็อกเชน: สินเชื่อเอกชน (2,800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) พันธบัตรบริษัท (1,900 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) และหนี้รัฐบาลที่ไม่ใช่ของสหรัฐอเมริกา (1,100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ตลาดมีความกระจุกตัวสูง: สินทรัพย์ 10 อันดับแรกคิดเป็น 64% ของมูลค่ารวม โดยผลตอบแทนของสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุด 18 รายการอยู่ระหว่าง 3% ถึง 5%

ความเป็นศูนย์กลางนี้กำลังผลักดันให้กองทุนสำรองสกุลเงินคงที่มองหาความหลากหลาย และดึงดูดสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้นขึ้นสู่บล็อกเชน แต่สินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงนั้นยากกว่าพันธบัตรรัฐบาลในการนำขึ้นสู่บล็อกเชน

สอง ทรัพย์สินที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นทุกชนิดเผชิญกับความไม่ตรงกันของเวลา และทุกโซลูชันต้องแลกด้วยการสูญเสียผลตอบแทน

ทุนบนโซ่ทำงานแบบไม่หยุดนิ่ง 24×7 พร้อมการตั้งค่าแบบเรียลไทม์ในระดับวินาที และสามารถนำกลับมาใช้ใหม่ภายในบล็อกเดียวกัน แต่สินทรัพย์นอกโซ่ไม่สามารถทำเช่นนั้นได้ สินทรัพย์จริงที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นทุกประเภทมีความไม่ตรงกันของเวลาแบบนี้ และความแตกต่างนี้ปรากฏในสองมิติ:

การลงทุนล่าช้า เงินทุนที่ถูกฝากบนบล็อกเชนจะเริ่มสร้างผลตอบแทนได้ก็ต่อเมื่อถูกนำไปลงทุนในสินทรัพย์พื้นฐานจริง การปล่อยสินเชื่อส่วนตัวต้องใช้เวลาหลายสัปดาห์ และการดำเนินการซื้อขายอสังหาริมทรัพย์ต้องใช้เวลาหลายเดือน ก่อนที่สินทรัพย์พื้นฐานจะถูกนำไปใช้งาน เงินทุนจะไม่ได้รับผลตอบแทนใดๆ

การรับคืนล่าช้า เมื่อผู้ถือต้องการถอนออก ทรัพย์สินพื้นฐานไม่สามารถแปลงเป็นเงินสดได้ทันที BUIDL ดำเนินการปิดบัญชีรายวันผ่าน BlackRock แต่รู้สึกเหมือนสามารถรับคืนได้ทันทีเพราะ Circle จ่ายล่วงหน้าด้วยวงเงิน USDC ฟันด์พื้นฐานของ ACRED มีช่วงเวลาการรับคืนรายไตรมาส ³ ฟันด์อสังหาริมทรัพย์ต้องล็อกเงินเป็นเวลาหลายปี

พันธบัตรรัฐบาลเป็นหมวดหมู่สินทรัพย์ที่เร็วที่สุดนอกโซ่ แต่เพื่อให้รู้สึกลื่นไหลบนโซ่ ยังต้องพึ่งแนวทางแก้ไขต่างๆ ความต้องการสำหรับสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงยิ่งมากขึ้น ต้นทุนจะเพิ่มขึ้นเมื่อสภาพคล่องลดลง: สินทรัพย์พื้นฐานยิ่งช้าเท่าใด แนวทางแก้ไขก็จะกินผลตอบแทนมากขึ้นเท่านั้น

ขณะนี้มีกลยุทธ์สามแบบที่ใช้ลดช่องว่างเวลาดังกล่าว แต่ล้วนแต่โอนต้นทุนจากการขาดสภาพคล่องให้กับผู้ที่ยินดีรับผิดชอบ:

A. วางเงินที่ไม่ได้ใช้งานไว้ในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง 保留บางส่วนของเงินทุนในตำแหน่งที่ให้ผลตอบแทนต่ำแต่สามารถถอนได้ทันที เงินใหม่ที่ถูกฝากจะเริ่มสร้างผลตอบแทนทันทีโดยไม่ต้องรอการจัดสรรสินทรัพย์พื้นฐาน และเมื่อถอนออกก็ไม่ต้องรอให้สินเชื่อระยะสั้นครบกำหนด มีสองรูปแบบย่อยดังนี้:

• ฝากเข้าสู่โปรโตคอลการกู้ยืมแบบ DeFi ตัวอย่าง: สวน syrupUSD ของ Maple จัดเก็บเงินที่ยังไม่ได้ปล่อยกู้ไว้ในโปรโตคอล DeFi หลายแห่ง (รวมถึง Sky และ Aave) เพื่อใช้เป็นบัฟเฟอร์สภาพคล่อง⁴ เงินฝากใหม่จะได้รับผลตอบแทนทันทีจากบัฟเฟอร์ในระหว่างที่รอการปล่อยสินเชื่อ และไม่ต้องรอให้สินเชื่อระยะสั้นครบกำหนดเมื่อถอนออก แต่ค่าใช้จ่ายคือ: ผลตอบแทนจากบัฟเฟอร์ต่อหนึ่งดอลลาร์จะต่ำกว่าผลตอบแทนหากนำเงินไปปล่อยกู้โดยตรง จึงลดอัตราผลตอบแทนรวมของสวน
• ใช้พันธบัตรรัฐบาลเป็นตัวป้องกัน ตัวอย่าง: sUSDai ของ USDai ใช้พันธบัตรรัฐบาลเป็นรายได้พื้นฐานผ่าน M0 พร้อมให้สินเชื่อที่มี GPU เป็นหลักประกันในระดับนี้⁵

B. กระจายผลตอบแทนไปยังกองทุนทั้งหมด รวมเงินฝากใหม่เข้ากับกองทุนที่กำลังดำเนินอยู่ เพื่อไม่ให้ผู้ฝากรายใดรายหนึ่งต้องเผชิญกับความล่าช้าในการลงทุน เงินทุนใหม่จะลดอัตราผลตอบแทนรวม แต่สำหรับกองทุนที่มีขนาดใหญ่พอ การลดลงนี้น้อยมาก ราคาที่ต้องจ่ายคือผู้ฝากเดิมต้องอุดหนุนผู้ฝากใหม่ ตัวอย่าง: คลังเงินบน Morpho

C. รับสภาพคล่องจากบุคคลที่สาม ผู้ถือหุ้นไม่ได้รับเงินจากการ redeem จากกองทุน แต่ได้รับจากบุคคลอื่น โดยกองทุนไม่จำเป็นต้องขายสินทรัพย์ใดๆ กลยุทธ์นี้ใช้ได้เฉพาะกับการ redeem แบบเร่งด่วน ไม่适用กับการลงทุนแบบเร่งด่วน

• เติมเงินล่วงหน้าลงในกองทุนสกุลเงินเสถียรเพื่อซื้อโทเค็นตามมูลค่าสุทธิ (NAV) ตัวอย่าง: Circle ได้ฝาก USDC สูงสุด 20 ล้านดอลลาร์สหรัฐไว้ในสัญญาอัจฉริยะสำหรับ BUIDL⁶ เพื่อให้ทางออกทันทีด้วยสกุลเงินเสถียรสำหรับผลิตภัณฑ์พันธบัตรที่ถูกโทเค็นไนซ์ที่ใหญ่ที่สุด เมื่อผู้ถือต้องการแลกคืน BUIDL จะถูกส่งไปยัง Circle และ USDC จะถูกส่งกลับไปยังผู้ถือพร้อมกัน จากนั้น Circle จะดำเนินการแลกคืนกับ BlackRock ทางนอกสายโซ่ หากความต้องการในการแลกคืนเกินกว่าจำนวนเงินที่ฝากไว้ล่วงหน้า ผู้ถือจะกลับไปใช้ขั้นตอนการแลกคืนรายวันตามมาตรฐานของกองทุน
• Market makers buy tokens at NAV. Example: Centrifuge’s Anemoy Liquid Network has professional counterparties (Wintermute, Keyrock, Arbelos)⁷ that provide instant redemptions for Centrifuge fund tokens, paying holders in stablecoins on the same day (up to $125 million, 7×24 hours). Market makers bear the holding cost: they hold the tokens, earn yields, and complete redemptions via the fund’s regular slow channel.
• ใช้โทเค็น RWA ในการจำนำเพื่อกู้ยืมในตลาดสินเชื่อ DeFi หากโทเค็นถูกกำหนดให้เป็นหลักประกันในตลาดสินเชื่อ ผู้ถือสามารถกู้ยืมสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ได้โดยไม่ต้อง redeem — แม้ในวันสุดสัปดาห์หรือนอกช่วงเวลา redeem ของกองทุน กองทุนเองไม่ได้มีส่วนร่วมในกระบวนการนี้ กลไกนี้ยังรองรับการดำเนินการแบบวนซ้ำ (looping) ซึ่งจะถูกอภิปรายต่อไปในบทความนี้ในฐานะตัวเร่งปฏิกิริยาในการกระตุ้นความต้องการใหม่สำหรับ RWA

การไม่ตรงกันของเวลาเกิดขึ้นเนื่องจากขาหนึ่งอยู่บนโซ่ อีกขาหนึ่งอยู่นอกโซ่ การปิดช่องว่างนี้คือกุญแจสำคัญในการทำให้สินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงสามารถใช้งานได้จริงบนโซ่

สาม แหล่งรายได้ที่สามารถเป็นโทเค็นได้มีความหลากหลายอย่างมาก กลุ่มหลักเจ็ดกลุ่มเปิดเผยพื้นที่สินทรัพย์ที่สามารถปลดล็อกได้บนโซ่

การสร้างรายได้ 34 ประเภทที่ได้รับการปรับใช้บนบล็อกเชน มุ่งเน้นไปที่สาขาที่คุ้นเคย: พันธบัตรรัฐบาล สินเชื่อเอกชน และพันธบัตรบริษัท ส่วนที่เหลือส่วนใหญ่ยังไม่บรรลุขนาดที่มีความหมาย มีอุปสรรค seven ประเภทที่ขวางทางอยู่

มีแหล่งรายได้ 501 แหล่งกระจายอยู่ใน 15 หมวดหมู่ (มีแหล่งรายได้ 34 แหล่งถูกละเว้นเนื่องจากเหตุผลทางวิธีการ ดูคำอธิบายท้ายบทความ) 93% ของชุดข้อมูลการวิเคราะห์ยังไม่ได้สร้างขนาดที่สังเกตเห็นได้บนบล็อกเชน แหล่งข้อมูล: Electric Capital

ดาวน์โหลดตารางการจัดหมวดหมู่แหล่งที่มาทั้งหมด 501 รายการ (CSV)

มีแหล่งรายได้แบบออฟไชน์ 433 แหล่ง ซึ่งสามารถแบ่งออกเป็นเจ็ดกลุ่มตามเงื่อนไขที่ต้องใช้เพื่อเข้าสู่บนไชน์ รายละเอียดของแต่ละแหล่งสามารถดูได้ใน ไฟล์ CSV

ชุดข้อมูลนี้ประกอบด้วยหมวดหมู่ ชื่อแหล่งที่มา คำอธิบาย เครื่องมือตัวอย่าง และสถานะบนบล็อกเชนของแหล่งรายได้ทั้งหมด 501 ประเภท แนะนำให้ใช้โมเดลภาษาขนาดใหญ่ (LLM) เพื่อเสริมข้อมูลในไฟล์ CSV โดยเพิ่มฟิลด์เพิ่มเติม เช่น ช่วงผลตอบแทน ปัจจัยความเสี่ยง สถานะสภาพคล่อง ข้อกำหนดในการเข้าถึง หรือเขตอำนาจทางการกำกับดูแล

แรงทางมหภาคสามารถเร่งการเติบโตของกลุ่มเฉพาะได้ ความสูญเสียจากประกันที่เพิ่มขึ้นจากเหตุการณ์ด้านสภาพอากาศกำลังขยายตลาดพันธบัตรภัยพิบัติและหลักทรัพย์เชื่อมโยงกับประกัน (ILS) แบบจำลองแบบพารามิเตอร์—ซึ่งกระตุ้นการจ่ายเงินอัตโนมัติตามเหตุการณ์ที่วัดได้ เช่น ความเร็วลมหรือขนาดแผ่นดินไหว โดยไม่ต้องพึ่งการประเมินความสูญเสีย—เหมาะอย่างยิ่งสำหรับการชำระเงินบนโซ่ การใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่เพิ่มขึ้นอย่างมากกำลังสร้างความต้องการในการระดมทุนบนโซ่สำหรับกลุ่ม GPU ศูนย์ข้อมูล และสัญญาพลังงาน

กลุ่มทั้งเจ็ดนี้ไม่สามารถครอบคลุมแหล่งรายได้ที่ยังไม่มีอยู่ในปัจจุบันได้ การที่น้ำมันพัฒนาจากสินค้าทางกายภาพสู่ตลาดอนุพันธ์ที่สุกงอมใช้เวลาหนึ่งศตวรรษ การคำนวณด้วย GPU อาจใช้เวลาเพียงไม่กี่ปีในการเปลี่ยนผ่านเช่นเดียวกัน เนื่องจากตลาดรองของมันเป็นระบบอิเล็กทรอนิกส์ตั้งแต่เริ่มต้น รายได้จากการสมัครรับข้อมูลของ Twitch ยังไม่มีอยู่ในตลาดการเงินเมื่อห้าปีก่อน แต่วันนี้ โครงสร้างพื้นฐานสำหรับการแปลงเป็นโทเค็นของมันได้ถูกจัดเตรียมไว้แล้ว แหล่งที่มา 467 แห่งที่เราได้รวบรวมไว้นี้เป็นค่าต่ำสุด ไม่ใช่ค่าสูงสุด

สี่: ความท้าทายที่ใหญ่ที่สุดอยู่ที่การแจกจ่าย

ประเภทผลตอบแทนใหม่และกลยุทธ์ใหม่ จะมีความหมายก็ต่อเมื่อสามารถเข้าถึงทุนได้จริง แต่ในวันนี้ ช่องทางการจัดจำหน่ายมีจำกัดอย่างมาก

แต่ละฟองอากาศแทนสินทรัพย์ที่สร้างรายได้ ขนาดเรียงตามมูลค่าบนโซ่ โดยจำกัดเฉพาะผู้ถือเงินออม/การจัดวางที่ได้รับรายได้จริง แหล่งข้อมูล: rwa.xyz, Etherscan และเครื่องมือสแกนบนโซ่อื่นๆ

สินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ทางด้านซ้ายของกราฟ: ในจำนวน RWA ที่ไม่ใช่สตูเบิลโค인 35 ตัวที่มีมูลค่าตลาดเกิน 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มี 33 ตัวที่มีผู้ถือไม่เกิน 2,000 คน ซึ่งส่วนใหญ่เป็นเหตุผลเชิงโครงสร้าง: BUIDL เป็นกองทุนที่จำกัดเฉพาะผู้ซื้อที่มีคุณสมบัติเหมาะสม โดยมีขั้นต่ำในการลงทุน 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ⁸ ผู้ถือประมาณ 100 คนจึงเป็นผลมาจากการออกแบบผลิตภัณฑ์อยู่แล้ว แต่สำหรับผลิตภัณฑ์ที่สามารถเข้าถึงผู้ใช้ที่กว้างขึ้น ตัวเลขต่ำนี้สะท้อนถึงการพึ่งพาช่องทางการจัดจำหน่ายของพันธมิตรในปัจจุบันของ RWA ข้อยกเว้นปรากฏอยู่ด้านบนขวา—คือสตูเบิลโค인ที่ถูกจำนำ เช่น sUSDe, sDAI และ sUSDS ซึ่งสามารถเข้าถึงจำนวนผู้ถือได้มากกว่าผลิตภัณฑ์อื่นๆ อย่างมาก

การเปรียบเทียบนี้ชี้ให้เห็นถึงกลยุทธ์การแจกจ่ายสามแบบ:

A. ร่วมงานกับผู้ดำเนินการและผู้จัดการจัดแสดง

ผู้ลงทุนรายใหญ่เช่น Sky และ Ethena ได้จัดสรรทุนให้กับ RWA การตัดสินใจลงทุนเพียงครั้งเดียวอาจเคลื่อนไหวเงินหลายพันล้านดอลลาร์ในหนึ่งคืน JAAA ของ Centrifuge—ซึ่งเป็น CLO ระดับ AAA ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นมีมูลค่า 743 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเวลาที่เก็บข้อมูล—มี AUM ส่วนใหญ่มาจากตำแหน่งเดียวของ Sky ผ่าน Grove⁹ เมื่อวันที่ 9 มีนาคม 2026 Grove ได้รับเงินคืน 327 ล้านดอลลาร์สหรัฐในรายการเดียว ทำให้ JAAA สูญเสียมูลค่าไป 44% ในหนึ่งวัน แม้แต่ RWA ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นรายใหญ่ที่สุดอย่าง BUIDL ก็ยังมีมูลค่าที่กระจุกตัวอยู่ที่โปรโตคอล: ผู้ถือ 10 อันดับแรกควบคุมสัดส่วน 98% และผู้ถือเหล่านี้คือ Ethena (ผ่าน USDtb) Ondo (ผ่าน OUSG) และ Sky (ผ่าน Spark)¹⁰

ผู้จัดการคลังเช่น Steakhouse และ Gauntlet ตัดสินใจว่าสินทรัพย์ใดสามารถใช้เป็นหลักประกันสำหรับการกู้ยืมในคลัง Morpho ของพวกเขา¹¹ ซึ่งเปิดช่องทางการแจกจ่ายให้กับผู้ฝากเงินนับพันคน การสูญเสียผู้จัดการคนหนึ่งหมายถึงการปิดช่องทางการแจกจ่ายหนึ่งช่องทาง

BlackRock และ Apollo มีอิทธิพลในการเจรจาความร่วมมือเหล่านี้ ในขณะที่ผู้ออกเอกสารขนาดเล็กกว่าต้องแข่งขันเพื่อโอกาสในการก้าวขึ้น

B. ควบคุมสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ ฝังสินทรัพย์ที่สร้างรายได้ไว้ในพื้นฐานของสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ แล้วหาช่องทางการกระจายสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่นั้น

• สกุลเงินเสถียรที่มีรายได้หลากหลาย เช่น Sky โดยการจัดสรรไปยัง RWA ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นหลายประเภท
• สกุลเงินเสถียรที่มีผลตอบแทนเฉพาะทาง เช่น USDe (Ethena), reUSD (Re) และ sUSDai (USD.ai) แต่ละสกุลเงินมีกลยุทธ์เดียวที่ฝังอยู่ การเลือกระหว่างการกระจายความเสี่ยงกับการเฉพาะทางขึ้นอยู่กับความสามารถในการรับความเสี่ยงและผลตอบแทนที่ผู้ถือคาดหวัง; สกุลเงินเสถียรแบบกลยุทธ์เดียวสามารถเป็นทางเข้าสู่ตลาด และขยายไปสู่ประเภทผลตอบแทนอื่นๆ ตามเวลาที่ผ่านไป

C. ผสานแอปที่มีผู้ใช้อยู่แล้ว คลัง Morpho ที่จัดทำโดย Steakhouse ขับเคลื่อนการกู้ยืม USDC ของ Coinbase ขณะที่ Gauntlet ให้บริการเดียวกันสำหรับบัญชีองค์กรของ Wirex และ DeFi Earn ของ Kraken ใช้คลัง Veda ที่จัดทำโดย Chaos Labs และ Sentora เพื่อจัดเส้นทาง ผู้จัดทำคลังรับผิดชอบด้านความเสี่ยงและความซับซ้อนบนโซ่ ส่วนแอปจะจัดการด้านการปฏิบัติตามกฎหมายและการดึงดูดผู้ใช้ ผู้ประกอบการไม่ได้สัมผัสผู้ใช้ปลายทางโดยตรง แต่ผลประโยชน์สุดท้ายจะถึงมือพวกเขา วันนี้ กรณีหลักทั้งหมดยังต้องผ่านผู้จัดทำคลังเพื่อจัดเส้นทาง ทำให้เป็นรูปแบบหนึ่งของเส้นทางแรก—แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าจะต้องเป็นเช่นนี้ตลอดไป

มีสองเส้นทางที่มีความสามารถในการแข่งขันในระยะยาว: การควบคุมการจัดจำหน่าย หรือการเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ไม่สามารถแทนที่ได้ในชั้นการจัดจำหน่าย

ห้า、RWA จะยังคงเติบโตต่อไป

ทุนบนโซ่มีความยึดติด เมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นแต่อัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยงยังไม่แพร่หลายบนโซ่ ปริมาณสตีเบิลคอร์ได้ลดลง แต่ไม่ได้ล่มสลาย—มีปริมาณขนาดใหญ่ยังคงอยู่เนื่องจากไม่สามารถรับอัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยงได้ ตอนนี้ ผลตอบแทนจากโลกจริงได้ปรากฏบนโซ่แล้ว ปริมาณได้เพิ่มขึ้นจาก 130 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็นมากกว่า 280 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ¹³

ห้าปัจจัยหลักกำลังเสริมแรงความต้องการ RWA:

A. ฐานสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ที่ใหญ่ขึ้นหมายถึงการกระจายความชอบผลตอบแทนที่กว้างขึ้น

โปรโตคอลที่จัดการเงินทุนหลายพันล้านดอลลาร์ มีความต้องการที่ต่างจากผู้ถือครองรายย่อยที่วางเงินออมชั่วคราวที่นี่ ไม่ใช่ทุกคนที่พอใจกับผลตอบแทน 3% จากพันธบัตรรัฐบาล: บางคนต้องการผลตอบแทน 8% จากสินเชื่อส่วนตัว บางคนแสวงหาผลตอบแทน 15% จากกลยุทธ์ใช้เลเวอเรจ ความต้องการเหล่านี้กำลังไหลเข้าสู่ผลิตภัณฑ์เดียวกันในวันนี้ จึงสร้างแรงดึงดูดอย่างรุนแรงต่อผลตอบแทนหลากหลายประเภท

B. ความกระจุกตัวของสินทรัพย์พื้นฐานที่เกี่ยวข้องอย่างใกล้ชิดและการแข่งขันของผู้ใช้ ได้สร้างความต้องการในการกระจายความเสี่ยง

การรวมตัวของสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนต่ำและมีความสัมพันธ์สูง คือเครื่องยนต์ขับเคลื่อนความต้องการที่จะดึง RWA คลื่นต่อไปขึ้นสู่บล็อกเชน

BUIDL ของ BlackRock เป็นหลักประกันสินทรัพย์ของ USDtb ของ Ethena รวมถึงเป็นสินทรัพย์พื้นฐานหลักของ OUSG ของ Ondo และการถือครองโดยตรงของ Grove Protocol ของ Sky.¹⁴ โปรโตคอลสามแห่งที่มีผลตอบแทนบนสายโซ่ใหญ่ที่สุด มีความสัมพันธ์กับกองทุนพันธบัตรเดียวกัน

เมื่อสินทรัพย์พื้นฐานเผชิญแรงกดดัน ความเร่งด่วนในการกระจายความเสี่ยงจึงเพิ่มขึ้น อัตราการผิดนัดชำระหนี้ของสินเชื่อเอกชนได้พุ่งสูงกว่า 5% เหตุการณ์การถอนเงินของ Grove-JAAA แสดงให้เห็นว่าตำแหน่งที่มีการรวมศูนย์สามารถพังทลายได้เร็วเพียงใด

ผู้จัดการความเสี่ยงและสกุลเงินคงที่ก็จำเป็นต้องดึงดูดผู้ใช้เพิ่มเติมผ่านผลิตภัณฑ์ที่มีความแตกต่าง หากทุกโปรโตคอลสามารถเข้าถึงผลิตภัณฑ์ที่จำกัดเหมือนกันได้เพียงเท่านั้น ก็จะไม่สามารถสร้างการแข่งขันที่แตกต่างได้ แรงกดดันในการแย่งชิงผู้ใช้จึงขับเคลื่อนความจำเป็นภายในในการนำสินทรัพย์เพิ่มเติมขึ้นสู่บล็อกเชน

C. คลังเงินช่วยให้ผู้จัดการสามารถรับภาระความเสี่ยงด้านระยะเวลาและสภาพคล่องที่สินทรัพย์แต่ละรายการไม่สามารถรับได้

KuCoin ลดขั้นตอนการเข้าถึงสินทรัพย์ใหม่: คลังสินทรัพย์หลายประเภทไม่ได้บังคับให้การถือครองแต่ละรายการต้องมีสภาพคล่องสูงหรือเร็ว

Morpho มีมูลค่าเกิน 6,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจากผู้จัดการเช่น Steakhouse และ Gauntlet ได้สร้างพอร์ตการลงทุนที่ผสมผสานระหว่างตำแหน่งสภาพคล่องและไม่มีสภาพคล่อง

Apollo ได้ลงนามในข้อตกลงความร่วมมือ โดยมีแผนจะซื้อ MORPHO ได้สูงสุด 90 ล้านหน่วยภายในระยะเวลา 48 เดือน, ¹⁵ ซึ่งแสดงเจตนาที่จะใช้ Morpho เป็นช่องทางการกระจายสินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น บริษัทจัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิมกำลังมองเห็นโครงสร้างพื้นฐานคลังสินค้าเป็นช่องทางการกระจาย

คลังยังอยู่ในระยะการพัฒนา ผลตอบแทนในปัจจุบันบางส่วนได้รับการสนับสนุนจากแรงจูงใจของโทเค็น—คลังที่โฆษณาผลตอบแทน 12% APY อาจมีผลตอบแทนอันเกิดจากธรรมชาติเพียง 4% ส่วนที่เหลือมาจากการให้รางวัลโทเค็น นอกจากนี้ ผู้จัดการยังไม่มีการจัดอันดับมาตรฐาน และเครื่องมือสำหรับผู้ฝากประเมินความเสี่ยงยังคงจำกัด

D. การจัดระดับและการแยกผลตอบแทนสำหรับสินทรัพย์แต่ละชิ้นที่ถูกอัปโหลดบนบล็อกเชนได้ขยายกลุ่มผู้ซื้อ

กระแสรายได้เดียวมีไว้เพื่อตอบสนองความชอบด้านความเสี่ยงเพียงประเภทเดียว การแบ่งชั้น (Tranching) แยกมันออกเป็นผลิตภัณฑ์หลายประเภท แต่ละผลิตภัณฑ์ถูกปรับให้เหมาะกับผู้ซื้อที่ต่างกัน: หุ้นชั้นแรกที่ให้ผลตอบแทน 4% และได้รับการคุ้มครองการขาดทุนแบบลำดับแรก เหมาะสำหรับ DAO treasury แบบระมัดระวัง; ส่วนชั้นรองที่ให้ผลตอบแทน 12% แต่รับความเสี่ยงจากการลดลงแบบรวมศูนย์ ดึงดูดผู้ตามหาผลตอบแทนสูงที่ยินดีรับความเสียหาย ทรัพย์สินพื้นฐานเดียวกันสามารถเข้าถึงผู้ซื้อทั้งสองกลุ่มได้พร้อมกัน Royco Dawn และ Strata เป็นโครงการเริ่มต้นที่กำลังสร้างชั้นการแบ่งแบบสากล

Pendle ทำสิ่งที่ต่างออกไป โดยไม่จัดอันดับตามความเสี่ยงด้านเครดิต แต่แยกโทเค็นที่สร้างรายได้ใดๆ ออกเป็นโทเค็นต้นทุนและโทเค็นรายได้ ทำให้ผู้ถือสามารถล็อกอัตราดอกเบี้ยคงที่หรือเดิมพันกับรายได้ที่ผันผวนได้ เมื่อ Pendle เปิดตัวโทเค็น RWA ใดๆ จะสร้างความต้องการใหม่สำหรับนักเทรดและนักป้องกันความเสี่ยงที่ไม่เคยซื้อ RWA โดยตรง

การจัดระดับและการแยกผลตอบแทนในวันนี้ยังคงมีขอบเขตของสินทรัพย์พื้นฐานที่ครอบคลุมจำกัด แต่เมื่อพวกมันเติบโตขึ้น สินทรัพย์ใหม่ทุกชิ้นที่ถูกนำขึ้นบนบล็อกเชนสามารถแบ่งออกเป็นผลิตภัณฑ์ที่มุ่งเป้าไปยังกลุ่มผู้ซื้อหลายกลุ่ม โดยไม่ต้องเริ่มต้นใหม่

E. แนวคิดการใช้เลเวอเรจได้เพิ่มความต้องการสำหรับสินทรัพย์ที่มีอยู่บนบล็อกเชนเป็นเท่าตัว

เมื่อ RWA ที่ถูกแท็กเป็นโทเค็นถูกกำหนดให้เป็นหลักประกันในตลาดกู้ยืม ผู้ถือสามารถดำเนินการวนซ้ำ (loop) ได้: ฝาก RWA แล้วกู้ยืมสตเบิลคริปโต ซื้อ RWA เดียวกันเพิ่มเติม และทำซ้ำกระบวนการนี้ต่อไป ทรัพย์สินที่ถูกแท็กเป็นโทเค็นที่ให้ผลตอบแทน 5% ภายใต้เลเวอเรจ 2 ถึง 3 เท่า หลังหักค่าใช้จ่ายในการกู้ยืม จะสามารถสร้างผลตอบแทนได้ถึง 8% ถึง 10% Gauntlet ได้จัดการกลยุทธ์ sACRED ที่ใช้เลเวอเรจบน Morpho แล้ว ในขณะที่ JAAA ของ Centrifuge ได้ถูกเพิ่มเข้าไปใน Aave Horizon และ Resolv ได้เสนอการลงทุนสูงสุด 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐในกลยุทธ์ที่คล้ายกัน การวนซ้ำแต่ละครั้งจะสร้างความต้องการเพิ่มเติมสำหรับสินทรัพย์เดียวกัน โดยไม่ต้องมีผู้เริ่มต้นใหม่

การดำเนินการแบบวนซ้ำมีข้อจำกัดเชิงโครงสร้าง: การกู้ยืมบนโซ่เป็นแบบทันที แต่การจองซื้อ JAAA ต้องใช้เวลาการตั้งtle T+3 ดังนั้นความเร็วในการปิดตำแหน่งของทั้งสองด้านภายใต้แรงกดดันจึงไม่เท่ากัน โครงสร้างพื้นฐานใหม่ๆ เช่น 3F Labs มุ่งเน้นที่จะลดช่องว่างการตั้งtle ระหว่างด้านบนโซ่และด้านล่างโซ่ เมื่อช่องว่างนี้แคบลงและสินทรัพย์ RWA เพิ่มขึ้นที่มีคุณสมบัติเป็นหลักประกัน ความเหวี่ยงจะขยายความต้องการอย่างต่อเนื่องสำหรับสินทรัพย์ทุกชิ้นที่ถูกนำขึ้นโซ่

พลังแต่ละประเภทต่างเสริมแรงซึ่งกันและกัน เมื่อสินทรัพย์ถูกนำขึ้นบล็อกเชน มีความสามารถในการรวมกัน และได้รับคุณสมบัติเป็นหลักประกัน คลัง ส่วนแบ่ง และวงจรเลเวอเรจแต่ละแห่งจะขยายความต้องการให้สูงกว่าระดับที่สินทรัพย์นั้นสามารถดึงดูดได้ด้วยตัวเอง

โอกาสมีอยู่ทุกที่ ตั้งแต่ระดับโครงสร้างพื้นฐานจนถึงระดับแอปพลิเคชัน

• New assets to be tokenized
• โครงสร้างพื้นฐานที่ทำให้สินทรัพย์ใหม่สามารถเข้าสู่บล็อกเชนได้ง่ายขึ้น (ตัวอย่าง: แพลตฟอร์มรวมที่รวมตลาดที่แตกเป็นชิ้นเล็กๆ เป็นผลิตภัณฑ์ที่สามารถลงทุนได้)
• กลยุทธ์ในการลดช่องว่างระหว่างการปรับใช้และการไถ่ถอนโดยไม่ลดทอนผลตอบแทน หรือกลยุทธ์ในการขจัดช่องว่างการตั้งถิ่นฐานระหว่างบนและล่างโซ่อย่างสมบูรณ์
• ก่อนที่สินทรัพย์พื้นฐานจะสามารถแปลงเป็นโทเค็นได้อย่างสมบูรณ์ ให้นำการเปิดเผยผลตอบแทนเข้าสู่ผลิตภัณฑ์สังเคราะห์บนโซ่
• วิธีการกระจายใหม่ที่ลดการพึ่งพาผู้ลงทุนรายใหญ่และผู้จัดการจัดแสดง หรือเปิดช่องทางใหม่สู่ทุนจากองค์กร
• โครงสร้างพื้นฐานใหม่ที่จัดโครงสร้าง RWA แต่ละรายการเพื่อให้บริการผู้ใช้หลากหลายประเภท

ทุกสินทรัพย์ที่ถูกนำขึ้นบนบล็อกเชน ทำให้การนำสินทรัพย์ถัดไปเข้าสู่ระบบง่ายขึ้น และเพิ่มมูลค่าให้กับโครงสร้างพื้นฐานที่รองรับมัน

วิธีการวิจัย

เราได้ทบทวนฐานข้อมูลอุตสาหกรรมการเงิน วรรณกรรมทางวิชาการ เอกสารกำกับดูแล และคู่มือสำหรับผู้ประกอบการ เพื่อจัดทำแหล่งรายได้ที่เป็นอิสระ 501 แหล่ง ครอบคลุม 15 หมวดทรัพย์สิน เราได้ตัดออก 34 แหล่งที่ขึ้นอยู่กับความสัมพันธ์ทางกฎหมายที่ไม่สามารถโอนได้ (เงินฝากประจำที่ได้รับการประกันโดย FDIC การกู้ยืมจากบัญชี 401(k)) ประโยชน์ทางภาษีเฉพาะเขตอำนาจศาล (เครดิตภาษีที่อยู่อาศัยสำหรับผู้มีรายได้น้อย LIHTC หุ้น ưu tiênปรับอัตราดอกเบี้ยของแคนาดา เครื่องมือแลกเปลี่ยนตามข้อ 1031) หรือไม่มีตลาดที่ใช้งานอยู่ (พันธบัตรตามพระราชบัญญัติการฟื้นฟูและลงทุนใหม่ของสหรัฐฯ หมดอายุในปี 2010 หุ้น ưu tiênของทรัสต์ถูกห้ามหลังจากกฎหมายดอด-ฟรังค์) แหล่งที่เหลือ 467 แหล่งจึงถูกใช้เป็นตัวอย่างในการวิเคราะห์ ตารางการจัดหมวดหมู่แบบเต็มสามารถดูได้ในไฟล์ CSV ที่สามารถดาวน์โหลดได้ โดยแต่ละแหล่งที่ถูกตัดออกจะมีคำอธิบายเหตุผลในการตัดออกแนบมาด้วย

วิธีการกำหนดสถานะบนบล็อกเชนคือ: แมปทรัพย์สิน 727 รายการที่ rwa.xyz ติดตามไปยังแหล่งรายได้ที่สอดคล้องในตารางการจัดหมวดหมู่ของเรา พร้อมกับผลิตภัณฑ์บนบล็อกเชนที่ rwa.xyz ไม่ได้ติดตาม (โปรโตคอล DePIN แพลตฟอร์มเครดิตคาร์บอน และโทเค็นลิขสิทธิ์ดนตรี) หากแหล่งรายได้ใดมีผลิตภัณฑ์ที่แมปอย่างน้อยหนึ่งรายการที่มีขนาดบนบล็อกเชนถึง 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐขึ้นไป จะถูกทำเครื่องหมายว่า "ถูกโทเค็นไนซ์แล้ว" หากมีผลิตภัณฑ์บนบล็อกเชนแต่ทั้งหมดต่ำกว่า 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จะถูกทำเครื่องหมายว่า "ถูกโทเค็นไนซ์บางส่วน" หากไม่มีผลิตภัณฑ์บนบล็อกเชนใดเลย จะถูกทำเครื่องหมายว่า "ยังไม่ถูกโทเค็นไนซ์" สินค้าที่ถูกโทเค็นไนซ์ (ทองคำ เงิน) และหุ้นเอกชนถูกละเว้นออกจากแมปแหล่งรายได้เนื่องจากไม่สร้างรายได้ หุ้นที่ถูกโทเค็นไนซ์ถูกจำกัดให้เป็น "ถูกโทเค็นไนซ์บางส่วน" เนื่องจากการจ่ายเงินปันผลยังไม่ได้รับการอัตโนมัติบนบล็อกเชน

วันที่เปิดตัวแต่ละวันในกราฟเส้นเวลาได้รับการยืนยันจากแหล่งอิสระอย่างน้อยหนึ่งแหล่ง: ประกาศข่าวจากโปรโตคอล, แตร์มาร์กเวลาการปรับใช้สัญญาบนบล็อกเชน, เอกสารของ SEC หรือรายงานข่าวทางการเงิน ทรัพย์สินสามรายการถูกลบออกเนื่องจากไม่สามารถยืนยันวันที่เปิดตัวได้อย่างอิสระ: PKH2 (ใบแจ้งหนี้การขุดบนเครือข่าย Liquid ที่ไม่มีบล็อกเบราว์เซอร์สาธารณะ), BELIF (พอร์ตโฟลิโอแยกของ BlackRock ที่มีรายงานข่าวจำกัด) และ CFSRS (กองทุนใหม่ของฮ่องกงที่ไม่มีรายงานอิสระในขณะเปิดตัว) ทรัพย์สินทั้งสามนี้ยังคงอยู่ในชุดข้อมูลพื้นฐานและปรากฏอยู่ในกราฟอื่นๆ