ผู้เขียน：Zhou, ChainCatcher
หลายคนเชื่อว่า วีซีด้านสกุลเงินดิจิทัลกำลังเข้าสู่ช่วงเย็น
ในช่วงสิบปีที่ผ่านมา นักลงทุนด้านคริปโตฯ มีความคล้ายคลึงกันอย่างสูง—พุ่งเข้าไปในเส้นทางเดียวกัน เล่าเรื่องเดียวกัน และแย่งชิงโครงการเดียวกัน ดูเหมือนจะคึกคัก แต่จริงๆ แล้วอุตสาหกรรมนี้อ่อนแอ
แต่สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในขณะนี้ อาจเป็นหนึ่งในช่วงเวลาที่น่าตื่นเต้นที่สุดนับตั้งแต่อุตสาหกรรมนี้เกิดขึ้น โดยตลาดครั้งแรกได้แสดงการแยกตัวอย่างแท้จริง
ปลายเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ปี 2 มีข่าวการระดมทุนสองข่าวตามมาอย่างต่อเนื่อง
ด้านหนึ่ง Dragonfly Capital ระดมทุนสำหรับกองทุนรุ่นที่สี่ขนาด 6.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยเน้นการลงทุนในสกุลเงินคงที่ โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินบนโซ่ และการแปลงสินทรัพย์จริงเป็นโทเค็น
ในอีกด้านหนึ่ง Paradigm กำลังหาการระดมทุนสูงสุด 15 พันล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับกองทุนใหม่ โดยขอบเขตการลงทุนจะขยายจากสกุลเงินดิจิทัลไปยังเทคโนโลยีชั้นนำอื่นๆ เช่น AI และหุ่นยนต์
เป็นนักลงทุนระดับแนวหน้าในอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัลเดียวกัน อยู่ในช่วงวัฏจักรที่ตกต่ำเดียวกัน ทำไมถึงเดินทางไปคนละทางอย่างสิ้นเชิง?
หากพิจารณาเพิ่มเติมถึง a16z Crypto ปัญหาจะน่าสนใจยิ่งขึ้น เนื่องจากเมื่อไม่นานมานี้ องค์กรนี้กำลังระดมทุนสำหรับกองทุนลำดับที่ห้าจำนวน 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
กองทุนทั้งสามแห่งนี้ แสดงให้เห็นถึงคำตอบสามแบบที่ต่างกันอย่างสิ้นเชิงจาก VC ในวงการคริปโตเมื่อเผชิญกับความยากลำบากของอุตสาหกรรม
การรักษา: ตรรกะระยะยาวของ a16z Crypto
ในโครงสร้างการระดมทุนของ VC ด้านสกุลเงินดิจิทัล a16z Crypto ยังคงครองตำแหน่งชั้นนำมาโดยตลอด นี่คือสายกองทุนที่เน้นการลงทุนในสกุลเงินดิจิทัลของ Andreessen Horowitz (a16z) ซึ่งได้ดำเนินการระดมทุนไปแล้วสี่รอบตั้งแต่ 2013 โดยมีขนาดรวมเกิน 76 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำให้เป็นหนึ่งในกองทุนสกุลเงินดิจิทัลที่มีขนาดการระดมทุนใหญ่ที่สุดในโลกปัจจุบัน
ต้นปีนี้ a16z ระดมทุนใหม่จำนวน 150 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในหลายด้าน เช่น โครงสร้างพื้นฐาน ชั้นแอปพลิเคชัน และกองทุนการเติบโต โดยกำหนดให้จุดตัดระหว่าง AI กับสกุลเงินดิจิทัลเป็นหนึ่งในทิศทางการลงทุนสำคัญ
ตามรายงานของนิตยสารฟอร์จูน a16z Crypto กำลังระดมทุนสำหรับกองทุนลำดับที่ห้า โดยมีเป้าหมายการระดมทุนประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีแผนจะเสร็จสิ้นการระดมทุนก่อนครึ่งปีแรกของปี 2026
a16z Crypto หุ้นส่วน Chris Dixon มองบล็อกเชนเป็นโครงสร้างพื้นฐานถัดไปของอินเทอร์เน็ต และเชื่อว่าอุตสาหกรรมการเข้ารหัสกำลังอยู่ในช่วง"การก่อร่างสร้างฐาน" ที่ยาวนาน คล้ายกับบทความเกี่ยวกับเครือข่ายประสาทเทียมที่ตีพิมพ์ในปี 1943 ซึ่งเป็นรากฐานของ AI ในปัจจุบัน การเข้าสู่กระแสหลักจำเป็นต้องใช้เวลาหลายทศวรรษในการเตรียมการ
Dixon ได้เปิดเผยว่า a16z Crypto ถือครองสินทรัพย์ที่ลงทุนไปตั้งแต่แรกจนถึงปัจจุบันถึง 95% เพราะในธุรกิจการลงทุนด้านความเสี่ยง การขายสินทรัพย์คุณภาพดีก่อนเวลาเหมาะสมเป็นการตัดสินใจที่แย่ที่สุด
รายงานประจำปีของอุตสาหกรรมคริปโตที่ทีมงานเผยแพร่ทุกปี กำลังส่งสัญญาณอย่างต่อเนื่องถึงผู้ลงทุนว่า แม้ตลาดจะซบเซา เรายังคงเข้าใจอย่างจริงจังว่าเกิดอะไรขึ้นในอุตสาหกรรมนี้
而 a16z Crypto 所面向的投资人，是加密行业募资格局中那些长期的机构资本、对整个行业抱有深厚信仰的旧钱。
สำหรับพวกเขา ตราบใดที่ยังเชื่อว่าสกุลเงินดิจิทัลมีอนาคต a16z Crypto จึงเป็นตัวเลือกที่เป็นธรรมชาติ
การพัฒนาทางการเงินของ Dragonfly
Dragonfly ก่อตั้งขึ้นใน 2018 โดยเริ่มต้นเป็นกองทุนเริ่มต้นด้านสกุลเงินดิจิทัลที่เชื่อมโยงตลาดเอเชียกับสหรัฐอเมริกา ขนาดกองทุนรุ่นแรกมีเพียง 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยจุดได้เปรียบหลักในเวลานั้นคือความสามารถในการใช้ประโยชน์จากความแตกต่างทางภูมิศาสตร์ระหว่างตลาดจีนและสหรัฐอเมริกาของผู้ร่วมก่อตั้ง
ตั้งแต่ 2019 เป็นต้นมา Dragonfly ได้ขยายการดำเนินงานไปสู่ตลาดรอง โดยเริ่มจัดการกองทุนสภาพคล่องและก่อตั้งทีมเทรดของตนเอง ไม่เพียงแต่ทำหน้าที่เป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยง แต่ยังให้ข้อมูลตลาดแบบเรียลไทม์เพื่อสนับสนุนการลงทุนในตลาดหลัก ทำให้เป็นมุมมองเสริมในการประเมินโครงการ
ในปี 2022 Dragonfly ได้ซื้อกิจการกองทุนเฮดจ์ฟันด์ดิจิทัล Metastable ซึ่งร่วมก่อตั้งโดย Naval Ravikant ในปี 2014 และรวมเข้ากับองค์กร ทำให้เกิดเส้นทางธุรกิจสามสายขนานกัน ได้แก่ Dragonfly Ventures (การลงทุนระดับแรก) Dragonfly Liquid (กลยุทธ์สภาพคล่อง) และ Metastable (กองทุนเฮดจ์ฟันด์)
การตัดสินใจของ VC ระดับหนึ่ง บวกกับความสามารถในการซื้อขายบนตลาดรอง คือความแตกต่างที่สำคัญที่สุดของ Dragonfly เมื่อเทียบกับกองทุนเข้ารหัสระดับหนึ่งแบบบริสุทธิ์
แต่การสร้างระบบฉบับนี้ไม่ได้เกิดขึ้นในชั่วข้ามคืน การสร้างระบบการลงทุนที่ครอบคลุมทั้งระดับแรกและระดับที่สอง หมายถึงการต้องสร้างกรอบการตัดสินใจ ระบบการจัดการความเสี่ยง และโครงสร้างบุคลากรที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง——ระดับแรกต้องมีความสามารถในการวิเคราะห์เทคโนโลยีอย่างลึกซึ้งสำหรับโครงการระยะเริ่มต้น ขณะที่ระดับที่สองต้องมีความสามารถในการวัดเชิงปริมาณอย่างแม่นยำต่อโครงสร้างตลาดระดับจุลภาค
Dragonfly ในตำแหน่งที่เคยเปิดรับสมัครภายนอก ได้ระบุชัดเจนว่าผู้สมัครต้องมีความสามารถเฉพาะทาง เช่น การป้องกันความเสี่ยงแบบ delta-neutral และการจัดการความเสี่ยงของสินทรัพย์อนุพันธ์ บุคลากรประเภทนี้มีอยู่อย่างจำกัดในอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัล และการรับเข้าจากสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมก็ต้องใช้ระยะเวลาในการปรับตัวที่ยาวนาน
ระบบทดลองนี้เป็นอุปสรรคที่ Dragonfly สะสมมาเป็นเวลาหลายปี และเป็นจุดที่กองทุนอื่นๆ ยากที่จะลอกเลียนแบบโดยตรง
ปัจจุบัน Dragonfly เป็นองค์กรขับเคลื่อนด้วยการซื้อขายที่ครอบคลุมตลาดระดับแรกและระดับสอง โดยมีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการประมาณ 40 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีพอร์ตการลงทุนครอบคลุมยูนิคอร์น เช่น Ethena, Polymarket, Monad Labs
อย่างไรก็ตาม นี่เป็นสัญญาณของแนวโน้มอุตสาหกรรมที่ไม่ค่อยน่าพอใจ
ตามข้อมูลจาก RootData การรวบรวม ในปี 2025 ตลาดการระดมทุนระดับแรกของสกุลเงินดิจิทัลได้รับการระดมทุนรวมทั้งสิ้น 227.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ไม่รวม Post-IPO และการระดมทุนผ่านหนี้) เพิ่มขึ้น 120.6% เมื่อเทียบกับปี 2024 แต่เมื่อพิจารณาจากจำนวนเหตุการณ์การระดมทุน ทั้งปีมีเหตุการณ์การระดมทุนทั้งหมด 933 ครั้ง ลดลง 40.3% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบห้าปีที่ผ่านมา และจำนวนเหตุการณ์การระดมทุนรายเดือนแทบจะมีแนวโน้มลดลงแบบเดียวเท่านั้น
ยอดเงินการระดมทุนเพิ่มขึ้น แต่จำนวนโครงการที่ได้รับการระดมทุนลดลง หมายความว่าเงินทุนกำลังรวมตัวกันมากขึ้น และพื้นที่สำหรับโครงการเล็กและกลางในระยะเริ่มต้นจึงแคบลงเรื่อยๆ
Dragonfly หุ้นส่วนการจัดการ Haseeb Qureshi เชื่อว่า การทดลองแอปพลิเคชันที่เน้นคริปโตแบบทั่วไปและไม่มีลักษณะทางการเงินในอดีต ได้รับการพิสูจน์แล้วว่าล้มเหลวในตลาด ฟันด์ใหม่จะมุ่งลงทุนเฉพาะในสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ DeFi และบริการทางการเงินบนโซ่
เขาแสดงว่า การเติบโตของการลงทุนในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมาของ Ethena、Polymarket、Rain、Mesh ได้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่า “การใช้งานสกุลเงินดิจิทัลกำลังจะขยายตัวอย่างระเบิด พวกเราต้องการสนับสนุนผู้ก่อตั้งที่อยู่ใจกลางของเหตุการณ์นี้”
Dragonfly ผู้ลงทุนที่องค์กรนี้มุ่งเป้าหมาย ได้แก่ สถาบันการเงิน ผู้จัดสรรทรัพยากรที่ขับเคลื่อนด้วยการซื้อขาย และนักลงทุนที่มีทัศนคติเชิงปฏิบัติเกี่ยวกับสกุลเงินดิจิทัล
พวกเขาอาจไม่ต้องการเรื่องเล่าอันยิ่งใหญ่เกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงโลกด้วยสกุลเงินดิจิทัล แต่ความคล่องตัวที่แท้จริงและผลตอบแทนจากการซื้อขายที่ยั่งยืนต่างหากคือคำตอบที่พวกเขาต้องการ
Dragonfly 这条路径的关键便是顺势而为，加密行业越来越金融化，其只是比其他人更早地把这个趋势变成自己的核心竞争力。
突破：Paradigm 的边界叙事
Paradigm เรื่องราวของมันเริ่มต้นจากความเปลี่ยนแปลงของตัวเลขชุดหนึ่ง
ในปี 2021 Paradigm ระดมทุน 25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นสถิติการระดมทุนครั้งเดียวที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์กองทุนคริปโตฯ ณ เวลานั้น
In 2024, the third fund shrank to $850 million.
ครั้งนี้ มีเป้าหมายที่ 15 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยการลงทุนขยายจากสกุลเงินดิจิทัลไปยัง AI หุ่นยนต์ และเทคโนโลยีขั้นสูงอื่นๆ
Paradigm 的基础是 VC 加速孵化，联合创始人 Matt Huang 出身于红杉资本，曾在 19 岁时创办了一家机器学习初创公司，并被 Twitter 收购；另一位联合创始人 Fred Ehrsam 曾是 Coinbase 的联合创始人。
ข้อได้เปรียบของทีมนี้อยู่ที่การพิจารณาแนวโน้มในระยะเริ่มต้นและการจัดการความเสี่ยงด้านเทคโนโลยี Matt Huang ผู้ร่วมงานของเขากับผู้ก่อตั้ง Stripe Patrick Collison ได้ให้ความเห็นเกี่ยวกับเขาไว้ว่า："เขาสงบ รอบคอบ และมีความอดทน — คุณลักษณะเหล่านี้เหมาะอย่างยิ่งกับเทคโนโลยีที่ซับซ้อนและมีผลกระทบในระยะยาว"
Paradigm 的投资组合包含 Uniswap、Coinbase 等早期协议，这些早期投资奠定了其行业地位。
Paradigm จึงถูกอธิบายโดยภายนอกว่า"คล้ายกับการรวมกันของห้องปฏิบัติการวิจัยและองค์กรด้านวิศวกรรม มากกว่า VC แบบดั้งเดิม"
หลังจาก FTX ล่มสลาย Paradigm ใช้เวลาสามปีในการฟื้นฟู แต่ปัญหาการขาดแคลนโอกาสการลงทุนระยะเริ่มต้นคุณภาพสูงในอุตสาหกรรมคริปโตในปัจจุบันยังไม่ได้รับการแก้ไขอย่างแท้จริง ซึ่งสำหรับกองทุนที่เน้นความสามารถในการตัดสินใจและการฟักไข ไม่มีโครงการดีๆ ให้ลงทุน เป็นปัญหาพื้นฐานที่ร้ายแรงกว่าการลดลงของมูลค่าตลาด
ดังนั้น Paradigm การหันไปสู่ AI จึงไม่ใช่การตัดสินใจชั่ววูบ
ในความเป็นจริง ตั้งแต่ 2023 ปี Paradigm ได้ลบข้อความที่เกี่ยวข้องกับ Web3 ออกจากเว็บไซต์อย่างเงียบๆ จากนั้น Matt Huang ได้ออกมาอธิบายว่า "ความก้าวหน้าของ AI น่าสนใจมากจนไม่สามารถมองข้ามไปได้ " และระบุว่าการเข้ารหัสและ AI ไม่ใช่การแข่งขันแบบศูนย์ผลรวม แต่จะมีความซ้อนทับกันอย่างมาก ในต้นปีนี้ Paradigm ร่วมกับ OpenAI เปิดตัว EVMbench ซึ่งเป็นเครื่องมือมาตรฐานสำหรับทดสอบว่าโมเดล AI สามารถระบุและแก้ไขช่องโหว่ในสัญญาอัจฉริยะได้หรือไม่
ตามข้อมูลของ OECD การลงทุนด้าน AI ของ VC ทั่วโลกในปี 2025 อยู่ที่ 2587 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 61% ของการลงทุน VC ทั้งหมดทั่วโลก ในขณะที่ในปี 2022 สัดส่วนนี้อยู่ที่เพียง 30%
อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาในระดับที่เป็นรูปธรรมมากขึ้น Paradigm การเปลี่ยนไปสู่ AI มีเหตุผลเชิงโครงสร้างที่ลึกซึ้งกว่านั้น
ในโครงสร้างการระดมทุนของ VC ทั้งหมดในวงการคริปโต a16z Crypto ครองตำแหน่ง顶端ของทุนระยะยาว ในขณะที่ Dragonfly เป็นผู้ล่าที่มีความสามารถในการซื้อขายสูงสุดในเส้นทางการเงิน
ทีมของ Paradigm ไม่สามารถเลียนแบบเรื่องราวความเชื่อระยะยาวของ a16z Crypto หรือเส้นทางขับเคลื่อนด้วยการซื้อขายของ Dragonfly
ทีมงานของมันมีพื้นฐานที่กำหนดให้มันสามารถเล่าเรื่องการรวมนวัตกรรมเท่านั้น เพื่อชิงทุนใหม่ที่ไม่สนใจสกุลเงินดิจิทัลบริสุทธิ์อีกต่อไป แต่ยังยินดีลงทุนในเทคโนโลยีที่เชื่อมโยงข้ามอุตสาหกรรม
นี่คือแรงจูงใจพื้นฐานที่อยู่เบื้องหลังการเปลี่ยนแปลงของ Paradigm และเป็นพื้นที่เดียวที่มันคลาดเคลื่อน
Hack VC หุ้นส่วนการจัดการ Alexander Pack (อดีตหุ้นส่วนการจัดการของ Dragonfly ) กล่าวว่า KKR และ Bain Capital ต่างเปลี่ยนจากกลยุทธ์การลงทุนในหุ้นเอกชนอย่างบริสุทธิ์ไปสู่สินเชื่อและหุ้นที่จดทะเบียนแล้ว ขณะที่ a16z ก็ได้จัดตั้งกองทุนสำหรับแต่ละตลาดย่อยในภาคเทคโนโลยี การกระทำของ Paradigm ซึ่งสอดคล้องกับแนวโน้มของอุตสาหกรรมโดยรวม แสดงให้เห็นว่าบริษัทกำลังเติบโตอย่างเป็นผู้ใหญ่และกลับมารวมตัวอีกครั้งในวงกว้างของภาคเทคโนโลยี
สามรูปแบบ สามการเดิมพัน
เมื่อนำกองทุนทั้งสามแห่งมารวมกัน จะเห็นเส้นแบ่งทางตรรกะที่ชัดเจน
พวกมันแต่ละอันตอบคำถามเดียวกัน: ในช่วงขาลงของอุตสาหกรรมการเงินดิจิทัล คุณในฐานะกองทุนจะมีเหตุผลใดที่ยังคงอยู่ต่อไป?
a16z Crypto คำตอบคือขนาดและความเชื่อ ใหญ่พอที่จะผ่านวัฏจักร ลึกพอที่จะเป็นตัวแทนของอุตสาหกรรม และส่งต่อความมั่นใจให้กับตลาดอย่างต่อเนื่อง
Dragonfly คำตอบคือความสามารถและความมุ่งมั่น ลงลึกในด้านการเงินดิจิทัล ใช้ความสามารถในการซื้อขายชดเชยข้อจำกัดของตลาดระดับแรก และรักษาความคล่องตัวของทุนในช่วงที่โครงการมีจำกัด
คำตอบของ Paradigm คือการเล่าเรื่องและการขยายขอบเขต โดยใช้เรื่องราวใหม่ที่ผสมผสาน AI กับสกุลเงินดิจิทัล เพื่อดึงดูดผู้ลงทุนที่ไม่เคยเข้าถึงโดย VC แบบดั้งเดิม และขยายขอบเขตของตนเองจากอุตสาหกรรมหนึ่งไปสู่คลื่นการรวมตัวของเทคโนโลยีที่กว้างขึ้น
กองทุนสามแห่ง สามการตอบสนอง ไม่มีรูปแบบใดเป็นจุดสิ้นสุด และไม่มีรูปแบบใดที่สามารถคัดลอกได้อย่างเสรี——จะเล่าเรื่องอะไรก็ขึ้นอยู่กับจีนของทีมเป็นหลัก
นี่อาจเป็นสัญญาณว่า VC ด้านสกุลเงินดิจิทัลกำลังเติบโตเป็นผู้ใหญ่ ไม่ใช่การที่ทุกคนวิ่งเข้าหาเส้นทางเดียวกัน แต่แต่ละคนหาทางของตัวเองที่สามารถเดินได้ ตลาดที่มีความเหมือนกันทั้งหมดเป็นตลาดที่อ่อนแอ แค่เมื่อมีสิ่งมีชีวิตที่หลากหลายเกิดขึ้น ตลาดจึงจะมีชีวิตอย่างแท้จริง