การเปลี่ยนแปลงของ DeFi สู่สินทรัพย์ในโลกจริง เปลี่ยนรูปแบบผลตอบแทน

DeFi เคยเป็นปลั๊กไฟที่ไม่มีเต้ารับ RWA เชื่อมวงจรนี้เข้ากับเครือข่ายไฟฟ้าภายนอกที่แท้จริง

เขียนโดย: Tiger Research

แปลโดย: AididiaoJP, Foresight News

ตลาด DeFi ใช้เวลาหลายปีในการสะสมผลตอบแทนจากผลตอบแทน โดยดึงดูดเงินทุนจำนวนมากด้วยผลตอบแทนสูง แต่ตอนนี้ DeFi กำลังเชื่อมต่อกับสินทรัพย์โลกจริง (RWA) เพื่อสร้างเครือข่ายผลตอบแทนที่แท้จริง

• อัตราดอกเบี้ยการฝาก USDC บน Aave V3 อยู่ที่ 2.7% ต่ำกว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ 10 ปีที่ 4.3% ผลตอบแทนพื้นฐานของ DeFi กำลังลดลง
• ตลาดไม่ได้ตาย ผลตอบแทนลดลง แต่ RWA และสกุลเงินคงค่าได้เติบโตเป็นตลาดมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ และกำลังพัฒนาไปในทิศทางใหม่
• ความล้มเหลวของ Compound, Curve และ Olympus มีบทเรียนร่วมกัน: โครงสร้างใดก็ตามที่ใช้โทเค็นหนึ่งรองรับโทเค็นอีกอัน จะล่มสลายทันทีที่ทุนภายนอกหยุดไหลเข้า
• DeFi เคยเป็นปลั๊กไฟที่ไม่มีเต้ารับ RWA เชื่อมวงจรนี้เข้ากับเครือข่ายไฟฟ้าภายนอกที่แท้จริง
• ตลาดกำลังเติบโตอย่างมีความ成熟 กำลังยึดมั่นอยู่กับสินทรัพย์พื้นฐานที่แท้จริง (RWA) และแสดงสัญญาณของความรับผิดชอบร่วมกัน ดังเช่นข้อริเริ่มของ DeFi United

DeFi ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนสูงอีกต่อไป

ตั้งแต่ปี 2022 ช่องว่างระหว่าง DeFi กับพันธบัตรรัฐบาลได้แคบลงใกล้ศูนย์ และในบางช่วงเวลาถึงขั้นกลับตัวเป็นลบ ณ เดือนเมษายน 2026 อัตราดอกเบี้ยการฝาก USDC บน Aave V3 อยู่ที่ประมาณ 2.7% ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟด (3.5%) และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ 10 ปี (4.3%)

ในอดีต การรับความเสี่ยงมีเหตุผลที่ชัดเจน

ผลตอบแทนบนบล็อกเชนสูงกว่าเงินฝากธนาคารอย่างมาก แต่ตอนนี้สถานการณ์ไม่เป็นเช่นนั้นอีกต่อไป หากผลตอบแทนของ DeFi — หลังจากหักความเสี่ยงบนบล็อกเชนทั้งหมด เช่น การถูกแฮกและเหตุการณ์หลุดจากการตรึงค่า — ต่ำกว่าระบบการเงินแบบดั้งเดิม ผู้ใช้ทั่วไปจะมีเหตุผลน้อยลงในการมีส่วนร่วมใน DeFi

อย่างไรก็ตาม ตลาดเองกำลังเติบโตในทิศทางที่ต่างกัน ผลตอบแทนจาก DeFi ลดลง แต่ตลาด RWA และสกุลเงินคงค่ากำลังผสานเข้ากับการเงินแบบดั้งเดิม โดยมีขนาดเพิ่มขึ้นเป็นหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ การเข้ามาของสถาบันมีบทบาทสำคัญในการเปลี่ยนแปลงนี้

อย่างไรก็ตาม องค์กรมักละเลยประวัติศาสตร์และชุมชนที่มีอยู่ของ DeFi พร้อมนำแนวทางจากตลาดการเงินแบบดั้งเดิมมาใช้อย่างเต็มรูปแบบ ก่อนที่องค์กรจะเข้ามา DeFi เป็นตลาดที่ขับเคลื่อนด้วยแรงจูงใจ โปรโตคอลบางตัวได้รับการยอมรับในตลาดผ่านกลยุทธ์การให้แรงจูงใจ และเปลี่ยนแปลงรูปแบบของตลาดไปอย่างสิ้นเชิง รูปแบบนี้ยังคงมีอยู่ใน DeFi ขณะที่โปรโตคอล Aave ซึ่งเติบโตขึ้นในช่วง DeFi Summer ปัจจุบันได้กลายเป็นผู้ให้อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงสำหรับโปรโตคอล DeFi

การเข้าใจผู้เล่นที่ยังคงอยู่ในตลาดเป็นงานพื้นฐานที่จำเป็นสำหรับผู้เข้ามาใหม่จากภาคองค์กร บทความนี้ติดตามโปรโตคอลที่ขับเคลื่อนเรื่องเล่าสำคัญตลอดวงจรชีวิตของ DeFi และบทเรียนที่ตลาดได้รับจากสิ่งเหล่านี้

DeFi ไม่ได้ถูกสร้างขึ้นบนพื้นฐานของคำมั่นสัญญาในการให้แรงจูงใจในตอนแรก จุดเริ่มต้นนั้นเรียบง่าย: “เราสามารถกู้ยืม แลกเปลี่ยน และใช้สินทรัพย์เป็นหลักประกันบนบล็อกเชนโดยไม่ต้องผ่านตัวกลางได้หรือไม่?”

ในระยะเริ่มต้น ใกล้เคียงกับการทดลองทางการเงินมากกว่า สิ่งสำคัญคือข้อเท็จจริงนี้เอง: ไม่มีสินเชื่อจากธนาคาร ไม่มีการซื้อขายจากตลาดซื้อขาย และผู้ใดก็ตามที่มีหลักประกันสามารถสร้างสภาพคล่องได้ แต่หลังจากปี 2020 ตลาดเปลี่ยนทิศทางอย่างรวดเร็วไปอีกทางหนึ่ง การจูงใจด้วยโทเค็นกลายเป็นกลไกหลักในการดึงดูดทุน โปรโตคอลและแนวคิดมากมายเกิดขึ้น แต่มีเพียงไม่กี่แห่งเท่านั้นที่รอดชีวิต ตลาดเรียนรู้จากทุกเรื่องราวและปรับทิศทางอย่างต่อเนื่อง

Compound ได้นำโทเค็นดั้งเดิมของตนเอง (COMP) มาใช้เป็นแรงจูงใจด้านผลตอบแทนเพื่อดึงดูดสภาพคล่องขนาดใหญ่ แต่เมื่อโครงการอื่นๆ ลอกเลียนแบบกลยุทธ์เดียวกันนี้ การไหลเข้าของทุนใหม่ก็ลดลงจนหมด และความเปราะบางเชิงโครงสร้างก็ปรากฏชัด

@CurveFinance ได้เปลี่ยนการลงคะแนนเสียงด้านการกำกับดูแลให้เป็นการแข่งขันว่าสระใดจะได้รับผลตอบแทน ทำให้การแข่งขันด้านผลตอบแทนกลายเป็นสงครามเพื่อควบคุมโปรโตคอล ตลาดได้เรียนรู้ว่า การกำกับดูแล DeFi อาจกลายเป็นเป้าหมายของการผูกขาดอำนาจและแรงจูงใจ

@OlympusDAO เป็นกรณีที่รุนแรงที่สุด โดยใช้ APY ที่สูงมากเพื่อแสดงให้เห็นถึงความเป็นไปได้ของ DeFi ในการมีสภาพคล่องของตนเองโดยไม่ต้องพึ่งทุนภายนอก อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนส่วนใหญ่ของมันขึ้นอยู่กับการออกโทเค็นใหม่และทุนใหม่ แทนที่จะเป็นกระแสเงินสดที่แท้จริง เมื่อการไหลเข้าช้าลง ราคาของโทเค็นการกำกับดูแล OHM และความเชื่อมั่นต่อโปรโตคอลก็พังทลายพร้อมกัน

บทเรียนที่ตลาดได้รับจากทั้งสามสิ่งนี้คือ: “โครงสร้างที่มีแหล่งรายได้มาจากโทเค็นของโปรโตคอลเองนั้นไม่สามารถยั่งยืนได้” บทเรียนนี้ได้เปลี่ยนแปลงมุมมองของผู้ใช้ ผู้สร้าง และองค์กรต่อ DeFi

ในช่องว่างนี้ การเคลื่อนไหวใหม่เริ่มปรากฏขึ้น: EigenLayer, Pendle, YBS และ RWA

Compound: ฟองสบู่ที่สร้างขึ้นจากการแจกโทเค็น

ในเดือนมิถุนายน 2020 Compound เริ่มแจกจ่ายโทเค็นการจัดการ COMP ให้กับผู้ใช้ ผู้ฝากและผู้กู้สามารถรับรางวัลโทเค็นได้ ในบางช่วงเวลา รางวัล COMP สูงกว่าต้นทุนการกู้ยืม สร้างสถานการณ์ที่ว่า “กู้เงินแล้วได้กำไร”

นี่คือรูปแบบใหม่ พร้อมกับการไหลบ่าของผู้ใช้ ค่าแก๊สของ Ethereum พุ่งสูงขึ้น ทำให้การจ่ายค่าธรรมเนียมหลายสิบดอลลาร์สำหรับการโอนหนึ่งครั้งกลายเป็นเรื่องปกติ การฝากและการกู้ยืมไม่ใช่เพียงพฤติกรรมทางการเงินธรรมดาอีกต่อไป แต่กลับกลายเป็นเครื่องมือสำหรับรางวัลแอร์โดรป ทุนที่ตามหาผลตอบแทนไหลเวียนอย่างรวดเร็วระหว่างโปรโตคอลต่างๆ

ช่วงเวลานี้เรียกว่า DeFi Summer โดย Uniswap, Aave และ Yearn Finance ต่างก็เติบโตขึ้น ทำให้การเงินบนโซ่ถูกยืนยันในฐานะตลาดอิสระ แต่ Compound สุดท้ายได้สร้างโครงสร้างที่ดึงดูดทุนผ่านแรงจูงใจจากโทเค็น ซึ่งทุนเหล่านั้นก็ผลักดันราคาโทเค็นให้สูงขึ้น ปฏิกิริยาที่ละเอียดอ่อนของผู้ใช้ DeFi ในปัจจุบันต่อผลตอบแทน ความคล่องตัว และโครงสร้างรางวัล ล้วนเกิดขึ้นในช่วงเวลานี้

Curve และ veCRV: การเริ่มต้นของสงคราม Curve

Curve เดิมมีลักษณะใกล้เคียงกับแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสกุลเงินคงที่ แต่การแนะนำ veCRV ได้เปลี่ยนแปลงธรรมชาติของมันอย่างสิ้นเชิง ผู้ใช้ที่ล็อก CRV นานขึ้นจะได้รับ veCRV มากขึ้น ซึ่ง veCRV นี้มีสิทธิ์โหวตในการจัดสรรน้ำหนักของ gauge ที่กำหนดว่ารางวัล CRV จะถูกกระจายไปยังแต่ละสระอย่างไร

ตั้งแต่บัดนี้ จุดสนใจของการแข่งขันได้เปลี่ยนจากผลตอบแทนเองไปสู่อำนาจในการเคลื่อนย้ายผลตอบแทน ผู้ที่ถือ veCRV มากกว่าสามารถชี้นำแรงจูงใจไปยังสระของตนเองได้มากขึ้น โปรโตคอลจึงเริ่มแข่งขันกันเพื่อสะสม veCRV โดยการแข่งขันนี้ได้พัฒนาเป็น Curve Wars

ในตอนแรก โครงสร้างนี้ดูน่าดึงดูดทั้งสำหรับผู้ใช้รายย่อยและผู้สร้าง ผู้ใช้รายย่อยจะได้รับผลตอบแทนสูงขึ้นหากล็อกเงินนานขึ้น ในขณะที่ผู้สร้างสามารถลดปริมาณการหมุนเวียนและนำสภาพคล่องไปยังสระเป้าหมาย นี่คือเหตุผลที่รูปแบบที่คล้ายกันแพร่กระจายทั่วระบบนิเวศ รวมถึง veBAL ของ Balancer และ veFXS ของ Frax

อย่างไรก็ตาม ตามเวลาที่ผ่านไป อำนาจนี้ไม่ได้อยู่ในมือของผู้ใช้ส่วนบุคคลอีกต่อไป โปรโตคอลระดับเมตาเช่น Convex แทนผู้ใช้ในการรวมและล็อก CRV เพื่อให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นแลกกับการสะสมสิทธิ์ลงคะแนน veCRV สงครามของ Curve จึงขยายขอบเขตไปยัง Convex เป็นสนามรบใหม่

veCRV แสดงให้เห็นว่า การควบคุมผลตอบแทนมีแรงจูงใจมากกว่าผลตอบแทนเอง และผู้ใช้ไม่ได้ถือครองอำนาจนี้โดยตรง แต่ได้มอบหมายให้ตัวกลางที่มีประสิทธิภาพมากกว่า เช่น Convex Curve เปิดเผยว่า สิทธิ์การกำกับดูแลใน DeFi สามารถกลายเป็นสินทรัพย์ที่สร้างผลตอบแทนได้ และสิทธิ์นี้สามารถถูกผูกขาดได้ง่าย

OlympusDAO:ยุคทองที่สร้างขึ้นบนทฤษฎีเกม

แม้หลังจากที่กลไก veToken ของ Curve ถูกนำมาใช้ ความเหลวไหลยังคงเป็นความท้าทายที่ยากที่สุดของ DeFi ความเหลวไหลจากแหล่งภายนอกจะจากไปทันทีที่มีแรงจูงใจที่ดีกว่า เงินทุนประเภทนี้คือเงินทุนแบบทหารรับจ้าง

OlympusDAO ที่ปรากฏในช่วงครึ่งหลังของปี 2021 ได้รับความสนใจในฐานะโซลูชัน โดยมีองค์ประกอบหลักสามประการได้แก่ ความคล่องตัวที่เป็นของโปรโตคอล (Protocol-Owned Liquidity) กรอบทฤษฎีเกม (3,3) (ซึ่งเชื่อว่าผลลัพธ์ที่ดีที่สุดจะเกิดขึ้นเมื่อผู้เข้าร่วมทุกคนเลือกการ质押) และ APY ที่สูงถึงกว่า 200,000% ในช่วงเปิดตัว

แต่โครงสร้างนี้ไม่ยั่งยืน ผลตอบแทนของ OHM ขึ้นอยู่กับการออกโทเค็นใหม่อย่างหนักมากกว่ากระแสเงินสดที่แท้จริง กลไกนี้ได้สร้างโครงการที่คล้ายกันนับสิบ个项目 แต่ราคาของ OHM สุดท้ายลดลงมากกว่า 90% หลังจากนั้น ผู้สร้างเริ่มถามว่า “ผลตอบแทนมาจากการไหน” ก่อนที่จะถามว่า “ผลตอบแทนจะสูงได้แค่ไหน”

EigenLayer และ Pendle: จากการฝากแบบแนวนอนไปสู่เลเวอเรจแบบแนวตั้ง

การล่มสลายได้เปลี่ยนแปลงพฤติกรรมของผู้ใช้รายย่อย กลยุทธ์ในช่วงปี 2020-2022 นั้นเรียบง่าย: รับการแจกโทเค็นก่อน แล้วถอนออกก่อน ผู้ใช้แต่ละรายมักกระจายเงินทุนไปยังโปรโตคอลหลายแห่งพร้อมกัน ผลตอบแทนจากการแจกโทเค็นในยุคนั้นเป็นแบบแนวนอน เงินทุนไหลเวียนระหว่างโปรโตคอลต่างๆ เพื่อตามหา APY ที่สูงกว่า

หลังจากปี 2022 วิธีการนี้สูญเสียประสิทธิภาพไป แรงจูงใจจากโทเค็นพิสูจน์แล้วว่าไม่ยั่งยืน และการแข่งขันในการแจกโทเค็นเพิ่มขึ้น ผลตอบแทนจากการฝากเงินในหลายสถานที่ลดลงอย่างชัดเจน ทุนเริ่มเลื่อนไปสู่การสะสมผลตอบแทนหลายชั้นจากสินทรัพย์เดียว: restaking stETH การนำ LRT ไปใช้ใหม่ใน DeFi และการแบ่งสิทธิ์ในผลตอบแทนเพื่อจับคะแนนและผลตอบแทนในอนาคต

EigenLayer และ @pendle_fi อยู่ใจกลางของการเปลี่ยนแปลงนี้ ตั้งแต่ปี 2024 EigenLayer ได้เปิดตัวโครงสร้าง restaking ที่อนุญาตให้ ETH และ LST ที่ถูก stake สร้างรางวัลเพิ่มเติมได้ TVL ของ EigenLayer เพิ่มขึ้นจากน้อยกว่า 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 18.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายในเวลาประมาณหกเดือน ซึ่งแสดงให้เห็นชัดเจนว่าทุนกำลังเคลื่อนย้ายอย่างรวดเร็วจากเงินฝากแบบง่ายไปสู่ restaking

Pendle แยกสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนออกเป็น PT และ YT PT แทนสิทธิเรียกร้องที่ใกล้เคียงกับเงินต้น ส่วน YT จับผลตอบแทน รางวัล และคะแนนทั้งหมดก่อนถึงวันครบกำหนด YT จะเป็นศูนย์เมื่อถึงวันครบกำหนด แต่ก่อนหน้านั้น มันสามารถดึงคะแนนและผลตอบแทนสูงสุดได้ แม้จะไม่เข้าใจโครงสร้างอย่างลึกซึ้ง การซื้อ YT ก็ยังกลายเป็นกลยุทธ์การอัปเดตที่ใช้เวลาและทุนอย่างมีประสิทธิภาพ

กลยุทธ์เปลี่ยนจากการกระจายทุนไปยังโปรโตคอลหลายแห่ง เป็นการสะสมรางวัลหลายชั้นจากสินทรัพย์เดียว

ผู้สร้างเคยมุ่งเน้นที่ขับเคลื่อน TVL ผ่านแรงจูงใจจากโทเค็น เมื่อ TVL เพิ่มขึ้น โปรโตคอลดูเหมือนกำลังขยายตัว และราคาโทเค็นก็พุ่งสูงขึ้นตามไปด้วย แต่ปัญหาคือสภาพคล่องไม่เคยอยู่นาน

TVL ยังคงเป็นตัวชี้วัดที่สำคัญ แต่จุดเน้นได้เปลี่ยนไปสู่รายได้จากค่าธรรมเนียม ทรัพย์สินที่มีการรองรับจริง และความพร้อมด้านการกำกับดูแล เหตุผลคือมีตัวแปรใหม่เกิดขึ้น: สถาบัน สถาบันจะถามอย่างเข้มงวดว่าผลตอบแทนมาจากที่ใด และทรัพย์สินใดเป็นหลักประกัน

ผลิตภัณฑ์กำลังพัฒนาเพื่อดูดซับความต้องการทั้งสองประเภทพร้อมกัน

RWA (Real-World Assets): สถาบันอย่างเป็นทางการเข้าสู่ตลาด

ตั้งแต่ปี 2024 สถาบันการเงินแบบดั้งเดิม เช่น @BlackRock, @FTI_US และ @jpmorgan ได้เริ่มเข้าสู่ตลาดบนโซ่ด้วยการอ้างอิงถึง RWA โดยการแปลงสินทรัพย์นอกโซ่ เช่น พันธบัตรรัฐบาล, กองทุนตลาดเงิน, สินเชื่อส่วนตัว, ทองคำ และอสังหาริมทรัพย์ ให้เป็นโทเค็น และกระจายบนโซ่

ตลาด RWA บนบล็อกเชนได้เติบโตจากหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2022 เป็นหลายร้อยพันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนเมษายน 2026 โดยพันธบัตรที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นและสินเชื่อส่วนตัวเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของการเติบโต

ผลิตภัณฑ์องค์กรที่ครองตลาดในขณะนี้คือ BlackRock BUIDL และ Franklin Templeton BENJI BUIDL และ BENJI ครอบคลุมประเภทสินทรัพย์ที่คล้ายกัน แต่มีวิธีการที่ต่างกัน BUIDL มุ่งเน้นไปที่องค์กรเป็นหลัก ในขณะที่ BENJI เริ่มต้นที่ 20 ดอลลาร์สหรัฐและเปิดให้ผู้ใช้รายย่อยในสหรัฐอเมริกาเข้าร่วม

นอกจากนี้ Apollo, Hamilton Lane และ KKR กำลังร่วมมือกับแพลตฟอร์มการออกสินทรัพย์บนโซ่เช่น Securitize เพื่อเร่งกระบวนการแปลงกองทุนเอกชนและสินเชื่อเอกชนให้เป็นโทเค็น

สำหรับองค์กร ตลาดบนบล็อกเชนไม่ใช่ขอบเขตใหม่ที่ต้องสำรวจ แต่เป็นช่องทางการจัดจำหน่ายใหม่ ดังนั้น โปรโตคอลที่ให้บริการแก่องค์กรกำลังสร้างกรอบการทำงาน KYC และ AML ที่จำเป็น โครงสร้างพื้นฐานการเก็บรักษา การครอบคลุมด้านกฎหมาย และกรอบการจัดการความเสี่ยง

สกุลเงินคงที่ที่ให้ผลตอบแทน (YBS): ดอลลาร์ที่มีรายได้ฝังอยู่

พื้นที่ย่อยที่น่าสนใจคือ YBS ยูเอสดีที่ให้ผลตอบแทน (YBS) คือสกุลเงินเสถียรที่มีผลตอบแทนฝังอยู่ในตัวโทเค็นโดยตรง เช่น Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe และที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้คือ BlackRock BUIDL และ Franklin BENJI ล้วนอยู่ในหมวดนี้

การถือครองสินทรัพย์เหล่านี้อย่างง่ายจะสะสมรายได้ที่เกิดจากสินทรัพย์พื้นฐาน สินทรัพย์พื้นฐานรวมถึงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ อัตราค่าธรรมเนียมการเงิน ดอกเบี้ยจากการstaking และกองทุนตลาดเงิน โครงสร้างนี้ใกล้เคียงกับการย้าย MMF จากการเงินแบบดั้งเดิมไปยังบล็อกเชน

ตามข้อมูล YPO จาก @stablewatchHQ Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BlackRock BUIDL และ Sky sDAI อยู่ในอันดับต้นๆ ของผลิตภัณฑ์ที่จ่ายผลตอบแทนสะสม แม้ว่าวิธีการคำนวณของแต่ละผลิตภัณฑ์จะแตกต่างกัน แต่ YBS ชัดเจนว่าได้เติบโตจากทดลองเชิงนิชเป็นหมวดหมู่ที่มีดอกเบี้ยจริงกำลังถูกจ่ายออก

อย่างไรก็ตาม การถ่ายโอน MMF ไปยังบล็อกเชนเพียงอย่างเดียวไม่ได้สร้างความแตกต่างที่แท้จริง ความแตกต่างที่แท้จริงอยู่ที่ความสามารถในการรวมกัน BUIDL คิดเป็น 90% ของสินทรัพย์สำรองของ Ethena USDtb และ USDtb ถูกใช้เป็นหลักประกันใน Aave

พูดอีกแบบคือ ผลิตภัณฑ์พื้นฐานที่เคยทำหน้าที่เป็นเครื่องมือ RWA ของโลกแห่งความเป็นจริง ตอนนี้ได้กลายเป็นส่วนประกอบเชิงโครงสร้างที่มั่นคงแล้ว มันไม่ได้เป็นตลาดที่พึ่งพาแบตเตอรี่ภายในที่จำกัดอีกต่อไป มันเริ่มดึงกระแสไฟจากภายนอกแล้ว

ผู้เล่นในการสร้างเครือข่าย RWA เรียนรู้จากความล้มเหลวในอดีต

จนถึงตอนนี้ DeFi ยังคงเป็นการเสียบปลั๊กไฟเข้าด้วยกันและเรียกมันว่าฟลายวีล

ปลั๊กหลายชั้น แล้วสุดท้ายก็เสียบเข้ากับเลเวอเรจและผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ ปัญหาคือกระแสไฟฟ้ามาจากอนาคตภายนอก มันส่วนใหญ่เป็นแรงจูงใจเป็นโทเค็นที่โปรโตคอลสร้างขึ้นเอง เช่น Compound สร้างสินเชื่อด้วยโทเค็นของตัวเอง; Curve ใช้โทเค็นของตัวเองเพื่อรักษาผู้ให้สภาพคล่อง

ดูเหมือนว่าแต่ละอันจะจ่ายไฟให้กันและกัน แต่จริงๆ แล้วนี่คือโครงสร้างที่ทำงานบนแบตเตอรี่ที่แชร์และมีจำกัด เมื่อตลาดผันผวน แรงดันจะเริ่มลดลงจากด้านล่าง และผลิตภัณฑ์ที่อยู่ไกลสุดจะค่อยๆ ดับลง ปลั๊กไฟอ้างอิงตัวเองมีขีดจำกัดในการรับโหลด

RWA ครั้งแรกที่เชื่อมโครงสร้างนี้เข้ากับเครือข่ายไฟฟ้าจริง กระแสเงินสดที่เกิดจากเศรษฐกิจจริง—เช่น ดอกเบี้ยพันธบัตร รายได้ค่าเช่าอสังหาริมทรัพย์ และหนี้สินจากการค้า—กลายเป็นกระแสไฟฟ้าของระบบการเงินบนโซ่ อัตราดอกเบี้ยไม่ได้ถูกกำหนดโดยแรงจูงใจของโทเค็นภายใน แต่ถูกกำหนดโดยความต้องการของตลาดภายนอก อัตราดอกเบี้ย และความเสี่ยงด้านเครดิต

เมื่อกระแสไฟฟ้าเริ่มไหล ฟังก์ชันทางการเงินต่างๆ เช่น การออก การเก็บรักษา การจำนำ การกู้ยืม และการปิดรายการ สามารถเชื่อมต่อเรียงตามลำดับบนเครือข่ายนี้ได้ ผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ยากต่อการออกแบบใน DeFi แบบดั้งเดิม กลับกลายเป็นไปได้บนเครือข่ายไฟฟ้านี้ ปัญหาจึงไม่ใช่การต่อปลั๊กเพิ่มอีกเท่าใด แต่คือการได้รับกระแสไฟที่มั่นคงเพียงใด

นี่คือหัวใจหลักของ RWA บนบล็อกเชน คือการนำสินทรัพย์ที่มีมูลค่าพื้นฐานแท้จริงขึ้นมาบนบล็อกเชน และเชื่อมต่อฟังก์ชันทางการเงินเข้ากับกระแสเงินสดที่สินทรัพย์เหล่านั้นสร้างขึ้น หาก DeFi แบบดั้งเดิมใช้แรงจูงใจจากโทเค็นเป็นแบตเตอรี่ชั่วคราวเพื่อยืมสภาพคล่อง แล้วตลาด RWA ในวันนี้กำลังพยายามรักษาสภาพคล่องไว้ด้วยกระแสเงินสดจากตัวสินทรัพย์เอง

วันนี้ ผู้เล่นในตลาดกำลังสร้างเครือข่ายไฟฟ้านี้จากตำแหน่งของตนเอง

• Theo ตัดสินใจเชื่อมต่อสินทรัพย์ใดบนบล็อกเชน โดยเลือกสินทรัพย์ที่จะทำหน้าที่เป็นแหล่งพลังงาน
• Plume สร้างโครงสร้างพื้นฐานสำหรับการออกและกระจายสินทรัพย์ โดยวางสายส่งและโครงสร้างพื้นฐานของสวิตช์ เพื่อให้กระแสไฟฟ้าสามารถไหลผ่านได้
• Morpho ใช้สินทรัพย์ที่แจกจ่ายเหล่านี้เป็นหลักประกัน เพื่อสร้างตลาดการกู้ยืมและการจำนำ มันเป็นอุปกรณ์ทางการเงินแรกที่ดึงพลังงานจริงจากเครือข่ายนี้

ไม่มีผู้เล่นรายใดถือครองทั้งระบบไฟฟ้า วงจรการเงินใหม่ที่เรียกว่า RWA บนบล็อกเชนจะสมบูรณ์ก็ต่อเมื่อแหล่งจ่ายไฟ โครงข่ายการส่งผ่าน และจุดการใช้งานเชื่อมต่อกันทั้งหมด

Theo: ตัวอย่างการปรับตำแหน่งกลุ่มลูกค้า

@Theo_Network เป็นกรณีศึกษาที่สร้างฐานลูกค้าใหม่ตั้งแต่เริ่มต้นด้วยการเลือกสินทรัพย์

ผลิตภัณฑ์หลักของ Theo เคยเป็นกล่องยุทธศาสตร์ แต่เมื่อตลาดเปลี่ยนไป ความต้องการของผู้ใช้รายย่อยเริ่มแตกต่างจากขององค์กร Theo ได้รับการเปลี่ยนแปลงนี้และกำหนดกลุ่มลูกค้าใหม่อย่างสมบูรณ์

ผลิตภัณฑ์หลักคือ thBILL ซึ่งเป็นตะกร้าของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นที่ถูกแท็กซ์โดยผู้ออกที่ได้รับการกำกับดูแล โดยมีเป้าหมายเพื่อสร้างผลตอบแทนที่มั่นคงเป็นสินทรัพย์หลักในระบบนิเวศของ Theo ต่อมาในแผนพัฒนาได้เพิ่ม thGOLD และ thUSD (YBS ที่มี thGOLD เป็นหลักประกัน) ซึ่งจะเปิดตัวในเร็วๆ นี้

สิ่งที่เปลี่ยนไปไม่ใช่แค่ผลิตภัณฑ์เท่านั้น แต่ยังแสดงให้เห็นว่าผู้เล่นที่เริ่มต้นจากการจูงใจผู้ใช้รายย่อย สามารถถูกออกแบบให้พูดคุยกับองค์กรได้เช่นกัน

Plume: สร้างสภาพแวดล้อมสำหรับการดำเนินงานของ RWA

@plumenetwork เป็นตัวอย่างที่ผสานโครงสร้างพื้นฐานในการกระจายสินทรัพย์เข้ากับความต้องการระดับบน

สำหรับองค์กร การนำสินทรัพย์ขึ้นบล็อกเชนยังไม่เพียงพอ จำเป็นต้องมีโครงสร้างพื้นฐานแบบครบวงจรตั้งแต่การออก การปฏิบัติตามกฎระเบียบ การกระจายไปจนถึงการผลิตผลตอบแทน สำหรับผู้ใช้งานบนบล็อกเชน จำเป็นต้องมีโครงสร้างผลิตภัณฑ์ที่รองรับการเข้าถึงสินทรัพย์ระดับองค์กร เช่น พันธบัตรรัฐบาลและกองทุน

Nest เป็นโปรโตคอลผลตอบแทนที่สร้างขึ้นบนโครงสร้างพื้นฐานของ Plume ซึ่งบรรจุผลตอบแทนจาก RWA ระดับองค์กรให้อยู่ในรูปแบบที่ผู้ใช้สามารถเข้าถึงได้โดยการฝากสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ ทุกคลัง รวมถึง nBASIS, nTBILL และ nWisdom ล้วนให้ผลตอบแทนที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์โลกจริงที่แตกต่างกัน และโทเค็นคลังสามารถเคลื่อนย้ายและหมุนเวียนได้อย่างอิสระใน DeFi

WisdomTree ได้เปิดตัวกองทุนที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็น 14 แห่ง Apollo Global ได้ลงทุนกลยุทธ์สินเชื่อ 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Invesco ได้ย้ายกลยุทธ์สินเชื่อชั้นนำมูลค่า 6.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐไปยัง Plume Nest ทำหน้าที่เป็นช่องทางเข้าสู่สินทรัพย์ขององค์กรเหล่านี้

นอกจากเส้นทางของตนเองแล้ว Plume ยังทำหน้าที่เป็นโครงสร้างพื้นฐานแบบบูรณาการ เพื่อสร้างช่องทางการกระจายระหว่างสินทรัพย์ขององค์กรและความต้องการบนโซ่

Morpho: เพิ่มฟังก์ชันทางการเงินให้กับสินทรัพย์ขององค์กร

@Morpho เป็นตัวอย่างที่แปลงสินทรัพย์ให้เป็นหลักประกัน สินเชื่อ และสภาพคล่อง

สำหรับองค์กร การลงทะเบียนสินทรัพย์บนบล็อกเชนเป็นเพียงจุดเริ่มต้น สิ่งสำคัญคือสินทรัพย์เหล่านี้สามารถใช้เป็นหลักประกันได้หรือไม่ และสามารถดึงสภาพคล่องจากนั้นได้หรือไม่ ข้อกำหนดการกู้ยืมและพารามิเตอร์ความเสี่ยงต้องถูกกำหนดอย่างชัดเจน และการดำเนินการต้องเป็นไปได้ภายในกรอบการเก็บรักษาและการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

ตัวอย่างที่นำหน้าคือ Apollo ACRED โดย Apollo ไม่เพียงแต่ใช้กลยุทธ์สินเชื่อของตนบน Plume แต่ยังทำให้ ACRED สามารถใช้เป็นหลักประกันบน Morpho ได้ ซึ่งอนุญาตให้ผู้ถือกู้สกุลเงินคงที่ได้โดยยังคงตำแหน่งกองทุนไว้ ACRED เป็นกองทุนสินเชื่อส่วนตัวที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นจาก Apollo Diversified Credit Securitize Fund ซึ่งออกบนบล็อกเชนผ่าน Securitize

เฉพาะเมื่อสินทรัพย์ขององค์กรสามารถใช้เป็นหลักประกัน สร้างสินเชื่อ และสร้างสภาพคล่องเท่านั้น จึงจะกลายเป็นวัสดุที่สามารถใช้งานได้ในระบบการเงินบนโซ่

ย้อนกลับไป ยุคทองของฟินเทคแบบกระจายศูนย์ (DeFi) ใกล้เคียงกับภาพลวงตาที่สร้างขึ้นจากแรงจูงใจจากโทเค็นและเลเวอเรจ

บางมุมของตลาดยังคงสงสัยในศักยภาพการฟื้นตัวของ DeFi โดยอ้างถึงเหตุการณ์แฮกหลายครั้ง

อย่างไรก็ตาม เหตุการณ์ล่าสุดของ Kelp DAO rsETH และการก่อตั้ง DeFi United ได้เล่าเรื่องที่ไม่คาดคิดซึ่งขัดแย้งกับมุมมองข้างต้น โดย截至วันที่ 28 เมษายน 2026 Aave และ DeFi United ได้ระดมทุนได้มากกว่า 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเกินกว่าเงิน 1.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ถูกดึงออกไปในช่องโหว่นี้

สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าตลาดกำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานความเชื่อมั่นและรูปแบบความรับผิดชอบร่วมกันที่สุกงอมยิ่งขึ้น

ประวัติศาสตร์ของ DeFi บอกเราว่า มันเคยเป็นตลาดที่ไม่มีใครรับผิดชอบ เป้าหมายเดียวของผู้ใช้คือการได้รับโทเค็นผลตอบแทนสูงอย่างรวดเร็ว ผู้สร้างจึงออกแบบกลไกผลตอบแทนเพื่อตอบสนองความต้องการนี้ มักจะจากไปหลังจากบรรลุเป้าหมายการระดมทุน

แต่ตลาดในขณะนี้กำลังเปลี่ยนไปสู่รูปแบบที่ต้องออกแบบความรับผิดชอบอย่างมีจุดมุ่งหมายเข้าไปในระบบ ยังไม่ใช่ระบบการเงินที่สมบูรณ์ แต่ชัดเจนว่ามีการเคลื่อนไหวเกิดขึ้นเพื่อระบุปัญหาที่ร่วมกันและแบ่งปันความสูญเสียและความรับผิดชอบ

หลายคนรู้สึกว่าตลาดไม่สามารถดำเนินต่อไปได้อีกต่อไป ไม่ใช่แค่เพราะปัญหาด้านความปลอดภัย แต่ยังรวมถึงการหายไปของรางวัลและผลตอบแทนทันที รวมถึงการขาดเรื่องราวหรือตัวเร่งใหม่ใดๆ

คำว่า “DeFi” กำลังสูญเสียพลังไปตามเวลา ตลาดได้แยกออกเป็นป้ายกำกับที่เฉพาะเจาะจงมากขึ้น: การให้ยืมและการกู้ยืม สกุลเงินคงที่ RWA การ质押ซ้ำ และเครดิตบนโซ่

คำศัพท์เองไม่ได้สำคัญ การทดลองที่เริ่มต้นจากมันกำลังสุกงอมเป็นโครงสร้างที่ทำให้สินทรัพย์จำนวนมากสามารถเข้าสู่การเคลื่อนไหวเชิงผลิตได้จริง