ผ่านกฎหมาย CLARITY: Ethereum อาจกลายเป็นแพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะเพียงแห่งเดียวที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ

ผู้เขียนต้นฉบับ: Adriano Feria

แปลโดย: จีย์ฮวน, ChainCatcher

คณะกรรมการธนาคารวุฒิสภาได้เผยแพร่ฉบับแก้ไขเต็มของกฎหมายความชัดเจนของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งมีความยาว 309 หน้า ในวันที่ 12 พฤษภาคม

รายงานส่วนใหญ่จะมุ่งเน้นไปที่โทเค็นใดบ้างที่ไม่ผ่านการทดสอบแบบกระจายศูนย์ใหม่ ผู้ออกโทเค็นใดบ้างที่จะต้องรับภาระการเปิดเผยข้อมูลใหม่ และโครงการใดบ้างที่ต้องจัดโครงสร้างใหม่ภายในช่วงเวลาการรับรองการเปลี่ยนผ่านสี่ปี เรื่องเหล่านี้ไม่ผิด แต่ไม่ครอบคลุมทั้งหมด

เรื่องที่สำคัญกว่าคือ ร่างกฎหมายนี้ส่งผลกระทบต่อสินทรัพย์เดียวที่ผ่านการทดสอบตามเกณฑ์ทุกข้อ และเป็นสินทรัพย์เดียวที่มีแพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะที่สามารถเขียนโปรแกรมได้

เมื่อกรอบงานนี้กลายเป็นกฎหมาย Ethereum จะอยู่ในหมวดการกำกับดูแลที่มีสมาชิกเพียงหนึ่งเดียวในระบบกฎหมายของสหรัฐอเมริกา ตรรกะสองข้อหลักที่เคยทำให้ ETH ตกต่ำในตลาดตลอดห้าปีที่ผ่านมา จะล่มสลายพร้อมกัน ในขณะที่ตลาดยังไม่ได้กำหนดราคาสำหรับเหตุการณ์นี้

ก่อนที่จะพูดถึงเนื้อหาที่แท้จริง จำเป็นต้องทบทวนโครงสร้างการกำกับดูแลในภาพรวมสั้นๆ เนื่องจากการอภิปรายของสาธารณชนมักผสมผสานกฎหมายสองฉบับที่แตกต่างกันเข้าด้วยกัน

กฎหมาย GENIUS (กฎหมายกำกับดูแลและสร้างนวัตกรรมระดับชาติสำหรับสกุลเงินคงที่ของสหรัฐอเมริกา) ได้รับการลงนามโดยประธานาธิบดีเป็นกฎหมายเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025

มันได้กำหนดกรอบการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางเป็นครั้งแรกสำหรับสกุลเงินเสถียรที่ใช้สำหรับการชำระเงิน: ต้องมีสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องรองรับในอัตรา 1:1 เปิดเผยข้อมูลสินทรัพย์รองรับทุกเดือน ผู้ออกสกุลเงินต้องได้รับใบอนุญาตจากหน่วยงานรัฐบาลกลางหรือรัฐ ห้ามใช้สกุลเงินเสถียรแบบอัลกอริทึม และมีข้อจำกัดสำคัญคือผู้ออกสกุลเงินเสถียรไม่สามารถจ่ายดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนโดยตรงให้กับผู้ถือ

กฎหมาย GENIUS ครอบคลุม USDC, USDT และสกุลเงินที่ออกโดยธนาคาร แต่ไม่รวมสิ่งอื่นใด

กฎหมาย CLARITY ครอบคลุมทุกสิ่งที่เหลือ โดยจัดการกับการแบ่งเขตอำนาจของ SEC และ CFTC การทดสอบการกระจายศูนย์สำหรับโทเค็นที่ไม่ใช่สกุลเงินคงที่ การลงทะเบียนตลาดซื้อขาย กติกา DeFi กติกาการเก็บรักษา และกรอบงานสำหรับสินทรัพย์เสริม

กฎหมายสองฉบับนี้เป็นส่วนประกอบที่เสริมกันในโครงสร้างการกำกับดูแลที่กว้างขวางยิ่งขึ้น

สื่อด้านการเงินส่วนใหญ่เน้นรายงานเกี่ยวกับผลตอบแทนของสกุลเงินคงที่ในกฎหมาย CLARITY เนื่องจากบทที่สี่ของกฎหมายที่เกี่ยวกับ "การรักษาผลตอบแทนสำหรับผู้ถือสกุลเงินคงที่" เป็นจุดที่เกือบทำให้กฎหมายล้มเหลว

ธนาคารผลักดันให้ห้ามการรับผลตอบแทนทางอ้อมผ่านแพลตฟอร์มการแลกเปลี่ยนและโปรโตคอล DeFi เนื่องจากสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ที่สามารถสร้างผลตอบแทนจะแข่งขันกับเงินฝากธนาคาร ขณะที่การแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลยืนยันอย่างแข็งขันว่าควรรักษาการตั้งค่านี้ไว้ ข้อตกลงร่วมระหว่างสองพรรคที่บรรลุเมื่อวันที่ 1 พฤษภาคม 2026 ได้ลบล้างอุปสรรคของร่างกฎหมาย แต่หลังจากผ่านการพิจารณาหลายครั้งที่ถูกเลื่อนออกไป ร่างกฎหมายยังคงอยู่ในสถานการณ์ที่เสี่ยงและไม่มั่นคง

การถกเถียงนี้สำคัญอย่างยิ่ง แต่มันเป็นเพียงส่วนหนึ่งของร่างกฎหมายที่มีเก้าบท สำหรับผู้ถือและซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลที่ไม่ใช่สกุลเงินคงที่ ข้อกำหนดที่มีผลกระทบลึกซึ้งกว่าซ่อนอยู่ในมาตรา 104 และแทบไม่มีใครพูดถึงผลกระทบระดับสองต่อการประเมินมูลค่าสินทรัพย์

มาตรา 104(b)(2) ของร่างกฎหมายกำหนดให้ SEC พิจารณาปัจจัยห้าประการเมื่อตัดสินว่าเครือข่ายและโทเค็นของมันอยู่ภายใต้การควบคุมร่วมกันหรือไม่:

ระบบดิจิทัลที่เปิดกว้าง โปรโตคอลนี้เป็นรหัสแหล่งเปิดที่สามารถเข้าถึงได้สาธารณะหรือไม่?

ไม่ต้องขออนุญาตและรักษาความเป็นกลางที่น่าเชื่อถือ มีทีมประสานงานใดๆ ที่สามารถตรวจสอบผู้ใช้ หรือมอบสิทธิ์การเข้าถึงแบบเขียนโค้ดล่วงหน้าให้ตนเองหรือไม่?

เครือข่ายดิจิทัลแบบกระจายศูนย์ มีกลุ่มประสานงานใดๆ ที่ถือครองสัดส่วน 49% ขึ้นไปของโทเค็นที่หมุนเวียนหรือสิทธิ์การลงคะแนนเสียงหรือไม่?

ระบบสมุดบันทึกกระจายศูนย์อัตโนมัติ เครือข่ายได้บรรลุสถานะอัตโนมัติแล้วหรือยัง หรือยังมีบุคคลใดคงสิทธิ์ในการอัปเกรดเพียงฝ่ายเดียว?

ความเป็นอิสระทางเศรษฐกิจ กลไกการจับมูลค่าหลักทำงานจริงหรือไม่?

เครือข่ายที่ไม่ผ่านการทดสอบนี้จะสร้าง "โทเค็นเครือข่าย" ซึ่งถือว่าเป็น "สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง" หมายความว่ามูลค่าของโทเค็นนี้ขึ้นอยู่กับความพยายามในการดำเนินงานหรือการจัดการของผู้เริ่มต้นเฉพาะราย

การจัดหมวดหมู่นี้จะกระตุ้นภาระผูกพันในการเปิดเผยข้อมูลทุกหกเดือน ข้อจำกัดการขายต่อของผู้ถือภายในตามกฎ 144 และข้อกำหนดการลงทะเบียนการออกครั้งแรก การซื้อขายบนตลาดรองของ交易所ยังสามารถดำเนินต่อไปได้อย่างไม่ถูกรบกวน

ขีดจำกัดที่ 49% เป็นข้อมูลหลัก ซึ่งผ่อนปรนกว่าเส้นแดงที่ 20% ในร่างกฎหมาย CLARITY ของสภาผู้แทนราษฎร ในขีดจำกัด 49% เครือข่ายที่ไม่ผ่านการทดสอบนั้นเกิดจากเหตุผลเชิงโครงสร้างที่แท้จริง ไม่ใช่รายละเอียดเชิงเทคนิค

บิตคอยน์และอีเธอเรียมผ่านมาตรฐานทั้งหมดอย่างไม่มีข้อโต้แย้ง ขณะที่โซลานาอยู่ใกล้ขอบเขต เนื่องจากผลกระทบของมูลนิธิต่อการอัปเกรด การกระจายทรัพยากรอย่างหนักให้กับบุคคลภายในในระยะเริ่มต้น และประวัติการระงับเครือข่ายอย่างมีการประสานงาน ซึ่งขัดกับมาตรฐานด้านการปกครองตนเองและความเป็นกลางที่เชื่อถือได้

แพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะหลักอื่นๆ ทั้งหมดล้มเหลวเนื่องจากปัญหาเชิงโครงสร้างที่แก้ไขได้ยาก รายชื่อนี้รวมถึง XRP, BNB Chain, Sui, Hedera และ Tron และขยายไปถึงคู่แข่ง L1 ส่วนใหญ่

ในสินทรัพย์ที่ผ่านการทดสอบ มีเพียงหนึ่งเดียวเท่านั้นที่มีระบบเศรษฐกิจสัญญาอัจฉริยะแบบเนทีฟที่ทำงานได้ปกติ

การซื้อขายโทเค็นอิงตามกรอบการประเมินมูลค่าที่แตกต่างกันพื้นฐานสองแบบ

รูปแบบแรกคือระบบพรีเมียมสินค้า/สกุลเงิน ซึ่งมีมูลค่ามาจากความหายาก ผลกระทบของเครือข่าย คุณสมบัติในการเก็บรักษาค่า และความต้องการแบบสะท้อนกลับ โดยไม่มีขีดจำกัดการประเมินมูลค่าตามพื้นฐาน

第二种是现金流/หุ้นระบบ ซึ่งมีมูลค่ามาจากรายได้ที่ถูกแปลงเป็นทุนโดยใช้ตัวคูณมาตรฐาน และถูกจำกัดอย่างเข้มงวดโดยการคาดการณ์รายได้จริง

โทเค็นส่วนใหญ่ที่ไม่ใช่บิตคอยน์ได้อยู่ในพื้นที่คลุมเครือระหว่างระบบทั้งสองนี้ โดยจะใช้กรอบใดก็ตามที่สามารถสร้างมูลค่าสูงกว่าเพื่อการตลาดของตนเอง กฎหมาย CLARITY ได้ยุติความคลุมเครือนี้ผ่านกลไกสามประการ

ก่อนอื่น ข้อกำหนดการเปิดเผยได้บังคับใช้กรอบความเข้าใจ ข้อ 4B(d) กำหนดให้เปิดเผยทุกหกเดือน รวมถึงงบการเงินที่ได้รับการตรวจสอบ (สำหรับจำนวนเงินเกิน 25 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) คำแถลงของซีเอฟโอเกี่ยวกับการดำเนินงานต่อเนื่อง สรุปการซื้อขายกับฝ่ายที่เกี่ยวข้อง และค่าใช้จ่ายในการพัฒนาเชิงอนาคต

เมื่อโทเค็นมีเอกสารการแจ้งกับ SEC ที่คล้ายแบบฟอร์ม 10-Q นักวิเคราะห์จากสถาบันจะประเมินมันเช่นเดียวกับการประเมินหน่วยงานที่ยื่นแบบฟอร์ม 10-Q รูปแบบของเอกสารกำหนดกรอบการประเมินมูลค่า

นอกจากนี้ การนิยามตามกฎหมายเองก็เป็นการกำหนดลักษณะอย่างหนึ่ง ทรัพย์สินที่เกี่ยวข้องถูกนิยามว่าเป็นโทเค็น "ที่มีมูลค่าขึ้นอยู่กับความพยายามในการเริ่มต้นหรือการจัดการของผู้ออกทรัพย์สินที่เกี่ยวข้อง" การนิยามนี้ไม่สอดคล้องกับแนวคิดของพรีเมียมสกุลเงิน ซึ่งต้องการให้มูลค่าเป็นอิสระจากความพยายามของผู้ออกใดๆ

สกุลเงินดิจิทัลไม่สามารถระบุได้อย่างน่าเชื่อถือว่ามีอำนาจการกำหนดราคาแบบพรีเมียมของสกุลเงิน ขณะเดียวกันก็ยังคงสอดคล้องกับนิยามทางกฎหมายของสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง

ثالثly, ความหายากที่มองเห็นได้อย่างชัดเจนเป็นความหายากที่เปราะบาง ค่าตอบแทนของสกุลเงินมีลักษณะเชิงปฏิสัมพันธ์ ซึ่งต้องการเรื่องเล่าเกี่ยวกับความหายากที่เชื่อถือได้ซึ่งตลาดสามารถเชื่อร่วมกันได้

เมื่อโทเค็นหนึ่งเปิดเผยข้อมูลคลังสินค้า ตารางการปลดล็อกของบุคลากรภายใน และรายงานประจำไตรมาสเกี่ยวกับธุรกรรมกับฝ่ายที่เกี่ยวข้องต่อ SEC เรื่องราวความหายากของมันก็จะชัดเจนขึ้น; เมื่อชัดเจนแล้ว ความเป็นปฏิสัมพันธ์กลับก็จะไม่มีอยู่อีกต่อไป นักลงทุนสามารถมองเห็นได้อย่างแม่นยำว่าบุคลากรภายในถือครองปริมาณซัพพลายเท่าใด และโทเค็นเหล่านี้จะถูกขายเมื่อใด ความโปร่งใสนี้ทำให้ความต้องการซื้อลดลง

ผลลัพธ์คือเกิดตลาดสองชั้น ทรัพย์สินระดับที่หนึ่ง (Tier 1) ซื้อขายตามพรีเมียมของสกุลเงิน โดยไม่มีขีดจำกัดการประเมินมูลค่าจากพื้นฐาน ขณะที่ทรัพย์สินระดับที่สอง (Tier 2) ซื้อขายตามตัวคูณรายได้ โดยมีขีดจำกัดการประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผล

โทเค็นที่ปัจจุบันมีการกำหนดราคาตามเกณฑ์ Tier 1 แต่ถูกจัดอยู่ใน Tier 2 จะเผชิญกับการประเมินใหม่แบบมีโครงสร้าง สำหรับโทเค็นที่พื้นฐานอ่อนแอแต่มีมูลค่าขับเคลื่อนโดยเรื่องเล่า โดยเฉพาะ LINK และ SUI การประเมินใหม่นี้อาจรุนแรงมาก

ในห้าปีที่ผ่านมา เหตุผลในการมองเชิงลบต่อ ETH หลักๆ ยึดอยู่บนสองเสาหลัก

เหตุผลแรกคือ ETH สุดท้ายแล้วไม่สามารถจัดอยู่ในหมวดสินค้า แต่จะถูกพิจารณาว่าเป็นหลักทรัพย์ การขุดล่วงหน้า อิทธิพลที่ต่อเนื่องของมูลนิธิ บทบาทสาธารณะของ Vitalik และเศรษฐศาสตร์ของผู้ตรวจสอบหลังการรวมตัว ล้วนให้ SEC มีเหตุผลเพียงพอที่จะแทรกแซงเมื่อจำเป็น

เหตุผลทุกประการที่มองเชิงบวกต่อ ETH ควรลดลงเพื่อพิจารณาความเสี่ยงหางที่อาจเกิดจากการจำกัดช่องทางการลงทุนของกองทุนสถาบัน

ตรรกะที่สองเชื่อว่า ETH จะถูกแทนที่โดยแพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะที่เร็วและถูกกว่า ทุกวัฏจักรจะมี “ผู้สังหาร Ethereum” ใหม่เกิดขึ้น เช่น Solana, Sui, Aptos, Avalanche, Sei และ BNB Chain ซึ่งแต่ละแห่งอ้างจุดขายว่ามีประสบการณ์ผู้ใช้ที่ดีกว่าและค่าธรรมเนียมต่ำกว่า

ข้อโต้แย้งนี้ชี้ว่าข้อจำกัดทางเทคนิคของ ETH จะบังคับให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจย้ายไปที่อื่น ทำให้ความสามารถในการจับมูลค่าของมันลดลง

กฎหมาย CLARITY ไม่เพียงแต่ลดทอนตรรกะการขายสั้นเหล่านี้ แต่ยังพลิกโฉมมันอย่างสิ้นเชิงในเชิงโครงสร้าง

เหตุผลแรกล้มเหลว เพราะ ETH ผ่านเกณฑ์ทั้งห้าข้อของมาตรา 104 อย่างสะอาดตา ไม่มีการควบคุมแบบร่วมมือ ความรวมศูนย์ของกรรมสิทธิ์ต่ำกว่า 49% ไม่มีอำนาจอัปเกรดฝ่ายเดียวหลังการรวมตัว เปิดแหล่งที่มาอย่างสมบูรณ์ และกลไกการจับมูลค่าทำงานได้ปกติ

ความเสี่ยงด้านการกำกับดูแลที่เคยเป็นเหตุผลให้ ETH ขายในราคาส่วนลดได้หายไปอย่างสิ้นเชิง

วิธีที่น่าสนใจกว่าในการล่มสลายของตรรกะที่สองคือ “ผู้ฆ่า Ethereum” จะสามารถแข่งขันกับ ETH ได้ก็ต่อเมื่อใช้ระบบการประเมินมูลค่าเดียวกัน

หาก SOL ได้รับการรับรองเป็นสินทรัพย์แบบกระจายศูนย์ การแข่งขันจะยังคงดำเนินต่อไป หากมันไม่ผ่านการทดสอบ (ซึ่งดูเหมือนว่าคู่แข่งหลักด้านสัญญาอัจฉริยะอื่นๆ ทั้งหมดก็จะไม่ผ่านเช่นกัน) พวกเขาจะถูกบังคับให้เข้าสู่ระบบการประเมินมูลค่าระดับ Tier 2 ขณะที่ ETH จะยังคงอยู่ใน Tier 1

โครงสร้างการแข่งขันจึงเปลี่ยนไป ทรัพย์สินระดับที่ 2 ไม่สามารถแข่งขันกับทรัพย์สินระดับที่ 1 ในด้านพรีเมียมสกุลเงิน เนื่องจากความหมายหลักของระดับที่ 1 คือไม่มีข้อจำกัดด้านการประเมินมูลค่าตามพื้นฐาน

โซ่สาธารณะที่เร็วและถูกกว่ายังสามารถชนะในด้านปริมาณธุรกรรมและระดับความสนใจจากนักพัฒนาในสาขาเฉพาะได้ แต่พวกมันไม่สามารถชนะในกรอบการประเมินมูลค่าทรัพย์สินที่สำคัญที่สุดในการตัดสินมูลค่าตลาดของ L1

ในจำนวนสินทรัพย์ที่ผ่านการทดสอบมาตรา 104 เอธีเรียมเป็นสินทรัพย์เดียวที่มีระบบเศรษฐกิจสัญญาอัจฉริยะแบบเนทีฟที่ทำงานได้ปกติ บิตคอยน์ผ่านการทดสอบ แต่โครงสร้างพื้นฐานของมันไม่รองรับการเงินแบบโปรแกรมได้

แพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะทุกแห่งที่มี TVL ขนาดใหญ่ได้รับคะแนนไม่ผ่านอย่างมีนัยสำคัญหนึ่งรายการหรือมากกว่าในการทดสอบ ซึ่งรวมถึง Solana, BNB Chain, Sui, Tron, Avalanche, Near, Aptos และ Cardano

ดังนั้น ร่างกฎหมายนี้จึงสร้างหมวดหมู่การกำกับดูแลใหม่: สินค้าดิจิทัลแบบกระจายศูนย์ที่มีเศรษฐกิจสัญญาอัจฉริยะแบบเนื้อเดิม ซึ่งในปัจจุบันมีเพียงสินค้านี้เท่านั้นที่อยู่ในหมวดหมู่นี้

ทุกองค์กรการเงินแบบดั้งเดิมที่กำลังสำรวจการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น การชำระเงิน การเก็บรักษา หรือการเงินบนโซ่ ต้องการสองสิ่ง: ความสามารถในการเขียนโปรแกรมและความชัดเจนด้านการกำกับดูแล

ก่อน CLARITY คุณสมบัติเหล่านี้ถูกแยกออกจากกันอย่างเด็ดขาด บิตคอยน์มีความชัดเจนด้านกรรมสิทธิ์แต่ไม่สามารถเขียนโปรแกรมได้ แพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะสามารถเขียนโปรแกรมได้แต่ไม่ชัดเจนด้านกฎหมาย หลังจาก CLARITY เอธีเรียมกลายเป็นสินทรัพย์เดียวที่ให้คุณสมบัติทั้งสองอย่างนี้ภายในหมวดกฎหมายเดียว

เมื่อกรอบงานนี้มีผลบังคับใช้ ผู้ที่สร้างสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ เช่น พันธบัตรรัฐบาล ฟันด์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ โครงสร้างพื้นฐานการชำระเงินบนโซ่ หรือช่องทางเข้าสู่ DeFi ระดับองค์กร จะมีตัวกลางพื้นฐานที่ชัดเจนและเป็นตัวเลือกหลัก

ความชอบนี้ไม่ได้เป็นเรื่องของความงามหรือเทคโนโลยี แต่ถูกขับเคลื่อนโดยการปฏิบัติตามกฎหมาย บริษัทจัดการสินทรัพย์ หน่วยงานรักษาทรัพย์สิน และกองทุนที่สังกัดธนาคารทำงานภายใต้กรอบกฎหมายที่ให้ความชอบสินทรัพย์ประเภทสินค้า และหลีกเลี่ยงสินทรัพย์ที่คล้ายกับหลักทรัพย์

การไหลเวียนของทุนองค์กรจะปฏิบัติตามการจัดหมวดหมู่สินทรัพย์ โดยปัจจุบันการจัดหมวดหมู่ได้ถูกจำกัดเหลือเพียงสินทรัพย์ที่สามารถเขียนโปรแกรมได้เพียงประเภทเดียว

เมื่อ BTC และ ETH อยู่ในหมวดเดียวกันระดับ Tier 1 จึงจำเป็นต้องพิจารณาอย่างรอบคอบถึงการเปรียบเทียบคุณสมบัติทางสกุลเงินของทั้งสองสกุล เนื่องจากความเชื่อดั้งเดิมกลับพลิกกลับความสัมพันธ์ระหว่างเหตุและผล

ความนิยมต่อBitcoin เสมอถูกสร้างขึ้นจากแผนการจัดหาที่คงที่อย่างเป็นทางการที่ 21 ล้านหน่วย และการลดการออกเหรียญที่คาดการณ์ได้ทุกสี่ปี 作为一种ความหายาก นี่มีคุณค่าอย่างมาก และความเรียบง่ายของเรื่องราวเช่นนี้คือหนึ่งในเหตุผลที่ทำให้ BTC สามารถได้รับพรีเมียมทางการเงินก่อนใคร

แต่โมเดลการจัดหาของ BTC ยังมีภาระเชิงโครงสร้างสามประการที่แทบไม่เคยถูกกล่าวถึงเมื่อพูดถึงความหายาก

ก่อนอื่น การขุดทำให้เกิดแรงขายเชิงโครงสร้างอย่างต่อเนื่อง ความปลอดภัยของเครือข่ายขึ้นอยู่กับการที่ผู้ขุดรับภาระค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานในโลกแห่งความเป็นจริง: ไฟฟ้า ฮาร์ดแวร์ การจัดเก็บ และการระดมทุน

ต้นทุนเหล่านี้คำนวณเป็นสกุลเงิน fiat ซึ่งหมายความว่าไม่ว่าราคาจะเป็นอย่างไร ผู้ขุดจะต้องขาย BTC ที่ออกใหม่จำนวนมากลงสู่ตลาดอย่างต่อเนื่อง

การขายครั้งนี้เป็นการขายถาวร ไม่ไวต่อราคา และฝังอยู่ในกลไกความเห็นพ้องต้องกันเอง นี่คือค่าใช้จ่ายในการรักษาโมเดลความปลอดภัยของงานพิสูจน์ความพยายาม

นอกจากนี้ BTC ไม่มีผลตอบแทนแบบเนทีฟ ผู้ถือที่ต้องการรับผลตอบแทนต้องปล่อยกู้ BTC ให้กับคู่ค้า (ซึ่งสร้างความเสี่ยงด้านเครดิต) หรือโอนไปยังแพลตฟอร์มที่ไม่ใช่ BTC (ซึ่งสร้างความเสี่ยงด้านการเก็บรักษาและสะพานข้ามโซ่)

การถือครอง BTC ที่ไม่มีผลตอบแทนจะมีต้นทุนโอกาสที่ทบต้นสะสมตามเวลาเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่สามารถสร้างผลตอบแทนแบบดั้งเดิมได้ สำหรับผู้ถือครององค์กรที่วัดประสิทธิภาพตามดัชนีที่รวมผลตอบแทนไว้ นี่คือภาระที่แท้จริงและยั่งยืน

ثالثly, การลดลงอย่างเฉียบพลันของรางวัลการขุดเป็นความเสี่ยงระยะยาวต่อการกระจายศูนย์ ซึ่งเป็นสิ่งที่ทำให้ BTC มีคุณสมบัติได้รับการจัดอยู่ในระดับ Tier 1

รางวัลบล็อกจะลดลงครึ่งหนึ่งทุกสี่ปี และจะเข้าใกล้ศูนย์ในปี 2140 แต่แรงกดดันจริงจะเกิดขึ้นเร็วกว่านั้นมาก ภายในทศวรรษที่ 2030 รายได้จาก subsidy จะเหลือเพียงส่วนน้อยของวันนี้ โครงข่ายจะต้องพึ่งพาค่าธรรมเนียมการเทรดเพื่อชดเชยช่องว่างนี้เพื่อรักษาความปลอดภัย

หากตลาดค่าธรรมเนียมไม่พัฒนาอย่างเพียงพอ บริษัทเหมืองที่มีต้นทุนต่ำที่สุดจะรวมกัน ความเข้มข้นของผู้ขุดจะเพิ่มขึ้น และการกระจายศูนย์ที่มีความเป็นกลางที่เชื่อถือได้ซึ่งถูกเน้นในมาตรา 104 จะเริ่มถูกทำลาย นี่ไม่ใช่ความเสี่ยงที่ใกล้จะเกิดขึ้น แต่เป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขในโมเดลของ BTC

อีเธอเรียมกลับด้านคุณสมบัติทั้งหมดของมัน

ETH มีปริมาณการปล่อยที่เปลี่ยนแปลงได้และไม่มีขีดจำกัดคงที่ ซึ่งเป็นจุดอ้างหลักที่ผู้สนับสนุนเงินตราที่สมบูรณ์แบบใช้ต่อต้านมัน การอ้างนี้เป็นเพียงผิวเผิน

สำหรับผู้ถือครอง สิ่งที่สำคัญที่สุดคืออัตราการเปลี่ยนแปลงของสัดส่วนของพวกเขาในปริมาณการจัดหาทั้งหมด ไม่ใช่การจัดหาที่มีค่าสุดท้ายคงที่หรือไม่

ภายใต้การออกแบบหลังจากการรวมของ Ethereum โทเค็นทั้งหมดที่ออกจะถูกแจกจ่ายเป็นรางวัลการพันกันให้กับผู้ตรวจสอบ ผลตอบแทนที่ผู้ตรวจสอบได้รับมีประวัติสูงกว่าอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งหมายความว่าผู้เข้าร่วมการพันกันใดๆ สามารถรักษาหรือเพิ่มสัดส่วนของตนในปริมาณการจัดหาทั้งหมดได้ตามเวลา

สำหรับผู้ที่มีส่วนร่วมในโหนดผู้ตรวจสอบหรือถือครองโทเค็นการstaking แบบไหลเวียน ข้อโต้แย้งเรื่อง "การจัดหาแบบไม่จำกัด" มีพลังในการพูดเชิงรูปแบบ แต่ไม่มีพื้นฐานทางคณิตศาสตร์

แรงขายเชิงโครงสร้างที่ส่งผลกระทบต่อ BTC ไม่มีขนาดเท่ากันใน ETH ต้นทุนการดำเนินงานของผู้ตรวจสอบเทียบกับผลตอบแทนของพวกเขานั้นน้อยมาก การพันกิจกรรมแบบอิสระต้องซื้อฮาร์ดแวร์ครั้งเดียวและใช้ไฟฟ้าในปริมาณเล็กน้อยอย่างต่อเนื่อง การพันกิจกรรมแบบไหลเวียนและการพันกิจกรรมแบบรวมกลุ่มยังทำให้ต้นทุนเหล่านี้ถูกนามธรรม화อีกด้วย

โทเค็นที่ออกเพิ่มจะสะสมให้แก่กลุ่มผู้ตรวจสอบและถูกเก็บรักษาไว้เป็นส่วนใหญ่ แทนที่จะขายออกบนตลาดเพื่อชำระต้นทุน โมเดลความปลอดภัยเดียวกันนี้ที่จัดสรรผลตอบแทนให้แก่ผู้ถือโทเค็น ยังช่วยหลีกเลี่ยงการขายที่ไม่คำนึงถึงราคาซึ่งจำเป็นในระบบพิสูจน์งาน

ปัญหาการตัดลดการอุดหนุนอย่างฉับพลันก็ไม่มีอยู่เช่นกัน งบประมาณด้านความปลอดภัยของ Ethereum จะขยายตัวตามมูลค่าของ ETH ที่ถูกกักตุน และได้รับการสนับสนุนจากเงินใหม่ที่ออกอย่างต่อเนื่องและรายได้จากค่าธรรมเนียม ไม่มีวันที่กำหนดไว้ล่วงหน้าสำหรับการหมดสิ้นของทุนด้านความปลอดภัย

แบบจำลองนี้มีความสามารถในการรักษาตัวเอง ในขณะที่แบบจำลองของ BTC กลับยิ่งขึ้นอยู่กับการพัฒนาของตลาดค่าธรรมเนียม ซึ่งยังไม่แน่ชัดว่าจะสำเร็จหรือไม่

สิ่งเหล่านี้ไม่ได้เป็นการอ้างว่า ETH จะแทนที่ BTC พวกมันมีบทบาทที่ต่างกันในพอร์ตการลงทุนขององค์กร

BTC เป็นสินทรัพย์ที่หายากซึ่งง่ายและชัดเจนกว่า และมีความมั่นคงทางการเมืองมากกว่า ETH นั้นเป็นสินทรัพย์ประกันที่สร้างผลตอบแทน โดยการจ่ายรางวัลให้กับผู้ถือที่มีส่วนร่วมในการรักษาความปลอดภัย

สิ่งสำคัญคือ ความเชื่อแบบดั้งเดิมที่ว่า BTC มีคุณสมบัติเป็น “เงินที่แข็งแกร่งกว่า” ETH เพราะมีขีดจำกัดอุปทานที่แน่นอน นั้นกลับไม่สามารถยืนยันได้เมื่อพิจารณาอย่างละเอียด

ปริมาณการออก ETH ที่เปลี่ยนแปลงได้ร่วมกับผลตอบแทนแบบเนทีฟ มอบคุณสมบัติทางเศรษฐกิจที่ดีกว่าสำหรับผู้ถือเมื่อเทียบกับปริมาณคงที่ของ BTC ที่ไม่มีผลตอบแทน และยังทำเช่นนี้โดยไม่มีแรงกดดันจากการขายเชิงโครงสร้างหรือความเสี่ยงด้านทุนความปลอดภัยในระยะยาว

สำหรับนักลงทุนองค์กรที่ต้องการสร้างการเปิดเผยสินทรัพย์ดิจิทัลระดับที่ 1 สิ่งนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง เหตุผลในการจับคู่ ETH กับ BTC ไม่ใช่แค่ "สินทรัพย์ที่สามารถเขียนโปรแกรมได้" แต่ยังเป็น "สินทรัพย์ที่จ่ายเงินให้คุณถือครอง โดยไม่บังคับให้คุณขายแบบมีโครงสร้างเพื่อรักษาความปลอดภัยของมัน"

ความแตกต่างเชิงโครงสร้างระหว่าง BTC และ ETH ไม่ใช่สิ่งที่เป็นนามธรรม แต่แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนในงบดุลของตัวกลางคลังทุนรายใหญ่ที่สุดสองแห่งที่สร้างขึ้นรอบๆ สินทรัพย์ทั้งสองนี้

Strategy (ก่อนหน้านี้คือ MicroStrategy) ถือครองตำแหน่ง比特币ของบริษัทที่ใหญ่ที่สุดในโลก BitMine Immersion Technologies (BMNR) ถือครองตำแหน่ง Ethereum ของบริษัทที่ใหญ่ที่สุดในโลก

การสังเกตวิธีการดำเนินการทางการเงินและรูปแบบพฤติกรรมของพวกมัน เปิดเผยได้ถึงพลวัตด้านอุปทานที่เกิดขึ้นในโลกการเงินขององค์กรจริง

ณ เดือนพฤษภาคม 2026 ตามช่วงเวลาของรายงาน Strategy ถือครอง BTC ประมาณ 780,000 ถึง 818,000 หน่วย

มันใช้เงินทุนจากเครื่องมือหนี้ที่สามารถแปลงเป็นหุ้นได้จำนวน 8.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ที่จะครบกำหนดในช่วงปี 2027 ถึง 2032) และหุ้น ưu tiênประมาณ 10.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ครอบคลุมซีรีส์ STRF, STRK, STRD และ STRC) เพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับการซื้อเหล่านี้

เครื่องมือหนี้ที่สามารถแปลงเป็นหุ้นจะต้องแปลงเป็นหุ้นเมื่อครบกำหนด (ซึ่งจะทำให้สิทธิ์ของผู้ถือหุ้นเดิมจางลง) หรือต้องทำการระดมทุนใหม่ (ซึ่งต้องสามารถเข้าสู่ตลาดเพื่อระดมทุนในเงื่อนไขที่ยอมรับได้)

หุ้นบุริมสิทธิ์มีภาระจ่ายเงินปันผลอย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเพียง STRC เพียงรายการเดียวต้องจ่ายประมาณ 80 ถึง 90 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อไตรมาส

ขนาดของธุรกิจซอฟต์แวร์หลักของ Strategy เมื่อเทียบกับตำแหน่งคลังสินค้าของบริษัทดูเหมือนเล็กน้อย และกระแสเงินสดที่สร้างขึ้นก็มีน้อยมากเมื่อเทียบกับหนี้ผูกพันของบริษัท เนื่องจากราคาบิตคอยน์ลดลง บริษัทจึงรายงานขาดทุนต่อเนื่องสามไตรมาส รวมถึงขาดทุนสุทธิ 12.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสแรกของปี 2026

วันที่ 5 พฤษภาคม 2026 ประธานกรรมการบริหาร Michael Saylor ได้ทำลายหลักการที่เขาถือมานานห้าปีว่า "จะไม่ขาย比特币" ในระหว่างการประชุมโทรศัพท์รายงานผลการดำเนินงานไตรมาสแรก โดยแจ้งให้ผู้วิเคราะห์ทราบว่า Strategy อาจขาย比特币บางส่วนเพื่อจ่ายเงินปันผล

ในไม่กี่วัน เขาได้แก้ไขถ้อยคำเป็น "จะไม่เป็นผู้ขายสุทธิ ever" และ "ขาย比特币หนึ่งตัว ให้ซื้อ 10 ถึง 20 ตัว" แต่การเปลี่ยนแปลงในทิศทางนี้เป็นเรื่องจริง

ความน่าจะเป็นที่ Strategy จะขาย比特币 ใดๆ ภายในสิ้นปีบน Polymarket เพิ่มขึ้นจาก 13% ก่อนการประชุมทางโทรศัพท์ เป็น 87% หลังการประชุม

ความเป็นจริงเชิงโครงสร้างนั้นเรียบง่าย ความสามารถของ Strategy ในการสะสมบิตคอยน์ต่อไปขึ้นอยู่กับความสามารถในการออกหนี้ใหม่หรือหุ้น ưu tiênในเงื่อนไขที่สามารถชำระคืนได้

ในการประชุมโทรศัพท์รายงานผลการดำเนินงานไตรมาสแรกของปี 2026 Saylor ได้อธิบายอย่างชัดเจนถึงจุดคุ้มทุนของโมเดลนี้: บิตคอยน์ต้องเพิ่มมูลค่าประมาณ 2.3% ต่อปี เพื่อให้การถือครองปัจจุบันของ Strategy สามารถครอบคลุมภาระเงินปันผลของ STRC ได้อย่างไม่มีกำหนด โดยไม่ต้องขายหุ้นสามัญ

ตัวเลขนี้ได้รับการรายงานอย่างกว้างขวางและสะท้อนผลการคำนวณที่ Saylor ประกาศเอง แต่มันเป็นหนึ่งในสามเงื่อนไขที่ต้องปฏิบัติพร้อมกัน

ค่าพรีเมียม mNAV (อัตราส่วนมูลค่าตลาดต่อมูลค่าสุทธิ) ต้องคงอยู่ที่ประมาณ 1.22 เท่าขึ้นไปเพื่อพิสูจน์ความสมเหตุสมผลของการออกหุ้นอย่างต่อเนื่อง ความต้องการหุ้น ưu tiênของ STRC ต้องคงความแข็งแกร่ง และบิตคอยน์ต้องข้ามระดับ 2.3%

เมื่อพิจารณาแต่ละปัจจัยแยกกัน ความเสี่ยงเหล่านี้ไม่ใช่ภัยคุกคามร้ายแรง และอัตราส่วน 2.3% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยประวัติศาสตร์ของบิตคอยน์อย่างมาก แต่อัตราส่วนนี้ยังเป็นเป้าหมายที่เคลื่อนไหวอยู่ อัตราจ่ายเงินปันผลจริงของ STRC ได้เพิ่มขึ้นจาก 9% ที่ออกครั้งแรกเป็น 11.5% หลังจากปรับขึ้นรายเดือนเจ็ดครั้ง ซึ่งส่งผลให้จุดคุ้มทุนสูงขึ้นตามเวลา

สินทรัพย์พื้นฐานไม่ได้ให้กระแสรายได้แบบอินทรีย์เพื่อสนับสนุนการดำเนินงาน Strategy ต้องประสบความสำเร็จในการระดมทุนใหม่ การออกใหม่ หรือการแปลงสภาพเพื่อรักษาตำแหน่งของมัน

BitMine Immersion Technologies มีท่าทีในการดำเนินงานที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง ตามการเปิดเผยล่าสุด BMNR ถือครอง ETH ประมาณ 3.6 ล้านถึง 5.2 ล้านหน่วย (ขึ้นอยู่กับช่วงเวลาที่รายงาน) และมีหนี้สินเป็นศูนย์จริงๆ บริษัทถือครองเงินสดไม่มีหลักประกันมูลค่า 400 ล้านถึง 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

สินทรัพย์ ETH ประมาณ 69% ที่ถือครองอยู่อยู่ในสถานะการพันกันอย่างแข็งขัน สร้างรายได้จากการพันกันโดยประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปีผ่านโครงสร้างพื้นฐาน MAVAN (เครือข่ายผู้ตรวจสอบผลิตในสหรัฐอเมริกา) ของตน

ความแตกต่างเชิงโครงสร้างที่นี่คือ BMNR สร้างผลตอบแทนแบบเนทีฟจากสินทรัพย์พื้นฐานของมัน ไม่ว่าราคาสปอตของ ETH จะเป็นเท่าใด รางวัลจากการstaking จะสร้างดอกเบี้ยทบต้น

บริษัทไม่จำเป็นต้องขยายหนี้ ระดมทุนใหม่สำหรับหุ้น ưu tiên หรือรักษาส่วนต่างของ mNAV เพื่อระดมทุนสำหรับการดำเนินงาน สามารถเป็นผู้ถือหุ้นแบบถือยาวเพื่อสร้างกระแสเงินสดอย่างต่อเนื่อง หรือใช้ทุนอย่างแข็งขัน

การลงทุน 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐใน Beast Industries ของ MrBeast ในเดือนมกราคม 2026 และแผนการสร้างแพลตฟอร์ม DeFi ที่เรียกว่า "MrBeast Financial" บน Ethereum แสดงให้เห็นถึงสิ่งนี้ BMNR กำลังใช้ตำแหน่งคลังสินค้าของตนเพื่อมีส่วนร่วมและเร่งระบบเศรษฐกิจของ Ethereum ไม่ใช่แค่ถือครองสินทรัพย์นั้น

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อเส้นทางการพัฒนาในระยะยาว ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร Tom Lee ได้แสดงความเห็นเมื่อเร็วๆ นี้ในการประชุม Miami Consensus 2026 ว่า BMNR อาจชะลอการสะสม ETH ลง เนื่องจาก “ตอนนี้ในวงการคริปโตมีสิ่งอื่นให้ทำอีกมากมาย” ซึ่งบ่งชี้ว่าบริษัทเห็นเส้นทางการขยายตัวที่อยู่นอกเหนือจากการสะสมเพียงอย่างเดียว

บริษัท Bitcoin Vault ไม่มีเส้นทางดังกล่าว ไม่มีผลตอบแทนแบบเนทีฟให้คำนวณแบบทบต้น ไม่มีระบบนิเวศระดับโปรโตคอลให้เข้าร่วม และไม่มีโครงสร้างพื้นฐานของผู้ตรวจสอบหรือการผสานรวมกับ DeFi ที่เทียบเท่ากับที่ ETH สร้างขึ้น

ในช่วงถดถอยของวัฏจักรนี้ บริษัททั้งสองไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้ BMNR ลดลงประมาณ 80% จากจุดสูงสุดในเดือนกรกฎาคม 2025 MSTR ขาดทุนต่อเนื่องสามไตรมาส พร้อมกับภาระที่เพิ่มขึ้นต่อคลังสินทรัพย์ดิจิทัลทั่วไป พรีเมียมมูลค่าสุทธิของทั้งสองบริษัทก็ลดลง

การวิเคราะห์ที่นี่ไม่ได้หมายความว่าบริษัทหนึ่งกำลังชนะขณะที่อีกบริษัทกำลังแพ้ แต่เป็นกลไกโครงสร้างที่สร้างความแตกต่างโดยตรงตามคุณสมบัติของสินทรัพย์พื้นฐานที่พวกมันถือ

ความยืดหยุ่นของกลยุทธ์มาจากการเข้าถึงตลาดทุนอย่างต่อเนื่อง ความยืดหยุ่นของ BMNR มาจากผลตอบแทนจากการstaking อย่างต่อเนื่อง

Strategy ต้องหมุนหนี้เพื่อรักษาตำแหน่งของมัน BMNR ต้องคงให้ตัวตรวจสอบของมันออนไลน์ Strategy มีแรงขายเชิงโครงสร้างฝังอยู่ในความต้องการด้านการดำเนินงาน BMNR มีแรงซื้อเชิงโครงสร้างจากการนำรางวัลจากการเดิมพันกลับไปลงทุนในตำแหน่ง

สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่ความชอบเชิงเรื่องราว แต่เป็นผลลัพธ์เชิงกลไกจากคุณสมบัติของอุปทานสินทรัพย์พื้นฐาน

ทิศทางของเรื่องเล่าในอุตสาหกรรมจะขึ้นอยู่กับการพัฒนาในช่วง 12 ถึง 24 เดือนข้างหน้า

หากบิตคอยน์เพิ่มขึ้นอย่างมาก แบบจำลองของ Strategy จะยังคงแสดงผลได้ดีมาก และตรรกะของบิตคอยน์ที่ใช้เลเวอเรจยังคงเป็นเรื่องเล่าหลักสำหรับสถาบันหลักในวงการคริปโต

หากบิตคอยน์เคลื่อนตัวในกรอบหรือลดลง ความต้องการในการต่ออายุหนี้ของกลยุทธ์จะทวีความหนักหน่วงขึ้น และการขาดผลตอบแทนแบบเนทีฟจะกลายเป็นข้อเสียเชิงโครงสร้างที่ชัดเจนยิ่งขึ้น

แบบจำลองกล่องเก็บ ETH มีช่วงเงื่อนไขที่กว้างกว่าในการรักษาความเป็นไปได้ เนื่องจากผลตอบแทนจากการ质押ให้ระดับต่ำสุดที่รูปแบบการสะสม BTC แบบบริสุทธิ์ไม่มี

สำหรับอุตสาหกรรมที่กำลังจะได้รับกรอบการกำกับดูแลแบบครบถ้วนครั้งแรกภายใต้กฎหมาย CLARITY และสำหรับผู้รับสารที่เป็นองค์กรซึ่งกำลังจะเริ่มตัดสินใจจัดสรรทุนเป็นระยะเวลาสิบปีตามกรอบนี้ การเปรียบเทียบของ Treasury Company จึงให้ภาพเชิงอนาคตที่มีประโยชน์ว่า ข้อโต้แย้งด้านอุปทานที่เป็นนามธรรมจะเปลี่ยนเป็นพฤติกรรมทางธุรกิจจริงได้อย่างไร

KuCoin เป็นตัวชี้วัดล่วงหน้าของทิศทางของสินทรัพย์พื้นฐาน

จำเป็นต้องพูดคุยโดยตรงเกี่ยวกับจุดที่ละเอียดอ่อนแต่สำคัญ: แม้ว่า Solana จะได้รับการรับรองว่าเป็นแบบกระจายศูนย์ตามมาตรา 104 สุดท้าย การจัดหมวดหมู่ทางกฎหมายเพียงอย่างเดียวก็ไม่สามารถทำให้ SOL มีมูลค่าเทียบเท่ากับ ETH ได้

การจัดหมวดหมู่ทางกฎหมายเป็นเงื่อนไขที่จำเป็นแต่ไม่เพียงพอสำหรับการได้รับสิทธิประโยชน์ด้านพรีเมียมสำหรับสกุลเงินระดับ Tier 1 ปัญหาที่ลึกซึ้งกว่านั้นคือ เป้าหมายที่แท้จริงที่แต่ละเครือข่ายมุ่งปรับปรุงคืออะไร และผู้ก่อตั้งรวมถึงผู้มีส่วนร่วมในระบบนิเวศของตนมองว่ามันควรได้รับค่าประเมินในระดับใด

ในประเด็นเหล่านี้ ETH และ SOL ได้ตัดสินใจแยกทางอย่างมีสติ

ตั้งแต่เริ่มต้น ไอลิอัมได้ให้ความสำคัญกับความน่าเชื่อถือ ความเป็นกลาง และความยั่งยืนเหนือประสิทธิภาพดั้งเดิม เครือข่ายนี้บรรลุเวลาให้บริการ 100% ต่อเนื่องเป็นเวลาสิบปี โดยไม่มีการหยุดชะงักสำคัญใดๆ ตั้งแต่เปิดตัว

หลังจากการอัปเกรด Pectra ในเดือนพฤษภาคม 2025 จำนวนผู้ตรวจสอบที่ใช้งานอยู่เกินหนึ่งล้านราย กระจายอยู่ทั่วโลก โดยมีการรวมตัวมากที่สุดในสหรัฐอเมริกาและยุโรป แต่ยังมีขนาดที่น่าสังเกตในหลายทวีป เวลาทำงานเฉลี่ยของผู้ตรวจสอบอยู่ที่ประมาณ 99.2%

กลไกการอนุมัติจะให้ความสำคัญกับความแน่นอนและความปลอดภัยเหนือความเร็ว โดยใช้ข้อจำกัดที่ออกแบบอย่างรอบคอบเพื่อให้มั่นใจว่าไม่มีหน่วยงานใดหน่วยงานหนึ่ง (รวมถึงมูลนิธิอีเธอรีเอム) สามารถเปลี่ยนแปลงโปรโตคอลได้เพียงฝ่ายเดียว

โซลานาให้ความสำคัญกับปริมาณการดำเนินการและความเร็วในการทำธุรกรรม สถาปัตยกรรมของมันได้รับการออกแบบมาเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพการประมวลผลจำนวนธุรกรรมต่อวินาทีให้มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ในต้นทุนที่ต่ำที่สุด นี่คือความสำเร็จทางวิศวกรรมที่แท้จริง ซึ่งเปิดโอกาสให้เกิดการใช้งานที่ Ethereum ชั้นพื้นฐานไม่สามารถรองรับได้ แต่ก็มีต้นทุนที่ต้องจ่าย และระบบนิเวศของโซลานาก็เริ่มตระหนักถึงสิ่งนี้มากขึ้น

ตั้งแต่ปี 2021 ระบบได้รับผลกระทบจากการหยุดทำงานครั้งใหญ่อย่างน้อยเจ็ดครั้ง รวมถึงการหยุดทำงานเป็นเวลาหลายชั่วโมงในเดือนมกราคม、พฤษภาคม、มิถุนายน ปี 2022、เดือนกันยายน 2022 (18 ชั่วโมง)、เดือนกุมภาพันธ์ 2023 (มากกว่า 18 ชั่วโมง) และเดือนกุมภาพันธ์ 2024 (5 ชั่วโมง) การหยุดทำงานแต่ละครั้งต้องมีการประสานงานเพื่อเริ่มต้นตัวตรวจสอบใหม่

กองทุน Solana รายงานว่า นับตั้งแต่กลางปี 2025 ได้ผ่านไป 16 เดือนโดยไม่มีการหยุดทำงานเลย ซึ่งเป็นความก้าวหน้าที่แท้จริง แต่เมื่อเทียบกับสถิติของ Ethereum ที่ไม่เคยหยุดทำงานเลย สะท้อนถึงความแตกต่างพื้นฐานในลำดับความสำคัญของการออกแบบ มากกว่าช่องว่างด้านความสามารถทางวิศวกรรมชั่วคราว

ตัวชี้วัดผู้ตรวจสอบก็เล่าเรื่องที่คล้ายกัน จำนวนผู้ตรวจสอบที่ใช้งานอยู่ของ Solana ลดลงจากประมาณ 2,560 รายในต้นปี 2023 เป็นประมาณ 795 รายในต้นปี 2026 คิดเป็นการลดลง 68%

ค่ากลางของนีโอบน ซึ่งวัดจำนวนหน่วยงานขั้นต่ำที่จำเป็นในการควบคุมส่วนแบ่งเครือข่าย ได้ลดลงจาก 31 เป็น 20 ฟันด์เซชันโซลานาอธิบายว่าเป็นการตัดแต่งโหนดหญัคที่ได้รับการอุดหนุนซึ่งไม่เคยมีส่วนร่วมอย่างมีนัยสำคัญต่อการกระจายอำนาจ ซึ่งเป็นคำอธิบายที่มีเหตุผล

คำอธิบายอีกประการหนึ่งคือ แบบจำลองทางเศรษฐกิจในการดำเนินการ Solana validator ได้กลายเป็นเรื่องไม่คุ้มค่าสำหรับผู้ดำเนินการขนาดเล็กที่ค่าธรรมเนียมการลงคะแนนเสียงอย่างเดียวเกินกว่า 49,000 ดอลลาร์สหรัฐต่อปี ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากข้อมูล

การอธิบายทั้งสองแบบมีความถูกต้องในบางส่วน แต่ไม่มีแบบใดสร้างเครือข่ายที่มีความหลากหลายทางภูมิศาสตร์และความหลากหลายของผู้ให้บริการเหมือนกับที่อีเธอร์รีมรักษาไว้

ความหลากหลายของไคลเอ็นต์เป็นจุดเปรียบเทียบที่ชัดเจนที่สุดและคุ้มค่าที่สุดในการศึกษา เนื่องจากเกี่ยวข้องโดยตรงกับความยืดหยุ่นของโครงสร้างที่จำเป็นสำหรับหลักประกันสกุลเงิน

บน Ethereum ชั้นการประนีประนอมมีความหลากหลายที่แข็งแรง Lighthouse ครองสัดส่วนผู้ตรวจสอบประมาณ 43% Prysm ครอง 31% Teku ครอง 14% Nimbus, Grandine และ Lodestar แบ่งส่วนที่เหลือ ไม่มีไคลเอนต์ใดครอบครองส่วนใหญ่โดยเด็ดขาด

แม้ชั้นการดำเนินการจะยังคงค่อนข้างมุ่งศูนย์กลาง แต่ก็กำลังปรับปรุงอย่างต่อเนื่อง: Geth คิดเป็นประมาณ 50% (ต่ำกว่าระดับประวัติศาสตร์ที่ 85%) Nethermind คิดเป็น 25% Besu คิดเป็น 10% Reth คิดเป็น 8% และ Erigon คิดเป็น 7%

ความหลากหลายนี้ไม่ได้เป็นเพียงทฤษฎีเท่านั้น ในเดือนกันยายน 2025 ช่องโหว่ที่สำคัญใน Reth client ทำให้โหนด Ethereum 5.4% หยุดทำงาน แต่เครือข่ายยังคงดำเนินการต่อไปเพราะ client อื่นๆ ได้ดำเนินการโปรโตคอลอย่างอิสระ

การออกแบบของอีเธอเรียมคาดการณ์ไว้อย่างชัดเจนว่าการดำเนินการใดๆ หนึ่งอาจล้มเหลวได้ และการดำเนินงานต่อเนื่องของเครือข่ายไม่ได้ขึ้นอยู่กับรหัสของทีมใดทีมหนึ่งที่ปราศจากข้อบกพร่อง

บน Solana ประวัติศาสตร์แทบไม่มีความหลากหลายของไคลเอนต์เลย ในช่วงส่วนใหญ่ของเครือข่ายหลัก ผู้ตรวจสอบทุกคนรันเวอร์ชันต่างๆ ของรหัส Agave เดิม

การหยุดทำงานในเดือนกุมภาพันธ์ 2024 ทำให้เครือข่ายทั้งหมดล่ม เนื่องจากไม่มีการใช้งานแบบอิสระที่สามารถรักษาการดำเนินงานของเครือข่ายไว้ได้ระหว่างการแก้ไขข้อผิดพลาด

ปัจจุบัน สาขาของ Agave ที่ได้รับการปรับแต่งสำหรับ MEV คือ Jito-Solana ครองสัดส่วนประมาณ 72% ถึง 88% ของสิทธิ์ การใช้งาน Agave เวอร์ชันดั้งเดิมครองอีก 9% ทั้งสองเวอร์ชันมีบรรพบุรุษโค้ดเดียวกัน ซึ่งหมายความว่าช่องโหว่ในตรรกะหลักของ Agave อาจส่งผลกระทบต่อเครือข่ายประมาณ 80% พร้อมกัน

Firedancer ซึ่งพัฒนาโดย Jump Crypto เป็นการดำเนินการไคลเอนต์อิสระแรกของ Solana ที่เปิดใช้งานบนเครือข่ายหลักในเดือนธันวาคม 2025 และถือครองสิทธิ์ประมาณ 7% ถึง 8%

Frankendancer เป็นการผสมผสานระหว่างฟังก์ชันเครือข่ายของ Firedancer กับฟังก์ชันการดำเนินการของ Agave ซึ่งครองสัดส่วนอีก 20% ถึง 26%

ระบบโซลาน่ามีเป้าหมายที่จะบรรลุสัดส่วน Firedancer 50% ในช่วงไตรมาสที่สองถึงสามของปี 2026 ซึ่งจะเป็นก้าวสำคัญสู่ความหลากหลายของไคลเอนต์ที่แท้จริง แต่ก่อนที่จะข้ามขีดจำกัดนี้ เครือข่ายยังคงมีความเสี่ยงเชิงโครงสร้างจากความล้มเหลวของการใช้งานเพียงหนึ่งเดียว

ความแตกต่างเหล่านี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญทางด้านความสามารถด้านวิศวกรรม แต่สะท้อนถึงการเลือกเชิงปรัชญาที่ได้รับการพิจารณาอย่างรอบคอบ

อีเธอเรียมมักเลือกเส้นทางที่ช้ากว่าและระมัดระวังกว่า โดยให้ความสำคัญกับความสามารถของเครือข่ายในการทำงานได้อย่างถูกต้อง ไม่ว่าโค้ดของทีมใดๆ หรือเจตนาของผู้มีส่วนร่วมใดๆ จะเป็นอย่างไร

Solana เลือกเส้นทางที่เร็วขึ้นและมีประสิทธิภาพมากขึ้นเสมอ โดยแลกเปลี่ยนความเร็วด้วยการเพิ่มระดับการเชื่อมโยงและการพึ่งพาการดำเนินการ

ทั้งสองเป็นวิธีการวิศวกรรมที่ถูกต้อง พวกมันสร้างสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติต่างกัน

ผลกระทบต่อสินทรัพย์ก็ตามมาด้วย ระบบนิเวศของ Solana รวมถึงกรอบการวิเคราะห์หลักของ VanEck และ 21Shares กำลังมีแนวโน้มที่จะประเมินมูลค่าของ SOL เป็นสินทรัพย์ทุนบนพื้นฐานของกระแสเงินสด

ผู้ถือ SOL ได้รับผลตอบแทนจากรายได้ของเครือข่าย การทำลายโทเค็น และผลตอบแทนจากการstaking โดยราคาของสินทรัพย์นี้ถูกกำหนดจากความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดเหล่านี้

สอดคล้องกับตำแหน่งของ Solana ในฐานะโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินสำหรับแอปพลิเคชันที่มีปริมาณการประมวลผลสูง นี่ยังเป็นกรอบการประเมินมูลค่าระดับที่ 2

ผู้ร่วมก่อตั้ง Anatoly Yakovenko ได้เคยประกาศนิยาม Solana ว่าเป็น “สถานะเครื่องจักรทางการเงินระดับโลก” และเน้นย้ำถึงการจับมูลค่าในระดับการดำเนินการมากกว่าการเพิ่มมูลค่าของสกุลเงิน ชุมชน Solana ได้รับกรอบแนวคิดนี้อย่างกว้างขวาง

ในทางตรงกันข้าม ไอลิเทียมยังคงกำหนด ETH ให้เป็นสินทรัพย์ประกันที่สร้างผลตอบแทน ผลตอบแทนจากการstaking คำพูดเกี่ยวกับเงินอัลตราโซนิก กลไกการลดอุปทาน และการกระจายตัวของผู้ตรวจสอบ ล้วนสนับสนุนกรอบการจัดตำแหน่งระดับ Tier 1 ซึ่ง ETH ถือเป็นสินทรัพย์ทางการเงินที่ผู้ถือจะได้รับผลตอบแทนจากการมีส่วนร่วมในความปลอดภัยของเครือข่าย

แม้ว่ากรอบงานนี้จะมีความขัดแย้งมากกว่าในชุมชน ETH มากกว่าในชุมชน SOL แต่การออกแบบเครือข่ายพื้นฐานก็ให้การสนับสนุนแก่มัน

ในทางปฏิบัติ นี่หมายความว่าแม้ Solana จะได้รับการรับรองเป็นสินค้าดิจิทัลที่กระจายอำนาจตามกฎหมาย CLARITY ระบบระบบนิเวศของมันเองก็จะจัดให้มันเป็นสินทรัพย์ระดับ 2

การรับรองนี้จะเปิดการเข้าถึงสำหรับองค์กรและลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ ซึ่งทั้งสองอย่างล้วนเป็นปัจจัยเชิงบวกต่อราคา แต่ไม่ได้ทำให้ SOL ถูกนำเข้าสู่ระบบอ้างอิงที่ขับเคลื่อนการกำหนดราคาแบบพรีเมียมสกุลเงิน ตลาดจะไม่ให้พรีเมียมสกุลเงินกับสินทรัพย์ที่แม้แต่ผู้สร้างและระบบนิเวศของมันเองก็มองว่าเป็นสินทรัพย์ที่สร้างกระแสเงินสด

นี่คือเหตุผลเชิงลึกที่ทำให้ ETH มีตำแหน่งโดดเด่นเพียงหนึ่งเดียวในหมวดเดียวกัน ซึ่งยั่งยืนกว่าที่กรอบกฎหมายจะบ่งชี้

การจัดหมวดหมู่ทางกฎหมาย แนวคิดการออกแบบเครือข่าย การกำหนดตำแหน่งในระบบนิเวศ และความชอบของตลาดที่ปรากฏ ล้วนชี้ไปในทิศทางเดียวกัน หากคู่แข่งรายใดต้องการท้าทายตำแหน่ง Tier 1 ของ ETH อย่างน่าเชื่อถือ มันต้องผ่านการทดสอบทางกฎหมาย รักษาระดับความน่าเชื่อถือและการกระจายศูนย์เทียบเท่ากัน และกำหนดตำแหน่งสินทรัพย์ของตนเองในระบบนิเวศของมันให้เป็นสินทรัพย์ที่มีค่าทางสกุลเงิน มากกว่าสินทรัพย์ที่สร้างกระแสเงินสด

ในเครือข่ายปัจจุบัน ไม่มีผู้สมัครใดที่ตอบสนองเงื่อนไขทั้งสามข้อ และการผูกพันทางปรัชญาที่จำเป็นเพื่อให้บรรลุเงื่อนไขเหล่านี้ไม่สามารถแก้ไขได้ในระยะสั้น

ตำแหน่งที่โดดเด่นอย่างยั่งยืนของ ETH ในตลาด DeFi มักถูกมองว่าเป็นผลลัพธ์ที่เหลืออยู่จากความได้เปรียบในการเป็นผู้นำก่อนหน้า ความเห็นแบบดั้งเดิมเชื่อว่า Ethereum ได้รับชัยชนะในตลาด DeFi ในช่วงแรกด้วยข้อได้เปรียบในการเป็นผู้บุกเบิก แต่ตำแหน่งนี้จะค่อยๆ ถูกทำลายลงเมื่อโซลูชันบล็อกเชนที่เร็วกว่าแข่งขันกันเพื่อดึงดูดความสนใจของนักพัฒนาและกิจกรรมของผู้ใช้

ทุกครั้งที่ TVL ย้ายไปยัง Solana ทุกครั้งที่เกิด DeFi Summer บนโซ่การแข่งขัน และทุกบทความที่ว่า "ตลาดกำลังหมุนเวียนออกจาก ETH" ต่างเสริมความเชื่อนี้

ผลจริงไม่สอดคล้องกับเรื่องเล่านี้

แม้จะมีคู่แข่งที่มีทุนหนาและชั้นการดำเนินการที่เหนือกว่าทางเทคนิคมาหลายปี แม้จะเผชิญกับปัญหาการแบ่งแยกของ L2 และค่าธรรมเนียมสูงของ L1 แต่เอเธอรีอัมและระบบนิเวศ Rollup ยังคงครองตลาดในการตั้งถิ่นฐานสกุลเงินเสถียร ปริมาณมูลค่าที่ถูกล็อกใน DeFi การแปลงสินทรัพย์จริงเป็นโทเค็น และกิจกรรมบนโซ่ขององค์กร

กองทุน BUIDL ของ BlackRock ถูกออกบน Ethereum กองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเค็นไนซ์ของ Franklin Templeton ถูกเปิดตัวบน Ethereum ปริมาณสติเบิลคริปโตบน Ethereum Mainnet บวกกับ L2 หลักๆ ทำให้โซ่การแข่งขันทั้งหมดทั้งหมดดูเล็กน้อยเมื่อเทียบกัน การโทเค็นไนซ์ของสินทรัพย์โลกจริงส่วนใหญ่เกิดขึ้นบน Ethereum

ความยั่งยืนในการรักษาข้อได้เปรียบเมื่อเผชิญกับทางเลือกที่เหนือกว่าทางเทคนิค ไม่ใช่เพียงผลลัพธ์ที่เหลืออยู่จากอดีต ตลาดกำลังกำหนดราคาให้กับสิ่งที่ยังไม่ได้รับการกำหนดอย่างชัดเจนในระดับกฎหมาย: ผู้สร้างและองค์กรให้คุณค่ากับความเป็นกลางที่น่าเชื่อถือและความสามารถในการป้องกันทางด้านกฎระเบียบ สูงกว่าประสิทธิภาพ

ผลการเดิมพันของพวกเขาคือสิ่งที่กฎหมาย CLARITY ได้รับการกำหนดอย่างเป็นทางการในขณะนี้

คุณลักษณะที่ทำให้ Ethereum ทำงานช้า ได้แก่ การกระจายศูนย์อย่างเข้มงวด การไม่มีสิทธิ์อัปเกรดแบบฝ่ายเดียว กลไกการเปลี่ยนแปลงความเห็นพ้องต้องกันที่ระมัดระวัง และการวางแผนการกระจายศูนย์ของผู้ตรวจสอบอย่างรอบคอบ คือคุณลักษณะที่ถูกชื่นชมในมาตราที่ 104 ปัจจุบัน

ในสามปีที่ผ่านมา บทความทุกบทความที่อ้างว่า "ETH กำลังแพ้ให้กับบล็อกเชนที่เร็วกว่า" ได้วัดตัวแปรที่ผิดพลาด ตัวแปรที่แท้จริงสำคัญคือความน่าเชื่อถือและเป็นกลาง และเมื่อทิศทางการกำกับดูแลชัดเจนขึ้น ความน่าเชื่อถือและเป็นกลางจะกลายเป็นคุณสมบัติที่จำเป็นในการโดดเด่น

ความชอบของตลาดนั้นถูกต้อง มันเพียงแต่ก่อนหน้านี้ขาดกรอบกฎหมายที่สามารถอธิบายตนเองได้ และร่างกฎหมายที่กำลังอยู่ระหว่างการพิจารณาของวุฒิสภาคือกรอบที่จะจารึกความเห็นพ้องต้องกันนี้ไว้ในกฎหมาย

ในอดีต คู่เปรียบเทียบตามธรรมชาติของ ETH มักเป็นแพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะอื่นๆ เช่น SOL, BNB, SUI และ AVAX ในกรอบนี้ ETH ถูกมองว่าเป็น “ช้าและแพง” และเผชิญกับแรงกดดันทางเรื่องเล่าอย่างต่อเนื่องเมื่อคู่แข่งเปิดตัวเลเยอร์การประมวลผลที่เร็วขึ้นเรื่อยๆ

ตัวคูณการประเมินมีการยึดเหนี่ยวอยู่กับรายได้ ส่วนแบ่ง TVL และระดับความกระตือรือร้นของนักพัฒนา ซึ่งทั้งหมดนี้ล้วนมีขีดจำกัดในการประเมินค่าตามธรรมชาติ

หลังจากกฎหมาย CLARITY ระบบอ้างอิงนี้ถูกทำลายลง โซ่บล็อกระดับ 2 แข่งขันกันในเรื่องตัวคูณกระแสเงินสดและการจับมูลค่า ในขณะที่ระบบอ้างอิงของ ETH เปลี่ยนไปเป็นสินทรัพย์พื้นฐานสกุลเงินระดับ 1 ที่มีพรีเมียมการใช้งาน: โดยหลักคือ BTC ซึ่งในเชิงแนวคิดรวมถึงทองคำ และในกรณีสุดขั้วอาจรวมถึงสินทรัพย์สำรองของรัฐบาล

ไม่มีกรอบใดในจำนวนนี้ที่สร้างมูลค่าตลาดที่อิงรายได้ ทั้งหมดล้วนสร้างมูลค่าตลาดที่อิงบทบาทของสกุลเงินในระบบเศรษฐกิจที่ใหญ่กว่า

นี่คือการประเมินใหม่ในขนาดหลายล้านล้านดอลลาร์ ในรอบที่ผ่านมา แรงกดดันจากการแข่งขันได้ดึง ETH ลงสู่ตรรกะการประเมินระดับที่ 2 กฎหมาย CLARITY ได้ดัน ETH ขึ้นสู่ตรรกะการประเมินระดับที่ 1 โดยการกำหนดให้คู่แข่งของมันไม่ถือเป็นส่วนหนึ่งของกรอบอ้างอิงนี้อีกต่อไป

สิ่งนี้ยังแก้ไขความขัดแย้งที่ทำให้ ETH ต้องเผชิญมานานหลายปี เนื่องจากมูลค่าที่ L2 Rollup คืนให้กับ L1 ETH ถูกมองว่าเป็นเพียงทฤษฎีและมีการถกเถียงกันอย่างมาก ทำให้มูลค่าของชั้นพื้นฐาน L1 ถูกประเมินต่ำกว่าความเป็นจริงเมื่อเทียบกับระบบนิเวศ L2 ที่มีกิจกรรมสูง

ภายใต้กรอบใหม่นี้ ปัญหานี้จึงไม่สำคัญเท่าเดิม ค่าของ ETH ไม่ได้ถูกผูกกับการจับรายได้จากค่าธรรมเนียม L2 แต่ถูกผูกกับบทบาททางการเงินของมันในฐานะสินค้าดิจิทัลที่สามารถเขียนโปรแกรมได้เพียงหนึ่งเดียว

ระบบนิเวศระดับ L2 ขยายขอบเขตทางเศรษฐกิจของ ETH โดยไม่ลดทอนค่าตอบแทนทางการเงินของมัน เนื่องจากค่าตอบแทนทางการเงินนั้นมาจากหมวดหมู่การกำกับดูแล ไม่ใช่รายได้จากค่าธรรมเนียม

ประโยค "การประเมินใหม่ในขนาดหลายล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ" ควรได้รับการตีความอย่างลึกซึ้ง เพราะความแตกต่างระหว่างระบบการประเมินมูลค่าระดับ Tier 1 และ Tier 2 ไม่ได้อยู่ที่ขนาดของตัวคูณ แต่อยู่ที่ตลาดขนาด tiềmential ที่สินทรัพย์นี้กำลังแข่งขันเพื่อแย่งชิง

การประเมินมูลค่าจากกระแสเงินสดอิงจากรายได้ค่าธรรมเนียมของเครือข่าย สำหรับ ETH ในปัจจุบัน รายได้ค่าธรรมเนียมต่อปีอยู่ในระดับต่ำของหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ หากใช้ตัวคูณที่สมเหตุสมผลใดๆ มูลค่าตลาดที่ซ่อนอยู่จะอยู่ในช่วงหลายร้อยพันล้านดอลลาร์สหรัฐ

The valuation of currency premium is anchored on a completely different category and a much larger scale.

ทองคำเป็นมาตรฐานอ้างอิงที่ชัดเจนที่สุด ปริมาณทองคำที่มีอยู่ทั่วโลกมีรวมประมาณ 244,000 ตัน โดยมีมูลค่าตลาดประมาณ 32.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐตามราคาปัจจุบัน ความต้องการใช้ในอุตสาหกรรมของทองคำมีสัดส่วนเพียงเล็กน้อยเท่านั้น

ส่วนใหญ่ที่กดทับเป็นเพียงพรีเมียมของสกุลเงิน: คุณค่าของมันมีอยู่เพราะทองคำสามารถรักษาอำนาจการซื้อผ่านหลายศตวรรษ ซึ่งสกุลเงินรัฐบาล พันธบัตรอธิปไตย และเครื่องมือทางการเงินส่วนใหญ่อื่นๆ ไม่สามารถทำได้

ทองคำไม่จ่ายผลตอบแทน มันไม่สร้างกระแสเงินสด แต่นี่ไม่ได้หยุดยั้งมันจากการสนับสนุนมูลค่า 32 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เพราะตลาดจะมอบค่าตอบแทนทางสกุลเงินให้กับสินทรัพย์ที่สามารถเชื่อถือได้ว่าจะรักษาความมั่งคั่งไว้ ไม่ว่าจะมีประโยชน์อย่างไร

ฟังก์ชันการพรีเมียมสกุลเงินของทองคำมาพร้อมกับต้นทุนการระเบียบปฏิบัติที่มักถูกประเมินต่ำเกินไป ทองคำรูปแท่งต้องได้รับการตรวจสอบทุกครั้งที่มีการซื้อขาย แท่งทองต้องผ่านการวิเคราะห์และทดสอบเพื่อยืนยันความบริสุทธิ์และน้ำหนัก เหรียญทองต้องได้รับการตรวจสอบความถูกต้อง การมีอยู่ของมาตรฐาน LBMA Good Delivery เกิดขึ้นเพราะหากไม่มีโครงสร้างพื้นฐานระดับองค์กร ความเชื่อมั่นในคุณภาพของทองคำไม่สามารถถือว่ามีอยู่ได้

การซื้อขายทองคำรายย่อยมักจะสูงกว่าราคาสเปกต์ 2% ถึง 5% เพื่อชดเชยค่าใช้จ่ายในการตรวจสอบและการจัดจำหน่าย การโอนข้ามพรมแดนต้องมีการแจ้งศุลกากร ความปลอดภัย และประกันการขนส่ง

ทองคำกระดาษ (ETF ฟิวเจอร์ส บัญชีจัดสรรและไม่จัดสรร) แก้ปัญหาการรับรอง แต่กลับนำความเสี่ยงของคู่สัญญากลับมาอีกครั้ง และทำลายคุณสมบัติของสินทรัพย์แบบไม่ระบุชื่อที่ทำให้ผู้คนเริ่มถือครองทองคำ ช่องว่างระหว่างทองคำกระดาษกับการถือครองแบบกายภาพ คือช่องว่างระหว่างความเชื่อในสถาบันกับความไม่เชื่อในสถาบัน ซึ่งมีความสำคัญอย่างยิ่งในส่วนถัดไป

อสังหาริมทรัพย์เป็นพื้นที่ที่เหมาะสำหรับการวิเคราะห์ที่น่าสนใจยิ่งกว่า จนถึงต้นปี 2026 มูลค่าอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลกอยู่ที่ประมาณ 393 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นหมวดทรัพย์สินที่ใหญ่ที่สุดในโลก โดยอสังหาริมทรัพย์อยู่อาศัยคิดเป็น 287 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และที่ดินเพื่อการเกษตรคิดเป็นอีก 48 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่วนที่เหลือเป็นอสังหาริมทรัพย์เพื่อการค้า

อสังหาริมทรัพย์มีสามชั้นของมูลค่าที่ต้องแยกแยะให้ชัดเจน มูลค่าในการใช้งานคือค่าใช้จ่ายที่คุณจ่ายสำหรับที่อยู่อาศัยหรือที่ดินเพื่อการผลิต มูลค่ากระแสเงินสดคือค่าใช้จ่ายที่คุณจ่ายสำหรับรายได้จากค่าเช่าหรือผลผลิตทางการเกษตร มูลค่าทางการเงินคือค่าใช้จ่ายที่คุณจ่ายเพิ่มเติมเพราะสินทรัพย์นี้เก็บรักษาความมั่งคั่งและไม่สามารถถูกอัตราเงินเฟ้อลดค่าได้

ส่วนส่วนต่างของเงินตราในอสังหาริมทรัพย์คือเหตุผลที่อสังหาริมทรัพย์คุณภาพสูงในแมนฮัตตัน ลอนดอน ฮ่องกง และโตเกียว ถูกซื้อขายด้วยอัตราการรับรองทุน 2% ถึง 3% รายได้ค่าเช่าเพียงอย่างเดียวไม่สามารถรองรับราคาเหล่านี้ได้ ฟังก์ชันการเก็บรักษาความมั่งคั่งที่ซ่อนอยู่ต่างหากที่เป็นตรรกะรองรับราคา

การประมาณการที่สมเหตุสมผลคือ ค่าทรัพย์สินอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลก 30% ถึง 50% (ประมาณ 120 ล้านล้านถึง 200 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ) แสดงถึงพรีเมียมทางการเงิน เนื่องจากไม่มีทางเลือกอื่น จึงถูกดูดซับเข้าสู่อสังหาริมทรัพย์โดยปริยาย ไม่ใช่เพราะอสังหาริมทรัพย์เป็นสื่อกลางที่เหมาะสมที่สุด

การดูดซับนี้เกิดขึ้นเนื่องจากไม่มีทางเลือกทดแทนในระดับใหญ่ การมีทรัพย์สินต้องมีที่เก็บ และในช่วงส่วนใหญ่ของประวัติศาสตร์สมัยใหม่ ทางเลือกเดียวที่สามารถดูดซับเงินทุนไหลเวียนทั่วโลกได้คือทองคำ หุ้น พันธบัตรรัฐบาล และอสังหาริมทรัพย์

หุ้นเป็นสินทรัพย์ที่สร้างกระแสเงินสด พันธบัตรมีความเสี่ยงด้านเครดิตของรัฐบาล ทองคำมีขนาดตลาดเล็กเกินไปที่จะดูดซับเงินส่วนเกินทั้งหมด อสังหาริมทรัพย์รับเงินส่วนเกินที่เหลือเมื่อไม่มีทางเลือกอื่น

ความไม่สมดุลของต้นทุนการถือครองทำให้การสะสมทุนในลักษณะนี้กลายเป็นความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น ในสหรัฐอเมริกา ภาษีอสังหาริมทรัพย์มักอยู่ที่ 1% ถึง 2% ต่อปี และสูงกว่านั้นในบางเขตการปกครอง ต้นทุนการบำรุงรักษาเพิ่มขึ้นอีกประมาณ 1% ถึง 2% ต่อปี โดยต้นทุนประกันเพิ่มขึ้นอย่างมากตามการปรับราคาใหม่ที่เกี่ยวข้องกับสภาพภูมิอากาศ

ก่อนคำนวณค่าใช้จ่ายจากการว่างเปล่า ค่าซ่อมแซม หรือค่าจัดการ ต้นทุนการถือครองทั้งหมดอยู่ในช่วงประมาณ 2% ถึง 4% ต่อปี

การแลกเปลี่ยนทำให้ต้นทุนการถือครองรุนแรงขึ้นอีก ค่าใช้จ่ายในการแลกเปลี่ยนแบบสองทางของอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐอเมริกามักอยู่ที่ 7% ถึง 10% เมื่อพิจารณาค่าคอมมิชชั่นของตัวแทนอสังหาริมทรัพย์ ภาษีการโอน ประกันกรรมสิทธิ์ และค่าใช้จ่ายในการปิดการซื้อขาย

ความขัดแย้งในระดับสากลมักสูงกว่า โดยภาษีการซื้อขายอสังหาริมทรัพย์สำหรับทรัพย์สินมูลค่าสูงหรือบ้านหลังที่สองในสหราชอาณาจักรอยู่ที่ 12% ถึง 17% ในขณะที่สิงคโปร์เก็บภาษีการซื้อเพิ่มเติมสำหรับผู้ซื้อต่างชาติสูงถึง 60%

ในสภาวะตลาดที่ดี เวลาในการแปลงเป็นเงินสดอยู่ที่ 30 ถึง 90 วัน ขณะที่ในตลาดที่ไม่ดีจะนานกว่านั้นมาก การค้นหาราคาเป็นเรื่องที่ไม่โปร่งใส ปริมาณการซื้อขายมีขนาดใหญ่และไม่สามารถแบ่งแยกได้

ตลอดหลายทศวรรษที่ผ่านมา ฟังก์ชันการเพิ่มมูลค่าทางการเงินของอสังหาริมทรัพย์ได้รับการอุดหนุนจากการรับมือกับความไม่สะดวกในการดำเนินงานเหล่านี้ เมื่อไม่มีตัวเลือกอื่น การนี้จึงไม่สำคัญ แต่เมื่อมีตัวเลือกอื่นปรากฏขึ้น ทุกอย่างจะเปลี่ยนไป

กองทุนพรีเมียมสกุลเงินไม่ได้เป็นสิ่งคงที่ เพื่อตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงเชิงพลวัตสองประการที่ชัดเจนขึ้นในช่วงสิบปีที่ผ่านมา ความมั่งคั่งจึงกำลังถูกถ่ายโอนอย่างมีเป้าหมายระหว่างกองทุนต่างๆ: ความเชื่อมั่นต่อสถาบันที่ลดลง และความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่รุนแรงขึ้น

จากมุมมองหลายด้าน ความเชื่อมั่นในองค์กรยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง ผลสำรวจความเชื่อมั่นของ Edelman แสดงอย่างสม่ำเสมอว่า ความเชื่อมั่นในองค์กรในเศรษฐกิจที่พัฒนาแล้วส่วนใหญ่อยู่ที่ระดับหรือใกล้จุดต่ำสุดทางประวัติศาสตร์

ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์เร่งแนวโน้มนี้ การแช่แข็งสินทรัพย์สำรองของธนาคารกลางรัสเซียในปี 2022 เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญสำหรับผู้จัดการสินทรัพย์อธิปไตย การตระหนักว่าสินทรัพย์สำรองที่มีมูลค่าเป็นดอลลาร์สหรัฐที่เก็บรักษาไว้ในโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินตะวันตกขึ้นอยู่กับการปรับเปลี่ยนท่าทีทางการเมือง ได้เปลี่ยนความชอบด้านความเสี่ยงของธนาคารกลางของประเทศที่ไม่ฝักใฝ่ฝ่ายใดทุกแห่ง

มาตรการนี้มีผลอย่างวัดได้ในสามหมวดทรัพย์สินที่แตกต่างกัน

การเพิ่มการถือครองทองคำของธนาคารกลางเป็นการตอบสนองที่ชัดเจนที่สุด ในปี 2025 ปริมาณทองคำสุทธิที่ธนาคารกลางทั่วโลกเพิ่มขึ้นเกิน 700 ตัน ซึ่งเป็นปริมาณเพิ่มรายปีสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1967

จนถึงสิ้นปี 2025 ธนาคารประชาชนจีนได้เป็นผู้ซื้อสุทธิต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 14 โดยรายงานระบุว่าขณะนี้สินทรัพย์สำรองสกุลเงินต่างประเทศของธนาคารอยู่ที่ 2,308 ตัน อินเดียก็ได้เพิ่มการถือครองในเวลาเดียวกัน

นอกจากการเพิ่มการถือครองแล้ว ธนาคารกลางของหลายประเทศยังดำเนินการขนส่งทองคำฟิสิกส์ที่เก็บไว้ในโกดังต่างประเทศกลับมาที่ประเทศของตน เยอรมนีได้ขนทองคำสำรองกว่าครึ่งหนึ่งกลับมาจากนิวยอร์กและปารีสระหว่างปี 2013 ถึง 2020 โปแลนด์ ฮังการี เนเธอร์แลนด์ และออสเตรียก็ได้ดำเนินการเช่นเดียวกัน

รูปแบบนี้แสดงให้เห็นว่า วิธีรับมือกับการลดลงของความเชื่อมั่นจากสถาบันไม่ใช่แค่การถือครองทองคำมากขึ้น แต่คือการจัดเก็บทองคำให้อยู่นอกการควบคุมของสถาบันที่อาจล้มละลายหรือถูกใช้เป็นอาวุธ

ตลาดพันธบัตรมีขนาดใหญ่กว่า แต่ได้รับการกล่าวถึงน้อยกว่า ตลอด近80ปีที่ผ่านมา พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แท้จริงทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ที่มีพรีเมียมสกุลเงิน

ตำแหน่งของ "อัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยง" ในระบบการเงินโลก แท้จริงแล้วประกาศให้ทราบว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นเครื่องมือเก็บรักษาค่าของสกุลเงินดอลลาร์ที่สูงสุด รัฐบาลต่างประเทศ บริษัทขนาดใหญ่ และบุคคลที่มีทรัพย์สินสูงได้ลงทุนหลายล้านล้านดอลลาร์ในตลาดพันธบัตร ไม่ใช่เพราะให้ความสำคัญกับผลตอบแทน แต่เนื่องจากพันธบัตรเป็นช่องทางเก็บรักษาค่าที่ลึกที่สุด มีสภาพคล่องสูงสุด และได้รับความเชื่อถือจากสถาบันต่างๆ มากที่สุดในโลก

ขนาดของหนี้สินที่ยังค้างอยู่ของตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 39 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยขนาดที่ต่างประเทศถือครองอยู่ระหว่าง 8.5 ถึง 9.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ขึ้นอยู่กับวิธีการสถิติ

ในกองทุนต่างประเทศนี้ แนวโน้มการหมุนเวียนสินทรัพย์ได้เริ่มปรากฏขึ้น จีนถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ระดับสูงสุดที่ 1.32 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนพฤศจิกายน 2013 แต่จนถึงต้นปี 2026 ตัวเลขนี้ได้ลดลงเหลือประมาณ 760,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 42%

การกระทำของธนาคารประชาชนจีนและธนาคารรัฐขนาดใหญ่ถูกตีความว่าเป็นการ “ชำระหนี้อย่างเป็นระเบียบ” ต่อตำแหน่งพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และได้รับการเร่งความเร็วเพิ่มเติมผ่านคำแนะนำทางนโยบายที่ชัดเจนในต้นปี 2026 สถานการณ์เดียวกันนี้ยังเกิดขึ้นกับประเทศผู้ถืออธิปไตยรายใหญ่อื่นๆ แม้ว่าทิศทางนโยบายจะไม่ชัดเจนเท่ากัน

ธนาคารประชาชนจีนขณะลดการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้หันมาเพิ่มการถือทองคำแท่ง ซึ่งเป็นตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดของการหมุนเวียนสินทรัพย์ข้ามประเภท: ลดตำแหน่งพันธบัตรสหรัฐฯ พร้อมกับซื้อทองคำต่อเนื่อง 15 เดือน

สัดส่วนของดอลลาร์สหรัฐในทรัพย์สินสำรองสกุลเงินทั่วโลกก็เล่าเรื่องเดียวกันในระดับมหภาค โดยในไตรมาสที่สามของปี 2025 สัดส่วนของดอลลาร์สหรัฐในทรัพย์สินสำรองสกุลเงินที่เปิดเผยทั่วโลกลดลงเหลือ 56.92% จากจุดสูงสุดที่ 72% ในปี 2001

การลดลงนี้แม้จะค่อยเป็นค่อยไป แต่ก็ต่อเนื่องไม่หยุด รายงานการวิเคราะห์ของเฟดปี 2025 ชี้ให้เห็นว่าสัดส่วนตลาดที่ดอลลาร์สหรัฐสูญเสียไปถูกดูดซับโดยสกุลเงินขนาดเล็กกว่า เช่น ออสเตรเลียดอลลาร์ แคนาดาดอลลาร์ และหยวนจีน แทนที่จะไหลเข้าสู่ทองคำ (ยกเว้นในกรณีของจีน รัสเซีย และตุรกี)

นี่คือการเปิดเผยที่สำคัญ: แนวโน้มการลดการพึ่งพาดอลลาร์สหรัฐนั้นเป็นจริง แต่ผลกระทบมักถูกยกย่องเกินจริง แนวโน้มปัจจุบันมีลักษณะมากกว่าการกระจายการลงทุน มากกว่าการละทิ้งดอลลาร์อย่างสมบูรณ์ ดอลลาร์ยังคงครองตำแหน่งผู้นำอย่างMutliple

อย่างไรก็ตาม ข้อมูลในช่วง 20 ปีที่ผ่านมาแสดงให้เห็นถึงแนวโน้มที่ต่อเนื่อง และปัจจัยขับเคลื่อนที่อยู่เบื้องหลัง (เช่น สถานการณ์ขาดดุลงบประมาณ ความเสี่ยงจากการใช้สกุลเงินเป็นอาวุธ การขยายตัวของขาดดุลเชิงโครงสร้าง) ยังไม่ได้รับการปรับปรุง

กลยุทธ์ที่สามคือสินทรัพย์ที่มีค่าเหนือกว่าสกุลเงินดิจิทัลค่อยๆ ขึ้นมาเป็นบ่อนเก็บความมั่งคั่งอันดับสี่ บิทคอยน์ได้ดูดซับเงินส่วนเกิน这部分แล้ว

ตั้งแต่ปี 2017 ตรรกะหลักที่สนับสนุนบิตคอยน์คือ: BTC มอบทางเลือกที่สามารถแทนที่ทองคำสำหรับฟังก์ชันการPremiumของเงินในยุคดิจิทัล และตลาดกำลังค่อยๆ ตอบสนองต่อความคาดหวังนี้ ปัจจุบัน มูลค่าตลาดของบิตคอยน์ได้แตะระดับประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นผลงานที่บรรลุได้ภายในเวลาเพียงสิบห้าปีตั้งแต่ศูนย์

การเกิดขึ้นของ Bitcoin Vault, การไหลเข้าของทุนจาก ETF แบบสปอต และรายงานการรับรองจากภาคธุรกิจเมื่อเร็วๆ นี้ ล้วนสะท้อนตรรกะพื้นฐานเดียวกัน: ค่าตอบแทนของเงินกำลังมองหาจุดหมายในยุคดิจิทัล ซึ่งต้องสามารถแก้ไขต้นทุนการถือครองอสังหาริมทรัพย์ที่สูง ความยุ่งยากในการตรวจสอบทองคำ และการพึ่งพาอย่างรุนแรงต่อเครื่องมือทางการเงินแบบดั้งเดิมของสถาบัน

ดังนั้น การย้ายถิ่นของสินทรัพย์นี้จึงไม่ได้หยุดอยู่เพียงการอภิปรายเชิงทฤษฎี มันคือการจัดสรรใหม่ในระดับใหญ่ที่กำลังเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะใช้เวลาหลายทศวรรษและเกี่ยวข้องกับสินทรัพย์หลายประเภท แนวโน้มนี้ได้ปรากฏชัดแล้วในข้อมูลการไหลเวียนของทองคำของธนาคารกลาง การเปลี่ยนแปลงการถือครองพันธบัตรรัฐบาล และโครงสร้างของกองทุนสำรองเงินตราต่างประเทศ

ตอนนี้ปัญหาหลักที่เราต้องให้ความสนใจไม่ใช่การที่กองทุนกำลังถูกโอนไปแล้ว แต่คือจุดหมายปลายทางถัดไปที่จะเปิดขึ้นที่ไหน

จนถึงขณะนี้ อีเธอเรียมได้รับการยกเว้นจากหมวดหมู่นี้เนื่องจากความไม่แน่นอนด้านการกำกับดูแลและแรงกดดันจากเรื่องเล่าการแข่งขัน การบังคับใช้กฎหมาย CLARITY ได้กำจัดอุปสรรคด้านการกำกับดูแล

ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ เมื่อการจัดหมวดหมู่ด้านการกำกับดูแลทำให้จำนวนคู่แข่งลดลง ข้ออ้างที่อิงจากการแข่งขันจะล่มสลายทันที คำถามหลักที่เหลืออยู่คือ: ETH สามารถเสนอข้อได้เปรียบที่เป็นเอกลักษณ์ใดบ้างเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มีพรีเมียมทางการเงินแบบดั้งเดิม?

คำตอบอยู่ที่ ETH เป็นสินทรัพย์ที่มีพรีเมียมที่มีต้นทุนการถือครองสุทธิเป็นลบ (ถือแล้วได้รับผลตอบแทน) และมีอิสระจากสถาบันเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์

ต้นทุนการถือครองทองคำเป็นบวก ไม่สร้างรายได้ใดๆ และมีความยุ่งยากในกระบวนการตรวจสอบ ซึ่งความยุ่งยากเหล่านี้แม้จะถูกบรรจุในผลิตภัณฑ์ที่จัดการโดยองค์กรก็ยังแก้ไขได้เพียงบางส่วน

อสังหาริมทรัพย์แม้จะให้ผลตอบแทนจากค่าเช่าที่ค่อนข้างดี แต่ต้นทุนการถือครองที่สูงได้หักล้างผลตอบแทนส่วนนี้ไป; นอกจากนี้ ขึ้นอยู่กับพื้นที่ที่ตั้ง ยังต้องเผชิญกับต้นทุนการซื้อขายที่อยู่ระหว่าง 7% ถึง 17% และขึ้นอยู่กับนโยบายการคุ้มครองสิทธิในทรัพย์สินของรัฐบาลท้องถิ่นอย่างสมบูรณ์

พันธบัตรรัฐบาลสามารถให้ผลตอบแทนในเชิงบวก แต่เช่นเดียวกับเหตุการณ์ที่ทรัพย์สินถูกกักขังในปี 2022 ซึ่งแสดงให้เห็นว่ามันขึ้นอยู่กับสถาบันผู้ออกอย่างมาก

ในทางกลับกัน ETH มีต้นทุนการจัดเก็บใกล้เคียงศูนย์ และยังให้ผลตอบแทนประจำปีจากการstaking ประมาณ 3% ถึง 4% ซึ่งสูงกว่าอัตราเงินเฟ้อของโปรโตคอลเอง ต้นทุนการซื้อขายของมันคำนวณเป็นฐานพอยต์ มีสภาพคล่องแบบทันทีทั่วโลก และกลไกการตรวจสอบตัวตนตามหลักคริปโตกราฟีของมันไม่ต้องพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานขององค์กรใดๆ และไม่ถูกจำกัดโดยระบบกรรมสิทธิ์ภายใต้การควบคุมของรัฐบาลใดๆ

การถือครอง ETH และมีส่วนร่วมในการรักษาความเห็นพ้องต้องกันของเครือข่าย จะช่วยให้คุณได้รับผลตอบแทนสุทธิในเชิงบวกก่อนที่สินทรัพย์จะเพิ่มมูลค่า ยิ่งไปกว่านั้น คุณสมบัติของสินทรัพย์นี้ยังคงปลอดภัยแม้ในกรณีที่มีวิกฤตเกิดขึ้นกับองค์กรหรือประเทศใดๆ

การรวมกันของข้อได้เปรียบแบบนี้ไม่เคยมีมาก่อน ทรัพย์สินที่มีมูลค่าสูงกว่าสกุลเงินในอดีตทั้งหมดต่างต้องยอมจำนนต่อบางสิ่งบางอย่างขณะแก้ไขปัญหาบางประการ

ทองคำมีความเป็นอิสระจากสถาบันการเงิน แต่มีขั้นตอนการตรวจสอบที่ยุ่งยากและไม่มีผลตอบแทนใดๆ อสังหาริมทรัพย์สามารถให้ผลตอบแทนได้ แต่ถูกจำกัดโดยเขตอำนาจศาลและค่าใช้จ่ายในการทำธุรกรรมที่สูง ตราสารหนี้รัฐบาลมีสภาพคล่องและผลตอบแทนที่ดีเยี่ยม แต่ขึ้นอยู่กับความน่าเชื่อถือของผู้ออกตราสารอย่างมาก

ETH เป็นสินทรัพย์แรกที่ประสบความสำเร็จในการเอาชนะข้อจำกัดทั้งหมดเหล่านี้ และการออกกฎหมาย CLARITY มีจุดมุ่งหมายเพื่อให้ระบบสถาบันที่ควบคุมการจัดสรรทุนยอมรับคุณสมบัติเหล่านี้

ตลาดที่คาดการณ์ได้จากข้อมูลนี้ไม่ใช่การพยากรณ์ใดๆ แต่เป็นการคำนวณขนาดของตลาด

หาก ETH สามารถจับส่วนแบ่งตลาดมูลค่าทองคำปัจจุบันได้ 10% จะหมายถึงมูลค่าตลาดประมาณ 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเทียบเท่ากับ 7 ถึง 10 เท่าของมูลค่าปัจจุบัน หาก ETH จับส่วนส่วนเพิ่มมูลค่าจากอสังหาริมทรัพย์ในระดับที่ระมัดระวังได้ 2% จะเท่ากับประมาณ 2.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หากในสถานการณ์ที่มองโลกในแง่ดีมากขึ้นและจับได้ 5% จะหมายถึงตลาดมูลค่า 10 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

หาก ETH สามารถรับสัดส่วนเพียง 1% ของพอร์ตหุ้นพันธบัตรต่างประเทศตามการหมุนเวียนสินทรัพย์ นั่นจะนำเงินทุนเพิ่มเติม 85,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐมาสู่มัน

สถานการณ์ทั้งหมดเหล่านี้ไม่ได้ต้องการให้ ETH แทนที่ทองคำ อสังหาริมทรัพย์ หรือพันธบัตรรัฐบาลอย่างสมบูรณ์ แต่เพียงต้องการให้เงินส่วนเล็กๆ จากกองทุนพรีเมียมทางการเงินทั่วโลกที่มีขนาดใหญ่และกำลังหมุนเวียนอยู่ในปัจจุบัน ไหลไปยังจุดหมายใหม่ที่มีข้อได้เปรียบมากกว่าภายในสิบปีข้างหน้า

กรอบการประเมินมูลค่าจากกระแสเงินสดไม่สามารถคำนวณตัวเลขในระดับนี้ได้ หากใช้ตรรกะแบบดั้งเดิม รายได้จากค่าธรรมเนียมของเครือข่ายอีเธอเรียมจำเป็นต้องมีการเติบโตอย่างก้าวกระโดด แม้จะเป็นเช่นนั้น ผลลัพธ์ของมูลค่าตลาดที่คำนวณตามตัวคูณการประเมินมูลค่าของตลาดหุ้นก็ยังต่ำกว่ามากเมื่อเทียบกับช่วงที่คำนวณจากกรอบการประเมินมูลค่าจากพรีเมียมสกุลเงิน

นี่คือความแตกต่างอย่างสิ้นเชิงระหว่างกลุ่มชั้นหนึ่ง (Tier 1) และกลุ่มชั้นสอง (Tier 2) ในแก่นแท้ของมันเอง ฐานการประเมินของทั้งสองกลุ่มนั้นมีความแตกต่างอย่างพื้นฐาน โครงสร้างการประเมินมูลค่าทั้งสองแบบนี้ไม่ได้ซ้อนทับหรือเปลี่ยนแปลงซึ่งกันและกัน ทรัพย์สินใดๆ ก็ตาม ตรรกะการประเมินมูลค่าของมันจะต้องเป็นไปตามแบบใดแบบหนึ่งเท่านั้น

มีความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นสองประการที่ควรระบุเป็นพิเศษ

ก่อนอื่น พรีเมียมทางการเงินเป็นปรากฏการณ์แบบสะท้อนกลับ ตลาดให้พรีเมียมทางการเงินกับสินทรัพย์ใดสินทรัพย์หนึ่งเพราะเชื่อว่ามันจะได้รับการยอมรับอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม การยอมรับนี้อาจหายไปได้ทุกเมื่อ ตำแหน่งพรีเมียมทางการเงินที่ ETH ได้รับในปัจจุบันไม่ใช่การรับประกันถาวร; เพื่อรักษาตำแหน่งนี้ไว้ จำเป็นต้องรับประกันการดำเนินงานของเครือข่ายอย่างต่อเนื่อง ยึดมั่นในหลักการกระจายอำนาจ และรักษาความเป็นกลางที่น่าเชื่อถือ

ถัดมา กระบวนการถ่ายโอนทุนนั้นใช้เวลานาน แม้ว่าสัดส่วนใหญ่ของกองทุนพรีเมียมสกุลเงินปัจจุบันจะสุดท้ายไหลไปสู่ทางเลือกดิจิทัล กระบวนการเปลี่ยนแปลงนี้จะใช้เวลาเป็นทศวรรษ ไม่ใช่เป็นไตรมาส ผลกระทบเชิงลึกต่อการประเมินมูลค่านี้มีอยู่จริง แต่เส้นทางสู่เป้าหมายนี้ไม่ได้เป็นเส้นตรงโดยเด็ดขาด

การวิเคราะห์นี้ได้เปิดเผยว่าขนาดของกองทุนเป้าหมายมีขนาดใหญ่มาก และชี้ให้เห็นทิศทางการไหลเวียนของทุนที่ชัดเจน

ในรอบตลาดก่อนหน้า มาตรฐานการประเมินมูลค่าของ ETH คือรายได้จากค่าธรรมเนียมและมูลค่าที่ถูกล็อกทั้งหมด (TVL) ซึ่งตัวชี้วัดเหล่านี้มักทำให้มูลค่าตลาดของมันถูกจำกัดไว้ที่หลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ

อย่างไรก็ตาม กฎหมาย CLARITY จะช่วยปลดปล่อย Ethereum จากข้อจำกัดนี้ และเพิ่มขนาดกองทุนที่เกี่ยวข้องขึ้นอีกสองระดับขนาด ซึ่งกองทุนนี้กำลังผ่านกระบวนการจัดสรรใหม่ในระดับใหญ่ที่ยืดเยื้อมาหลายทศวรรษ และก่อนหน้านี้ ทองคำ บิตคอยน์ (BTC) และในระดับหนึ่งรวมถึงสกุลเงินสำรองระดับโลกบางส่วน ได้รับประโยชน์หลักจากกระบวนการจัดสรรใหม่นี้

นี่คือความหมายที่สำคัญที่สุดของการปรับโครงสร้างระบบการประเมินมูลค่าครั้งนี้

มีสามสถานการณ์ที่อาจลดทอนหรือล้มล้างกรอบดังกล่าว

กฎหมายนี้อาจไม่ผ่านการอนุมัติ ความน่าจะเป็นที่กฎหมายนี้จะผ่านในปี 2026 บน Polymarket อยู่ที่ประมาณ 75% การพิจารณาจะจัดขึ้นในวันพฤหัสบดี แต่ยังคงมีอุปสรรคทางการเมืองเกี่ยวกับข้อกำหนดด้านจริยธรรมที่ขาดหายไป

ตั้งแต่กลางปี 2025 โครงสร้างแบบกระจายอำนาจได้รับความเห็นพ้องต้องกันอย่างกว้างขวางในร่างกฎหมายที่แตกต่างกันของสภาผู้แทนราษฎรและวุฒิสภา ขีดจำกัด 49% อาจมีการปรับเปลี่ยน แต่โครงสร้างพื้นฐานของห้าองค์ประกอบมีความเป็นไปได้น้อยมากที่จะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ

หากกฎหมายนี้ถูกปฏิเสธอย่างสมบูรณ์ในที่สุด ข้อโต้แย้งเชิงโครงสร้างในบทความนี้จะถูกทำลายอย่างรุนแรง แต่ตราบใดที่กฎหมายยังคงผ่านในรูปแบบใดๆ ก็ตามที่สามารถระบุได้ กรอบนี้ก็ยังคงมีความมั่นคง

โซลานาอาจได้รับการรับรอง หากกองทุนโซลานาดำเนินการปฏิรูปอย่างรุนแรงในช่วงระยะเวลาการเปลี่ยนผ่านสี่ปี โดยมุ่งเน้นที่การจัดโครงสร้างใหม่ของกองทุน การกระจายตัวของผู้ตรวจสอบ และการจัดสรรใหม่ของคลังทรัพยากร เอธีเรียมอาจสูญเสียตำแหน่งผู้นำอย่างสมบูรณ์ในด้าน “แพลตฟอร์มโปรแกรมได้แบบกระจายศูนย์”

แต่เช่นเดียวกับที่ได้กล่าวถึงข้างต้น การได้รับการรับรองเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะผลักดัน SOL ให้เข้าสู่ระดับการประเมินมูลค่า Tier 1 เนื่องจากระบบนิเวศของ Solana ถูกออกแบบมาเพื่อเน้นที่กระแสเงินสด และแนวคิดการออกแบบเครือข่ายมุ่งเน้นไปที่การเพิ่มปริมาณการดำเนินการ มากกว่าความน่าเชื่อถือสูงซึ่งเป็นพื้นฐานของพรีเมียมสกุลเงิน

อย่างไรก็ตาม ความสำเร็จของการรับรองยังคงช่วยลดช่องว่างระหว่างมันกับ ETH ได้อย่างมาก โดยเฉพาะในการแข่งขันเพื่อเข้าถึงใบอนุญาตการลงทุนจากสถาบันและเงินทุนจาก ETF การตัดสินใจด้านการกำกับดูแลของ Solana ในอีก 24 เดือนข้างหน้ามีความสำคัญอย่างยิ่งต่อโอกาสในการได้รับการอนุมัติ และการเปลี่ยนแปลงใดๆ ที่อาจเกิดขึ้นต่อกรอบการประเมินมูลค่าทรัพย์สินของระบบนิเวศ

แม้ว่าหมวดหมู่ใดหมวดหมู่หนึ่งจะอนุญาตให้มีการพรีเมียมของสกุลเงิน ตลาดก็ไม่จำเป็นต้องตามอย่างไม่ลังเล กฎระเบียบเพียงแค่ให้พื้นที่สำหรับกรอบการประเมินมูลค่า; มันไม่ได้บังคับให้ตลาดยอมรับ

หากนักวิเคราะห์องค์กรยังยึดติดกับแบบจำลองการประเมินมูลค่าแบบดั้งเดิม แม้ว่า ETH จะผ่านการทดสอบตามมาตรฐานทั้งหมดอย่างสมบูรณ์แบบ ก็ยังอาจถูกซื้อขายตามตรรกะของกระแสเงินสดเท่านั้น

แม้ว่าตัวอย่างความสำเร็จของทองคำ BTC และสกุลเงินสำรองเฉพาะบางชนิดได้พิสูจน์แล้วว่าพรีเมียมสกุลเงินได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวาง และโครงสร้างพื้นฐานขององค์กร เช่น ETF บริการเก็บรักษา และแม่ค้าหลัก ก็ได้เตรียมความพร้อมเพื่อให้สินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติเหมาะสมได้รับการปฏิบัติในระดับแรก (Tier 1) แต่กระบวนการเปลี่ยนผ่านนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยอัตโนมัติ

ETH ยังคงเผชิญกับความท้าทายเชิงโครงสร้าง ได้แก่ ปัญหาการแตกแยกของ L2 กลไกการstaking ที่บางคนเชื่อว่าประเมินค่า ETH L1 ต่ำเกินไป เส้นทางการพัฒนาที่อนุรักษ์นิยมทำให้นักพัฒนารู้สึกผิดหวัง และกลไกการลดอุปทานต่ำกว่าที่คาดไว้

คำถามเหล่านี้ไม่สามารถแก้ไขได้ผ่านกฎหมาย CLARITY กฎหมายนี้มีหน้าที่ในการกำจัดภูเขาโครงสร้างสองลูกใหญ่ที่สุด และลดผลกระทบจากคู่แข่งที่กำลังดึงค่าประเมินของ ETH ลง มันไม่สามารถทำให้ Ethereum สมบูรณ์แบบได้

ถัดไปจะไปทางไหน

ผลกระทบโดยตรงที่เกิดขึ้นนั้นมีจำกัด ไม่มีโทเค็นใดจะถูกถอดออกจากตลาดโดยอัตโนมัติ ไม่มีการจัดเรียงใหม่ในทันที และไม่มีการบังคับให้เคลื่อนย้ายเงินทุน SEC มีเวลา 360 วันในการออกกฎเกณฑ์เกี่ยวกับนิยามของ "การควบคุมร่วมกัน" ในทางปฏิบัติ ช่วงเวลาเปลี่ยนผ่านนานสี่ปีนี้ให้โครงการต่างๆ มีเวลาเพียงพอในการปรับโครงสร้าง

คลื่นแรกของการรับรองและการปฏิเสธจะเริ่มขึ้นอย่างเป็นทางการในปี 2027

ความเร็วในการเปลี่ยนแปลงกรอบงานอาจเร็วกว่าจังหวะของการนำกลไกการกำกับดูแลมาใช้มาก ภายในไม่กี่เดือน องค์กรจัดการสินทรัพย์ ผู้ออก ETF ผู้ให้บริการเก็บรักษา และกองทุนที่สังกัดธนาคาร จะเริ่มปรับโครงสร้างการจัดหมวดหมู่และจัดสรรสินทรัพย์ภายใน

คาดว่าในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า สถาบันขายหลักจะเผยแพร่รายงานวิจัยชิ้นแรกที่ประกาศว่า "ETH เป็นสินค้าดิจิทัลที่สามารถเขียนโปรแกรมได้เพียงรายการเดียว" การสร้างเรื่องเล่านี้ไม่ได้ขึ้นอยู่กับกระบวนการกำกับดูแลที่เสร็จสมบูรณ์ทั้งหมด แต่ต้องการเพียงสัญญาณกำกับดูแลที่น่าเชื่อถือ

ย้อนกลับไปในอดีต ตลาดคริปโตมักจะตอบสนองล่วงหน้าก่อนที่การกำกับดูแลจะชัดเจน BTC ETF ถูกซื้อขายมานานสองปีก่อนที่จะได้รับการอนุมัติ ข่าวการอนุมัติ ETH ETF ก็ถูกสะท้อนในราคาสินค้าจริงหลายเดือนก่อนหน้า เหตุการณ์เชิงบวกด้านการกำกับดูแลที่สำคัญมักจะถูกซึมซับล่วงหน้า

สำหรับผู้ถือหรือซื้อขายสินทรัพย์เหล่านี้ ประเด็นหลักไม่ได้อยู่ที่ว่าร่างกฎหมายนี้จะมีผลบังคับใช้อย่างเป็นทางการในวันที่ 4 กรกฎาคม หรือในปี 2027 แต่อยู่ที่ว่าตลาดจะเริ่มเคลื่อนไหวล่วงหน้าเพื่อเตรียมรับผลกระทบอันลึกซึ้งที่เกิดขึ้นจากกฎหมายนี้ที่จะได้รับการอนุมัติสุดท้ายหรือไม่

ตรรกะพื้นฐานที่สนับสนุนการประเมินมูลค่าของ ETH กำลังผ่านการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่โดยเงียบๆ: จากการถูกมองว่าเป็น "แพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะที่มีความเสี่ยงด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ" กลายเป็น "สินค้าดิจิทัลที่สามารถเขียนโปรแกรมได้อย่างเป็นเอกลักษณ์ ซึ่งมีศักยภาพในการเพิ่มมูลค่าทางการเงิน"

การเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่นี้ยังไม่ได้สะท้อนอย่างเพียงพอในราคา

ในช่วงห้าปีที่ผ่านมา การถือครอง ETH หมายถึงการต้องทนรับกับการกดดันเชิงโครงสร้างสองประการ: ความไม่แน่นอนทางการกำกับดูแล และความเสี่ยงจากคู่แข่งที่ตามทันและแซงหน้า

การพิจารณากฎหมายที่จะเริ่มขึ้นในวันพฤหัสบดีมีแนวโน้มที่จะขจัดความมืดทั้งสองประการนี้ไปพร้อมกัน และสำคัญยิ่งกว่านั้น คือจะขจัดคู่แข่งโดยตรงของ ETH ออกไป

ตลาดจะต้องตระหนักถึงสิ่งนี้ในที่สุด ตอนนี้สิ่งเดียวที่ยังไม่แน่ชัดคือเวลาที่จะเกิดขึ้น