Circle ระดมทุนได้ 222 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับ Arc Blockchain ซึ่งชี้ให้เห็นช่องว่างด้านการกำกับดูแล

เขียนโดย: Zennon Kapron

แปลโดย: AididiaoJP, Foresight News

Circle ระดมทุน 222 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับบล็อกเชน Layer-1 ของตนเองที่ชื่อ Arc ผู้ออกสกุลเงินคงที่ที่มีโครงสร้างพื้นฐานที่ใช้ในการตั้งถิ่นฐาน USDC นั้นเป็นประเด็นขัดแย้งทางผลประโยชน์ที่ GENIUS Bill ยังไม่ได้แก้ไข

ในสองปีที่ผ่านมา Circle ได้สร้างภาพตัวเองเป็นผู้ออกสกุลเงินคงที่ที่รับผิดชอบ—มันแสวงหาการกำกับดูแลอย่างกระตือรือร้น ต้อนรับกฎระเบียบ และเลือกที่จะเป็นผู้ออกสกุลเงินดอลลาร์ที่มีการสำรองเต็มจำนวนอย่างน่าเบื่อ มากกว่าโครงการเก็งกำไรในโลกคริปโต การจัดวางตำแหน่งนี้มีเหตุผลเมื่อ Circle ทำหน้าที่เป็นเพียงผู้ออกสกุลเงินเท่านั้น แต่ตอนนี้ บริษัทกำลังเปลี่ยนไปสู่บทบาทใหม่ที่ทำให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ซึ่งหน่วยงานกำกับดูแลทางการเงินมักหลีกเลี่ยง

วันที่ 11 พฤษภาคม 2026 Circle ประกาศว่าได้เสร็จสิ้นการขายล่วงหน้าของโทเค็นสำหรับบล็อกเชน Layer-1 ของตนเองชื่อ Arc มูลค่า 222 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีมูลค่าการระดมทุนแบบเต็มการระเหยประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ผู้นำการลงทุนคือ Andreessen Horowitz (a16z) โดยมีหน่วยงานต่างๆ เช่น BlackRock, Apollo และ Intercontinental Exchange บริษัทแม่ของNYSE เข้าร่วมการลงทุน การที่บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทำการขายล่วงหน้าของโทเค็นถือเป็นครั้งแรก และขนาดของการระดมทุนนี้แสดงให้เห็นถึงความสำคัญที่ Circle ให้กับโครงการนี้

Arc เป็นการลงทุนหลักของ Circle โครงการนี้เปิดตัวในปี 2025 โดยมีจุดมุ่งหมายเป็นบล็อกเชนสแตเบิลเคียวแบบเนทีฟ โดย USDC จะทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์เนทีฟสำหรับชำระค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม ขณะนี้ได้เสร็จสิ้นการทดสอบเครือข่ายสาธารณะแล้ว ซีอีโอของ Circle ระบุว่า บริษัทกำลังพิจารณาการออกโทเค็นเนทีฟ Arc และเปลี่ยนไปใช้กลไกการยืนยันแบบสิทธิ์การถือครอง (PoS)

Circle ไม่พอใจแค่การออกสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ อีกต่อไป มันต้องการเป็นเจ้าของบล็อกเชนที่ดอลลาร์สหรัฐฯ ของมันทำงานอยู่ แทนที่จะให้ดอลลาร์สหรัฐฯ ของมันไหลเวียนบนโครงสร้างพื้นฐานที่บริษัทอื่นควบคุม

ระบบการเงินแบบดั้งเดิมแยกอย่างเคร่งครัดระหว่างผู้ออกเครื่องมือทางการเงินกับโครงสร้างพื้นฐานในการเคลียร์และชำระเงิน ระบบการเคลียร์ต้องรักษาความเป็นกลางและจัดลำดับการซื้อขายของผู้เข้าร่วมทุกคนอย่างเป็นธรรม และใช้กฎเดียวกันอย่างสมบูรณ์สำหรับผู้ออกและคู่แข่งของพวกเขา

เมื่อผู้ออกมีการควบคุมชั้นการตั้งถิ่นฐานด้วย ความเป็นกลางนี้จึงเหลือเพียงคำมั่นสัญญาเท่านั้น โดยไม่มีโครงสร้างใดที่สามารถบังคับใช้ได้ Arc ทำให้ Circle ควบคุมสิทธิ์ในการจัดลำดับธุรกรรม การตรวจสอบ และการกำหนดกฎเกณฑ์บนเครือข่ายที่ผลิตภัณฑ์ของพวกเขาแข่งขันกัน

หากสกุลเงินคงที่ของคู่แข่งต้องการดำเนินการ settlements บน Arc จะต้องทำงานบนโครงสร้างพื้นฐานที่เป็นของคู่แข่งโดยตรง Circle สามารถตั้งค่าค่าธรรมเนียม จัดลำดับความสำคัญของธุรกรรม กำหนดมาตรฐานทางเทคนิค และปรับกฎเครือข่ายเพื่อสนับสนุน USDC และการเป็นเจ้าของโซ่เองก็ไม่ได้บังคับให้มันแสดงความระมัดระวัง

ปัญหาที่นี่ไม่ใช่การคาดการณ์ว่า Circle จะใช้อำนาจอย่างไม่เหมาะสม แต่คืออำนาจดังกล่าวไม่ควรถูกมอบให้กับผู้ออกสกุลเงินคงที่เลย เพราะมันสร้างแรงจูงใจที่มีลักษณะเชิงโครงสร้างและถาวร

นี่คือช่องว่างทางกฎหมาย กฎหมาย GENIUS ที่ลงนามในเดือนกรกฎาคม 2025 มีเป้าหมายเพื่อทำให้สกุลเงินคงค่าสามารถใช้เป็นเครื่องมือการชำระเงินได้อย่างปลอดภัย มันกำหนดรายละเอียดเกี่ยวกับสินทรัพย์สำรองที่สกุลเงินคงค่าในการชำระเงินต้องถือครอง ข้อกำหนดการเปิดเผย cơ chếการกำกับดูแลผู้ออกสกุลเงิน และมาตรการคุ้มครองผู้ถือสกุลเงิน ในฐานะกฎหมายกำกับดูแลผู้ออกสกุลเงิน กฎหมายนี้มีความละเอียดและรอบคอบภายในกรอบของตนเอง

แต่ในระดับโครงสร้างตลาด มันเงียบสนิทเกือบสมบูรณ์ ผู้ร่างงานมุ่งเน้นไปที่ “เหรียญ” เอง—ว่าเหรียญดอลลาร์นั้นจริงๆ แล้วมีมูลค่าเท่ากับหนึ่งดอลลาร์หรือไม่ และสามารถแลกเปลี่ยนคืนได้จริงหรือไม่ พวกเขาไม่ได้พิจารณาถึงผู้ออกเหรียญที่เป็นเจ้าของและดำเนินการเครือข่ายการชำระเงินพื้นฐานพร้อมกัน เพราะในปี 2025 ยังไม่มีผู้ออกเหรียญรายใหญ่ใดทำเช่นนั้น

Circle ตอนนี้เข้าสู่พื้นที่ว่างที่กฎหมายละเว้นไว้ กฎหมาย GENIUS ควบคุมดอลลาร์ในกระเป๋าเงินของผู้ใช้ แต่ไม่ได้กล่าวถึงบริษัทที่มีทั้งกระเป๋าเงิน รางรถไฟ และดอลลาร์เลย

ดูรายชื่อผู้ลงทุนในการระดมทุนของ Arc: BlackRock เป็นบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก และเป็นผู้จัดการกองทุนสำรองของ USDC; Apollo เป็นบริษัทสินเชื่อเอกชนขนาดใหญ่; Intercontinental Exchange เป็นเจ้าของตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก สถาบันเหล่านี้คือผู้สร้างและดำเนินการโครงสร้างพื้นฐานของตลาดเอง ดังนั้นการลงทุนของพวกเขาจึงไม่ได้เพื่อเดาราคาโทเค็น

พวกเขากำลังลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานที่จะกลายเป็นท่อการเงินหลักในอนาคต—เครือข่ายการตั้งถิ่นฐานสำหรับดอลลาร์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ และในอนาคตจะขยายไปยังกองทุนและหลักทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ Arc กำลังถูกสร้างขึ้นและจัดหาทุนในฐานะโครงสร้างพื้นฐาน ขณะที่บริษัทที่ควบคุมพื้นที่นี้ คือบริษัทที่สตีเบิลคอร์ของมันควรจะไหลผ่านอย่างเป็นกลาง

กลยุทธ์นี้มีตรรกะการป้องกันที่ชัดเจน USDC ต้องแข่งขันกับ Tether USDT ที่มีขนาดใหญ่กว่าสองเท่า และยังต้องเผชิญกับสกุลเงินคงที่ที่ธนาคารและบริษัทการชำระเงินต่างๆ เริ่มเปิดตัวมากขึ้น

ในฐานะผู้ออกสินค้าเพียงอย่างเดียว คุณต้องพึ่งพาส่วนต่างของกำไรจากสต็อกเท่านั้น ซึ่งเป็นรายได้หลักทั้งหมดของธุรกิจ ตำแหน่งนี้อ่อนแอและเสี่ยงต่อการโจมตี ขณะนี้คู่แข่งทุกรายที่จริงจังต่างพยายามหลุดพ้นจากปัญหานี้โดยการควบคุมส่วนต่างๆ ของห่วงโซ่อุปทานให้มากขึ้น

Stripe กำลังสร้างบล็อกเชนของตัวเอง ในขณะที่ Tether ก็กำลังขยายโครงสร้างพื้นฐานและช่องทางการจัดจำหน่าย หาก Circle ยังคงเป็นเพียงผู้ออกสกุลเงินเท่านั้น ขณะที่คู่แข่งทั้งหมดกลายเป็นแพลตฟอร์ม มันจะต้องนั่งอยู่บนเก้าอี้ที่อ่อนแอที่สุด Arc เป็นความพยายามของ Circle ในการเปลี่ยนจาก “การขายผลิตภัณฑ์” เป็น “การดำเนินการพื้นที่” — ซึ่งมีช่องกำไรที่กว้างขึ้นและยั่งยืนกว่า

เหตุผลเดียวกันนี้คือเหตุผลที่หน่วยงานกำกับดูแลต้องกำหนดกฎเกณฑ์: ผู้ออกธุรกรรมรายใหญ่อื่นๆ ต่างก็มีแรงจูงใจเดียวกันในการตาม Circle ไปสร้าง “รางรถไฟ” ของตนเอง

ความขัดแย้งเชิงโครงสร้างต้องการการตอบสนองเชิงโครงสร้าง และมีรูปแบบที่สุกงอมอยู่แล้วในด้านการกำกับดูแลทางการเงิน บอร์ดแลกเปลี่ยนถูกจำกัดโดยกฎเกณฑ์ด้านการเข้าถึงอย่างเป็นธรรมและไม่เลือกปฏิบัติ ส่วนศูนย์ชำระเงินมีข้อกำหนดด้านการกำกับดูแลเพื่อให้มั่นใจว่าไม่เอียงไปทางสมาชิกใดสมาชิกหนึ่ง หลักการสำคัญคือ: โครงสร้างพื้นฐานที่ทุกคนต้องใช้ ไม่ควรถูกควบคุมในลักษณะที่เอียงไปทางผู้ใช้รายใดรายหนึ่ง

การใช้งานกับ Arc หมายความว่าเครือข่ายเองต้องรับผิดชอบ ไม่ใช่เฉพาะสกุลเงินคงที่เท่านั้น:

• การจัดเรียงการซื้อขายต้องรักษาความเป็นกลางที่พิสูจน์ได้ระหว่าง USDC และสกุลเงินเสถียรที่แข่งขันกัน;
• ตารางค่าธรรมเนียมต้องเปิดเผยและเป็นมาตรฐานเดียวกัน;
• การกำกับดูแลของโซ่ต้องแยกออกจากผลประโยชน์ทางธุรกิจของ Circle เกี่ยวกับส่วนแบ่งตลาดของ USDC อย่างสามารถตรวจสอบได้

สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่ข้อเรียกร้องใหม่ๆ แต่เป็นเครื่องมือมาตรฐานของโครงสร้างพื้นฐานตลาดที่ได้รับการกำกับดูแล เหตุผลเดียวที่ยังไม่ได้นำไปใช้คือกฎหมายถูกกำหนดขึ้นก่อนที่ผู้ออกจะกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐาน

การกำกับดูแล MiCA ของยุโรปยังให้ข้อมูลเปรียบเทียบ: เช่นเดียวกับร่างกฎหมาย GENIUS ที่เน้นที่ผู้ออกและสินทรัพย์สำรอง แต่ไม่มีบทเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดสำหรับสถานการณ์ที่ “ผู้ออกดำเนินการเครือข่ายการตั้งถิ่นฐานพร้อมกัน” ขณะนี้ ในขณะที่ Arc ยังอยู่ในระยะทดสอบเน็ตเวิร์กที่กำลังจะเปลี่ยนเป็นเน็ตเวิร์กหลัก การเติมบทนี้จะมีต้นทุนต่ำที่สุด; หากมันกลายเป็นท่อที่เศรษฐกิจดอลลาร์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นพึ่งพา การเปลี่ยนแปลงจะมีต้นทุนสูงกว่ามาก

ความขัดแย้งแรกยังมีความขัดแย้งที่สองซ่อนอยู่ภายใน โดยรายชื่อผู้ลงทุนชี้ตรงไปยังมัน: BlackRock ทั้งจัดการสินทรัพย์สำรองที่อยู่เบื้องหลัง USDC และเป็นผู้ลงทุนใน Arc ผู้จัดการสินทรัพย์สำรอง ผู้ออกเหรียญ และโซ่การชำระเงินตอนนี้เชื่อมโยงกันผ่านผลประโยชน์ทางธุรกิจที่ทับซ้อนกัน

ความสัมพันธ์แต่ละความสัมพันธ์อาจมีเหตุผลในตัวเอง แต่เมื่อพิจารณาทั้งหมดด้วยกัน พวกมันอธิบายถึงกลุ่มที่มีความเข้มข้นสูงซึ่งประกอบด้วยบริษัทไม่กี่แห่งที่ลงทุนในกันและกัน ตั้งอยู่ตรงใจกลางของโครงสร้างพื้นฐานดอลลาร์ที่ควรจะเป็นกลาง

ความเข้มข้นนี้คือสิ่งที่กฎระเบียบของโครงสร้างตลาดจำเป็นต้องทบทวน ผู้กำกับดูแลควรถามว่า ระบบดอลลาร์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นควรจะถูกจัดตั้งรอบกลุ่มเล็กๆ นี้ก่อนที่ใครก็ตามจะตัดสินใจเกี่ยวกับหน้าที่ความเป็นกลางของสถานที่หลักหรือไม่

ผู้กำกับดูแลควรระมัดระวังจุดเวลา ตั้งแต่การประกาศจนถึงการเปิดตัวเครือข่ายทดสอบอย่างเปิดเผย และจนถึงการระดมทุนเสร็จสิ้น Arc ใช้เวลาเพียงประมาณหนึ่งปี Circle ได้ระบุอย่างชัดเจนว่าจะเปิดตัวเครือข่ายหลักและเปลี่ยนไปใช้การยืนยันแบบ PoS

เมื่อโครงสร้างพื้นฐานประเภทนี้รับภาระค่าความจริงแล้ว จะยากมากที่จะปรับเปลี่ยนใหม่—เพราะต้นทุนในการเปลี่ยนกฎจะถูกถ่ายโอนไปยังทุกองค์กรที่สร้างขึ้นบนมัน ระบบการชำระเงินจะสะสมการผสานรวม ความคล่องตัว และแอปพลิเคชันที่พึ่งพา ทุกชั้นที่เพิ่มขึ้นจะทำให้ต้นทุนการเปลี่ยนแปลงในการแทรกแซงในอนาคตสูงขึ้น

เวลาที่ดีที่สุดในการตัดสินใจเกี่ยวกับหน้าที่ความเป็นกลางของผู้ออกสกุลเงินเสถียร คือตอนนี้—Arc ยังอยู่ในระยะก่อนหน้าเครือข่ายหลัก และการเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ยังคงอยู่แค่ในเอกสารการออกแบบ ไม่ใช่ระบบจริงที่กำลังทำงานอยู่ เมื่อ Arc เริ่มจัดการปริมาณธุรกรรมระดับองค์กร การที่ผู้กำกับดูแลขอให้ Circle แยกการจัดการเครือข่ายออกจากผลประโยชน์ทางธุรกิจของ USDC จะเท่ากับการสั่งให้สร้างใหม่โครงสร้างพื้นฐานแบบเรียลไทม์ ซึ่งกระบวนการนี้จะช้า แพง และเผชิญกับการต่อต้านอย่างรุนแรง

การกระทำของ Circle ไม่ได้ไม่สมเหตุสมผล การมีระบบครบวงจรตามตรรกะเดียวกับบริษัทอย่าง Stripe นั้นเป็นการกระทำที่ถูกต้องจากมุมมองของผู้ถือหุ้น—เพราะกำไรจะไหลไปยังผู้ควบคุมโครงสร้างพื้นฐาน ขณะที่ผู้ออกสกุลเงินเพียงอย่างเดียวเป็นธุรกิจที่อ่อนแอซึ่งแค่นั่งรออยู่บนรางของผู้อื่น

กลยุทธ์ที่ให้บริการแก่ผู้ถือหุ้นของ Circle คือสิ่งที่หน่วยงานกำกับดูแลควรพิจารณาตอนนี้ ก่อนที่มันจะกลายเป็นรูปแบบถาวร การป้องกันความขัดแย้งเชิงโครงสร้างมีต้นทุนต่ำ แต่การถอดแยกหลังเกิดเหตุมีค่าใช้จ่ายสูง

ปัญหาไม่ซับซ้อน: ผู้ออกสกุลเงินคงที่ที่ได้รับการกำกับดูแลสามารถเป็นเจ้าของเครือข่ายการตั้งtlement ที่ผู้เล่นอื่นต้องใช้ได้หรือไม่? หากอนุญาต เครือข่ายนี้ต้องรับผิดชอบความเป็นกลางในระดับใด?

กฎหมาย GENIUS ไม่ได้ตอบคำถามทั้งสองข้อนี้ เพราะในปี 2025 ยังไม่จำเป็นต้องมีคำตอบ แต่ในปี 2026 จะต้องมีคำตอบ และ Circle คือสาเหตุ