การแปลบทความ: Block unicorn
บริษัทได้รับรายได้จากดอกเบี้ยหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐจากการถือครองสินทรัพย์พันธบัตรที่ใช้เป็นหลักประกันสำหรับสกุลเงินเสถียรของตน และจ่ายค่าธรรมเนียมให้กับแพลตฟอร์มอื่นๆ เพื่อกระจายและชำระเงิน USDC ตลอดระบบการชำระเงิน Circle จ่ายประมาณ 60 เซนต์ให้กับพันธมิตรของ USDC สำหรับทุกๆ 1 ดอลลาร์ที่ได้รับ ตราบใดที่ช่องกำไรยังใหญ่พอ บริษัทก็สามารถรับภาระค่าใช้จ่ายนี้ได้ แต่เมื่อเกิดสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยต่ำ ผู้ออก USDC รายนี้สูญเสียกำไรไปมากเกินไป ในช่วงเวลาส่วนใหญ่ของการพัฒนา Circle มีผลิตภัณฑ์เดียวเท่านั้น: USDC
ในรายงานผลการดำเนินงานไตรมาสแรกปี 2026 ที่เผยแพร่เมื่อเร็วๆ นี้ ผู้ออก USDC ได้ประกาศมาตรการหลายประการเพื่อเพิ่มมูลค่าภายในขอบเขตการดำเนินงานของตน ได้แก่ การขายล่วงหน้า ARC ซึ่งเป็นโทเค็น Layer-1 ของตนเองมูลค่า 222 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีมูลค่าตามการกระจายเต็มที่อยู่ที่ 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ; การเปิดตัวโครงสร้างพื้นฐานตัวแทนปัญญาประดิษฐ์; และการขยายเครือข่ายการชำระเงิน Circle เพื่อให้ธนาคารสามารถส่งเสริมการชำระเงินด้วยสกุลเงินคงที่โดยหลีกเลี่ยงความผันผวนของสินทรัพย์ดิจิทัล ในขณะที่ความสำเร็จของ Circle ในไตรมาสที่ผ่านมาจะเปลี่ยนแปลงสถานการณ์นี้
โดยสรุป มาตรการเหล่านี้ถือเป็นเครื่องหมายของการเปลี่ยนแปลงของ Circle จากบริษัทชั้นเดียวไปสู่แพลตฟอร์มการเงินแบบครบวงจร ที่สามารถดำเนินงานและสร้างมูลค่าได้บนหลายชั้นของโครงสร้างการชำระเงิน
วันนี้ ผมจะประเมินว่า Circle สามารถใช้การผสานรวมตามแนวตั้งเพื่อชดเชยการหดตัวของธุรกิจผลตอบแทนได้หรือไม่ โดยที่ธุรกิจผลตอบแทนนั้นกำลังหดตัวลงทุกครั้งที่เฟดลดอัตราดอกเบี้ย
floating marker disappeared
ในไตรมาสแรกของปี 2026 รายได้รวมของ Circle อยู่ที่ 6.94 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 20% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้า การเติบโตนี้เกิดขึ้นทั้งหมดจากขนาดของสกุลเงินคงที่ที่หมุนเวียนอยู่ โดย USDC ไม่มีการปรับปรุงใดๆ เลย ขนาดของสกุลเงินคงที่ที่หมุนเวียนอยู่เพิ่มขึ้นจาก 235 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนมีนาคม 2025 เป็น 315 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนมีนาคม 2026 เพิ่มขึ้นมากกว่า 30% ในช่วงเวลาเดียวกัน ส่วนแบ่งตลาดของ USDC ลดลง 62 จุดฐาน
Circle กำลังเผชิญกับปัญหาที่ใหญ่กว่า ยุคอัตราดอกเบี้ยต่ำได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว อัตราดอกเบี้ยของเฟดลดลงจาก 4.5% เมื่อปีที่แล้วเหลือ 3.75% ในปัจจุบัน
แม้ว่าปริมาณเวียน lưu ของ USDC ในไตรมาสแรกของปี 2026 จะเพิ่มขึ้น 39% เมื่อเทียบปีต่อปี แต่รายได้จากสินทรัพย์สำรองของ Circle กลับเพิ่มขึ้นเพียง 17% เป็น 653 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจากอัตราสำรองเฉลี่ยลดลง 66 จุดฐาน จาก 4.16% ในไตรมาสแรกของปี 2025 เหลือ 3.50% ในไตรมาสแรกของปี 2026 ซึ่งชดเชยการเติบโตดังกล่าวอย่างมาก
นี่ไม่ใช่ปรากฏการณ์ชั่วคราว ในสี่ไตรมาสที่ผ่านมา ช่องว่างระหว่างอัตราการเติบโตของรายได้จากกองทุนสำรองของ Circle กับอัตราการเติบโตของปริมาณ USDC ได้ลดลงอย่างต่อเนื่อง
แหล่งรายได้หลักของ Circle ไม่ได้เติบโตสัดส่วนกับปริมาณสติลเลอร์บิทที่หมุนเวียน
บริษัทยังเผชิญกับปัญหาการสูญเสียมูลค่า
การปลุกด้วย 60 เซนต์
นี่หมายความว่า ต้นทุนของแพลตฟอร์มในการถือครองและแจกจ่าย USDC มากกว่า 60 เซนต์ต่อเหรียญสหรัฐฯ ใน USDC จำนวน 4.05 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ Circle จ่ายให้ Coinbase เพียง 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (ประมาณ 80%) เป็นค่าใช้จ่ายในการแจกจ่ายในไตรมาสแรกของปี 2026 จากรายได้สำรองในไตรมาสนี้ 6.53 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ Circle จ่ายให้พันธมิตร 4.05 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นค่าใช้จ่ายในการแจกจ่ายและการซื้อขาย
ในอุตสาหกรรมที่มีผู้เล่นใหม่เข้ามาขยายตัวและบูรณาการเข้าสู่ทุกระดับของเทคโนโลยี นี่ถือเป็นการสูญเสียเงินจำนวนมากโดยไม่จำเป็น
ในขณะนี้ หลักฐานต่างๆ ชี้ชัดว่า Circle ควรรับมือกับความเป็นจริง อัตราดอกเบี้ยที่ลดลงอย่างต่อเนื่องทำให้รายได้จากสินทรัพย์สำรองลดลง ต้นทุนการจัดจำหน่ายยังคงสูงและสร้างการสูญเสียมูลค่าอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่ธุรกิจหลักของ Circle ยังคงเป็นตัวชี้วัดผลตอบแทน ซึ่งมูลค่าลดลงทุกครั้งที่เฟดลดอัตราดอกเบี้ย ภายใต้การนำของประธานาธิบดีสหรัฐอเมริกา โดนัลด์ ทรัมป์ ตลาดมีความคาดหวังที่ชัดเจนยิ่งขึ้นว่าเฟดจะดำเนินนโยบายแบบผ่อนคลาย
Circle มีแนวทางรับมืออย่างไร? คำตอบคือ: ผ่านการผสานรวมตามแนวตั้ง เพื่อสร้างมูลค่าเพิ่มเติมตลอดห่วงโซ่ธุรกิจ และลดการพึ่งพาผลตอบแทนจากอัตราดอกเบี้ย
เพื่อเข้าใจว่า Circle กำลังสร้างอะไร ให้พิจารณาว่ามันมีอะไรอยู่แล้วตอนนี้
ผู้ออก USDC ได้สังเกตการรับค่าจากทุกชั้นบนสแต็กของสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ ตั้งแต่ชั้นพื้นฐานซึ่งก็คือชั้นการออกมานานหลายปี
ที่ระดับการออก สินทรัพย์ Circle ออก USDC และ EURC โดยถือสำรองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐผ่านกองทุนสำรอง Circl ของ BlackRock จัดการอัตราแลกเปลี่ยนแบบ 1:1 และจัดการการออกและการแลกคืนผ่าน Circle Mint รายได้รวม 94% มาจากผลตอบแทนจากสำรองพันธบัตรรัฐบาล
ต่อมา Circle ขยายธุรกิจไปยังชั้นการเชื่อมต่อผ่านโปรโตคอลการส่งข้ามสายโซ่ (CCTP) ซึ่งสามารถโอน USDC ระหว่างบล็อกเชนและจัดการประมาณ 60% ของปริมาณธุรกรรมสะพานข้ามสายโซ่ แม้ว่ากลไกนี้จะรับผิดชอบในการส่งต่อ USDC ระหว่างสายโซ่ แต่ CCTP เองก็ทำงานบนสายโซ่ที่ผู้อื่นเป็นเจ้าของ ดังนั้น Circle จึงไม่สามารถได้รับผลกำไรโดยตรงที่สำคัญจากมัน
ชั้นอื่นๆ ทั้งหมดในสแต็กเป็นของผู้อื่น
ระบบการตั้งบัญชีทำงานบน Ethereum, Solana และ Tron การทำธุรกรรม USDC ทุกครั้งจะจ่ายค่าแก๊สด้วยโทเค็นอื่นๆ (ETH, SOL, TRX) ขณะที่ Circle ไม่มีอำนาจควบคุมความหนาแน่น ค่าธรรมเนียม หรือการกำกับดูแลบนสายโซ่เหล่านี้
ช่องทางการแจกจ่ายขึ้นอยู่กับ Coinbase แลกเปลี่ยน และกระเป๋าเงิน Circle ต้องจ่ายค่าแบ่งปันรายได้ ค่าโปรแกรมกระตุ้น และค่าการผสานรวม เพื่อส่ง USDC ให้ผู้ใช้
องค์กรภายนอก เช่น โปรโตคอลการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) บริษัทเทคโนโลยีการเงิน ธนาคารรูปแบบใหม่ และตลาดการพยากรณ์ ได้สร้างแอปพลิเคชันและผลิตภัณฑ์ที่ใช้ USDC ซึ่งหมายความว่าลูกค้าสุดท้าย ไม่ว่าจะเป็นลูกค้ารายย่อยหรือลูกค้าองค์กร ไม่จำเป็นต้องทำธุรกรรมโดยตรงกับ Circle
โครงสร้างนี้ทำให้ Circle ได้กำไรเพียง 40 เซนต์ต่อการหารายได้หนึ่งดอลลาร์
ควบคุมเทคโนโลยีสแต็ก
เมื่อวันที่ 11 พฤษภาคม Circle ได้ประกาศการลงทุนสามรายการ เพื่อรวมกิจกรรมในระดับต่างๆ ที่ก่อนหน้านี้ไม่ได้เป็นของตนเองให้เป็นหนึ่งเดียว
แรกคือการตั้งtlementCircle มีบล็อกเชน Layer-1 แบบเนทีฟชื่อ Arc ซึ่งมีเป้าหมายเพื่อเก็บค่าธรรมเนียมที่เกิดจากการโอน USDC บนบล็อกเชนต่างๆ เช่น Ethereum, Solana และ Tron
Arc ที่เข้ากันได้กับ EVM ให้การยืนยันสุดท้ายในเวลาต่ำกว่าหนึ่งวินาที และใช้ USDC เป็นโทเค็นค่าธรรมเนียมแก๊สพื้นฐาน โดยค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมอยู่ที่ประมาณ 0.001 ดอลลาร์สหรัฐ เพื่อทำให้บล็อกเชนนี้น่าดึงดูดสำหรับผู้ใช้ระดับองค์กร Circle จึงเสนอสถาปัตยกรรมที่สามารถกำหนดค่าความเป็นส่วนตัวและป้องกันการโจมตีจากคอมพิวเตอร์ควอนตัม ในขณะที่บล็อกเชนทั่วไปอย่าง Ethereum และ Solana มีความโปร่งใสอย่างสมบูรณ์และไม่สามารถให้ความเป็นส่วนตัวกับธุรกรรมที่ละเอียดอ่อน เช่น การชำระเงินขององค์กร
Circle ผ่านการขายล่วงหน้าของโทเค็น ARC ระดมทุนได้ 222 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีมูลค่าบริษัทอยู่ที่ 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ การระดมทุนครั้งนี้นำโดย a16z ซึ่งลงทุน 75 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยนักลงทุนรายอื่นๆ ได้แก่ BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (บริษัทแม่ของ NYSE), Standard Chartered Bank, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish และ Haun Ventures
ถัดมาคือการแจกจ่ายCircle Payments Network (CPN) ช่วยให้ผู้ออก USDC ลดการพึ่งพา Coinbase
CPN เชื่อมต่อสถาบันการเงินโดยตรงกับเครือข่ายของ Circle โดยไม่จำเป็นต้องผ่านตลาดซื้อขาย เพื่อสร้าง แลกเปลี่ยน และส่งต่อ USDC เครือข่ายนี้มีสถาบันที่ลงทะเบียน 136 แห่ง (เพิ่มขึ้น 36% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า) มีปริมาณการซื้อขายรายปี 8.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (เพิ่มขึ้น 17% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า) และให้บริการการชำระเงินสกุลเงิน fiat มากกว่า 50 ประเทศ
ดังนั้น สัดส่วนของ USDC ที่อิงตามโครงสร้างพื้นฐานของ Circle เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่า จากประมาณ 6% เมื่อหนึ่งปีก่อน เป็น 17.2% แม้ว่าอัตราผลตอบแทนจากทรัพย์สินสำรองจะลดลง แต่อัตรากำไรของ RLDC (รายได้หักค่าใช้จ่ายในการจัดจำหน่ายและค่าธรรมเนียมการซื้อขายเป็นเปอร์เซ็นต์ของรายได้) ก็กลับมาเพิ่มขึ้นอย่างมั่นคงจาก 38% ในไตรมาสที่สองของปี 2025 เป็น 41% ในไตรมาสแรกของปี 2026
Circle ยังไม่ได้ดำเนินการเชิงพาณิชย์สำหรับ CPN แต่ให้ความสำคัญกับการเติบโตของผู้ใช้มากกว่าการคิดค่าใช้จ่าย อย่างไรก็ตาม เมื่อใดก็ตามที่มีการดำเนินการเชิงพาณิชย์ Circle จะได้รับรายได้ตามการใช้งานสำหรับทุกหนึ่งดอลลาร์ที่ใช้ CPN โดยไม่ต้องพึ่งพาอัตราดอกเบี้ย
Circle ได้สร้างเศรษฐกิจตัวแทนที่สมบูรณ์ผ่านผลิตภัณฑ์ต่างๆ เช่น Agent Wallets, Nanopayments (รองรับการโอน USDC แบบไม่มีค่าธรรมเนียมลงถึง 0.000001 ดอลลาร์สหรัฐ [หนึ่งล้านส่วนของดอลลาร์สหรัฐ]), Agent Marketplace (ที่ตัวแทนสามารถค้นหาและจ่ายบริการได้) และ Circle CLI (เร่งกระบวนการลงทะเบียนตัวแทนและการตั้งค่าวอลเล็ต)
ชั้นที่สามคือชั้นแอปพลิเคชันCircle ใช้ชั้นที่สามนี้ในการเรียกเก็บค่าธรรมเนียมเล็กน้อยจากธุรกรรมขนาดใหญ่ที่ตัวแทนปัญญาประดิษฐ์ดำเนินการ เพื่อสร้างมูลค่าอย่างต่อเนื่องในเศรษฐกิจตัวแทนทั้งหมด
ตลาดสำหรับการชำระเงินผ่านตัวแทนมีขนาดใหญ่เพียงใด? เมื่อเดือนที่แล้ว ปีเตอร์ ชรอยเดอร์ หัวหน้าฝ่ายการตลาดของ Circle ได้เปิดเผยว่า ในจำนวนธุรกรรม 140 ล้านรายการที่ตัวแทนปัญญาประดิษฐ์ดำเนินการภายในเก้าเดือน 98.6% ใช้ USDC
Stack Competition
การขยายตัวของ Circle ไปสู่ระบบการชำระเงินไม่ใช่เรื่องง่าย Stripe ซึ่งเริ่มต้นจากจุดสูงสุด ได้ค่อยๆ ลุกลามลงไปผ่านการซื้อกิจการและการเปิดตัวผลิตภัณฑ์หลายรายการ การซื้อ Bridge ทำให้ Stripe ควบคุมชั้นการอนุญาต การเก็บรักษา การแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ และการออกบัตร ด้วยการเปิดตัว Tempo Stripe จึงเข้าสู่ชั้นการตั้งถิ่นฐาน ปัจจุบัน Stripe ควบคุมทุกชั้นการชำระเงินเจ็ดชั้น และให้บริการแก่ผู้ค้ากว่า 5 ล้านราย
Tether ใช้ Plasma ซึ่งถูกพัฒนาโดยผู้ออก USDT เป็นห่วงโซ่การชำระเงิน อย่างไรก็ตาม ระดับการกำกับดูแลของ Tether ยังน้อยกว่า USDC
Stripe ครองตลาดการซื้อขายระหว่างบุคคล ในขณะที่ Tether นำหน้าในการซื้อขายดอลลาร์สหรัฐและสกุลเงินดิจิทัลในตลาดเกิดใหม่ ดังนั้น Circle จึงกำลังกำหนดตำแหน่งตนเองในด้านการชำระเงินสำหรับองค์กรและการซื้อขายโดยเครื่องจักร โดยในพื้นที่นี้ ความน่าเชื่อถือด้านการกำกับดูแลและโครงสร้างพื้นฐานที่สามารถโปรแกรมได้อาจมีความสำคัญมากกว่าการผสานรวมระบบชำระเงินที่ Stripe ครองอยู่
การตอบโต้ของ CRCL
แม้ว่า Circle จะระดมทุนได้ 222 ล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านการขายล่วงหน้าของโทเค็น ARC ให้กับนักลงทุนองค์กร แต่ทุนเริ่มต้นสำหรับการพัฒนา ARC จริงๆ แล้วมาจากผู้ถือหุ้นของ CRCL น่าขำคือ อุปสรรคที่ใหญ่ที่สุดที่ Circle ต้องเผชิญอาจอยู่ที่การรับมือกับแรงต้านภายใน
สำหรับบริษัทจดทะเบียน ความหมายของความเติบโตของมูลค่าโทเค็น Arc คืออะไร? ผมได้ชี้ประเด็นนี้ไว้ตั้งแต่เดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว
ลักษณะของโทเค็นดั้งเดิมจะก่อให้เกิดความขัดแย้งในตลาดเปิด ทำไมตลาดจึงควรยอมรับหรือให้คุณค่ากับโทเค็นดั้งเดิมที่สามารถจับค่าที่ Arc และ CPN สร้างขึ้น แทนที่จะให้ค่าดังกล่าวไหลกลับไปยังงบกำไรขาดทุนของ Circle? ทำไมกำไรของ Circle จึงควรใช้สนับสนุนศูนย์ต้นทุนที่คาดว่าจะไม่ส่งผลกำไรกลับให้ผู้ถือหุ้น? ผู้ถือหุ้นรายเดิมจะไม่ยอมรับสถานการณ์เช่นนี้อย่างแน่นอน นักลงทุนในตลาดเปิดซื้อ CRCL เพื่อผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรอง พวกเขาจึงไม่น่าจะมองเฉยๆ ให้สินทรัพย์ใหม่ดูดซับผลกำไรที่เกิดขึ้นจากโครงสร้างพื้นฐานของการลงทุนของพวกเขา
Circle จะแก้ไขปัญหานี้อย่างไร? การแยกตัวของ Arc ขึ้นตลาดเองมีเหตุผลหรือไม่? เราจะรู้คำตอบได้เฉพาะในไตรมาสแรกหลังจาก Arc เวอร์ชันหลักเปิดใช้งาน
ปัจจุบัน เป้าหมายระยะยาวของ Circle คือการรับค่าตอบแทนให้มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ โดยการขยายอิทธิพลบนชั้นเหล่านี้อย่างต่อเนื่อง ทุกครั้งที่ USDC ถูกตั้งถิ่นฐานบน Arc Circle จะได้รับค่าธรรมเนียมการตั้งถิ่นฐาน เมื่อสถาบันทำการซื้อขายผ่าน CPN Circle จะเก็บกำไรจากการจัดจำหน่าย สุดท้าย เมื่อตัวแทนทำการซื้อขายผ่าน Nanopayments บน Arc Circle ก็หวังว่าจะสามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมในระดับนี้ได้เช่นกัน