BitMEX รายงานถึงการล่มสลายของกลยุทธ์การอัตราแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัล ท่ามกลางการอิ่มตัวของตลาด

ในรายงานการวิเคราะห์แบบองค์รวมที่เผยแพร่ในสัปดาห์นี้ เครือข่ายการซื้อขายอนุพันธ์สกุลเงินดิจิทัล BitMEX ได้ให้ข้อประเมินที่น่าห่วง: กลยุทธ์การทำกำไรแบบอาร์บิทเรจ (arbitrage) ที่เคยให้ผลตอบแทนสูงในอดีต ซึ่งอาศัยความแตกต่างของราคาสินทรัพย์ที่ซื้อขายจริงกับสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่มีวันครบกำหนด (perpetual futures) ได้ถูกกำจัดไปอย่างมีประสิทธิภาพจากการถูกนำไปใช้กันอย่างแพร่หลายในตลาด สัญญาณประจำปีของบริษัทบันทึกไว้ว่า คำสั่งซื้อ-ขายอัตโนมัติหลายพันล้านดอลลาร์ได้เข้ามามีส่วนร่วมในตลาดการซื้อขายทั่วโลก ทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนลดต่ำลงต่ำกว่าผลตอบแทนจากการลงทุนแบบดั้งเดิม และเปลี่ยนแปลงโครงสร้างพื้นฐานของการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลในปี 2025 อย่างสิ้นเชิง

การทำกำไรจากความแตกต่างของราคาสกุลเงินดิจิทัลแบบดั้งเดิมมักเกี่ยวข้องกับการใช้ประโยชน์จากความแตกต่างของราคาในตลาดแลกเปลี่ยนต่างๆ อย่างไรก็ตามกลยุทธ์เฉพาะที่ BitMEX วิเคราะห์นั้นแสดงให้เห็นถึงแนวทางที่ซับซ้อนมากขึ้น วิธีนี้ประกอบด้วยการซื้อสกุลเงินดิจิทัลในตลาดสปอตพร้อมกันกับการขายสัญญาฟิวเจอร์สแบบถาวรที่เทียบเท่ากัน นักลงทุนจึงได้รับผลตอบแทนจากการแตกต่างของอัตราค่าธรรมเนียมระหว่างตำแหน่งเหล่านี้ อัตราค่าธรรมเนียมนี้ทำหน้าที่เป็นการชำระเงินเป็นช่วงเวลาหนึ่งระหว่างผู้ถือตำแหน่งยาวและสั้นในตลาดฟิวเจอร์สแบบถาวร กลไกนี้ช่วยให้ราคาฟิวเจอร์สสอดคล้องกับราคาสปอตที่แท้จริง

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา กลยุทธ์นี้ให้ผลตอบแทนที่สม่ำเสมอ มันช่วยป้องกันนักซื้อขายจากความผันผวนของราคาโดยตรงในขณะที่สร้างผลตอบแทน ผู้มีส่วนร่วมในตลาดมองว่าเป็นวิธีที่มีความเสี่ยงต่ำในการสร้างรายได้จากความไม่มีประสิทธิภาพของโครงสร้างตลาด ความนิยมของกลยุทธ์นี้เพิ่มขึ้นอย่างมากในช่วงตลาดขาขึ้นก่อนหน้านี้เมื่อค่าธรรมเนียมการจัดหาเงินทุนสูงขึ้นสูงสุดเป็นประวัติการณ์ นักซื้อขายบางคนรายงานผลตอบแทนที่คำนวณเป็นรายปีเกิน 25% ในช่วงเวลาที่ยอดเยี่ยม ความนิยมนี้เพิ่มขึ้นต่อเนื่องเมื่อกลยุทธ์นี้ถูกนำไปใช้โดยอัตโนมัติผ่านบอทซื้อขายและระบบอัลกอริทึม ซึ่งเพิ่มการยอมรับของกลยุทธ์นี้ในทั้งฝ่ายซื้อขายของสถาบันและผู้ซื้อขายรายย่อย

กลไกของอัตราดอกเบี้ยการถือครอง

กลยุทธ์นี้พึ่งพิงการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยการจัดสรรที่คาดการณ์ได้ สัญญาฟิวเจอร์สแบบถาวรแตกต่างจากฟิวเจอร์สแบบดั้งเดิมตรงที่ไม่มีวันหมดอายุ เอ็กซ์เชนจ์ใช้อัตราดอกเบี้ยการจัดสรรเพื่อเชื่อมโยงราคาของมันให้สอดคล้องกับตลาดสปอต เมื่อฟิวเจอร์สแบบถาวรซื้อขายในระดับสูงกว่าสปอต (contango) ตำแหน่ง long จะต้องจ่ายดอกเบี้ยการจัดสรรให้กับตำแหน่ง short ตรงข้าม เมื่อฟิวเจอร์สซื้อขายในระดับต่ำกว่า (backwardation) ตำแหน่ง short จะจ่ายดอกเบี้ยการจัดสรรให้กับ long อาร์บิทражจะดำเนินการซื้อขายฐานสปอต-ฟิวเจอร์สโดย:

• การซื้อสินทรัพย์พื้นฐาน การแลกเปลี่ยนที่จุดนั้น
• การขายสัญญาซื้อขายสินค้าคงทนในอนาคต มีค่าเท่ากัน
• การเก็บเงินสนับสนุน จากตำแหน่งสั้นในสัญญาขายล่วงหน้า
• การรักษาการสัมผัสที่เป็นกลางต่อดัลตา ต่อการเปลี่ยนแปลงของราคา

สิ่งนี้สร้างตำแหน่งสังเคราะห์ที่ได้รับผลตอบแทนจากความแตกต่างของอัตราค่าธรรมเนียมการจัดหาเงินทุน ไม่ว่าทิศทางตลาดจะเป็นเช่นใด กลยุทธ์นี้ต้องการการดำเนินการและการจัดการความเสี่ยงที่ซับซ้อน แต่ให้ผลตอบแทนที่ปรับความเสี่ยงแล้วอย่างน่าสนใจในช่วงเวลาที่สามารถใช้ได้

รายงานของ BitMEX ระบุปี 2023-2024 เป็นจุดเปลี่ยนสำหรับโอกาสการทำกำไรจากความแตกต่างของราคาครั้งนี้ การเพิ่มขึ้นของระบบการซื้อขายอัตโนมัติและการใช้กลยุทธ์แบบคัดลอกกันทำให้เกิดการแข่งขันในตลาดที่ไม่เคยมีมาก่อน โครงการต่างๆ เช่น Ethena (ENA) สร้างแบบจำลองเศรษฐกิจของตนเองโดยตรงรอบกลไกที่คล้ายคลึงกัน ดึงดูดเงินทุนหลายพันล้านดอลลาร์ การไหลของเงินทุนนี้เปลี่ยนแปลงโครงสร้างพื้นฐานของตลาดอย่างสิ้นเชิง ปริมาณของตำแหน่งการซื้อขายสั้นอัตโนมัติในตลาดฟิวเจอร์สแบบถาวรได้ท่วมท้นความต้องการจากตำแหน่งการซื้อที่แท้จริงที่ต้องการใช้เลเวอเรจ

การไม่สมดุลที่เกิดขึ้นนี้ได้ทำให้อัตราดอกเบี้ยในการระดมทุนล่มสลายไปทั่วตลาดแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลหลัก โดยช่วงกลางปี 2024 อัตราผลตอบแทนที่คำนวณเป็นรายปีจากกลยุทธ์นี้ลดลงต่ำกว่า 4% ระดับนี้ตกลงมาต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงที่รัฐบาลสหรัฐฯ ให้ผ่านตราสารหนี้ของสหรัฐฯ การลดลงของอัตราดอกเบี้ยนี้แสดงถึงการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่จากมาตรฐานทางประวัติศาสตร์ ตารางด้านล่างนี้แสดงให้เห็นถึงการลดลงของอัตราผลตอบแทนในช่วงเวลาการซื้อขายหลักสามช่วง:

การอัดแน่นผลตอบแทนนี้แสดงหลักการพื้นฐานของประสิทธิภาพตลาด โอกาสการเก็งกำไรแบบอาบิตริดจ์ที่มีกำไรนั้นดึงดูดเงินทุนโดยธรรมชาติจนกว่าจะหมดไป ตลาดสกุลเงินดิจิทัลได้ถึงจุดสมดุลนี้สำหรับการซื้อขายฐานสปอต-ฟิวเจอร์ส ความได้เปรียบด้านประสิทธิภาพแสดงถึงการเติบโตของตลาด แต่ก็กำจัดศูนย์กำไรที่เชื่อถือได้ซึ่งเคยมีอยู่สำหรับบริษัทการซื้อขายเชิงปริมาณและนักลงทุนที่มีความเชี่ยวชาญ

การหายไปของกลยุทธ์การอาร์บิทเรจแบบนี้มีความหมายสำคัญต่อโครงสร้างตลาดและพฤติกรรมของผู้เข้าร่วมตลาด เหตุการณ์แรกคือมันลดทอนหนึ่งในแหล่งรายได้แบบดั้งเดิมในพอร์ตสินทรัพย์ดิจิทัล ความเปลี่ยนแปลงนี้อาจผลักดันให้เงินทุนหันไปสู่กลยุทธ์หรือประเภทสินทรัพย์อื่นแทน ประการที่สอง มันบ่งชี้ถึงความซับซ้อนและความมีประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้นในตลาดอนุพันธ์สกุลเงินดิจิทัล ตลาดเหล่านี้ตอนนี้มีลักษณะใกล้เคียงกับตลาดการเงินแบบดั้งเดิมมากขึ้นในแง่ของโอกาสการอาร์บิทเรจที่มีอยู่น้อยลง

ที่สาม การอิ่มตัวส่งผลต่อพลวัตของสภาพคล่อง ระบบการทำกำไรอัตโนมัติให้สภาพคล่องที่สม่ำเสมอระหว่างตลาดสปอตและตลาดฟิวเจอร์ส ความเป็นไปได้ในการทำกำไรที่ลดลงอาจลดการจัดหาสภาพคล่องนี้ อย่างไรก็ตาม ผู้ทำตลาดรายอื่นจะเติมเต็มช่องว่างนี้ในระยะยาว ที่สี่ การพัฒนานี้เน้นย้ำถึงลักษณะเชิงวงจรของโอกาสในการซื้อขายในสินทรัพย์ที่เพิ่งเกิดใหม่ ผู้ใช้งานรายแรกสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าได้ก่อนที่การยอมรับอย่างแพร่หลายจะทำให้ความได้เปรียบลดลง

นักวิเคราะห์ตลาดสังเกตเห็นรูปแบบที่คล้ายคลึงกันในประวัติศาสตร์การเงินแบบดั้งเดิม กลยุทธ์การอิงตัวเลขเพื่อทำกำไรในตลาดหุ้นประสบกับวงจรชีวิตที่เปรียบเทียบได้ ผู้ค้นพบในช่วงแรกได้รับผลตอบแทนที่ยอดเยี่ยมก่อนที่การคัดลอกและการแข่งขันจะทำให้กำไรลดลง ตลาดสกุลเงินดิจิทัลดูเหมือนจะกำลังเดินตามเส้นทางนี้ แต่ด้วยความเร็วที่เร็วขึ้น เนื่องจากเป็นดิจิทัลและเข้าถึงได้ทั่วโลก

การวิเคราะห์เชิงผู้เชี่ยวชาญและการคาดการณ์ในอนาคต

นักวิจัยด้านการเงินที่เชี่ยวชาญในโครงสร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลได้สังเกตเห็นแนวโน้มนี้มาตลอดปี 2024 ศาสตราจารย์ดร. เอลีนา โรดริเกซ ผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินเชิงปริมาณจากมหาวิทยาลัยสแตนฟอร์ด ได้แสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับปรากฏการณ์นี้ในบทความล่าสุดของเธอ “การสลายตัวอย่างรวดเร็วของอัตราแลกเปลี่ยนแบบอาร์บิทรายจ์ในอนุพันธ์สกุลเงินดิจิทัลแสดงถึงการเติบโตของตลาด ความไม่สมดุลในช่วงเริ่มต้นให้ผลตอบแทนที่มากสำหรับผู้เล่นที่มีความซับซ้อน อย่างไรก็ตาม ลักษณะที่โปร่งใสและทำงานผ่านบล็อกเชนของกลยุทธ์หลายอย่างทำให้การแพร่กระจายและการอิ่มตัวของมันเร็วขึ้น”

รายงานของ BitMEX ชี้ให้เห็นถึงความเป็นไปได้หลายประการหลังจากการล่มสลายของอาร์บิทรายจ์ครั้งนี้ ประการแรก นักลงทุนอาจเปลี่ยนความสนใจไปยังการซื้อขายอาร์บิทรายจ์ข้ามตลาดหรือกลยุทธ์ข้ามสินทรัพย์ ประการที่สอง อาจมีการเกิดสินค้าอนุพันธ์ใหม่ที่มีกลไกการทำงานต่างออกไป ประการที่สาม ผลตอบแทนที่ลดลงอาจลดการใช้เลเวอเรจในระบบ ซึ่งอาจลดความเสี่ยงต่อระบบได้ ประการที่สี่ ผู้เข้าร่วมระดับสถาบันอาจจัดสรรทุนใหม่ไปยังกิจกรรมการสร้างผลตอบแทนในสกุลเงินดิจิทัลอื่น ๆ เช่น การยืนยันการลงทุน (staking) หรือการให้กู้ยืม (lending) แม้ว่ากิจกรรมเหล่านี้จะมีลักษณะความเสี่ยงที่แตกต่างกันไป

ข้อมูลตลาดจากปี 2025 แสดงให้เห็นสัญญาณเริ่มต้นของการโยกย้ายทุนนี้ ปริมาณการซื้อขายในโปรโตคอลตัวเลือกแบบกระจายศูนย์และผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ สิ่งนี้บ่งชี้ว่าผู้ซื้อขายกำลังมองหารูปแบบทางเลือกในการสร้างผลตอบแทนในตลาดสปอตและตลาดฟิวเจอร์สแบบถาวรที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น วงจรนวัตกรรมในด้านการเงินคริปโตยังคงดำเนินต่อไป โดยมีผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ เกิดขึ้นตลอดเวลาเพื่อตอบสนองความต้องการผลตอบแทน

การเพิ่มขึ้นและลดลงของกลยุทธ์การอภิสารนี้สะท้อนรูปแบบที่พบเห็นได้ในตลาดการเงินอื่นๆ กลยุทธ์การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนที่มีค่าเงินต้นสูงเคยผ่านวงจรที่คล้ายกันมาแล้ว การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนเยนญี่ปุ่นให้ผลตอบแทนที่มากอยู่หลายปีก่อนที่เงื่อนไขทางการเงินระดับโลกจะทำให้โอกาสเหล่านี้หายไป กลยุทธ์การอภิสารจากการควบรวมกิจการในตลาดหุ้นก็ประสบกับการลดลงที่คล้ายคลึงกันเมื่อทุนเพิ่มมากขึ้นไล่ล่าดีลที่น้อยลงพร้อมกับความต่างของอัตราดอกเบี้ยที่แคบลง

สิ่งที่ทำให้ตัวอย่างของสกุลเงินดิจิทัลโดดเด่นคือความเร็วและข้อมูลที่เปิดเผย กลยุทธ์นั้นถูกบันทึกข้อมูลไว้เป็นสาธารณะผ่านฟอรั่มการซื้อขาย บทความวิจัย และเอกสารการดำเนินการของโปรโตคอล ความโปร่งใสนี้ทำให้การคัดลอกทำได้อย่างรวดเร็ว นอกจากนี้ ข้อจำกัดในการนำไปใช้งานนั้นค่อนข้างต่ำเมื่อเปรียบเทียบกับการซื้อขายแบบอภิสิทธิ์ในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม นักลงทุนรายย่อยสามารถใช้ระบบอัตโนมัติได้ด้วยทุนที่ไม่มากนัก ทำให้การแพร่กระจายเกิดขึ้นเร็วขึ้น

เส้นเวลาด้านล่างนี้แสดงให้เห็นถึงการพัฒนาหลักในวงจรชีวิตของกลยุทธ์การอาร์บิทรัจแบบนี้

• 2019-2020: การระบุตัวตนในเบื้องต้นโดยนักวิจัยเชิงปริมาณ
• 2021: การยอมรับแพร่หลายในช่วงตลาดกระทิง ผลตอบแทนสูงสุด
• 2022: การอัตโนมัติที่เพิ่มขึ้น ความกดดันในการเพิ่มผล
• 2023: การยอมรับในระดับโปรโตคอล (อีเทนา เป็นต้น) การไหลเข้าของเงินทุนจำนวนมาก
• กลางปี 2024: ผลตอบแทนลดลงต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยปลอดภัย กลยุทธ์จึงกลายเป็นไม่น่าสนใจ
• 2025: ภาวะสมดุลของตลาด การโยกย้ายทุนไปยังกลยุทธ์ใหม่

กราฟเวลาที่ถูกอัดแน่นนี้แสดงให้เห็นถึงวงจรชีวิตที่เร่งรีบซึ่งเป็นลักษณะเฉพาะของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล กลยุทธ์ที่อาจคงอยู่ได้ทศวรรษในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม อาจหายไปภายในไม่กี่ปีในตลาดคริปโตเคอเรนซี เนื่องจากอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดที่ต่ำลงและการแพร่กระจายข้อมูล

การวิเคราะห์ของ BitMEX ให้หลักฐานที่ชัดเจนว่ากลยุทธ์การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนแบบคริปโตที่ใช้ความแตกต่างของฐานระหว่างสินทรัพย์จริงและสัญญาซื้อขายล่วงหน้าได้ถึงจุดสิ้นสุดตามธรรมชาติ การแพร่หลายและการใช้งานอัตโนมัติที่กว้างขวางทำให้เกิดการอิ่มตัวของตลาด ซึ่งทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนลดต่ำลงจนไม่สามารถแข่งขันได้ การพัฒนานี้แสดงถึงการเติบโตของตลาดคริปโตเคอร์เรนซีและการเพิ่มประสิทธิภาพของตลาด แม้ว่าจะทำให้แหล่งรายได้ที่เชื่อถือได้ในอดีตหายไป แต่ก็แสดงถึงความก้าวหน้าในการพัฒนาตลาดการเงินที่มีเสถียรภาพและซับซ้อนมากขึ้น นักลงทุนและผู้ค้าต้องปรับตัวให้เข้ากับความเป็นจริงใหม่นี้ พร้อมทั้งค้นหาแนวทางการลงทุนอื่นๆ ในตลาดคริปโตเคอร์เรนซีที่เปลี่ยนแปลงไป การหายไปของโอกาสการซื้อขายแบบอัตราแลกเปลี่ยนนี้สะท้อนให้เห็นถึงลักษณะเฉพาะของตลาดการเงินที่แข่งขันกันอย่างเข้มข้น ซึ่งมีความยืดหยุ่นและปรับตัวเองได้เอง

คำถามที่ 1: BitMEX วิเคราะห์กลยุทธ์การอาร์บิทเลจคริปโตอย่างไรแน่?
กลยุทธ์นี้เกี่ยวข้องกับการซื้อสกุลเงินดิจิทัลพร้อมกันในตลาดสปอต ในขณะที่ขายสัญญาฟิวเจอร์สเป็นการถาวรที่เทียบเท่า นักลงทุนได้กำไรจากความแตกต่างของอัตราค่าธรรมเนียมระหว่างตำแหน่งเหล่านี้ สร้างผลตอบแทนที่ไม่ขึ้นอยู่กับทิศทางของราคาเป็นส่วนใหญ่

คำถามที่ 2: เพราะเหตุใดโอกาสการอาร์บิทเลจจึงถูกกำจัดไป?
การยอมรับและการใช้งานอย่างแพร่หลาย รวมถึงการใช้ระบบอัตโนมัติ ทำให้ตลาดอิ่มตัวด้วยกลยุทธ์การซื้อขายที่เหมือนกัน การไหลเข้าของเงินทุนจำนวนมาก โดยเฉพาะจากโปรโตคอลต่างๆ เช่น Ethena ได้ท่วมท้นระบบกลไกอัตราดอกเบี้ยในการจัดสรรเงินทุน จนทำให้ผลตอบแทนลดต่ำลงต่ำกว่าผลตอบแทนจากการลงทุนแบบดั้งเดิม

คำถามที่ 3: ผลตอบแทนจากกลยุทธ์นี้ลดลงมากแค่ไหน?
ภายในกลางปี 2024 อัตราผลตอบแทนแบบคำนวณปีมีการลดลงต่ำกว่า 4% ซึ่งต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ความแตกต่างนี้มีความขัดแย้งอย่างชัดเจนกับผลตอบแทนในอดีตที่บางครั้งมีการเกิน 25% ในช่วงตลาดกระทิง

คำถามที่ 4: นี่หมายความว่าโอกาสในการทำกำไรจากความแตกต่างของราคาคริปโตทั้งหมดหายไปแล้วหรือ?
ไม่ ข้อตกลงเกี่ยวกับสปอตและสัญญาซื้อขายล่วงหน้าในจุดนี้ได้กลายเป็นการซื้อขายที่ไม่ได้ผลกำไรเนื่องจากความอิ่มตัว อย่างไรก็ตาม โอกาสในการทำกำไรแบบอื่นอาจยังคงมีอยู่ในด้านการกำหนดราคาข้ามตลาด ตลาดออปชัน หรือสินค้าอนุพันธ์ที่เพิ่งเกิดขึ้น แม้ว่าโอกาสเหล่านี้จะมีลักษณะความเสี่ยงที่แตกต่างกันออกไปโดยทั่วไป

คำถามที่ 5: การพัฒนานี้บ่งบอกถึงอะไรเกี่ยวกับความสุกงอมของตลาดสกุลเงินดิจิทัลหรือไม่
การกำจัดโอกาสการอาร์บิทเรจนี้บ่งชี้ถึงประสิทธิภาพและความซับซ้อนของตลาดที่เพิ่มขึ้น มันสะท้อนรูปแบบที่พบในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม ซึ่งกลยุทธ์ที่สร้างผลกำไรจะดึงดูดเงินทุนจนกระทั่งกลยุทธ์เหล่านั้นหยุดสร้างผลกำไร ซึ่งแสดงถึงการเติบโตสู่การกำหนดราคาที่มีประสิทธิภาพมากยิ่งขึ้น