ผู้เขียน：Zhou, ChainCatcher
การถือครองบิตคอยน์ของ Bitdeer (Bitdeer) ลดลงเป็นศูนย์
ในฐานะหนึ่งในบริษัทขุดรายใหญ่ที่สุด บริษัทนี้เคยถือครองมากกว่า 2400 หน่วย BTC ที่จุดสูงสุดในเดือน 11 ปีที่แล้ว แล้วจึงเพิ่มความเร็วในการขายอย่างต่อเนื่องจนเสร็จสิ้นการขายทั้งหมดในช่วงกลางเดือน 2 ขณะนี้ได้รักษาจังหวะการขุดเท่าใดก็ขายเท่านั้น
สังเกตว่า รายงานผลการดำเนินงานของบริษัทแสดงว่า รายได้ในไตรมาสที่สี่ของปี 2025 อยู่ที่ 2.248 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 226% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน; กำไรสุทธิอยู่ที่ 7050 ล้านดอลลาร์สหรัฐ; กำลังการประมวลผลรวมถึง 71.0 EH/s เพิ่มขึ้น 229% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และประสิทธิภาพของเครื่องขุดยังเพิ่มขึ้นอย่างมากจาก 30.4 J/TH เป็น 17.9 J/TH
บริษัทที่มีกำไรรายงานและกำลังการประมวลผลสูงสุดเป็นประวัติการณ์ กลับเลือกที่จะขายสินทรัพย์บิตคอยน์ทั้งหมดในช่วงเวลานี้ เพื่อเข้าใจการกระทำนี้ ต้องย้อนกลับไปที่ข้อเท็จจริงพื้นฐานที่ตลาดได้ปิดบังมานาน
1. การเก็บเหรียญ ตลอดมาเป็นของกลุ่มน้อย
Bitdeer ไม่ใช่องค์กรที่ขับเคลื่อนด้วยความเชื่อในการเก็บเหรียญ
ในยุคแรกๆ บริษัทนี้ปฏิบัติตามตรรกะของบริษัทเหมืองที่เรียบง่ายที่สุด—ขุดออกมา ขายไป และแลกเป็นเงินสด BTC สำหรับมันไม่ใช่สินทรัพย์ แต่เป็นผลิตภัณฑ์
จนถึงสองปีที่ผ่านมา รูปแบบการสะสมเหรียญของ MicroStrategy ได้รับความนิยมอย่างมากในตลาดทุน ทำให้ตรรกะการประเมินมูลค่าของบริษัทเหมืองถูกปรับเปลี่ยน และ Bitdeer จึงตามกระแสอุตสาหกรรม โดยเปลี่ยนไปใช้เรื่องราวการสะสมเหรียญเป็นช่วงเวลาสั้นๆ
การตามกระแสเช่นนี้ไม่ใช่เรื่องแปลกในอุตสาหกรรมนี้ แต่มีเพียงไม่กี่รายเท่านั้นที่ยังคงยึดมั่นต่อไป
นักวิเคราะห์จากหน่วยงานวิจัยบล็อกเชน Messari Tom Dunleavy เปิดเผยข้อมูลชุดหนึ่ง ซึ่งแสดงว่าระหว่างเดือนมกราคมถึงพฤศจิกายนปี 2025 บริษัทเหมืองที่จดทะเบียนหลัก 10 แห่ง เช่น Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8 ขุด BTC ได้รวมกันประมาณ 40,700 รายการ และขายออกไปประมาณ 40,300 รายการ โดยอัตราการขายใกล้เคียงกับ 99%
กล่าวคือ บริษัทเหล่านี้ไม่เคยสะสมสกุลเงินดิจิทัลจริงๆ
ตัวเลขนี้เปิดเผยกฎพื้นฐานของการอยู่รอดในอุตสาหกรรมนี้: บริษัทขุดมีแก่นแท้เป็นผู้ดำเนินการผลิตกำไรจากพลังงาน โดยบิตคอยน์เป็นสื่อกลางที่พวกเขาใช้แปลงพลังงานราคาถูกให้เป็นรายได้ ไม่ใช่สินทรัพย์ถือยาวบนงบดุล
ในช่วงเวลาที่ผ่านมา ตลาดจึงเชื่อในเรื่องการเก็บเหรียญบางส่วนเพราะราคาของ BTC ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องได้กลบความจริงนี้ไว้ — เมื่อสินทรัพย์กำลังเพิ่มมูลค่า การขายหรือไม่ขายจึงกลายเป็นเรื่องของท่าที; แต่เมื่อราคาตกลงต่ำกว่าต้นทุนการขุด เงินขายเหรียญจึงเปลี่ยนจากท่าทีเป็นสัญชาตญาณในการอยู่รอด
ดังนั้น การที่ Bitdeer ขายสินทรัพย์ทั้งหมดครั้งนี้ ไม่ใช่การทรยศความเชื่อ แต่เป็นการกลับสู่ตัวตนเดิมมากกว่า และนี่ก็ไม่ใช่สัญญาณของการมองbear ต่อ比特币 ผู้ก่อตั้ง Wu Jihann ก็ได้แสดงความเห็นบนโซเชียลมีเดียว่า การถือครองศูนย์ไม่ได้หมายความว่าจะเป็นเช่นนี้ตลอดไป
แต่ครั้งนี้ เงินที่ได้จากการขายเหรียญไม่ใช่เงินทุนดำเนินงาน แต่เป็นเงินทุนเริ่มต้นสำหรับการเปลี่ยนผ่าน ช่วงเวลาสั้นๆ ที่เก็บเหรียญไว้นั้น แค่เป็นฉากเล็กๆ ที่อุตสาหกรรมร่วมกันเล่าเรื่องให้ตลาดทุนฟัง
2. สามแรงกดดัน ฤดูหนาวของบริษัทเหมืองจะหนาวแค่ไหน
เมื่อเข้าใจว่าการเก็บเหรียญเป็นเรื่องของกลุ่มน้อย คุณจะสามารถมองสถานการณ์ของบริษัทเหมืองในปัจจุบันได้อย่างชัดเจนยิ่งขึ้น และอุตสาหกรรมนี้กำลังเผชิญกับความยากลำบากจากสามปัจจัยที่เข้มงวดพร้อมกัน
ก่อนอื่นคือแรงกดดันด้านต้นทุนหลังการลดครึ่ง
2024 年的减半意味着区块奖励减半，矿企的单位产出直接腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。很多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前 BTC 价格，意味着开机即亏损，停机又浪费资产。
Dunleavy ยังชี้ให้เห็นว่า การที่ผู้ขุดยังคงขาย BTC ที่ขุดได้ใหม่อย่างต่อเนื่อง สร้างแรงกดดันเชิงโครงสร้างต่อราคาลง ยิ่งราคาต่ำเท่าใด บริษัทขุดก็ยิ่งจำเป็นต้องขายเหรียญมากขึ้น; ยิ่งขายมากเท่าใด ราคาจะยิ่งยากที่จะฟื้นตัว ซึ่งก่อให้เกิดวัฏจักรเชิงลบที่เสริมตัวเอง
ถัดมาคือตัวเลขที่ชัดเจนในรายงานผลการดำเนินงาน
เปิดดูงบการเงินประจำปี 2025 ของบริษัทเหมืองแร่ แทบทุกแห่งแสดงโครงสร้างที่รายได้เพิ่มขึ้น แต่ขาดทุนก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน
MARA Holdings รายได้ทั้งปีเพิ่มขึ้นจาก 6.56 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็น 9.07 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ขาดทุนสุทธิสูงถึง 13.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ช่วงเดียวกันของปีก่อนมีกำไร 5.41 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
Hut 8 รายได้เพิ่มจาก 1.62 พันล้านเป็น 2.35 พันล้าน ขาดทุนสุทธิเปลี่ยนจากกำไร 3.31 พันล้านเป็นขาดทุน 2.48 พันล้าน TeraWulf รายได้ทั้งปีเพิ่มจาก 1.4 พันล้านเป็น 1.69 พันล้าน ขาดทุนต่อหุ้นในไตรมาสที่สี่ขยายจาก 0.21 ดอลลาร์เป็น 1.66 ดอลลาร์
ปรากฏการณ์ที่รายได้เพิ่มขึ้นแต่กำไรไม่เพิ่มขึ้นเกิดขึ้นพร้อมกันในหลายบริษัทชั้นนำ แสดงว่า这不是ปัญหาของฝ่ายบริหาร แต่เป็นวัฏจักรเชิงโครงสร้างของอุตสาหกรรมที่ถูกบีบอัด
มูลค่าตามราคาตลาดของสินทรัพย์ที่เก็บสะสมมีการผันผวนโดยตรงผ่านงบกำไรขาดทุน ทำให้ตัวเลขในบัญชีดูไม่ดีเลย ในขณะเดียวกัน บริษัทต่างๆ ยังคงแลกเปลี่ยนการกู้ยืมเพื่อเปลี่ยนผ่าน：Hut 8 ได้เปิดตัวแผนการระดมทุน 10 พันล้านดอลลาร์ผ่าน ATM และลงนามในข้อตกลงสินเชื่อสูงสุด 4 พันล้านดอลลาร์กับ Coinbase ในขณะที่Cipher Digital ได้ดำเนินการระดมทุนสามครั้ง โดยมีมูลค่ารวมสูงถึง 37.3 พันล้านดอลลาร์
สุดท้ายคือการเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดล้อมระดับมหภาค
ทรัมป์ขึ้นภาษีทั่วโลก ความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ยังคงทวีความรุนแรง ทรัพย์สินเสี่ยงทั่วไปได้รับแรงกดดัน บิตคอยน์ร่วงต่ำกว่า 65000 ดอลลาร์
CRYPTO ANALYTICS FIRM QCP ระบุว่า ราคาบิทคอยน์ต่ำกว่าต้นทุนการขุดเฉลี่ยอย่างมีนัยสำคัญ การให้ความสำคัญกับสภาพคล่องมากกว่าการเก็บสะสมได้กลายเป็นข้อจำกัดทางความเป็นจริง ไม่ใช่แค่ทางเลือกเชิงกลยุทธ์อีกต่อไป
Bitdeer ขายสินทรัพย์ทั้งหมด, Cango เริ่มขาย BTC จำนวนเล็กน้อยเพื่อใช้ในการดำเนินงาน ลำดับการกระทำเหล่านี้ร่วมกันช่วยวาดภาพแนวโน้มของการลดความเสี่ยงในอุตสาหกรรม
3. 面向死亡而生，转型的赌注
ในบริบทที่แรงกดดันสามด้านพร้อมกันเข้มงวดขึ้น ทางออกเดียวของบริษัทเหมืองคือการเปลี่ยนผ่าน ใช้ทรัพย์สินโครงสร้างพื้นฐานที่สะสมจากการขุดบิตคอยน์ เพื่อเปิดแหล่งรายได้ใหม่
AI และคอมพิวเตอร์ประสิทธิภาพสูง ได้กลายเป็นไพ่ใบต่อไปที่อุตสาหกรรมนี้ร่วมกันเดิมพัน
แนวคิดไม่ได้ซับซ้อนเลย บริษัทเหมืองมีสัญญาไฟฟ้าราคาถูกจำนวนมากและพื้นที่ศูนย์ข้อมูลที่สามารถขยายได้ ซึ่งเป็นทรัพยากรที่หายากที่สุดสำหรับโครงสร้างพื้นฐานการคำนวณ AI การเปลี่ยนการคำนวณการขุดที่มีกำไรต่ำไปเป็นการให้เช่าการคำนวณ AI ที่มีอัตรากำไรสูงกว่า ดูเหมือนเป็นการลงทุนที่คุ้มค่าบนกระดาษ
Bitdeer กำลังเร่งพัฒนาเครื่องขุดแบบพัฒนาเอง Sealminer บริการคลาวด์ AI และธุรกิจการคำนวณประสิทธิภาพสูง; Cipher เปลี่ยนแบรนด์จาก Mining เป็น Digital เพื่อประกาศการเปลี่ยนผ่านสู่แพลตฟอร์ม; บริษัทหลายแห่งแข่งขันกันจัดทำสัญญาซื้อไฟฟ้าระยะยาวในราคาต่ำ เพื่อสร้างแนวป้องกันเชิงโครงสร้างด้านต้นทุนพลังงาน
อย่างไรก็ตาม ความคืบหน้าในความเป็นจริงช้ากว่าเรื่องเล่าอย่างมาก
ตัวอย่างเช่น TeraWulf รายได้จาก HPC ในไตรมาสที่สี่มีเพียง 970 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นสัดส่วนน้อยกว่าสามสิบเปอร์เซ็นต์ของรายได้รวม 3580 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และลดลงอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับไตรมาสที่สาม
AI การรับลูกค้าสำหรับธุรกิจ การดำเนินการสัญญา และการเพิ่มกำลังการผลิตต้องใช้เวลา ในขณะที่ภาระหนี้และผลกระทบจากการลดสัดส่วนหุ้นเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นทันที
ผลของการเดิมพันในการเปลี่ยนผ่านนี้ ขึ้นอยู่กับว่าธุรกิจใหม่จะสามารถเพิ่มปริมาณได้จริงก่อนหน้าวันครบกำหนดหนี้หรือไม่
ที่น่าสนใจคือ ในช่วงเวลาเดียวกันที่ BTC ร่วงลงเกือบ 17% ในหนึ่งเดือน หุ้นของบริษัทเหมืองจำนวนมากกลับพุ่งขึ้นอย่างแข็งแกร่ง เช่น TeraWulf เพิ่มขึ้น 31% ในเดือนนี้ Cipher เพิ่มขึ้น 8% Hut 8 เพิ่มขึ้น 6% และ Core Scientific ทรงตัวใกล้เคียงกับเดิม
การแยกตัวนี้สะท้อนถึงการประเมินใหม่ของตลาดทุน——บริษัทเหมืองแร่เป็นหนึ่งในกลุ่มที่มีสัดส่วนการขายสั้นโดยกองทุนฮีดจ์มายาวนาน แรงขึ้นอาจมาบางส่วนจากการปิดตำแหน่งขายสั้น
สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าตลาดเริ่มมองบริษัทเหล่านี้เป็นตัวกลางที่มีศักยภาพสำหรับโครงสร้างพื้นฐานการคำนวณ AI แทนที่จะเป็นตัวขยายแรงเหวี่ยงของราคาบิตคอยน์
ในอนาคต เกณฑ์การตัดสินของพวกเขาอาจไม่ใช่ใครถือครอง BTC มากเท่าใด แต่เป็นใครที่ล็อกพลังงานไฟฟ้าราคาต่ำในระยะยาวได้นานที่สุด ใครมีสินทรัพย์ศูนย์ข้อมูลที่มีศักยภาพในการปรับเปลี่ยนเพื่อ AI มากที่สุด และใครมีงบดุลที่สามารถรับมือกับช่วงเวลาการเปลี่ยนผ่านได้
ข้อสรุป
บริษัทเหมืองไม่เคยเป็นผู้เชื่อถือที่ศรัทธาที่สุดต่อบิตคอยน์ พวกมันเป็นผู้เข้าร่วมอุตสาหกรรมที่มีเหตุผลที่สุด เมื่อการขุดมีกำไร พวกมันจะขุด; เมื่อการเก็บเหรียญช่วยหนุนมูลค่า พวกมันจะเลือกเก็บ; เมื่อการขายเหรียญได้เงินมาใช้ในการเปลี่ยนผ่าน พวกมันจะขายทันทีโดยไม่ลังเล นี่คือตรรกะพื้นฐานของธุรกิจ
สิ่งที่ควรตั้งคำถามต่อไปคือ: เมื่อเรื่องราวการเปลี่ยนผ่านของ AI/HPC ได้รับการกำหนดราคาอย่างเต็มที่โดยตลาดทุน บริษัทเหล่านี้จะมีอะไรมาสนับสนุนการประเมินมูลค่าในรอบถัดไป? หากในเวลานั้นราคาบิตคอยน์ได้ฟื้นตัวขึ้นแล้ว แต่ธุรกิจการเปลี่ยนผ่านยังไม่สุกงอม บริษัทเหมืองที่ขายออกทั้งหมดในวันนี้ จะกลับมาเล่าเรื่องการสะสมบิตคอยน์อีกครั้งไหม?
วัฏจักรหมุนเวียน แนวคิดเปลี่ยนไปเรื่อยๆ แต่ในทุกช่วงฤดูหนาว ความอยู่รอดยังสำคัญกว่าความเชื่อ