ผู้เขียน: Lüdong
วันที่ 20 กุมภาพันธ์ 2026 บริษัท Bitdeer ได้โพสต์อัปเดตการผลิตสัปดาห์นี้บน X: ขุดได้เอง 189.8 BTC ในสัปดาห์นี้ และขายแล้ว สต็อกคงเหลือ 943.1 BTC ขายหมดทันที
ยอดเงิน Bitcoin: 0
ที่จริงแล้วการขุดบิตคอยน์ตั้งแต่วันแรกก็คือการใช้กลยุทธ์การ arbitrage เวลา
แลกพลังงานและเครื่องจักรวันนี้ เพื่อรับบิตคอยน์วันพรุ่งนี้ ไม่ต้องผลิตในโรงรถ ไม่ต้องมีลูกค้า ไม่ต้องมีแบรนด์ คุณลงทุนด้วยต้นทุนในปัจจุบัน และเดิมพันกับราคาในอนาคต หากคุณคาดการณ์ถูกต้อง เวลาจะช่วยคุณหารายได้
ตรรกะนี้ทำงานมานานกว่าสิบปี ตอนนี้ Wu Jihan กำลังเปลี่ยนเป้าหมายของตรรกะชุดนี้
เป้าหมายเปลี่ยนจากราคาสกุลเงินเป็นราคาระยะยาวของความต้องการพลังงานประมวลผลภายใต้สภาพภูมิอากาศ AI วิธีการเปลี่ยนจากใช้ไฟฟ้าแลกเหรียญ เป็นการกู้เงินซื้อที่ดิน วัตถุประสงค์ของการทำ arbitrage เปลี่ยนไป แต่โครงสร้างของการทำ arbitrage ยังคงเดิม
ในสัปดาห์เดียวกับการเคลียร์บิตคอยน์ บิตเล็กหมูยังได้กำหนดราคาหนี้ใหม่ 325 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
ตามรายงานการเงินของ Bitdeer ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2025 หนี้สินบนงบดุลของ Bitdeer อยู่ที่ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ดังนั้นรวมหนี้ทั้งหมดประมาณ 1.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
หนี้เป็นของจริง การซื้อที่ดินเป็นของจริง แต่ผลลัพธ์ของการต่อสู้ครั้งนี้อาจต้องรอจนถึงปี 2029 จึงจะเปิดเผย
หนึ่ง บริษัทเหมืองที่ไม่อยากทำ AI ไม่ใช่บริษัทที่ดี
Bitdeer ก่อตั้งในปี 2018 เริ่มต้นจากแพลตฟอร์มแชร์เครื่องขุด ปัจจุบันเป็นหนึ่งในบริษัทขุดคริปโตที่จดทะเบียนใหญ่ที่สุดในโลก มีกำลังขุดเอง 63.2 EH/s ซึ่งเป็นอันดับหนึ่งของบริษัทขุดคริปโตที่จดทะเบียนทั่วโลก คิดเป็นประมาณ 6% ของกำลังขุดทั้งหมดของเครือข่ายบิตคอยน์
แต่ตอนนี้ วู จีฮัน ไม่ต้องการขายกำลังการประมวลผลอีกต่อไป เขาต้องการเข้าสู่ธุรกิจพลังงาน
เรามาดูงบการเงินของ Bit Deer แยกออก โดย截至ต้นปี 2026 ขนาดรวมของท่อพลังงานทั่วโลกของ Bit Deer อยู่ที่ 3002 MW โดยมี 1658 MW กำลังดำเนินการอยู่ และ 1344 MW อยู่ในระหว่างก่อสร้างหรือรอการก่อสร้าง ศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่พิเศษของไมโครซอฟท์และกูเกิลโดยทั่วไปมีขนาดอยู่ระหว่าง 100 ถึง 300 MW
กล่าวคือ 3002 MW หมายถึงการบรรจุความต้องการไฟฟ้าของศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ของ Google ระหว่าง 10 ถึง 30 แห่งไว้ในบริษัทเดียว ดังนั้นท่อของ Bit Deer จึงดูน่าประทับใจบนกระดาษ
การใช้หนี้ 1.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐหลักๆ คือการยึดครองทรัพย์สินที่ดินและพลังงานทั่วโลก เพื่อเตรียมความพร้อมสำหรับการเปลี่ยนผ่านสู่ศูนย์ข้อมูล AI
อันแรกคือ Rockdale รัฐเท็กซัส 563 MW (รวมการขยายเพิ่มเติม 179 MW) ดำเนินการแล้ว โดยเน้นการขุดแร่ เป็นธุรกิจหลักที่มีกระแสเงินสดคงที่
ถัดมาคือ Clarington รัฐโอไฮโอ กำลังผลิต 570 เมกะวัตต์ สัญญาเช่า 30 ปี ได้ลงนามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าแล้ว เดิมวางแผนแล้วเสร็จในไตรมาสที่ 2 ปี 2027 โดยมีเป้าหมายเป็นศูนย์กลาง HPC/AI นี่คือหัวใจสำคัญของแผนการเปลี่ยนผ่านสู่ AI และยังเป็นความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดในขณะนี้ ซึ่งเราจะอธิบายเพิ่มเติมในภายหลัง
ต่อมาคือ Tydal ประเทศนอร์เวย์ ขนาด 175 MW กำลังแปลงฟาร์มขุดเป็นศูนย์ข้อมูล AI โดยคาดว่าจะแล้วเสร็จปลายปี 2026 และสามารถจัดหาโหลด IT ที่มีประสิทธิภาพได้ 164 MW แหล่งพลังงานน้ำ มีต้นทุนพลังงานที่แข่งขันได้ ต้นทุนการปรับปรุงต่ำกว่าการสร้างใหม่มาก ถือเป็นทางเลือกที่เร็วที่สุดและมีความเสี่ยงน้อยที่สุดในขณะนี้
ดิน ไฟฟ้า และศูนย์ข้อมูล สามสิ่งนี้ถูกอุตสาหกรรม AI เรียกว่า "สินทรัพย์ที่ยากที่สุดในการเลียนแบบ" บิตเล็กกวางได้สะสมสิ่งเหล่านี้มาตลอดการดำเนินงานมายาวนานสิบปี
มีเรื่องหนึ่งที่แทบไม่มีใครพูดถึง แต่ควรกล่าวถึงเป็นพิเศษ: SEALMINER Bitdeer ไม่ได้แค่สร้างศูนย์ข้อมูล แต่ยังพัฒนาชิปเครื่องขุดของตนเองอย่างเป็นระบบ ซีรีส์ SEAL ได้รับการอัปเดตไปถึงรุ่นที่สามแล้ว โดย SEAL03 มีประสิทธิภาพพลังงานที่ 9.7 จูลต่อเทระฮัช A3 Pro ที่จะเริ่มผลิตเชิงพาณิชย์ในเดือนกันยายน 2025 ได้เข้าสู่กลุ่มผู้นำระดับโลกแล้ว SEAL04 มุ่งเป้าไปที่ 5 จูลต่อเทระฮัช หากบรรลุเป้าหมายนี้ จะเหนือกว่าเครื่องขุดทุกรุ่นที่ผลิตในตลาดขณะนี้ อัตรากำไรขั้นต้นของชิปที่พัฒนาเองสูงกว่า 40% ซึ่งสูงกว่าการขุดเองอย่างมาก
นี่คือการเขากำลังเลียนแบบสิ่งที่เขาเคยทำที่ Bitmain: จากการซื้อพลั่วของผู้อื่น ไปจนถึงการผลิตพลั่วของตัวเอง
สอง: กู้ยืมไปเท่าไหร่ และ AI จะสร้างรายได้ได้เท่าใด
เพื่อพัฒนา AI จนถึงปลายปี 2025 บิตเล็กหมูมีหนี้บัญชีเกิน 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยรวมหนี้ใหม่ 325 ล้านดอลลาร์สหรัฐที่ออกในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ขนาดหนี้รวมเกิน 1,300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
ไม่ถึงสองปี ผ่านการระดมทุนหลายรอบ ในเดือนพฤษภาคม 2024 Tether ลงทุน 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่อันดับสอง พร้อมออปชันซื้อหุ้นเพิ่มอีก 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ สามเดือนต่อมา หนี้แปลงเป็นหุ้นชุดแรกมูลค่า 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ออกดอกเบี้ย 8.5% ต่อปี ในเดือนพฤศจิกายนปีเดียวกัน หนี้แปลงเป็นหุ้นชุดที่สองมูลค่า 360 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดอัตราดอกเบี้ยเหลือ 5.25%
ในเดือนพฤศจิกายน 2025 ได้ดำเนินการครั้งแรก: แปลงพันธบัตรที่สามารถแปลงเป็นหุ้นได้ 400 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และการเพิ่มทุนด้วยหุ้น 148.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ทั้งสองรายการเป็นการจัดเตรียมคู่กัน ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 จะดำเนินการอีกครั้งด้วยพันธบัตรที่สามารถแปลงเป็นหุ้นได้ 325 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และหุ้นเพิ่มทุน 43.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยพร้อมกันใช้เงิน 135 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จากจำนวนนี้เพื่อซื้อคืนพันธบัตรรุ่นแรกที่ออกในปี 2029 ซึ่งจะเลื่อนระยะเวลาการชำระหนี้ออกไปเป็นปี 2032
รวมมากกว่า 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เงินไหลไปยังเครื่องขุด ศูนย์ข้อมูล และโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI บวกกับการเลื่อนหนี้แบบหมุนเวียน
แต่ทุกครั้งที่ออกพันธบัตร หุ้น Bit Xiaolu ร่วงลง 10% ถึง 17% นี่เป็นปฏิกิริยาที่ตลาดคุ้นเคยแล้ว แต่ดีที่บริษัททุกครั้งก็ยังได้รับเงิน
หัวใจของโครงสร้างการกู้ยืมคือพันธบัตรที่สามารถแปลงเป็นหุ้นได้ พันธบัตรรุ่นใหม่ปี 2032 นี้ มีราคาแปลงเริ่มต้นอยู่ที่ประมาณ 9.93 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงกว่าราคาการออกหุ้นพร้อมกันที่ 7.94 ดอลลาร์สหรัฐอยู่ 25% เมื่อราคาหุ้นขึ้นไปถึงระดับนั้น พันธบัตรจะถูกแปลงเป็นหุ้นแทนการรับเงินสด บริษัทจึงไม่จำเป็นต้องคืนเงิน แต่ต้องการเพียงให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้น
ตรรกะของพันธบัตรแปลงสภาพคือการคาดหวังว่าราคาหุ้นของตนเองจะเพิ่มขึ้น ซึ่งในตัวมันเองก็เป็นการพนันว่าเรื่องราวเกี่ยวกับ AI จะได้รับการยอมรับจากตลาดหรือไม่ โดยภาระดอกเบี้ยรายปี คำนวณจากอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ย 5% และเงินต้น 1.3 พันล้านดอลลาร์ จะมีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเกิน 65 ล้านดอลลาร์ต่อปี ในขณะที่รายได้จาก AI/HPC Cloud ทั้งปี 2025 ยังน้อยกว่าเศษหนึ่งส่วนหกของดอกเบี้ยรายปี
ในขณะนี้ ดอกเบี้ย这笔เงินต้องพึ่งการออกพันธบัตรใหม่เพื่อหมุนเวียนเท่านั้น การบอกว่าไม่มีแรงกดดันเป็นไปไม่ได้
เนื่องจากมีการลงทุนครั้งใหญ่เช่นนี้ ย่อมต้องเห็นผลตอบแทนที่เป็นรูปธรรมมากขึ้น ดังนั้นเรามาดูกันว่า Bitdeer นั้น AI จะสร้างผลตอบแทนได้มากเพียงใด?
ธุรกิจปัญญาประดิษฐ์ตอนนี้ทำรายได้ 10 ล้านดอลลาร์ต่อปี คิดเป็นน้อยกว่า 2% ของรายได้รวม สำหรับบริษัทที่มีมูลค่าตลาดใกล้เคียง 2 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้แทบจะไม่มีนัยสำคัญ
แน่นอน นี่ไม่ใช่จุดสิ้นสุด
GPU ของ Bit Xiaolu เพิ่มจาก 584 เครื่องเป็น 1,792 เครื่องในสามเดือน โตสามเท่า อัตราการใช้งานลดจาก 87% เหลือ 41% ส่วนใหญ่เกิดจากการติดตั้งเครื่องเร็วเกินไป B200/GB200 ยังอยู่ในขั้นตอนการทดสอบของลูกค้า ยังไม่เริ่มเก็บเงิน ไฟฟ้าได้เชื่อมต่อเรียบร้อยแล้ว เครื่องกำลังติดตั้งอยู่ ส่วนหารกำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่รายได้ยังตามไม่ทัน
How high is the ceiling?
โรธ/เอ็มเคเอ็ม ประมาณการว่า กำลังการผลิต HPC จะถูกนำไปใช้อย่างเต็มที่ โดยมีศักยภาพรายได้ต่อปี 850 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ผู้บริหารมีมุมมองที่กล้าหาญยิ่งขึ้น: ลงทุนเต็ม 200 เมกะวัตต์ในคลาวด์ AI ซึ่งจะสร้างรายได้ต่อปีเกิน 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือมากกว่าสามเท่าของรายได้จากการขุดในปี 2025
แต่ตัวเลขทั้งสองนี้มีเงื่อนไขสามข้อที่ต้องปฏิบัติตาม: การก่อสร้างเสร็จตามกำหนดเวลา การได้รับสัญญาระยะยาวระดับ hyperscaler และการใช้งาน GPU อย่างเต็มความสามารถ
มีสามเงื่อนไข แต่ตอนนี้ยังไม่มีข้อใดถูกดำเนินการ
นี่คือสงครามที่ Bit Deer กำลังต่อสู้: ขุดเหรียญเพื่อเลี้ยง AI, AI กำลังวาดภาพความฝัน, แต่ภาพนั้นจะเป็นจริงได้หรือไม่ ยังขึ้นอยู่กับการดำเนินการในอีกสองถึงสามปีข้างหน้า
สาม、สงครามที่ยากลำบากคือช่วงเวลาที่แคบเพียงใด
หนี้ 1.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ฟังดูอันตราย แต่โครงสร้างหนี้ของ Bitdeer ถูกออกแบบให้มั่นคงกว่าที่เห็นภายนอก
บริษัทที่ใช้เลเวอเรจสูงมักล้มเหลวด้วยเหตุผลเดียวกัน: หนี้ครบกำหนดพร้อมกัน แต่มีเงินสดไม่พอ จึงถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์
Bitdeer กำหนดวันครบกำหนดของพันธบัตรแปลงสภาพสามชุดไว้ที่ปี 2029, 2031 และ 2032 ตามลำดับ
ในระดับหนึ่ง ถือเป็นพื้นที่กันชนที่ตั้งใจสร้างขึ้น เมื่อชุดแรกหมดอายุ Tydal และ Clarington น่าจะได้รับการดำเนินการแล้ว; เมื่อชุดที่สองหมดอายุ รายได้จาก AI ควรจะเริ่มพูดออกมาได้; เมื่อชุดที่สามหมดอายุ ตลาดจะเป็นผู้ตัดสินว่าบริษัทนี้คืออะไร สามจุดนี้คือโอกาสในการเจรจาใหม่สามครั้ง
แต่พันธบัตรที่แปลงเป็นหุ้นได้ให้เวลาแล้ว วอลล์สตรีทกลับไม่ยอมรับ คีฟ บรูยีตต์ ลดเป้าหมายราคาจาก 26.5 ดอลลาร์สหรัฐเหลือ 14 ดอลลาร์สหรัฐ ราคาหุ้นปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 8 ดอลลาร์สหรัฐ สัญญาณจากตลาดชัดเจนมาก: เรื่องการเปลี่ยนผ่าน ต้องเห็นรายได้จริง才行
แต่ความกดดันทั้งหมดนี้ ได้ให้หวูจีฮันสิ่งที่เขาต้องการมากที่สุด และสิ่งที่โหดร้ายที่สุด: เวลา
เส้นทางที่ราบรื่นอาจเป็นเช่นนี้: ปลายปี 2026 การปรับปรุง Tydal เสร็จสมบูรณ์ ศูนย์ข้อมูลพลังน้ำ 164 เมกะวัตต์ของนอร์เวย์เปิดให้บริการ hợp đồngลูกค้าในยุโรปเริ่มเข้ามา ปี 2027 Clarington ชนะคดี การก่อสร้าง 570 เมกะวัตต์ในรัฐโอไฮโอเริ่มอย่างเป็นทางการ ลูกค้ารายใหญ่ของสหรัฐฯ ตามมา จนถึงปี 2028–2029 ทรัพย์สินหลักทั้งสองชิ้นทำงานเต็มกำลัง รายได้ก้าวเข้าสู่ระดับพันล้านดอลลาร์สหรัฐ นักวิเคราะห์เปลี่ยนการประเมินค่า Bitdeer จากการตั้งราคาต่ำกว่ามินเนอร์ เป็นการให้ค่าเพิ่มจากโครงสร้างพื้นฐาน AI ในปี 2029 เงินกู้ชุดแรกครบกำหนด ผู้ถือพันธบัตรมองดูราคาหุ้น และมีแนวโน้มสูงที่จะเลือกแลกหุ้นแทนการรับเงินสด
ในการต่อสู้แต่ละครั้งนี้ วู จีฮันต้องจับเวลาให้แม่นยำ
จากนั้นคือ Clarington
ในพื้นที่อุตสาหกรรมเดียวกันในรัฐโอไฮโอ มีบริษัทผลิตเหล็กชื่อ American Heavy Plate Solutions ซึ่งลงนามในสัญญาเช่าที่ดินขนาด 9.9 เอเคอร์เป็นเวลา 30 ปีในปี 2018 พวกเขากำลังฟ้อง Bitdeer: การก่อสร้างศูนย์ข้อมูล AI จะรบกวนการใช้ร่วมกันของไฟฟ้า ถนน ทางรถไฟ และสายสื่อสาร ซึ่งละเมิดข้อจำกัดต่างๆ โดยขอให้ศาลออกคำสั่งห้ามถาวรเพื่อไม่ให้ Bitdeerเริ่มก่อสร้าง
Clarington ถือสัดส่วน 42% ของท่อที่อยู่ระหว่างการก่อสร้าง หากติดขัด เส้นเวลาทั้งหมดจะต้องเขียนใหม่
ดังนั้นความเสี่ยงจุดเดียวที่ใหญ่ที่สุดของ Bitdeer ในขณะนี้ ไม่ใช่หนี้ ไม่ใช่ราคาหุ้น แต่เป็นโรงงานเหล็กแห่งหนึ่ง
ภาคการขุดก็ไม่ได้นิ่งนอนใจเช่นกัน ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ความยากของเครือข่ายบิตคอยน์พุ่งขึ้น 14.7% ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นแบบก้าวกระโดดครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2021 ด้วยค่าไฟฟ้าเดียวกัน จำนวนเหรียญที่ขุดได้กลับลดลง อัตรากำไรขั้นต้นในไตรมาสที่ 4 ลดลงจาก 7.4% เมื่อปีก่อนเหลือเพียง 4.7% ภาคการขุดกำลังค่อยๆ ผอมบางลง
ทางที่แย่ที่สุดก็ชัดเจน: คดีของ Clarington ยืดเยื้อเป็นเวลาสองปี งานก่อสร้างถูกหยุดชะงัก; Tydal ล่าช้า การใช้งาน GPU ยังคงอยู่ที่ 41%; หนี้ชุดแรกหมดอายุในปี 2029 เงินสดในบัญชีไม่เพียงพอ บังคับให้ต้องระดมทุนใหม่ ราคาหุ้นยังคงถูกเจือจาง และเกณฑ์การแปลงหุ้นกลับยิ่งยากขึ้น
สองทางเลือก ทั้งคู่มีอยู่จริง
สี่ ขายบิตคอยน์ทั้งหมดแล้วต่อไปจะทำอะไร
ในวงการเหมืองมีประเพณีหนึ่ง: การเก็บเหรียญเป็นความเชื่อ คือการรับรองคุณค่าระยะยาวของบิตคอยน์
MARA สะสม BTC จำนวน 53,250 รายการ, Riot สะสม 18,000 รายการ, Strategy สะสม 710,000 รายการ ยิ่งสะสมมากเท่าใด ตลาดยิ่งมองว่าคุณเชื่อมั่น
Bitdeer ตอนนี้เป็นศูนย์
คำอธิบายอย่างเป็นทางการคือ: การขายเหรียญมีจุดประสงค์เพื่อให้สภาพคล่องแก่การซื้อที่ดิน คำพูดนี้ไม่มีข้อผิดพลาด คู่แข่งก็กำลังเดินไปในทิศทางเดียวกัน โดย Riot ขาย比特币มูลค่า 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐเพื่อขยายธุรกิจด้าน AI Bitfarms กำลังละทิ้งตำแหน่ง “บริษัท比特币” และ MARA ก็กำลังจัดวางกลยุทธ์ด้าน HPC
แต่ในนี้มีสิ่งที่ลึกซึ้งกว่าการอัปเดตตัวตน
ตั้งแต่วันแรกของอุตสาหกรรมการขุด ทุกอย่างล้วนเป็นการเดิมพันบนสิ่งเดียวกัน: สิ่งบางอย่างในอนาคตจะมีมูลค่าสูงกว่าต้นทุนในวันนี้ เมื่อสิบปีก่อน การขุดคือการเดิมพันว่าราคาเหรียญจะเพิ่มขึ้น ขณะที่ตอนนี้การซื้อที่ดินคือการเดิมพันว่าความต้องการพลังงานการคำนวณจะระเบิดขึ้น
วัตถุประสงค์เปลี่ยนไป แต่ตรรกะของการทำ arbitrage ตามเวลาไม่เคยเปลี่ยน
อู๋จีฮันได้ซื้อตำแหน่งที่ว่า “ไม่ว่าใครจะชนะ ต้องจ่ายค่าไฟให้ฉัน”
อย่าเดิมพันบนเส้นทางใดๆ แต่ให้ควบคุมทางเข้าของเส้นทางนั้น อะเมซอนไม่ได้เดิมพันว่าบริษัทอินเทอร์เน็ตใดจะชนะ แต่แค่ให้เช่าเซิร์ฟเวอร์แก่ทุกคน AT&T ไม่สนใจว่าคุณโทรไปคุยเรื่องอะไร แต่แค่ตรวจสอบว่าคุณโทรหรือไม่
จากการขายผลิตภัณฑ์ ไปสู่การขายบริการ แล้วไปถึงการรับค่าเช่า ทิศทางการวิวัฒนาการของอุตสาหกรรมมีเพียงเส้นทางเดียวเท่านั้น
ความแตกต่างเพียงอย่างเดียวคือ คุณเดินไปเอง หรือถูกผลักให้ไป
อู๋จีฮันซื้อช่องว่างนี้ด้วยเงินหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ เขาคอยเงินจาก AI เพื่อตามทันหนี้สิน