อัน อีเธอเรียม รายงานวิจัยของธนาคารอิตาลีเตือนว่า การร่วงลงของราคาอาจทำให้ระบบบล็อกเชนไม่สามารถดำเนินการตั้งถิ่นฐานธุรกรรมได้ และทำให้สินทรัพย์มูลค่าเกิน 800,000 ล้านดอลลาร์ถูกแช่แข็ง
รายงานที่จัดทำโดยคลอดีอา บิอันโคตตี แห่งสำนักงานใหญ่ด้านเทคโนโลยีสารสนเทศของธนาคารกลาง ได้ระบุสถานการณ์การแพร่กระจายความเสียหายที่ในกรณีที่ราคาของ ETH ร่วงลงอย่างรุนแรง จะทำให้โครงสร้างความปลอดภัยของบล็อกเชนเสียหายจนถึงจุดที่เกิดความล้มเหลว
รายงานระบุว่า การล่มสลายเช่นนี้จะทำให้หุ้น พันธบัตร และสตีเบิลคอยน์ที่สถาบันการเงินหลักเริ่มนำขึ้นบัญชีสาธารณะติดอยู่ในสภาพที่เสี่ยงและถูกทำให้เสียประโยชน์
โดยพื้นฐานแล้ว บทความนี้ท้าทายสมมุติฐานที่ว่าสินทรัพย์ที่มีการควบคุมซึ่งถูกสร้างขึ้นบนบล็อกเชนสาธารณะนั้นได้รับการคุ้มครองจากความผันผวนของสกุลเงินดิจิทัลที่อยู่เบื้องหลัง
ตามรายงาน ความน่าเชื่อถือของชั้นการตั้งถิ่นฐานในเครือข่ายที่ไม่ต้องขออนุญาต เช่น Ethereum มีความเกี่ยวข้องกันอย่างแยกไม่ออกกับมูลค่าตลาดของโทเคนที่ไม่มีหลักประกัน
กับดักเศรษฐศาสตร์ของผู้ตรวจสอบ
ข้อโต้แย้งหลักของบทความนี้พึ่งพิงอยู่บนความแตกต่างพื้นฐานระหว่างโครงสร้างพื้นฐานตลาดการเงินแบบดั้งเดิมกับบล็อกเชนที่ไม่ต้องขออนุญาต
ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม ระบบการตั้งถิ่นฐานถูกดำเนินการโดยหน่วยงานที่มีการควบคุมอย่างเป็นทางการ มีการกำกับดูแลอย่างเป็นทางการ มีข้อกำหนดเกี่ยวกับทุน และมีการสนับสนุนจากธนาคารกลาง หน่วยงานเหล่านี้ได้รับการชำระเงินในสกุลเงินตราเพื่อให้มั่นใจว่าการทำธุรกรรมจะถูกปิดการซื้อขายตามกฎหมายและทางเทคนิค
ในทางตรงกันข้าม เครือข่ายอีเธอเรียมพึ่งพา แรงงานที่กระจายศูนย์ของ "ผู้ยืนยัน" นี่คือผู้ดำเนินการอิสระที่ตรวจสอบและยืนยันธุรกรรม
อย่างไรก็ตาม พวกเขาไม่จำเป็นต้องปฏิบัติตามกฎหมายเพื่อให้บริการระบบการเงิน ดังนั้น พวกเขาจึงมีแรงจูงใจจากผลกำไร
ผู้ตรวจสอบต้องเผชิญกับค่าใช้จ่ายจริงในโลกสำหรับอุปกรณ์ฮาร์ดแวร์ การเชื่อมต่ออินเทอร์เน็ต และความปลอดภัยทางไซเบอร์ อย่างไรก็ตาม รายได้ของพวกเขาส่วนใหญ่ถูกนับเป็นสกุลเงิน ETH
The กระดาษ สังเกตว่าแม้ผลตอบแทนจากการถือครองจะคงที่ในแง่ของโทเคน แต่การลดลงอย่าง "มากและต่อเนื่อง" ใน ราคาดอลลาร์ของ ETH อาจทำให้ค่าของรายได้เหล่านั้นในโลกจริงสูญหายไป
หากรายได้ที่ได้รับจากการตรวจสอบธุรกรรมต่ำกว่าค่าใช้จ่ายในการดำเนินการอุปกรณ์ ผู้ดำเนินการที่มีเหตุผลจะปิดตัวลง
เอกสารอธิบายถึง "วงจรการลดราคาลงมาพร้อมกับความคาดหวังเชิงลบอย่างต่อเนื่อง" ซึ่งนักลงทุนเร่งขายสินทรัพย์ของตนเพื่อหลีกเลี่ยงความสูญเสียเพิ่มเติม
การขาย ETH ที่ถือครองไว้ต้องการการปลดล็อกโทเคนซึ่งมีผลทำให้ตัวตรวจสอบไม่ทำงาน รายงานเตือนว่าในสถานการณ์ขีดสุด "หากไม่มีตัวตรวจสอบใดๆ จะหมายความว่าเครือข่ายจะหยุดทำงานไปแล้ว"
ภายใต้เงื่อนไขเหล่านี้ ชั้นการตั้งถิ่นฐานจะหยุดทำงานอย่างมีประสิทธิภาพ ทำให้ผู้ใช้สามารถส่งธุรกรรมที่ไม่เคยถูกประมวลผลได้ ดังนั้น สินทรัพย์ที่อยู่บนเครือข่ายจะกลายเป็น "ไม่สามารถเคลื่อนย้ายได้" ไม่ว่าจะมีความน่าเชื่อถือด้านเครดิตนอกเครือข่ายอย่างไรก็ตาม
เมื่อวงเงินด้านความปลอดภัยถูกตัดลด
ในขณะเดียวกัน ความเสี่ยงนี้มีขอบเขตที่กว้างขึ้นไปกว่าการหยุดการประมวลผลเพียงอย่างเดียว บทความชี้ให้เห็นว่าการพังทลายของราคาจะลดค่าใช้จ่ายลงอย่างมากสำหรับผู้กระทำผิดในการยึดครองเครือข่าย
ความเปราะบางนี้ถูกกำหนดผ่านแนวคิดของ "งบประมาณความมั่นคงทางเศรษฐกิจ" ซึ่งถูกนิยามว่าเป็นการลงทุนขั้นต่ำที่จำเป็นในการได้มาซึ่งส่วนแบ่งที่เพียงพอเพื่อเปิดฉากโจมตีต่อเครือข่ายอย่างต่อเนื่อง
บนอีเธอริวม การควบคุมพลังการตรวจสอบมากกว่า 50% ของพลังการตรวจสอบที่ใช้งานอยู่สามารถทำให้ผู้โจมตีสามารถแทรกแซงกลไกการรับรองร่วมกันได้ สถานการณ์นี้จะทำให้สามารถใช้เงินซ้ำและปิดกั้นธุรกรรมที่เฉพาะเจาะจงได้
ตามการประมาณการของเอกสารนี้ในเดือนกันยายน ปี 2025 งบประมาณความปลอดภัยด้านเศรษฐกิจของอีเธอเรียม มีประมาณ 17 ล้าน ETH หรือประมาณ 71,000 ล้านดอลลาร์ ภายใต้เงื่อนไขตลาดที่เป็นปกติ ผู้เขียนชี้ให้เห็นว่า ต้นทุนสูงนี้ทำให้การโจมตี "มีความเป็นไปได้ยากมาก"
อย่างไรก็ตาม งบประมาณด้านความปลอดภัยนั้นไม่ใช่ค่าคงที่ มันมีการเปลี่ยนแปลงไปตามราคาตลาดของโทเคน หากราคา ETH ร่วงลง ต้นทุนในการทุจริตเครือข่ายก็จะลดลงตามไปด้วย
ในเวลาเดียวกัน เมื่อผู้ตรวจสอบที่ซื่อสัตย์ออกจากตลาดเพื่อลดความเสียหาย ปริมาณส่วนที่ถูกใช้งานของส่วนได้ส่วนเสียรวมก็จะลดลง ซึ่งจะทำให้เกณฑ์สำหรับผู้โจมตีในการได้มาซึ่งการควบคุมส่วนใหญ่ต่ำลงยิ่งขึ้น
เอกสารนี้ระบุถึงความสัมพันธ์ที่ผิดแปลกในเชิงตรงข้าม: เมื่อค่าของโทเคนที่เป็นของตัวเครือข่ายเข้าใกล้ศูนย์ ค่าใช้จ่ายในการโจมตีโครงสร้างพื้นฐานก็ลดลงอย่างมาก แต่แรงจูงใจในการโจมตีอาจเพิ่มขึ้นเนื่องจากมีสินทรัพย์ที่มีค่าอื่น ๆ อยู่ด้วย
กับดักของสินทรัพย์ที่ "ปลอดภัย"
การเคลื่อนไหวนี้สร้างความเสี่ยงเฉพาะต่อ สินทรัพย์ในโลกจริง (RWAs) และสตีเบิลคอยน์ ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วบนเครือข่ายอีเธอเรียม
ณ ช่วงปลายปี 2025 อีเธอเรียมมีสินทรัพย์มากกว่า 1.7 ล้านรายการ ซึ่งมีมูลค่ารวมกันเกิน 800,000 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขดังกล่าวรวมถึง มูลค่าตลาดรวมประมาณ 140,000 ล้านดอลลาร์สำหรับสตีเบิลคอยน์สองเหรียญที่ใหญ่ที่สุดที่มีการค้ำประกันด้วยดอลลาร์
ในสถานการณ์ที่ ETH ทำให้เสียค่าเกือบทั้งหมด โทเคนดังกล่าวก็จะไม่มีความน่าสนใจนักสำหรับผู้โจมตีที่มีความเชี่ยวชาญ
อย่างไรก็ตาม โครงสร้างพื้นฐานนี้ยังคงจะเก็บตราสารหนี้คลังที่มีมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ หุ้นกู้ของบริษัท และสตีเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันเป็นสกุลเงิน法定货币
รายงานชี้ให้เห็นว่าสินทรัพย์เหล่านี้จะกลายเป็นเป้าหมายหลัก หากผู้โจมตีสามารถควบคุมโซ่ที่อ่อนแอได้ พวกเขาสามารถใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเหล่านี้ซ้ำได้โดยการส่งไปยังแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนเพื่อขายเป็นสกุลเงินจริงในขณะเดียวกันก็ส่งไปยังกระเป๋าเงินอีกตัวบนเครือข่ายด้วย
สิ่งนี้ทำให้ความตกใจเข้าสู่ตรงนี้ทันที ระบบการเงินแบบดั้งเดิม.
หากผู้ออกหลักทรัพย์ บริษัทนายหน้า-ผู้ค้า หรือกองทุนมีข้อผูกพันตามกฎหมายในการไถ่ถอนสินทรัพย์ที่ถูกทำให้เป็นโทเคนนี้ในมูลค่าที่ตราไว้ แต่บันทึกการเป็นเจ้าของในเครือข่ายถูกทำลายหรือถูกแทรกแซง การกดดันด้านการเงินจะถูกถ่ายโอนจากตลาดคริปโตไปยังงบดุลในโลกจริง
จากมุมมองนี้ บทความเตือนว่าความเสียหายจะไม่ถูกจำกัดให้แค่กับนักซื้อขายคริปโตแบบคาดการณ์ราคา "โดยเฉพาะหากผู้ออกเหรียญต้องรับผิดชอบตามกฎหมายในการคืนเงินให้พวกเขาตามมูลค่าที่ตราไว้"
ไม่มีทางออกฉุกเฉิน
ในวิกฤตเศรษฐกิจแบบดั้งเดิม ความตื่นตระหนกมักจะกระตุ้นให้เกิด "การหลบหนีไปยังสิ่งที่ปลอดภัย" ซึ่งผู้มีส่วนร่วมจะเปลี่ยนเงินทุนจากพื้นที่ที่ประสบปัญหาไปยังพื้นที่ที่มั่นคง อย่างไรก็ตาม การโยกย้ายดังกล่าวอาจเป็นไปไม่ได้ในช่วงที่โครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนพังทลายลง
สำหรับนักลงทุนที่ถือครองสินทรัพย์ที่ถูกทำให้เป็นโทเคนบนเครือข่ายอีเธอเรียมที่กำลังล้มเหลว การหนีไปยังสิ่งที่ปลอดภัยมากกว่านี้อาจหมายถึงการย้ายสินทรัพย์นั้นไปยังบล็อกเชนอื่น อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ก่อให้เกิดอุปสรรคสำคัญต่อการ "เปลี่ยนโครงสร้างพื้นฐาน" นี้
ประการแรก สะพานข้ามโซ่เครือข่าย, ซึ่งเป็นโปรโตคอลที่ใช้ในการย้ายสินทรัพย์ระหว่างบล็อกเชน มีชื่อเสียงอย่างแพร่หลาย เปราะบางต่อการถูกแฮ็ก และอาจไม่สามารถขยายระบบเพื่อรับมือกับการอพยพครั้งใหญ่ในช่วงเกิดความตื่นตระหนกได้
สะพานเหล่านี้อาจถูกโจมตี และความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นอีกอาจทำให้สินทรัพย์ถูก "คาดการณ์ว่าจะอ่อนค่า" ซึ่งอาจทำให้ "สตีเบิลคอยน์ที่อ่อนแอ" หลุดจากอัตราแลกเปลี่ยนที่คงที่ได้
ประการที่สอง ลักษณะการกระจายศูนย์ของระบบนิเวศทำให้การประสานงานเป็นเรื่องยาก แตกต่างจากการแลกเปลี่ยนหุ้นแบบศูนย์กลางที่สามารถหยุดการซื้อขายเพื่อระงับความตื่นตระหนกได้ อีเธอเรียมเป็นระบบทั่วโลก ด้วยแรงจูงใจที่ขัดแย้งกัน
ที่สาม อาจมีส่วนแบ่งที่สำคัญของสินทรัพย์ถูกจับอยู่ใน โปรโตคอล DeFi.
ตามข้อมูลของ DeFiLlama มีเงินประมาณ 8,500 ล้านดอลลาร์ถูกจัดเก็บในสัญญา DeFi ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ และโปรโตคอลหลายตัวในจำนวนนี้ทำหน้าที่เป็นผู้จัดการสินทรัพย์อัตโนมัติที่มีกระบวนการกำกับดูแลซึ่งไม่สามารถตอบสนองทันทีต่อความล้มเหลวของชั้นการตั้งถิ่นฐานได้
นอกจากนี้ บทความยังเน้นถึงการขาด “ผู้ให้กู้สุดท้าย” ในระบบนิเวศคริปโต
แม้ว่าอีเธอเรียมจะมีกลไกที่สร้างไว้ภายในเพื่อลดความเร็วในการออกของผู้ยืนยันตัวตน — จำกัดการประมวลผลไว้ที่ประมาณ 3,600 การออกต่อวัน — แต่กลไกเหล่านี้เป็นเพียงตัวจำกัดทางเทคนิค ไม่ใช่การรับประกันทางเศรษฐกิจ
นักเขียนยังปฏิเสธแนวคิดที่ว่าผู้เล่นที่มีเงินทุนหนาแน่น เช่น ตลาดแลกเปลี่ยน สามารถทำให้ราคา ETH ที่กำลังร่วงลงกลับมาคงที่ได้ผ่านการ "ซื้อในปริมาณมหาศาล" เรียกแนวคิดนี้ว่า "มีความเป็นไปได้ต่ำมากที่จะสำเร็จ" ในกรณีวิกฤตความเชื่อมั่นที่แท้จริง ซึ่งตลาดอาจโจมตีกองทุนช่วยเหลือเองได้
ความขัดแย้งทางการกำกับดูแล
เอกสารของธนาคารอิตาลีในที่สุดก็ระบุความเสี่ยงด้านการแพร่กระจายนี้ว่าเป็นประเด็นนโยบายที่เร่งด่วน: ควรพิจารณาบล็อกเชนที่ไม่ต้องขออนุญาตให้ถือว่าเป็นโครงสร้างพื้นฐานตลาดการเงินที่สำคัญหรือไม่
นักเขียนชี้ให้เห็นว่า ในขณะที่บริษัทบางแห่งชอบใช้บล็อกเชนที่ได้รับอนุญาตโดยผู้มีอำนาจ ความน่าสนใจของบล็อกเชนสาธารณะยังคงมีอยู่เนื่องจากขอบเขตการเข้าถึงและความสามารถในการทำงานร่วมกันของมัน
เอกสารอ้างถึง กองทุน BlackRock BUIDL, ตลาดเงินที่มีโทเค็นที่ใช้ได้บนอีเธอเรียมและ โซลานา, ซึ่งเป็นตัวอย่างที่ดีที่สุดของกิจกรรมการเงินแบบดั้งเดิมในช่วงเริ่มต้นบนรางสาธารณะ
อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์ชี้ให้เห็นว่า การนำโครงสร้างพื้นฐานนี้เข้ามาใช้นั้นมีความเสี่ยงที่ไม่เหมือนใคร ซึ่งคือ "สุขภาพของชั้นโครงสร้างพื้นฐานการตั้งถิ่นฐานนั้นเชื่อมโยงกับราคาตลาดของโทเคนที่มีความเสี่ยงสูง"
เอกสารสรุปว่าธนาคารกลาง "ไม่สามารถคาดหวังให้" สนับสนุนราคาของโทเคนท้องถิ่นที่ออกโดยเอกชนเพียงเพื่อรักษาความปลอดภัยของโครงสร้างพื้นฐานการตั้งถิ่นฐาน แทนที่จะแนะนำว่าผู้ควบคุมดูแลอาจจำเป็นต้องกำหนดข้อกำหนดการดำเนินธุรกิจต่อเนื่องอย่างเข้มงวดต่อผู้ออกสินทรัพย์ที่มีหลักประกัน
ข้อเสนอที่ชัดเจนที่สุดในเอกสารนี้คือการให้ผู้ออกสินทรัพย์จัดตั้งฐานข้อมูลนอกโซ่ (off-chain) สำหรับการเป็นเจ้าของ และแต่งตั้ง "โซ่สำรอง" (contingency chain) ที่เลือกไว้ล่วงหน้า ซึ่งทฤษฎีแล้วจะช่วยให้สามารถโอนย้ายสินทรัพย์ไปยังเครือข่ายใหม่ได้ หากเครือข่ายพื้นฐานนั้น อีเธอเรียม เลเยอร์ ล้มเหลว
หากปราศจากการป้องกันดังกล่าว บทความได้เตือนว่า ระบบการเงินมีความเสี่ยงที่จะหลับหูหลับตาก้าวเข้าสู่สถานการณ์ที่การร่วงลงของสินทรัพย์คริปโตที่มีการซื้อขายเก็งกำไรจะหยุดการไหลเวียนของระบบการเงินที่ถูกต้องตามกฎหมาย
โพสต์ กลไก 'การหมุนเวียนสู่ความตาย' ที่ซ่อนอยู่ของอีเธอเรียม อาจทำให้สินทรัพย์มูลค่า 800,000 ล้านดอลลาร์ถูกแช่แข็ง ไม่ว่าจะมีอัตราความปลอดภัยเป็นอย่างไรก็ตาม ปรากฏครั้งแรกที่ คริปโตสเลต (CryptoSlate).