ของแท้ | Odaily Star Daily (@OdailyChina)
ผู้เขียน｜Azuma (@azuma_eth)
ตลาดโทเค็นหุ้นก่อนการเสนอขายครั้งแรก (Pre-IPO) เพิ่งผ่านช่วงความผันผวนรุนแรง ศูนย์กลางของแผ่นดินไหวครั้งนี้มาจากประกาศสองฉบับจากบริษัท AI ชั้นนำสองแห่ง ได้แก่ Anthropic และ OpenAI
Anthropic และ OpenAI ต่างแสดงท่าทีว่า “ไม่รับผิดชอบ”
วันนี้ Anthropic อัปเดตคำแถลงอย่างเป็นทางการที่เผยแพร่ในเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้เรื่อง เกี่ยวกับการขายหุ้น Anthropic ที่ไม่ได้รับอนุญาตและกลโกงการลงทุน
Anthropic ได้ระบุอย่างชัดเจนในบทความว่า: “การขายหรือการโอนหุ้นของ Anthropic ใดๆ ที่ไม่ได้รับการอนุมัติจากคณะกรรมการบริหาร หรือการจัดการสิทธิ์ในหุ้นของ Anthropic ใดๆ จะไม่มีผลบังคับใช้ (โปรดสังเกตคำว่า ‘ไม่มีผลบังคับใช้’) และจะไม่ได้รับการยอมรับในสมุดบัญชีและบันทึกของบริษัท หมายความว่า หากมีผู้ใดขายหุ้นของ Anthropic โดยไม่ได้รับการอนุมัติจากคณะกรรมการบริหาร การซื้อขายดังกล่าวจะถือว่าไม่มีผลบังคับใช้ ผู้ซื้อที่อ้างว่าซื้อหุ้นดังกล่าวจะไม่ถูกยอมรับว่าเป็นผู้ถือหุ้นของ Anthropic และจะไม่มีสิทธิ์ใดๆ ของผู้ถือหุ้น”
ไม่นานหลังจาก Anthropic ออกคำแถลงอัปเดต OpenAI ก็ตามมาด้วยการประกาศว่า: “หุ้นทั้งหมดได้รับข้อจำกัดในการโอนย้าย ห้ามโอนหุ้นโดยตรงหรือทางอ้อมโดยไม่ได้รับความยินยอมเป็นลายลักษณ์อักษรจากบริษัท การขายใดๆ ที่ไม่ได้รับอนุญาตจะไม่มีผลทางกฎหมายและไม่ถูกต้อง”
ในประกาศของ Anthropic และ OpenAI ทั้งสองบริษัทอธิบายว่าหุ้น ưu tiênและหุ้นสามัญของบริษัทได้รับข้อจำกัดในการโอนตามที่กำหนดในข้อบังคับ ดังนั้นการโอนหุ้นทุกครั้งจึงต้องได้รับความเห็นชอบจากคณะกรรมการบริษัท
Anthropic ยังเน้นย้ำเพิ่มเติมว่า บริษัทไม่อนุญาตให้บริษัทเพื่อวัตถุประสงค์พิเศษ (SPV) ซื้อหุ้นของ Anthropic และการโอนหุ้นใดๆ ไปยัง SPV ถือเป็นการละเมิดข้อจำกัดการโอนของบริษัท... บางกองทุนการลงทุนอ้างว่าสามารถให้ช่องทางการลงทุนแบบอ้อมในหุ้นของ Anthropic แต่กองทุนเหล่านี้มีแนวโน้มพยายามหลีกเลี่ยงข้อจำกัดการโอน ดังนั้น บุคคลที่สามใดๆ ที่อ้างว่าขายหุ้นของ Anthropic ให้กับสาธารณะ — ไม่ว่าจะผ่านการขายโดยตรง สัญญาซื้อขายล่วงหน้า โทเค็นหุ้น หรือกลไกอื่นๆ — อาจมีความผิดฐานฉ้อโกง หรือเสนอการลงทุนที่ไม่มีมูลค่าเนื่องจากข้อจำกัดการโอนของ Anthropic
- Odaily หมายเหตุ: รูปภาพแสดงแพลตฟอร์มการโอนหุ้นที่ไม่ได้รับอนุญาตซึ่งถูกระบุโดย Anthropic
SPV คืออะไร?
เพื่อเข้าใจว่าทำไมการอัปเดตนี้จึงมีผลกระทบอย่างมากต่อตลาดหุ้นก่อนเปิดทำการ ต้องเข้าใจก่อนว่า SPV คืออะไร
ในตลาดหุ้นก่อนเปิดทำการแบบดั้งเดิม การโอนหุ้นต้นฉบับโดยตรงนั้นยากมาก เนื่องจากถูกจำกัดโดยข้อบังคับของบริษัทและเกี่ยวข้องกับขั้นตอนทางกฎหมายที่ซับซ้อน ในบริบทนี้ SPV จึงเกิดขึ้น
SPV เป็นนิติบุคคลที่จัดตั้งขึ้นโดยเฉพาะเพื่อวัตถุประสงค์ทางการซื้อขายหรือการลงทุนเฉพาะเจาะจง ซึ่งสามารถเข้าใจได้ว่าเป็น "บริษัทเปลือกที่ใช้ถือครองสินทรัพย์บางอย่าง" — นักลงทุนหลายคนสามารถลงทุนเข้าไปใน SPV เดียวกันเพื่อถือหุ้นในบริษัทหรือสินทรัพย์ประเภทหนึ่งแบบอ้อม ซึ่งช่วยให้สามารถรวมการถือหุ้น ลดอุปสรรคในการเข้าถึง และปรับโครงสร้างทางกฎหมายและภาษีให้เหมาะสมยิ่งขึ้น ในตลาดหุ้นก่อนเปิดทำการที่ได้รับความนิยม SPV มักพบเห็นได้บ่อยมาก เนื่องจากบริษัทชื่อดังหลายแห่งมักไม่ต้องการรับนักลงทุนรายย่อยจำนวนมากโดยตรง องค์กรจึงมักจัดตั้ง SPV ก่อน แล้วให้ SPV ดังกล่าวลงทุนในบริษัทเป้าหมายอย่างเป็นเอกภาพ
ตัวอย่างเช่น สิ่งที่เรียกว่า “เข้าร่วมล่วงหน้าในการซื้อหุ้นของ Anthropic หรือ OpenAI” บนตลาด โดยพื้นฐานแล้วคือผู้ลงทุนชำระเงินให้กับ SPV แห่งหนึ่งก่อน แล้ว SPV นั้นจะซื้อหุ้นของ Anthropic ที่ยังไม่ได้จดทะเบียนอย่างเป็นทางการแทน
ในปัจจุบัน แพลตฟอร์มโทเค็นหุ้นก่อนเปิดตลาดส่วนใหญ่บนตลาด (เช่น Prestock) ใช้โครงสร้าง SPV
- แพลตฟอร์มหรือพันธมิตรจะจดทะเบียน SPV ในเขตอำนาจศาลหนึ่ง โดย SPV นี้มีหน้าที่เดียวคือซื้อหุ้นต้นฉบับของ Anthropic บนตลาดรอง (มักจะซื้อจากพนักงานหรือนักลงทุนรายแรกๆ)；
- แพลตฟอร์มจะออกโทเค็นอนุพันธ์บนบล็อกเชน (เช่น ANTHROPIC หรือ OPENAI) ซึ่งถูกกำหนดในข้อตกลงทางกฎหมายว่าเป็น “สิทธิเรียกร้องผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจของ SPV” ;
- ในทางทฤษฎี โทเค็นนี้จะถูกผูกมัดกับหุ้นเดิมในอัตรา 1:1 โดยทุกๆ โทเค็นที่ออกใหม่ ควรจะมีหุ้นใน SPV แบบออฟไลน์เทียบเท่ากัน
แต่ปัญหาในขณะนี้คือ Anthropic และ OpenAI ได้ระบุอย่างชัดเจนแล้วว่า “ไม่ยอมรับการโอนหุ้นที่ไม่ได้รับอนุญาต” ซึ่งหมายความว่า หาก SPV ใดโอนหุ้นโดยไม่ได้รับการอนุมัติจากคณะกรรมการบริหาร (ซึ่งแทบเป็นไปไม่ได้เลยที่จะได้รับการอนุมัติ) หุ้นที่ SPV ถืออยู่อาจถือว่าไม่มีผลตามมุมมองของ Anthropic และ OpenAI — หากหุ้นที่ SPV ถืออยู่ไม่มีผล ผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจที่โทเค็นบนโซ่เชื่อมโยงถึงก็จะไม่มีมูลค่าอีกต่อไป
ความเสี่ยงจาก “ตุ๊กตาซ้อน” ของ SPV
เหตุผลหลักที่ Anthropic และ OpenAI ต่อต้าน SPV อย่างมากคือความเสี่ยงที่ SPV จะถูกทำให้เป็นสินทรัพย์ทางการเงินเกินไป เนื่องจากหุ้นก่อนการเสนอขายของบริษัทเหล่านี้ได้รับความนิยมอย่างต่อเนื่อง (มูลค่าก่อนการเสนอขายของ Anthropic 一度พุ่งสูงถึง 1.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงกว่ามูลค่าที่ประเมินในรอบการระดมทุนก่อนหน้า)
ในจำนวนนี้ สิ่งที่ควรให้ความสนใจมากที่สุดคือปัญหา “ตัวต่อย” ของ SPV — นักลงทุนจำนวนมากที่ซื้อโทเค็นหุ้นก่อนการเสนอขายเชื่อว่าตนเองกำลังซื้อหุ้นของบริษัท แต่จริงๆ แล้วพวกเขาแค่มีสิทธิ์เรียกร้องผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจจาก SPV บางตัวเท่านั้น และยิ่งไปกว่านั้น SPV จำนวนมากไม่ได้ถือหุ้นต้นฉบับของ Anthropic โดยตรง แต่กลับมีการต่อ SPV อีกสองถึงสามชั้นลงไป
โครงสร้างแบบ “ซ้อนกัน” นี้จริงๆ แล้วอันตรายมาก
- ปัญหาความโปร่งใสทางกฎหมาย: ยิ่งมีชั้นมากขึ้นเท่าใด ความแท้จริงของสินทรัพย์พื้นฐานก็ยิ่งคลุมเครือมากขึ้นเท่านั้น นักลงทุนยากที่จะยืนยันได้ว่า SPV ชั้นล่างสุดได้รับการอนุมัติการโอนจากคณะกรรมการบริษัทหรือไม่
- ค่าธรรมเนียมการจัดการที่กดดัน: แต่ละระดับของ SPV จะเรียกเก็บค่าธรรมเนียมการจัดการ ค่าธรรมเนียมผลตอบแทน และเงินปันผล ทำให้ผลตอบแทนจริงของนักลงทุนถูกลดทอนอย่างรุนแรงหลังผ่านหลายชั้น
- ความเสี่ยงที่จะเป็นศูนย์: หากการถ่ายโอนหุ้นในระดับใดระดับหนึ่งถูก Anthropic ตัดสินว่า “ไม่ถูกต้อง” 价值链ทั้งหมดจะพังทลายทันที
ไม่ว่าจะด้วยเหตุผลด้านชื่อเสียงหรือการคุ้มครองนักลงทุน Anthropic และ OpenAI คงไม่ต้องการให้เกิดสถานการณ์เช่นนี้
สินทรัพย์หุ้นก่อนตลาดเปิดลดลงอย่างมาก แต่สัญญาฟิวเจอร์สค่อนข้างมั่นคง
หลังจากที่ Anthropic และ OpenAI ประกาศข่าว ตลาดจึงตอบสนองทันที
PreStocks ราคา ANTHROPIC ร่วงลงอย่างรุนแรง ต่ำสุดเคยแตะต่ำกว่า 1,000 ดอลลาร์สหรัฐ โดยรายงานล่าสุดเวลา 12:00 อยู่ที่ 1,082 ดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 20.62% ในหนึ่งวัน; OPENAI รายงานอยู่ที่ 1,440 ดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 26.82% ในหนึ่งวัน
ความกลัวของนักลงทุนเข้าใจได้ง่าย เพราะ Anthropic และ OPENAI ได้ระบุชัดเจนว่าไม่ยอมรับการถือหุ้นโดยไม่ได้รับอนุญาต ดังนั้นสิทธิ์ที่อยู่เบื้องหลังโทเค็นเหล่านี้อาจกลายเป็นกระดาษไร้ค่า ผู้ถืออาจเผชิญกับความเสี่ยงด้านการยืนยันสิทธิ์และค่าใช้จ่ายทางกฎหมายที่สูง
ที่น่าสนใจคือ ในขณะที่สินทรัพย์โทเค็นหุ้นก่อนตลาดกำลังเผชิญแรงกดดัน ผลิตภัณฑ์การซื้อขายหุ้นก่อนตลาดอีกประเภทหนึ่งกลับแสดงความมั่นคงค่อนข้างดี — นั่นคือสัญญาหุ้นก่อนตลาดที่อิงอยู่บนการเดิมพันแบบสองทางของตลาดอย่างสมบูรณ์ สาเหตุที่เกิดขึ้นเช่นนี้ เพราะผลิตภัณฑ์ดังกล่าวไม่ได้ถือหุ้นจริงใดๆ ข้อจำกัดของ Anthropic และ OPENAI จึงไม่มีผลต่อพวกมัน พวกมันเป็นเพียงการเดิมพันแบบสองทางเกี่ยวกับราคา IPO ในอนาคต ซึ่งอิงจากการต่อรองราคาของผู้ซื้อและผู้ขาย
การพยากรณ์ทิศทางในอนาคต
ในขณะที่ Anthropic และ OpenAI ปฏิเสธความรับผิดชอบ ชุมชนอุตสาหกรรมจึงมีเสียงตอบรับสองด้านที่แตกต่างกันอย่างชัดเจน
บางคนเชื่อว่าตรรกะของการซื้อขายหุ้นก่อนเปิดตลาดได้ตายไปแล้ว หากบริษัทชั้นนำอย่าง Anthropic และ OpenAI ซึ่งได้รับความสนใจมากที่สุด ต่างเริ่มห้ามใช้ SPV บริษัทขนาดใหญ่อื่นๆ ก็อาจตามมาอย่างน้อยก็ในสถานการณ์ที่การสนับสนุนจากหุ้นเริ่มสั่นคลอน ความหมายของโทเค็นหุ้นก่อนเปิดตลาดยังคงมีค่าหรือไม่นั้นยังเป็นที่น่าสงสัย
แต่กลุ่มอื่นๆ รวมถึงนิค อับูซีด ผู้ก่อตั้ง Rivet มองว่า ไม่จำเป็นต้องตื่นตระหนก เพราะการซื้อขายโทเค็นหุ้นก่อนเปิดตลาดผ่านช่องทางที่ไม่เป็นทางการนั้นเป็นการพนันอยู่แล้ว ผู้ซื้อควรตระหนักตั้งแต่วันแรกว่า “บริษัทจะไม่รับรอง” — สิ่งที่คุณขาดคือโอกาสในการลงทุนโดยตรง การได้มาซึ่งโอกาสผ่านช่องทางอื่นย่อมต้องรับความเสี่ยงบางอย่าง
โดยสรุป ในขณะที่พรีเมียมของสินทรัพย์ดิจิทัลหุ้นก่อนเปิดตลาดยังคงขยายตัวและอารมณ์ของตลาดค่อยๆ ร้อนแรง คำแถลงของ Anthropic และ OpenAI 无疑เป็นการเทน้ำเย็นลงบนทั้งกลุ่มอุตสาหกรรม
ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา นักลงทุนจำนวนมากเริ่มมองว่าสินทรัพย์โทเค็นหุ้นก่อนเปิดตลาดเป็นช่องทาง “เข้าร่วมการเติบโตของบริษัท AI ชั้นนำด้วยอุปสรรคต่ำ” โดยมูลค่าของโทเค็นหุ้นก่อนเปิดตลาดบางตัวที่เกี่ยวข้องกับแนวคิด AI ได้หลุดพ้นจากความเป็นจริงไปแล้ว และเกิดการเก็งกำไรอย่างบ้าคลั่งที่สูงกว่ามูลค่าจากการระดมทุนรอบก่อนหน้า ในบริบทเช่นนี้ การเปิดเผยข้อเท็จจริงของ Anthropic และ OpenAI บางส่วนก็ถือเป็นการกำหนดขอบเขตใหม่ให้กับตลาดใหม่ที่เติบโตอย่างไม่มีระเบียบนี้
สำหรับผู้เก็งกำไร นี่คือโอกาสในการเรียนรู้เกี่ยวกับความเสี่ยง; แต่สำหรับการพัฒนาในระยะยาวของอุตสาหกรรม ตลาดอาจต้องการช่วงเวลา “การลดฟองสบู่” แบบนี้