การวิเคราะห์: วงจรทุนของ Strategy Company และพลวัตของ mNAV

ผู้เขียนต้นฉบับ: @MarylandHODL21

แปลโดย: AididiaoUJP, Foresight News

ในปีที่ผ่านมา ตลาดยังคงมุ่งความสนใจไปที่คำถามหลักของบริษัท MicroStrategy:

mNAV จะขยายตัวอีกไหม?

mNAV คืออัตราส่วนระหว่างมูลค่าตลาดของบริษัทกับมูลค่าการถือครองบิตคอยน์บนงบดุล เมื่อมูลค่าตลาดของบริษัทสูงกว่ามูลค่าการถือครองบิตคอยน์ mNAV จะขยายตัว; เมื่อส่วนต่างลดลง mNAV จะลดลง

ปีที่แล้ว mNAV ได้ขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ ถึงระดับประมาณสี่เท่าของมูลค่าการถือครองบิทคอยน์ ตั้งแต่นั้นมา ส่วนต่างราคาได้ค่อยๆ ลดลงมาใกล้ระดับหนึ่งเท่า ซึ่งหมายความว่าตลาดปัจจุบันได้ประเมินมูลค่าของบริษัทใกล้เคียงกับมูลค่าการถือครองบิทคอยน์แล้ว

ปรากฏการณ์การบีบอัดนี้ได้ก่อให้เกิดการถกเถียงอย่างต่อเนื่อง นักลงทุนบางส่วนเชื่อว่าส่วนต่างราคาที่ผ่านมาเป็นเพียงปรากฏการณ์ระยะสั้นที่ขับเคลื่อนโดยอารมณ์การเก็งกำไร ในขณะที่นักลงทุนอีกบางส่วนเชื่อว่าตราบใดที่บิตคอยน์ฟื้นตัวขึ้นอีกครั้ง ส่วนต่างราคาจะกลับมาอีก

อย่างไรก็ตาม การถกเถียงเช่นนี้อาจละเลยการเปลี่ยนแปลงที่ลึกซึ้งกว่า

สถานะตลาดในปัจจุบัน อาจไม่ใช่ช่วงการบีบอัดชั่วคราวก่อนการขยายตัวรอบถัดไป

มันอาจเป็นสัญญาณของการเปลี่ยนแปลงอย่างลึกซึ้งในวิธีการดำเนินงานของโครงสร้างทุนของบริษัท

จุดสนใจหลักของการอภิปรายในตลาดขณะนี้อยู่ที่การตีความแผน ATM (การออกหุ้นตามราคาตลาด) ของบริษัท

ผู้วิพากษ์วิจารณ์เชื่อว่าการกระทำนี้กำลังลดค่าสิทธิ์ของผู้ถือหุ้นเดิม

ผู้สนับสนุนเชื่อว่า ตราบใดที่บิตคอยน์ยังถูกประเมินค่าต่ำเกินไป การออกหุ้นเพิ่มเพื่อซื้อบิตคอยน์จึงเป็นทางเลือกที่มีเหตุผล

มุมมองของทั้งสองฝ่ายล้วนมีเหตุผลบางประการ

แต่ทั้งสองฝ่ายไม่สามารถมองเห็นตรรกะเชิงยุทธศาสตร์ที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น

บริษัทไม่ได้ออกหุ้นเพิ่มเพียงเพื่อซื้อ Bitcoin

มันกำลังสร้างโครงสร้างทุนแบบชั้นที่สามารถขยายตัวได้อย่างต่อเนื่อง

แต่โครงสร้างนี้ทำงานแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในแต่ละช่วง mNAV

ความหมายเชิงกลยุทธ์ของการออกหุ้นขึ้นอยู่กับว่าบริษัทอยู่ในสถานะใกล้เคียงกับ mNAV เท่ากับหนึ่งเท่า หรือมีส่วนเบี่ยงเบนอย่างมีนัยสำคัญ

ช่วงที่หนึ่ง: ช่วงการบีบอัด mNAV (ใกล้เคียงสองเท่า)

เมื่อมีค่า mNAV ใกล้เคียงกับ 1 ประสิทธิภาพของการระดมทุนผ่านหุ้นจะจำกัดอยู่พอสมควร—มูลค่าตลาดของบริษัทโดยทั่วไปเท่ากับมูลค่าการถือครองบิตคอยน์ของบริษัท

ในสภาพแวดล้อมนี้ การเจือจางหุ้นต้องได้รับการพิสูจน์ความเหมาะสมผ่านการสะสมบิตคอยน์โดยตรง

ตรรกะการดำเนินการทุนในขณะนี้โดยทั่วไปเป็นดังนี้:

• Equity ATM financing → Buy Bitcoin
• Preferred stock issuance → Buy Bitcoin

นี่คือขั้นตอนที่บริษัทอยู่ในขณะนี้

จากมุมมองนี้ การออกหุ้นของบริษัทในเวลานี้ไม่ใช่การกระทำที่สุ่มหรือมีลักษณะการเดิมพัน แต่เป็นการตัดสินใจที่อิงจากการพิจารณาว่ามูลค่าระยะยาวของบิตคอยน์ถูกประเมินต่ำเกินไป

ในขั้นตอนนี้ แม้จะมีส่วนต่างราคาจำกัด การออกหุ้นเพิ่มเติมยังสามารถปรับปรุงคุณภาพงบดุลได้โดยการเพิ่มการถือครองบิตคอยน์

กล่าวอีกนัยหนึ่ง บริษัทยังคงอยู่ในขั้นตอนการสะสมบิทคอยน์อยู่

ช่วงที่สอง: ช่วงการขยายตัวของ mNAV (สามถึงสี่เท่าหรือมากกว่า)

เมื่อส่วนต่างของหุ้นขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ ตรรกะการดำเนินงานจะเกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงคุณภาพ

เมื่อ mNAV สูงกว่าหนึ่งอย่างชัดเจน สิทธิ์ในทรัพย์สินจะถูกแปลงเป็นเครื่องมือทางการเงินที่มีประสิทธิภาพสูงมาก

ในขณะนี้ การใช้หุ้นอย่างมีประสิทธิภาพที่สุดอาจไม่ใช่การซื้อ比特币 โดยตรง

ในทางกลับกัน การออกหุ้นจะกลายเป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพในการชำระหนี้ที่เกิดจากส่วนอื่นๆ ของโครงสร้างทุน โดยเฉพาะหลักทรัพย์ที่มีสิทธิ์ล่วงหน้า

ในขั้นตอนนี้ ตรรกะการดำเนินการทุนอาจเปลี่ยนเป็น:

• Priority Securities Offering → Buy Bitcoin
• Equity ATM financing → Pay preferred stock dividends

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง

เมื่อ mNAV อยู่ในระดับสูง การออกหุ้นในปริมาณที่น้อยกว่าสามารถสร้างทุนเพียงพอสำหรับการชำระหนี้เงินสดที่มีมูลค่าสูง

สิ่งนี้ทำให้หุ้นเป็นเครื่องมือที่เหมาะสำหรับหนี้ในด้านงบดุลที่มั่นคง

หนึ่งในการพัฒนาที่สำคัญของกลยุทธ์ทางการเงินของบริษัทคือการเปิดตัวหลักทรัพย์ลำดับแรกสำหรับนักลงทุนที่มุ่งเน้นรายได้

หลักทรัพย์ประเภทนี้ดึงดูดกลุ่มนักลงทุนที่ต่างจากนักลงทุนในหุ้นสามัญ

นักลงทุนด้านหุ้นมักมุ่งเน้นการเติบโตและการมีส่วนร่วมในบิตคอยน์

นักลงทุนที่มีสิทธิ์ก่อนหน้ามุ่งหวังผลตอบแทนที่มั่นคง

ระดับหุ้นบุริมสิทธิ์ช่วยให้บริษัทสามารถเชื่อมต่อกับความต้องการที่ใหญ่หลวงทั่วโลกต่อสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทน

เมื่อหลักทรัพย์ที่มีสิทธิ์เหล่านี้ออกจำหน่ายสำเร็จ รายได้ที่ได้รับจะสามารถใช้ต่อไปเพื่อซื้อเพิ่มบิทคอยน์

แต่หลักทรัพย์ที่มีสิทธิ์ล่วงหน้ามีข้อจำกัดสำคัญ:

มันจะก่อให้เกิดหน้าที่ในการจ่ายเงินปันผลอย่างต่อเนื่อง

เมื่อขนาดของหุ้นบุริมสิทธิ์ขยายตัว ภาระการจ่ายเงินปันผลก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย

นี่หมายความว่าบริษัทต้องบรรลุสมดุลที่ละเอียดอ่อนระหว่างสามสิ่งต่อไปนี้:

• การเพิ่มขึ้นของตำแหน่ง比特币
• การครอบคลุมดอกเบี้ยหุ้นบุริมสิทธิ
• การควบคุมระดับการเจือจางหุ้น

นี่คือคุณค่าเชิงกลยุทธ์ของ Equity ATM

อีกมุมมองหนึ่งในการเข้าใจการออกหุ้นของบริษัทในปัจจุบันคือ: นี่ไม่ใช่การรับมือกับแรงกดดันทางงบดุลในปัจจุบัน

แต่กำลังจัดเตรียมล่วงหน้าสำหรับการขยายงบดุลในอนาคต

หากขนาดของหุ้นบุริมสิทธิ์ยังคงขยายต่อไป ภาระการจ่ายเงินปันผลของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้นตามไปด้วย

การออกหุ้นในขั้นตอนปัจจุบันสามารถบรรลุเป้าหมายหลายประการ:

• เพิ่มการถือครองบิตคอยน์
• เพิ่มแหล่งสำรองสภาพคล่อง
• ลดแรงกดดันจากเลเวอเรจที่เกิดจากภาระการชำระเงินในอนาคต

ในแง่นี้ กลไก ATM สามารถพิจารณาได้ว่าเป็นเครื่องมือลดเลเวอเรจแบบล่วงหน้า

บริษัทไม่ควรรอให้แรงกดดันจากการจ่ายเงินปันผลปรากฏขึ้นจึงตอบสนองแบบรับ动 แต่ควรเสริมสร้างฐานทุนส่วนของเจ้าของอย่างค่อยเป็นค่อยไปล่วงหน้า

สิ่งนี้ช่วยเพิ่มอัตราการครอบคลุมและเสริมสร้างความสามารถในการรับมือกับความเสี่ยงของโครงสร้างทุนโดยรวม

ปัญหาหลักยังคงเป็น: ปัจจัยใดจะขับเคลื่อน mNAV ให้ขยายตัวอีกครั้ง?

จากประสบการณ์ในอดีต คำตอบค่อนข้างเรียบง่าย

การขยายตัวของ mNAV มาจากราคาบิทคอยน์ที่เพิ่มขึ้น

นักลงทุนมองบริษัทกลยุทธ์เป็นเครื่องมือการลงทุนแบบใช้เลเวอเรจสำหรับบิตคอยน์ ดังนั้นเมื่อบิตคอยน์เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ราคาหุ้นของบริษัทจึงเพิ่มขึ้นอย่างเด่นชัดยิ่งขึ้น

อย่างไรก็ตาม การพัฒนาอย่างต่อเนื่องของโครงสร้างทุนของบริษัทกำลังนำเข้าสู่แรงผลักดันด้านการประเมินมูลค่าที่สอง

พร้อมกับการขยายตัวของชั้นหุ้น ưu tiên บริษัทยังคงแสดงให้เห็นถึงความสามารถในการระดมทุนข้ามกลุ่มนักลงทุน ตลาดอาจเริ่มมองไม่เพียงแต่เป็นผู้ถือ比特币 แต่ยังมองว่าเป็นแพลตฟอร์มการเงิน比特币

กล่าวอีกนัยหนึ่ง นักลงทุนอาจเริ่มกำหนดราคาให้กับเครื่องจักรทางการเงินนี้เอง

หากแนวโน้มการพัฒนานี้ยังคงดำเนินต่อไป บริษัทอาจสุดท้ายกลายเป็นสถาบันการเงินแบบบิตคอยน์

กลุ่มนักลงทุนที่แตกต่างกันได้รับผลประโยชน์ในระดับต่างๆ ของโครงสร้างทุน:

• นักลงทุนที่มุ่งเน้นรายได้จัดสรรหลักทรัพย์ลำดับแรก
• นักลงทุนประเภทเติบโตจัดสรรสินทรัพย์ในหุ้น
• บริษัทใช้แหล่งทุนเหล่านี้ในการถือครองบิทคอยน์เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องและขยายธุรกิจทางการเงิน

โครงสร้างนี้กำลังค่อยๆ ก่อตัวขึ้นเป็น cơ chếการทำงานของตลาดทุนที่มีบิตคอยน์เป็นศูนย์กลาง

ในบริบทนี้ การประเมินมูลค่าบริษัทไม่เพียงแต่สะท้อนมูลค่าของบิตคอยน์ที่บริษัทถือครอง แต่ยังแสดงถึงความสามารถหลักในการดึงดูดทุนอย่างต่อเนื่องและแปลงเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินของบิตคอยน์

ตรรกะนี้อาจสนับสนุนให้ mNAV รักษาส่วนต่างราคาที่ต่อเนื่อง

หากโมเดลนี้ทำงานได้สำเร็จ จะเกิดแรงขับเคลื่อนสามประการที่เสริมสร้างซึ่งกันและกัน:

• ตลาดหลัก ความต้องการ → จัดหาทุนสำหรับการซื้อ比特币
• ตลาดหุ้น ความต้องการ → กำหนดราคาสำหรับการเติบโตของแพลตฟอร์ม
• Bitcoin appreciation → Enhance balance sheet quality

ทั้งสามอย่างสนับสนุนซึ่งกันและกัน สร้างวัฏจักรเชิงบวก

ผลลัพธ์คือโครงสร้างทางการเงินที่สามารถขยายตัวไปพร้อมกับการเติบโตของบิตคอยน์

การอภิปรายเกี่ยวกับว่า mNAV จะสามารถขยายตัวอีกครั้งได้หรือไม่ มักจะมีคำตอบโดยปริยายว่าเป็นฟังก์ชันของราคาบิตคอยน์

แต่ค่าเริ่มต้นนี้อาจใกล้จะล้าสมัยแล้ว

ในรอบก่อนหน้า การขยายตัวของ mNAV เกิดจากราคาบิตคอยน์ที่เพิ่มขึ้น

ในรอบใหม่ การขยายตัวของ mNAV อาจเกิดจากการสร้างมูลค่าจากโครงสร้างทุนเอง

หากบริษัทกลยุทธ์สามารถสร้างแพลตฟอร์มตลาดทุนบิตคอยน์ที่สามารถขยายขนาดได้ ผลตอบแทนจากหุ้นของพวกเขาจะไม่ได้มาแค่จากการถือครองบิตคอยน์ แต่ยังมาจากการสร้างระบบการเงินทั้งหมดรอบบิตคอยน์

หากแนวคิดนี้เป็นจริง การอภิปรายเกี่ยวกับ mNAV จะเปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง

ในเวลานั้น ปัญหาหลักจะไม่ใช่การพรีเมียมจะกลับมาอีกหรือไม่

แต่เป็นขนาดที่แพลตฟอร์มนี้จะสามารถขยายไปได้ในที่สุด