บทความโดย ชวนเป๋ง CP
เราใกล้จะขาดทุนถาวรเพียงก้าวเดียว
ปลายเดือนกรกฎาคม เมื่อกองทุนสุดฮอต Situational Awareness (SA) ส่งอีเมลนี้ถึงนักลงทุน มันกำลังจมดิ่งสู่ความล้มละลาย
กองทุนนี้ซึ่งก่อตั้งโดยอดีตนักวิจัยของ OpenAI ชื่อ Leopold Aschenbrenner ได้เพิ่มขนาดการจัดการจาก 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 45 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายในหนึ่งปี และเมื่อหกเดือนก่อน มันยังเป็นตำนานที่วอลล์สตรีทต้องการลอกเลียนแบบ
ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ขณะเข้าร่วมงานเลี้ยงต่างๆ ในซานฟรานซิสโก อเชนบรูเนอร์มักพูดถึงความฝันที่จะซื้อหนึ่งกาแล็กซี เขาเชื่อว่าการพัฒนาของปัญญาประดิษฐ์เร็วมาก มนุษย์จะไม่ต้องใช้เวลานานในการตั้งถิ่นฐานบนดาวเคราะห์อื่นๆ ดังนั้นเขาจึงจำเป็นต้องเริ่มออมเงินตั้งแต่ตอนนี้
หากต้องการลงทุนในกาแล็กซีนอกโลก เขาต้องการเงินจำนวนมาก และ SA คือเครื่องมือที่ดีที่สุดในการสร้างรายได้
ตลาดทุนยังให้ความชื่นชอบอย่างมากต่อผู้ซื้อขายผู้มีพรสวรรค์อายุเพียง 24 ปีนี้ โดยทั้งพี่น้องคอลลิสัน ผู้ร่วมก่อตั้ง Stripe, อดีตซีอีโอของ GitHub นาท ฟรีดแมน และ Jane Street ผู้นำด้านควอนต์ ต่างแข่งขันกันลงทุนในกองทุนของเขา เพื่อหวังจะได้ส่วนแบ่ง
อย่างไรก็ตาม ในช่วงการปรับตัวลดลงอย่างรุนแรงของภาคเซมิคอนดักเตอร์ในเดือนกรกฎาคม ฟันด์นี้สูญเสียผลตอบแทนการลงทุนไปถึง 67% ภายในหนึ่งสัปดาห์ และเกือบเกิดเหตุการณ์การถูกปิดตำแหน่งแบบลูกโซ่ สุดท้าย SA จึงต้องขายสินทรัพย์ที่ซื้อขายในตลาดเปิดอย่างเร่งด่วน เพื่อคลี่คลายวิกฤตเงินประกันและหลีกเลี่ยงการถูกธนาคารปิดตำแหน่งบังคับ
การเล่าเรื่องการลงทุนใน AI 本轮ได้ดำเนินมาใกล้สองปีแล้ว โดยในช่วงเวลานั้น ข้อสงสัยต่างๆ ไม่เคยทำให้นักลงทุนที่พากันเข้ามาถอยหลัง จนกระทั่ง SA เผยแพร่ข่าวร้าย ตลาดจึงเริ่มพิจารณาอย่างจริงจังถึงคำถามที่ถูกละเลยมานาน: วิธีการที่ทุนกำลังเดิมพันอย่างบ้าคลั่งกับ AI นั้น อาจมีความเสี่ยงเชิงระบบซ่อนอยู่หรือไม่?
โอกาสในการเพิ่มตำแหน่งที่ดีที่สุดในรอบหนึ่งปี
เรื่องราวของอาเชนบรูเนอร์เริ่มต้นเหมือนนิทานแห่งซิลิคอนแวลลีย์และวอลล์สตรีทอีกเรื่องหนึ่ง ตามรายงานสาธารณะ เขาสำเร็จการศึกษาจากมหาวิทยาลัยโคลัมเบียด้วยคะแนนอันดับหนึ่งในสองสาขาวิชาเศรษฐศาสตร์และสถิติเชิงคณิตศาสตร์ ในอายุเพียง 19 ปี ก่อนจะเข้าร่วมทีม Superalignment ที่มีชื่อเสียงของ OpenAI
ทีมงานนี้ได้รับการนำโดย Ilya Sutskever และ Jan Leike ซึ่งเคยเป็นนักวิทยาศาสตร์หัวหน้าของ OpenAI โดยมีเป้าหมายเพื่อแก้ไขปัญหาความปลอดภัยขั้นสูงเกี่ยวกับ “วิธีการจัดให้ AI ระดับซูเปอร์สอดคล้องกับคุณค่าของมนุษย์”
ในเดือนเมษายน 2024 OpenAI ได้เลิกจ้างเขาด้วยข้อหา “เปิดเผยข้อมูลภายในอย่างไม่เหมาะสม” สองเดือนต่อมา อัชเชนบรูเนอร์ได้เผยแพร่รายงานขนาด 165 หน้าเรื่อง “Situational Awareness: The Decade Ahead” ซึ่งคาดการณ์การพัฒนาความสามารถของ AI รายงานนี้ทำให้อุตสาหกรรมทั้งหมดตกใจและกลายเป็นเอกสารที่ทุกคนในซิลิคอนแวลลีย์ต้องอ่าน
นักลงทุนจำนวนมากเชื่อมั่นในความสามารถของตนในการคาดการณ์ทิศทางของเทคโนโลยี AI ความน่าเชื่อถือนี้ต่อมาได้เปลี่ยนเป็นความสามารถในการระดมทุนโดยตรง ทำให้กองทุนฮีดจ์ Situational Awareness เกิดขึ้นตามมา
แม้แต่ในวอลล์สตรีทที่เต็มไปด้วยผู้เชี่ยวชาญชั้นยอด ความเร็วในการเติบโตของกองทุนนี้ก็ทำให้ประหลาดใจ จากข้อมูลการติดตามสินทรัพย์ที่ถือครอง SA เริ่มต้นด้วยทุนเริ่มต้น 3.83 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนมิถุนายน 2024 และภายในไตรมาสแรกของปี 2026 ขนาดการจัดการก็ถูกผลักดันขึ้นเป็นประมาณ 45,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
ทีมงานที่มีไม่ถึงยี่สิบคน ใช้เวลาไม่ถึงสองปีในการตามทันขนาดการจัดการของกองทุนเก่าแก่หลายแห่งที่ดำเนินกิจการมานับสิบปี ซึ่งเป็นเรื่องที่พบได้ยากมากในประวัติศาสตร์อุตสาหกรรมกองทุน
กลยุทธ์ของ SA ตรงไปตรงมา: ซื้อหุ้นฮาร์ดแวร์และพลังการคำนวณที่ได้รับประโยชน์จากคลื่นการสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI (เช่น SK Hynix, CoreWeave และ Micron) ในขณะเดียวกันก็ขายสั้นบริษัทซอฟต์แวร์ที่ถูกมองว่าจะถูก AI เปลี่ยนแทน (เช่น Adobe และ AppLovin)
ดูเหมือนว่านี่คือโครงสร้างการป้องกันความเสี่ยง แต่จริงๆ แล้วเป็นตัวขยายการเดิมพันฝ่ายเดียว—ทั้งผู้ซื้อและผู้ขายต่างได้รับผลกระทบจากปัจจัยเดียวกัน: ความเชื่อมั่นของตลาดในด้าน AI
ในช่วงตลาดขาขึ้น กลยุทธ์นี้สร้างผลตอบแทนส่วนเกินที่น่าทึ่ง โดยอัตราผลตอบแทนในปีนี้สูงสุดถึง 439% ตามรายงานแบบเอกสิทธิ์ของ WSJ เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว SA มีประสิทธิภาพการใช้เลเวอเรจสูงมาก สามารถใช้เงินทุนของตนเอง 1 ดอลลาร์ เพื่อยืมเงินประมาณ 3 ดอลลาร์ ธนาคารยักษ์ใหญ่อย่าง Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America และ Citigroup ต่างให้การสนับสนุนการเงินแก่มัน โดย Goldman Sachs แม้แต่ยังแนะนำกองทุนนี้เป็นกรณีศึกษาตัวอย่างให้กับลูกค้าในการประชุมผู้จัดการใหม่ประจำปี 2025 เดือนมีนาคม
ในขณะเดียวกัน มีรายงานว่า Jefferies และ Barclays ต่างปฏิเสธธุรกรรมนี้ ผู้บริหารหลักของผู้ให้บริการแม่ค้ารายใหญ่กล่าวหลังพบกับ Ashenbrenner ว่า ความมั่นใจอย่างไม่สั่นคลอนของคู่กรณีนั้นเองก็เป็นสัญญาณเตือนอันตราย ซึ่งเมื่อมองย้อนกลับไป ดูเหมือนจะมีเหตุผล
เมื่อถึงกลางเดือนกรกฎาคม วอลล์สตรีทเริ่มทบทวนตรรกะการใช้ทุนด้านโครงสร้างพื้นฐานปัญญาประดิษฐ์ (AI Capex) อุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์เริ่มปรับตัวถอยลงอย่างเป็นทางการในวันที่ 24
ตามรายงานของ FT ในวันนั้น อชันบรูเนอร์ได้ส่งอีเมลปลอบใจนักลงทุน โดยแสดงความมั่นใจว่าการลดลงของราคาหุ้นครั้งนี้เป็น “โอกาสในการเพิ่มการลงทุนที่ดีที่สุดในรอบหนึ่งปีที่ผ่านมา” และเชิญชวนนักลงทุนเพิ่มเงินทุนตั้งแต่วันที่ 1 สิงหาคม
เหลืออีกเพียง 20 นาทีก่อนถึงหน้าผา
ตอนนี้ทุกคนรู้แล้วว่า นั่นไม่ใช่โอกาสในการเพิ่มตำแหน่งที่ดีที่สุด แต่เป็นช่องทางสุดท้ายในการหนีออกจากตลาด
ในเวลาไม่กี่วัน ดัชนีเซมิคอนดักเตอร์ฟิลาเดลเฟียลดลง 28.6% จากจุดสูงสุดในปลายเดือนมิถุนายน โดยสินทรัพย์ที่ SA ถือหุ้นหนัก เช่น SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy และ Nebius ต่างก็ร่วงลงมากกว่า 30% ในหนึ่งเดือน
รายได้จากตำแหน่งของ SA ลดลงอย่างต่อเนื่อง เงาของเลเวอเรจสูงครอบคลุมกองทุนทั้งหมด ในเช้าวันที่ 30 กรกฎาคม Goldman Sachs, JPMorgan Chase และ Bank of America ได้ส่งคำขอเพิ่มเงินประกันไปยัง SA พร้อมกัน ขณะนี้ตัวเลือกของ Ashenbrenner ได้ลดลงอย่างมาก
ตามรายงานของ WSJ เมื่อวันก่อน SA ได้ติดต่ออย่างเร่งด่วนกับผู้ถือหุ้นของ Anthropic เช่น Sequoia และ Greenoaks เพื่อเจรจาเกี่ยวกับการขายหุ้นเอกชนในราคาส่วนลด พร้อมทั้งดำเนินการเจรจาอีกครั้งกับ Citadel โดย Ken Griffin ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของบริษัทเข้าร่วมการสนทนาจากลอนดอน
ทั้งสองฝ่ายสรุปธุรกรรมในเวลา凌晨 30 ที่ Citadel ซื้อตำแหน่งตลาดสาธารณะทั้งหมดของ SA ด้วยส่วนลดประมาณ 10% การลงนามเสร็จสิ้นเมื่อเวลา 9:10 น. โดยเหลือเวลาเพียง 20 นาทีก่อนเปิดตลาดหุ้นสหรัฐ
นี่คือกำหนดเวลาที่แท้จริง: หลังจากตลาดหุ้นเปิดทำการ ธนาคารไม่จำเป็นต้องขายตำแหน่งของ SA ออกสู่ตลาดเปิดตามปกติ ซึ่งช่วยหลีกเลี่ยงห่วงโซ่การขายที่รุนแรงและการถูกปิดตำแหน่งของกองทุนเพิ่มเติม
หลังจากการซื้อขายเสร็จสิ้น ขนาดสินทรัพย์ของ SA ลดลงจากจุดสูงสุดที่ 45 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเหลือประมาณ 10 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่รายงานสาธารณะแสดงว่าหุ้นส่วนเอกชนของ SA ใน Anthropic ไม่ได้ถูกนับรวมในการขายครั้งนี้ ส่วนการถือครองนี้ถูกมองว่าเป็นฐานทุนที่จะช่วยให้ SA กลับมายิ่งใหญ่อีกครั้ง
บางเสียงวิพากษ์วิจารณ์ชื่นชอบการนำเสนอเรื่องนี้ว่าเป็น “นักเทรดอัจฉริยะล้มลงก่อนรุ่งอรุณ” แต่กรณีศึกษาที่มีมูลค่ากว่าหมื่นล้านดอลลาร์นี้不应ถูกสรุปอย่างง่ายดายว่าเป็นเรื่องของโชค อาจเป็นสัญญาณว่าเรื่องราวการลงทุนด้วย AI ทั้งหมดจำเป็นต้องได้รับการทบทวนอีกครั้ง
การพนัน "เท็กซัสฮีด"
เมื่อข่าวการสูญเสียแบบล้มละลายของ SA แพร่กระจาย ปฏิกิริยาแรกของตลาดคือสงสัยว่าทำไมถึงเป็นเช่นนี้ กลไกการป้องกันความเสี่ยงของกองทุนกลับไม่สามารถหยุดการสูญเสียที่เกิดขึ้นเป็นลูกโซ่
เนื่องจากกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบปกติต้องการให้ตำแหน่งทั้งสองมีปฏิกิริยาตรงข้ามต่อแรงกระแทกเดียวกัน แต่กลยุทธ์ของ SA คือการซื้อหุ้นที่ได้รับประโยชน์จาก AI พร้อมกันกับการขายสั้นหุ้นที่ได้รับผลกระทบจาก AI
ปัญหาใหญ่ที่สุดของกลยุทธ์นี้คือตำแหน่งยาวและสั้นตอบสนองต่อผลกระทบต่อความเชื่อมั่นใน AI อย่างเดียวกัน ดูเหมือนว่ามีตำแหน่งสั้น แต่จริงๆ แล้วเป็นการเพิ่มเลเวอเรจ ทำให้ความเสี่ยงเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า
จอห์น ฟีเฟอร์ ผู้ก่อตั้งสำนักงานครอบครัว Pfeffer Capital หนึ่งในนักลงทุน SA ได้ชี้แจงว่า: กลยุทธ์นี้ไม่ได้ถูกออกแบบมาสำหรับกองทุนบำนาญแบบระมัดระวัง และทุกคนรู้ดีว่ามันจะมีความผันผวนอย่างรุนแรง
แต่เขาและอาชันบร์เนอร์ดูเหมือนจะประเมินความผันผวนนี้ต่ำเกินไป เมื่อภาคเซมิคอนดักเตอร์ลดลงในเดือนกรกฎาคม ตำแหน่งยาวของ SA ขาดทุนต่อเนื่อง ในขณะเดียวกัน ตำแหน่งสั้นของกองทุนก็ขาดทุนเช่นกันเนื่องจากหุ้นที่ได้รับผลกระทบจาก AI (ภาคซอฟต์แวร์) กำลังพุ่งขึ้น ผลลัพธ์ที่ได้คือผลตอบแทนของ SA ลดลงอย่างถล่มทลาย จากจุดสูงสุดที่ 439% ร่วงลงเหลือเพียง 80%
การดำเนินการของอาเชนบรูเนอร์ที่เหมือนนักพนันทำให้กลไกการขายสั้นไร้ประสิทธิภาพและไม่สามารถทำหน้าที่ป้องกันความเสี่ยงได้ตามที่ควร สำหรับโครงสร้าง "การป้องกันความเสี่ยงเทียม" นี้ วอลล์สตรีทมีชื่อที่ค่อนข้างขบขันเรียกว่า "Texas hedge" (การป้องกันความเสี่ยงแบบเท็กซัส) ซึ่งเหมือนกับการพนันในเกมเท็กซัสโฮลเด็ม
วอลล์สตรีทเคยสัมผัสกับพลังของมันมาแล้ว ไม่ว่าจะเป็นวิกฤตตลาดหุ้นที่เกิดจากฟองสบู่อินเทอร์เน็ตในยุคใหม่ หรือการล่มสลายร่วมกันของกองทุนเชิงปริมาณในปี 2008 ล้วนมีมันอยู่เบื้องหลัง
นักลงทุนที่เป็น LP ควรติดตามความแข็งแรงของพอร์ตการลงทุนของกองทุนอย่างใกล้ชิด แต่มักจะผ่อนคลายความระมัดระวังต่อความเสี่ยงของกองทุนเพราะคิดว่ามีการป้องกันความเสี่ยงบนสมุดบัญชี ในช่วงตลาดที่เคลื่อนตัวขึ้นอย่างเดียว กองทุนและนักลงทุนต่างมีความสุข แต่เมื่อตลาดกลับตัวลง ทั้งสองฝ่ายจะเผชิญกับการสูญเสียที่รุนแรงกว่าระดับปกติอย่างมาก
ตามรายงานของ WSJ ฟันด์เชิงปริมาณที่มีชื่อเสียง Jane Street ซึ่งเป็นผู้ลงทุนใน SA ได้รับความสูญเสียทางบัญชีประมาณ 6.5–7.0 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนกรกฎาคมเพียงเดือนเดียวจากความถดถอยของ SA ทำให้ตลาดตกใจ
ตลาดจะกลับสู่ความเป็นเหตุเป็นผลก่อน หรือคุณจะล้มละลายก่อน
ในตำแหน่งเปิดเผยของ SA ในไตรมาสแรกของปีนี้ มีการเปิดรับความเสี่ยงมากกว่า 60% ที่วางเดิมพันบนหุ้นไม่กี่ตัวที่เกี่ยวข้องกับ AI พร้อมกับการใช้เลเวอเรจประมาณ 3 เท่า นอกจากนี้ ส่วนหุ้นเอกชนของ Anthropic ที่ SA ถือครองในตลาดระดับแรกไม่สามารถแปลงเป็นเงินสดได้อย่างรวดเร็ว จึงไม่สามารถใช้เพื่อตอบสนองข้อกำหนดเงินประกันภายในวันได้ และในช่วงเวลาสำคัญอาจนำไปสู่วิกฤตสภาพคล่องได้ง่าย
นี่คือปัจจัยความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่มีความเข้มข้นสูง ใช้เลเวอเรจสูง และสภาพคล่องปานกลาง เมื่อเกิดขึ้นแยกกัน ฟันด์ส่วนใหญ่มีช่องว่างในการดูดซับความเสี่ยงเพียงพอ
แต่เมื่อทั้งสามอย่างถูกดึงไปถึงขีดสุดพร้อมกัน หมายความว่าแม้ตลาดจะเกิดการผันผวนย้อนกลับชั่วคราว ก็จะทำให้กองทุนต้องเผชิญกับแรงกดดันหลายด้านพร้อมกัน ได้แก่ "ขาดทุนเร็ว ขายไม่ได้ และเติมเงินประกันไม่ทัน"
ดังนั้นเมื่อหุ้นเซมิคอนดักเตอร์ปรับตัวลดลงในเดือนกรกฎาคม SA จึงต้องปิดตำแหน่งจากสถานการณ์ขาดทุนภายในเวลาไม่ถึงสองสัปดาห์
บrian moynihan ซีอีโอของธนาคารอเมริกา กล่าวในการสัมภาษณ์กับ cnbc ในเดือนนี้ว่า นี่เป็นสัญญาณเตือนให้บริษัทการเงินหลักทบทวนความเสี่ยงจากการมีส่วนร่วมในกองทุนที่เกี่ยวข้องกับ ai
ยังมีเสียงที่มองในแง่บวกในตลาด โดยฟินานเชียลไทมส์ระบุว่า แม้การปรับตัวลดครั้งนี้จะมีแรงมาก แต่การวิเคราะห์หลักของ SA ที่ว่าความต้องการชิปหน่วยความจำ ศูนย์ข้อมูล และกำลังการประมวลผลกำลังเติบโต ยังไม่ถูกปฏิเสธ
น่าเสียดายที่แม้ตรรกะระยะยาวในการซื้อขายหุ้นจะมีเหตุผล แต่แรงกดดันในการชำระหนี้จากเลเวอเรจสูงก็สามารถทำให้นักลงทุนล้มลงก่อนที่ตรรกะจะสำเร็จ
ผลตอบแทนทั้งปีของ SA ยังคงอยู่ที่ประมาณ 80% ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม ดูเหมือนว่าจะได้กำไรไม่น้อย แต่ผลกำไรนี้ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขที่กองทุนยังคงมีชีวิตอยู่—หากการช่วยเหลือจาก Citadel ไม่ได้มาถึงทันเวลา SA มีแนวโน้มสูงที่จะต้องเผชิญกับสถานการณ์ที่ถูกธนาคารยึดสินทรัพย์และถูกบังคับให้ออกจากตลาด
มานานหลายปี วอลล์สตรีทมีสุภาษิตการลงทุนว่า: Markets can remain irrational longer than you can remain solvent
ดังนั้น ปัญหาที่แท้จริงที่เหลืออยู่จากวิกฤตครั้งนี้ ไม่เกี่ยวข้องกับการตัดสินของอาเชนบรูเนอร์เกี่ยวกับ AI อีกต่อไป แต่คือตลาดทุนจะยังคงมองข้ามความเสี่ยงเชิงระบบแบบนี้ เพื่อวิ่งตามนิทานเรื่อง AI ที่ “แน่นอน” ถัดไปหรือไม่ (รูปภาพหัวข้อ: Margin Call)