Идет ли отскок от перепроданности? Южнокорейские акции сменили тенденцию на позитивную, а американские акции продолжают расти в ходе внебиржевой торговли. Торговля в сфере ИИ наконец получила передышку. Насколько далеко сможет зайти этот отскок, зависит от трех ключевых событий этой недели: отчетности, промежуточных выборов в США и данных по нерабочей занятости. 1. Отчетность в сфере ИИ: Смогут ли приложения приносить прибыль и сохранится ли спрос на вычислительные мощности? Следите за Palantir во вторник утром и AMD в среду утром по пекинскому времени. Palantir должен продемонстрировать, что бизнес будет продолжать платить за ИИ и что заказы смогут трансформироваться в выручку и прибыль. AMD должен показать, что спрос на центры обработки данных и чипы для ИИ сможет продолжать поддерживать рост. Инвесторы все больше сосредоточены на одном вопросе: когда начнут окупаться масштабные расходы крупных технологических компаний? Превышение ожиданий по отчетности и готовность руководства повысить прогнозы могут определить следующий шаг торговли в сфере ИИ. 2. Промежуточные выборы: Уйдет ли политическая неопределенность? США голосуют 3 ноября. Среда по пекинскому времени — начните следить за подсчетом голосов и борьбой за контроль над Конгрессом. Итоги определят масштабы налоговой, бюджетной и регуляторной политики. Для индустрии ИИ также важно обратить внимание на ожидания в отношении политики, касающейся строительства центров обработки данных и энергоснабжения. Однако завершение выборов не гарантирует роста рынка акций. Важно, насколько результаты отличаются от того, что уже учтено рынком, и готовы ли инвесторы снова вложить средства, как только картина прояснится. 3. Отчет о занятости в пятницу: Будут ли процентные ставки и дальше давить на оценки? Отчет по нерабочей занятости в США за октябрь будет опубликован в пятницу в 21:30 по пекинскому времени. Сильные показатели занятости и рост заработной платы могут укрепить ожидания, что ставки останутся высокими надолго. Слабые данные могут возобновить опасения по поводу замедления экономики. Для акций ИИ, чьи оценки сильно зависят от будущей прибыли, процентные ставки остаются критическим препятствием. Мое мнение: Перепроданность создает пространство для отскока. Следующий вопрос — смогут ли события этой недели улучшить ожидания по прибыли и процентным ставкам. Внебиржевые росты — лишь первый шаг. Более значимыми сигналами станут устойчивый спрос после открытия основной сессии, удержание роста акций после публикации отчетности и распространение ралли по всей цепочке поставок ИИ. Следите за поддержкой покупок в краткосрочной перспективе и ключевыми катализаторами этой недели. Устойчивое восстановление все еще будет зависеть от реализации прибыли.

Трамп говорит, что война почти закончилась, одновременно угрожая новым ударом. Это слабое основание для того, чтобы называть дно на американском фондовом рынке. Чем дольше нефть остается на высоком уровне, тем сложнее становится расчет прибыли: • Рост транспортных и производственных расходов сжимает маржу. • Упорная инфляция оставляет ФРС меньше пространства для снижения ставок. • Падение доходности казначейских облигаций может отражать спрос на безопасность. Они не означают автоматически более дешевое финансирование для корпораций. У акций ИИ снова наступает срок оплаты: огромные расходы при растущем давлении продемонстрировать, когда выручка и денежные потоки догонят их. Добавьте энергетические расходы и геополитическую неопределенность — и высокие оценки становятся труднее оправдать. Угроза остается угрозой, а не новым ударом. Достоверный прогресс в переговорах и устойчивое падение цен на нефть изменят перспективы. Повторные атаки усугубят ситуацию. Пока что недостаточно доказательств, чтобы утверждать, что коррекция завершена.

Акции американских компаний в сегментах памяти, оптических сетей и облачных сервисов вновь значительно снижаются в досессионной торговле. ADR SK hynix упал более чем на 4%, за ним последовали SanDisk, Micron и другие. В течение следующих двух дней отчеты SpaceX и Meta проверят все более насущный вопрос: Сможет ли доход от ИИ успевать за расходами? SpaceX сегодня Бизнес ИИ будет одним из моих основных фокусов. После слияния с xAI отчетность SpaceX теперь охватывает космос, Starlink и ИИ. В прошлом квартале компания объявила о заключении контрактов на облачные услуги на сумму 14,1 млрд долларов. Однако заключенные контракты все еще должны быть превращены в признанный доход и денежные поступления. Три момента, за которыми стоит следить: ① Откуда растет доход от ИИ? Сколько приходится на облачные вычисления, подписки на Grok и корпоративных клиентов? Какая часть стоимости заключенных контрактов уже превратилась в доход? ② Во что обходится этот рост? Могут ли инвестиции в центры обработки данных, капитальные затраты и свободный денежный поток поддержать расширение? Даже если скорректированная прибыль улучшится, амортизация, процентные расходы и денежные расходы по-прежнему имеют значение. ③ Сколько денежной поддержки может обеспечить Starlink? Помимо роста числа подписчиков, обращайте внимание на доход на пользователя, маржу и генерацию денежных потоков, а также на дальнейшие инвестиции в Starship. Meta завтра Meta предлагает более прямой тест того, может ли ИИ улучшить существующий бизнес. Их широко обсуждаемый проект ИИ-агента Muse заслуживает особого внимания: насколько он реально влияет на результаты? В прошлом квартале Meta прогнозировала капитальные затраты за год в диапазоне от 130 до 145 млрд долларов. На этот раз обратите внимание, сможет ли рост доходов от рекламы, эффективность конверсии и маржа поддержать продолжение расходов. Прогноз выручки на следующий квартал и перспективы расходов будут особенно важны. Более высокие расходы на вычисления сигнализируют о росте спроса со стороны поставщиков чипов. Для акционеров Meta это поднимает вопрос о рентабельности инвестиций. Один и тот же доллар капитальных затрат означает разное на противоположных сторонах цепочки поставок. Мое мнение: эти два отчета могут усилить расхождение внутри сектора ИИ. Если прогноз капитальных затрат снова просто вырастет, поставщики оборудования могут извлечь выгоду, в то время как давление на оценку компаний, несущих эти расходы, сохранится. Более быстрая конверсия доходов и сокращение дефицита денежных потоков дадут основание для восстановления настроений. Но если расходы продолжат расти, а доходы отдаляются все дальше в будущее, один лишь превышение ожиданий одной компании не будет достаточным для подтверждения общего поворота в отрасли. Рынок все больше будет интересоваться тем, кто сможет превратить спрос на ИИ в реальные доходы для акционеров.

Коспи Южной Кореи сегодня упал почти на 4%, достигнув самого низкого закрытия за два месяца. Для розничных инвесторов, которые воспользовались бумом ИИ, дни, казалось бы, без усилий приносящих прибыль, могут подойти к концу. Более тревожным, чем сам отток: меньше покупателей выходят на рынок. После того как Коспи возглавлял мировые рынки в первой половине года, он упал на 22% во второй половине, став худшим по результатам крупным фондовым индексом в мире. Объём торгов сократился на 70% по сравнению с пиком в конце мая. Иностранные инвесторы выводят средства, и розничные инвесторы также отступают. Иностранные инвесторы вывели чистый объём в 131 млрд долларов США из корейских акций в этом году — крупнейший отток в Азии. Сегодня они продали ещё примерно ₩2 трлн, поскольку Samsung Electronics и SK Hynix упали более чем на 4%. Тайвань стал альтернативой для институциональных инвесторов. Taiex вырос на 70% в этом году и опередил Коспи на 23 процентных пункта в прошлом квартале — самый широкий квартальный разрыв за столетие. Атаки на Ближнем Востоке, риски для энергоснабжения и ожидания повышения ставки Банка Кореи помогают объяснить сегодняшнюю избегающую рисков настроенность. Но устойчивое снижение оборота указывает на то, что эта сделка уже некоторое время теряла свою привлекательность. Покупка корейских акций стала удобным способом сделать ставку на чипы памяти: ожидания спроса на ИИ подняли акции Samsung и SK Hynix, рост цен привлёк розничных инвесторов, а кредитное плечо добавило топлива. Теперь, когда иностранные инвесторы фиксируют прибыль, а новые покупки иссякают, эта же концентрация и кредитное плечо могут ускорить падение. Извинения за одиночные акционные кредитные ETF отражают суть проблемы. Продукты, введённые всего несколько месяцев назад в надежде удержать деньги на рынке, раскрыли свою обратную сторону: кредитное плечо может усиливать доходность, но не создаёт устойчивого спроса. Спрос на ИИ может продолжать расти. Производители чипов могут продолжать демонстрировать сильные результаты. Ни то, ни другое не гарантирует прибыль для инвесторов, гнавшихся за ростом. Если прибыль от чипов памяти будет и дальше превышать ожидания, а иностранные вливания вернутся устойчиво, корейские акции могут снова набрать импульс. Пока же я считаю, что фаза лёгких денег — когда безостановочные вливания постоянно поднимали оценки — позади.

⚠️ Купили Ledger у CryptoBilis? Обратите внимание. Исследователь Onchain @SpecterAnalyst оценивает более $86 млн подозреваемых краж в Bitcoin, Ethereum и Tron, отслеживая средства из сотен задекларированных кошельков жертв. Ledger расследует потери, связанные с клиентами реселлера. Общая сумма и её связь с CryptoBilis пока не подтверждены. Сообщаемые индивидуальные потери катастрофичны: один покупатель якобы потерял 80 BTC всего через неделю после покупки устройства; другой, по сообщениям, потерял 7 млн USDT после покупки устройства три недели назад. Для всех, кто приобрёл устройство у CryptoBilis в последние 90 дней, рекомендации Ledger: • Не настраивали его? Не инициализируйте его. • Уже используете? Рассмотрите возможность перевода своих активов на новое устройство Ledger с новой фразой восстановления. Рекомендация Ledger Причина пока находится под расследованием. Уязвимость, затрагивающая все устройства Ledger, не подтверждена. Аппаратный кошелек предназначен для защиты ваших Сбережений. Эти сообщения — болезненное напоминание о том, что важно, как устройство дошло до вас — и как была сгенерирована его фраза восстановления.

OpenAI выпустила «бомбу» в криптоиндустрии, потенциально угрожая безопасности Bitcoin и Ethereum. Vitalik Buterin @VitalikButerin и исследователь Ethereum Justin Drake @drakefjustin выдали предупреждения о безопасности. Основная проблема: ИИ может достичь математического прогресса за несколько недель, который человечество не смогло достигнуть за столетия. ИИ может взломать криптографию на эллиптических кривых (ECC) раньше, чем квантовые компьютеры. (Примечание: Bitcoin, Ethereum и многие другие криптопроекты полагаются на ECC и её дериватив — алгоритм цифровой подписи на эллиптических кривых (ECDSA) — для генерации пар ключей и подписи транзакций.) OpenAI классифицировала 722 математических препринта в 372 группы связанных результатов, сгенерированных нерелизнутой внутренней моделью. Около 160 статей содержат формальные доказательства на языке Lean. OpenAI также признаёт, что результаты без формальной верификации могут содержать ошибки. Даже с этими оговорками, этот скачок в возможностях ИИ уже вызвал обеспокоенность у ведущих технических экспертов, включая Vitalik. После анализа математических результатов OpenAI Justin Drake призвал криптосообщество перейти в «режим бункера». Он рекомендовал перевести активы на новые адреса, которые никогда не подписывали транзакции. Любой адрес, открытый ключ которого был раскрыт, по его мнению, должен переместить средства на новый адрес. Vitalik последовал с похожим предупреждением: хотя квантовые вычисления долгое время считались главной угрозой, ИИ может представлять опасность раньше. Если ИИ обеспечит примерно 50 лет математического прогресса за следующие два года, реальная безопасность решений на основе решёток, таких как ML-DSA и полностью гомоморфное шифрование (FHE), может значительно снизиться. Оставшийся безопасный временной интервал для ECDSA также может оказаться короче ожидаемого. Justin Drake считает, что математическая суперинтеллектуальность уже наступила, и ECC особенно уязвима перед ней. В худшем случае, по его мнению, ECC может быть взломана в течение нескольких месяцев — например, крупный GPU-кластер сможет вывести приватный ключ из соответствующего публичного ключа всего за одну неделю.

AMD только что согласилась потратить 8,2 млрд долларов в акциях на World Labs Фей-Фей Ли. Это не столько ставка на 3D-контент, сколько покупка AMD того слоя, которого ей все еще не хватает для конкуренции с Nvidia: лаборатории моделей, способной превратить конкурентоспособный силикон в удерживающую экосистему разработчиков. Посмотрите, что на самом деле продает Nvidia. Cosmos предоставляет командам робототехники и автономного вождения модели открытого мира, а также инструменты для обучения, данных и оценки. Как только команда строит свой конвейер вокруг этого стека, следующий заказ на GPU естественным образом склоняется в сторону Nvidia. Вот и работает этот замкнутый цикл. AMD может конкурировать на уровне аппаратного обеспечения. То, чего ей не хватало, — это сопоставимый флагманский слой моделей мира. Продавать ускорители без экосистемы моделей — то же самое, что продавать двигатель без трансмиссии: мощный, но разработчикам сложнее превратить его в полноценный продукт. Структура сделки имеет значение: исключительно акции, около 8,2 млрд долларов. Ли станет исполняющим вице-президентом AMD и главным научным сотрудником, отчитываясь перед Лизой Су. World Labs привносит Atlas — свою универсальную модель мира — и Marble, создающую постоянные 3D-миры из изображений, видео или текста. Это выглядит не как покупка одного продукта, а как внедрение исследовательского подразделения по моделям. Битва смещается с пиковой вычислительной мощности на стандартные решения разработчиков. Если ваши модели, инструменты и SDK становятся стандартным рабочим процессом, следующий заказ на оборудование становится гораздо легче получить. Риск также очевиден. Категория «модель мира» остается перегруженной, а первые четкие варианты использования Marble — это творческие 3D-рабочие процессы. Обучение роботов и симуляция пока далеки от массового внедрения. AMD платит 8,2 млрд долларов за компанию, основанную в 2024 году. Это ставка на экосистему через три года — не на выручку следующего года. Это не дешевый способ заполнить пробел в продукте. Это дорогая опция на то, куда может двигаться AI-стек. ImageNet помог запустить бум глубокого обучения, сделав GPU стандартным движком ИИ. Семнадцать лет спустя Фей-Фей Ли присоединяется к главному конкуренту Nvidia. Следующая война ИИ может быть решена не количеством транзисторов, а тем, чей SDK разработчики выбирают в первую очередь. $AMD закрылась на уровне 607,87 долларов, снижение на 3,61%, при рыночной капитализации около 992 млрд долларов. Общий отток инвестиций в ИИ имел значение, но инвесторы также могут считать цену завышенной. Главный вопрос: если модели мира станут стандартным слоем для робототехники и автономных транспортных средств через три года, покажется ли 8,2 млрд долларов дорогой суммой — или дешевой?

В прошлую ночь на рынки одновременно повлияли четыре шока: высокий PMI за сентябрь, слабый аукцион казначейских облигаций, жесткое предупреждение от члена ФРС Барра о возможном дальнейшем повышении ставок и рост Brent на 3,9%. Акции, золото и криптовалюты продавались. Доходность 10-летних облигаций выросла примерно на 14 базисных пунктов до 5,113% — впервые выше 5% с 2007 года. Теперь рынок оценивает вероятность еще одного повышения ставки на 25 базисных пунктов в октябре на уровне 68%, по сравнению с 49% на прошлой неделе. Однако это был в первую очередь не страх из-за инфляции. Данные Bloomberg показывают, что реальные доходности определили примерно 80–85% движения: номинальная доходность 10-летних облигаций выросла на 15 базисных пунктов, доходность TIPS — на 12,5 базисных пунктов, а инфляционные ожидания добавили всего 2 базисных пункта. Инвесторы пересматривают оценку более горячей экономики, более жесткой ФРС и возвращения премиума за срок — и повышают дисконтную ставку для активов с длительным сроком погашения. Вот почему торговля ИИ разделилась. Alphabet упала на 3,8%, AMD — на 1,5%, Nvidia — на 1,4%, в то время как Meta выросла на 1,0% на фоне конференции разработчиков и запуска оборудования Charm, а Microsoft поднялась на 0,5%. Давление не оказывается на саму историю ИИ; оно направлено на оценки ИИ, чьи денежные потоки все еще находятся далеко в будущем. Bitcoin упал с уровня выше $87 000 до $83 744 — снижение на 2,2% за 24 часа. Тем не менее, спотовые ETF на BTC по-прежнему привлекли $999 млн в понедельник и $715 млн во вторник. Это говорит о том, что институциональные потоки сохранились, несмотря на сброс кредитного плеча. Следующая неделя будет зависеть от того, какую историю подтвердят данные. Если PCE и данные по занятости в октябре продолжат указывать на перегрев экономики, уровень 5% может стать не потолком, а дном — и позиции с кредитным плечом в долгосрочных активах ИИ и BTC могут столкнуться с новым обвалом. Если ежемесячный PCE охладится, сравнение с 2007 годом снова станет актуальным: день, когда номинальные доходности достигнут пика, может стать стартовой линией для Nasdaq.

1/ ФРС повысила ставки на прошлой неделе. Американские акции все равно выросли. Акции памяти продолжают рост на премаркете: $SNDK временно торговалась выше $1 800, $MU приблизилась к $1 030, а $WDC/$STX последовали за ними. Все называют это суперциклом. Но настоящий сигнал — в контрактах, а не в акциях. 2/ Ожидается, что цены на DRAM вырастут еще на 20–30% по сравнению с предыдущим кварталом в Q3, а цены на NAND — более чем на 15%. Более важно: гиперскалеры уже согласились платить более высокие цены на DRAM в Q1 2027, чем в Q4 2026. Это меняет цикл. Исторически: поставщики повышали цены, покупатели накапливали запасы, мощности расширялись, а затем цены рухнули. Сейчас покупатели уровня Google/AWS/Meta/Microsoft фиксируют более высокие цены в многолетних контрактах. 3/ Дефицит делает это возможным. Оценочный охват предложения на 2026 год составляет всего 79% для DRAM и 80% для NAND, с балансом, маловероятным до 2027 года. Каждый бит HBM потребляет примерно в 3 раза больше площади вэфера, чем традиционная DRAM. Чем больше мощностей «Большая тройка» направит на HBM, тем жестче станет рынок обычной памяти. 4/ BofA повысила свою оценку TAM-рынка памяти на 2030 год с $1,8 трлн до $2,0 трлн и ожидает, что выручка от DRAM/NAND будет расти на 21% в год до 2030 года. Его индекс цикла памяти достиг 180 в июле против исторического медианного значения 100. Суперцикл 2017–18 годов достиг максимума всего в 120. Этот цикл уже на 50% горячее предыдущего пика. 5/ Консенсус-трейд: «Цикл памяти вернулся — покупайте акции памяти». Мое мнение: половина цикла уже законтрактована. Для максимальной краткосрочной бета-экспозиции $SNDK/$WDC/$STX предлагают наиболее чистую экспозицию. Но после роста с примерно $93,50 до $1 791 за год у $SNDK осталось мало места для разочарования. Для защиты по контрактам $MU сильнее. Micron подписала 16 стратегических соглашений, из которых 14 представляют собой примерно $100 млрд минимального законтрактованного дохода. 6/ Ситуация проста: Если вы торгуете импульсом, $SNDK имеет наибольший крутящий момент — но требует четкого уровня выхода. Если вы считаете, что контрактные цены превращают память в структурно инфляционный актив, $MU — более чистая ставка. При примерно 23× прибыли за прошлый период и консенсус-цели в $1 547 у $MU есть больше времени для реализации этой идеи. Следите за его отчетом за 30 сентября. 7/ Два риска: ① Пятая генерация платформы DRAM CXMT утверждает, что обеспечивает как минимум на 50% больше чипов на вэфер. Если объемы вырастут, нижние границы контрактных цен на обычную DRAM могут ослабнуть. ② Урожайность HBM4 Samsung reportedly улучшилась с менее чем 60% до около 80%. Если Samsung и Micron одновременно масштабируют HBM4, премиум HBM может сжаться, и мощности могут вернуться к традиционной DRAM. Цикличность памяти не исчезла. Гиперскалеры просто платят, чтобы частично поглотить ее.

Цена на повышение на 25 базисных пунктов — это опасное упрощение понимания, что «плохие новости закончились». Акции ИИ растут в преддверии заседания ФРС, но сохранится ли этот рост, зависит от траектории ставок и долгосрочных доходностей. В отчете Reuters за сессию в Азии от 16 сентября вероятность повышения на 25 базисных пунктов оценивалась примерно в 93%, при доходности казначейских облигаций США на 10 лет около 5% и цене на нефть Brent выше 108 долларов. Настроения улучшаются. Стоимость финансирования и инфляционное давление остаются высокими. Три риска, за которыми стоит следить: Ожидаемое повышение, за которым последует более жесткая траектория. Диаграмма «точек», указывающая на дополнительные повышения или более поздние снижения ставок, может спровоцировать новую пересчетную корректировку оценок, особенно для дорогих технологических компаний и компаний, зависящих от внешнего финансирования. Рост в 14:00, который исчезает после пресс-конференции в 14:30. Уоршу не нужно звучать агрессивно жестко, чтобы разочаровать. Если трейдеры рассчитывают на «одно и все», просто отказ от поддержки паузы может спровоцировать фиксацию прибыли. Акции растут, но облигации не подтверждают этот рост. Доходность по 10-летним облигациям около 5% продолжает оказывать давление на стоимость финансирования и оценки акций. Поглощение повышения не устраняет этого давления. Даже неожиданное сохранение ставок может не принести долгосрочного облегчения. Если инвесторы начнут сомневаться в решимости ФРС бороться с инфляцией, долгосрочные доходности могут вырасти и стереть первоначальный рост акций. Прежде чем называть это устойчивым ралли облегчения, я хочу три подтверждения: • Доходность по 2-летним облигациям перестает расти после пресс-конференции, без дальнейшей жесткой переоценки. • Доходность по 10- и 30-летним облигациям падает. • Акции удерживают свои прибыли до закрытия с расширением участия за пределы мегакапов. Предрыночный зеленый цвет показывает, что трейдеры готовы делать ставки. Прибыли, которые выдерживают пресс-конференцию и подкрепляются падающими доходностями, сделают эту ставку более убедительной.