Автор: Дан Рыск
Перевод: Пегги, BlockBeats
Редакционная заметка: На протяжении длительного времени опционные контракты DeFi не становились основным торговым инструментом. По сравнению с бессрочными фьючерсами, они более сложны, их ликвидность более разрознена, и труднее сформировать устойчивый естественный спрос.
Однако недавнее предложение Виталика по алгоритмическому стабильному токену открывает другую возможность для опционов: они больше не рассматриваются как отдельный торговый продукт, а становятся финансовой базовой единицей для стабильных токенов, продуктов с доходом и структурированных активов.
Автор данной статьи интерпретирует этот подход с точки зрения опционов. Он считает, что стабильный актив, предусмотренный в дизайне Виталика, по сути является синтетическим покрытым колл-опционом: пользователь разделяет 1 ETH на две части — одна часть обеспечивает «стабильную стоимость» ниже определённой цены исполнения, а другая — прибыль от роста выше цены исполнения. Поскольку сумма обеих частей всегда равна 1 ETH, система не требует введения долга, маржи или механизмов ликвидации, тем самым избегая основного риска ликвидации, присущего традиционным стабильным монетам на основе CDP.
Однако трудности этой системы также очевидны. Чтобы активы стабильной стороны приближались к стабильным монетам, необходимо постоянно продлевать глубоко в деньгах колл-опционы, что приводит к проскальзыванию при продлении, ускорению фиксированных торговых путей и нехватке ликвидности. Более того, за каждую единицу стабильного актива должен кто-то постоянно удерживать соответствующий восходящий актив — то есть безфьючерсную, без риска ликвидации лонг-позицию по ETH. Способна ли эта потребность существовать в долгосрочной перспективе, определяет, сможет ли система действительно расшириться.
В заключение автор, опираясь на опыт Rysk, отмечает, что DeFi-опционы ранее было сложно масштабировать, потому что как прямые торговые продукты они были слишком сложными, а спрос со стороны пользователей — неестественным. Однако, если перенести опционы на уровень основы для более сложных активов, таких как стабильные монеты, структурированные доходы или индексные продукты, они могут оказаться более подходящими в качестве инфраструктуры DeFi. Другими словами, возможность опционов в DeFi заключается не в том, чтобы стать следующим перпетуальным фьючерсом, а в том, чтобы стать движком ценообразования и распределения рисков для следующего поколения продуктов на цепочке.
Следует отметить, что:
Все эти годы я слышал одну и ту же фразу: «Опционы не работают в DeFi».
После Rysk я признаю, что в этом утверждении действительно есть доля правды. Большинство DeFi-опционных продуктов сложно масштабировать. Ликвидность рассеяна, естественный торговый поток трудно привлечь, а трейдеры постоянно выбирают более простые продукты. Перпетуальные фьючерсы стали стандартным инструментом для выражения направленных взглядов, а прогнозные рынки — более простым способом торговли результатами событий.
Именно поэтому недавнее предложение Виталика привлекло мое внимание. Он предложил использовать структуру прав, подобную опционам, для создания алгоритмической стабильной монеты без механизма ликвидации.
Что действительно меня привлекло, — это его подход: опционы используются не как продукт для торговли, а как базовая инфраструктура продукта.
Это взгляд, который я продвигал последние несколько лет, и основная идея, лежащая в основе создания Rysk V12. Для нас продукт — это доход; для Виталика продукт — это стабильность. Чем больше я об этом думаю, тем более знакомым кажется мне этот дизайн.
Он описал стабильный доход как суть покрытого колл-опциона.
Почему это покрытый колл-опцион
Его дизайн разделяет одну единицу ETH на два типа прав. Одна часть — P, которая сохраняет стоимость до определённой цены исполнения; другая часть — N, которая получает прирост сверх этой цены исполнения. Вместе они всегда составляют одну единицу ETH, поэтому нет долга, нет маржи и ничего, что требует ликвидации.
Предположим, текущая цена ETH составляет 2 500 долларов США, а цена исполнения — 1 500 долларов США. Пока цена ETH остается выше 1 500 долларов США, P ведет себя как актив с фиксированной стоимостью в 1 500 долларов США; только когда цена ETH падает ниже 1 500 долларов США, P начинает нести риск падения. В то же время N получает всю прибыль от роста выше 1 500 долларов США.
Это именно структура дохода покрытого колл-опциона.
Владелец сохраняет сам актив, продает рост выше определенной цены исполнения и получает премию по опциону. P точно копирует эту структуру дохода от покрытого колл-опциона. N эквивалентен тому колл-опциону, который находится у покупателя.
Точнее говоря, это синтетический покрытый колл-опцион. Никто не продает опцион извне; вместо этого та же структура доходности создается за счет разделения прав собственности.
Это тот же самый аргумент, который лежит в основе Rysk V12. Пользователи держат ETH, BTC или HYPE и получают предварительный доход за счет продажи покрытых колл-опционов. Виталик же направил этот же базовый модуль на стабильность.
Один и тот же двигатель, разные продукты.
Проблема в том, что это глубоко внутри денег опцион, и его необходимо постоянно продлевать
Сегодня большинство пользователей Rysk продают безналичные коллы. Владельцы имеют ETH и выбирают цену исполнения выше текущей: либо делают ставку на то, что цена не достигнет этого уровня, либо готовы продать по более высокой цене и зафиксировать прибыль, сохраняя при этом премию по опциону.
Но стабильная сторона, которую представлял Виталик, требует другой структуры. Чтобы вести себя как стабильная сумма, цена исполнения должна быть значительно ниже спотовой цены, поэтому этот колл-опцион будет глубоко в деньгах, и большая часть его стоимости будет составлять внутренняя стоимость.
При текущей цене спот в 2 500 долларов США и цене исполнения в 1 500 долларов США, 1 000 долларов США составляют внутреннюю стоимость, которую покупатель должен предварительно оплатить. Это делает эту сделку значительно более капиталоемкой.
Но колл-опцион может оставаться стабильным только в один момент времени. Как только ETH начинает падать к цене исполнения, он начинает нести на себе риск падения ETH и поэтому должен постоянно переноситься на более низкую цену исполнения, снова и снова.
Таким образом, эта стабильная активность по сути представляет собой непрерывно обновляемую программу покрытых колл-опционов.
Виталик сам указал на этот риск. Скольжение, вызванное повторным продлением, представляет собой наибольшую угрозу для всей системы, и именно выполнение продления является действительно сложной частью.
Любой механизм, торгующий по фиксированному и публичному расписанию, легко подвержен опережающей торговле. Именно это и было проблемой DeFi-опционного хранилища DOV: оно еженедельно продавало опционы с одинаковым сроком действия и ценой исполнения в одно и то же время, поэтому рынок полностью знал, что произойдет дальше, и заранее позиционировался, извлекая ценность из этого потока торгов.
В любом случае, для каждого продления требуется покупатель. Вопрос в том: кто будет покупать? По какой цене?
Самое сложное — кто будет финансировать это
В модели Виталика кто-то должен внести полную единицу ETH, разбить ее, продать стабильную часть и удерживать ростовую часть. Этот вкладчик — человек, от которого зависит работа всей системы.
Самыми очевидными кандидатами являются маркет-мейкеры.
Однако их итоговая позиция на самом деле представляет собой левериджную длинную позицию по ETH. Любой, кто хочет открыть левериджную длинную позицию по ETH, может просто купить колл-опцион или открыть длинную позицию по перпетуальному фьючерсу. Это проще, эффективнее и привычнее. Этот депозитор фактически использует более сложный путь для получения позиции, которую можно было бы легко получить в другом месте.
На стороне роста действительно есть реальное преимущество: он предоставляет настоящий плечевой эффект без платы за финансирование и без риска ликвидации, чего не могут предложить перпетуальные контракты.
Но ему все еще нужно найти покупателя, и не просто один раз. На каждую единицу стабильного актива должен быть кто-то, держащий соответствующую восходящую позицию с другой стороны.
Для масштабирования эта модель требует постоянного присутствия группы людей, которые в любых рыночных условиях готовы постоянно удерживать леверидж-лонговые позиции по ETH в этой конкретной форме.
Маркет-мейкеры по сути являются оптимизаторами ресурсов. Без явной причины они не станут легко принимать что-то новое, требующее больших капиталовложений и высоких затрат на интеграцию. «Спекулянты и маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность» — это предположение, на котором основано всё проектирование. Но такое поведение не возникает само по себе.
То, что мы узнали в Rysk
В Rysk мы узнали это тяжелым путем: ранние версии протокола было сложно масштабировать, в них отсутствовал естественный спрос, и они так и не нашли соответствия продукта рынку.
В текущем протоколе Rysk V12 обе стороны имеют сильные стимулы для участия. Поэтому Rysk изначально ориентирован на две группы людей, которые уже хотят участвовать: держатели, желающие получать доход от своих активов, которые сами по себе являются залогом.
Маркет-мейкеры конкурируют за покупку этой части торгового потока в рамках механизма запросов цен RFQ. Они платят только премию по опциону, не предоставляя залог, и в итоге получают желаемый риск по опциону, который могут ценить и хеджировать в своих собственных учетных записях. Это более капиталоэффективная сторона торговли, именно поэтому торговая команда самостоятельно подключилась к ней.
Никто не обязан удерживать позицию, которую можно было бы легче получить где-либо еще.
Эта система также не зависит от стимулов или эмиссии токенов.
Стоит построить
Мне приятно видеть, что этот дизайн серьезно исследуется. Вызовы реальны, но это именно те вызовы, которые интересны. Именно в этом пространстве должны исследоваться решения DeFi.
Меня вдохновляет то, что это предложение дополнительно подтверждает наши решения, принятые в Rysk: полное обеспечение, отсутствие ликвидации, отсутствие риска контрагента и физическая поставка, требующая оракула только при истечении срока.
Примеры различаются, но база одинакова. Эта база уже запущена на HyperEVM и прошла проверку, маркет-мейкеры конкурируют за потоки торговли. Мы также развернули её на главной сети Ethereum и вскоре откроем её для публики.
Если вы исследуете стабильные монеты, структурированные продукты, индексные продукты или любые продукты с опционными характеристиками в основе, свяжитесь со мной.
Опционы — это базовый модуль. Истинно интересное — это то, что строится на его основе.