Понимание DeFi-сейфов: стандарты, типы и слой курации

Оценка DeFi-сейфа означает понимание того, из чего он состоит. Под единым интерфейсом депозита находится набор различных компонентов: стандарт токена, который управляет учетом долей, тип сейфа, определяющий круг возможностей сейфа, уровень курации, где менеджер задает параметры риска, и набор ограничений, которые определяют, что именно менеджер имеет право изменять.

В этой статье определяются каждый компонент и соответствующая ему терминология, чтобы любой конкретный сейф можно было прочитать, а не просто доверять ему. Статья остается нейтральной в вопросе, какие реализации являются наилучшими.

Для контекста: хранилище — это смарт-контракт, который объединяет депозиты и направляет их в стратегии, генерирующие доход, выдавая депозиторам токен, представляющий их долю. Последующие вопросы касаются того, что этот контракт имеет право делать, кто принимает решения и как депозитор может это проверить.

Большинство хранилищ на ethereum мейннете построены на основе ERC-4626 — стандарта токенизированных хранилищ, который создает единый интерфейс для работы с депозитами, выводами и учетом долей.

Механика проста: пользователь вносит один актив и получает фунгибельный токен доли, иногда называемый рецептом, который представляет пропорциональное требование на общие активы хранилища. Обменный курс между активом и токеном доли определяется хранилищем и изменяется со временем по мере начисления дохода. При выходе пользователь выкупает токены доли, получая первоначальный депозит плюс доходы, накопившиеся с момента внесения. Хранилище отслеживает как основную сумму каждого пользователя, так и его пропорциональную долю всех полученных доходов, не требуя регистрации отдельных позиций.

До появления стандарта каждый протокол хранилища реализовывал собственную логику депозита и вывода, что затрудняло создание других протоколов на основе позиций хранилища. Общий интерфейс изменил эту ситуацию. Токены доли хранилища могут использоваться в качестве залога на рынках кредитования, торгуясь на биржах или объединяться в более сложные продукты. Эта композируемость является одним из ключевых факторов, способствующих тренду продуктов, построенных на хранилищах, и служит основой для структурированных продуктов, которые теперь находятся поверх инфраструктуры хранилищ. Стандартизация превратила хранилище из изолированного продукта в строительный блок.

Механика обменного курса стоит описать точно, поскольку она часто вызывает путаницу. Количество долей в хранилище не увеличивается по мере начисления дохода. Количество долей,持有的 депозитором, остается неизменным, в то время как количество базового актива, которое можно выкупить за одну долю, растет. Хранилище, которое сгенерировало доход, позволит выкупить каждую долю на большее количество базового актива, чем стоила она при депозите. Именно поэтому два хранилища могут предлагать очень разные цены на доли, обеспечивая схожую перспективную доходность: цена доли отражает накопленную доходность с момента создания. Оценщик, читающий цену доли, читает историю, а ставка, важная для нового депозита, должна оцениваться отдельно.

Одной из ключевых характеристик хорошо спроектированного хранилища является его некастодиальный характер. Вкладчики сохраняют право собственности на свои активы и могут выводить их при условии наличия достаточной ликвидности и любых ограничений на скорость вывода. Ни один посредник не может перенаправить средства.

Свойство обеспечивается на уровне смарт-контракта, что делает гарантию хранения такой же надежной, как и базовый код. Степень уверенности варьируется в зависимости от типа хранилища. Простые хранилища обеспечивают мгновенный вывод при наличии ликвидности. Более сложные хранилища могут вводить период ожидания или поэтапные выводы, чтобы позиции можно было аккуратно закрыть. В обоих случаях средства могут быть возвращены только депозитору, поэтому свойство сохраняется, хотя время до ликвидности различается.

Это первая точка в стеке, где два основных типа хранилищ расходятся таким образом, который имеет значение для вкладчика, планирующего выход. Более простой тип ведет себя как позиция кредитования, где ограничение на вывод зависит от того, оставили ли другие вкладчики достаточную ликвидность на рынке. Более сложный тип ведет себя скорее как фонд с процессом выкупа, где выход может потребовать упорядоченного закрытия позиций, удерживаемых на нескольких площадках. Вкладчик, которому необходим предсказуемый доступ к капиталу, должен рассматривать механизм вывода как ключевую функцию проектирования, а не как деталь, которую можно проверить позже.

Существуют две основные категории, точно определенные здесь.

earn vault — это вault на одном протоколе. Пользователь вносит один актив, обычно стейблкоин, и вault распределяет его по изолированным рынкам внутри одного кредитного протокола. Каждый рынок имеет свой тип залога, коэффициент кредитного плеча и процентную ставку. Вывод происходит так же, как и на любом кредитном рынке: если доступна ликвидность, пользователь выходит. Earn vaults — это простейший и наиболее широко используемый современный дизайн, обеспечивающий самые сильные гарантии некастодиальности, поскольку полномочия менеджера строго ограничены протоколом.

Многостратегический фонд работает через несколько протоколов и в некоторых случаях через несколько цепочек. Он принимает один актив и распределяет его сразу по нескольким стратегиям, перебалансируя их на основе доходности, риска и условий ликвидности. Его масштаб и гибкость превышают возможности фонда для получения дохода, как и его сложность. Один многостратегический фонд может одновременно запускать цикл с кредитным плечом, обеспечивать ликвидность на автоматизированном маркет-мейкере и удерживать базисную торговлю. Вывод средств может включать период ожидания, поскольку аккуратное закрытие позиций требует времени.

Две категории имеют общую метку в повседневном использовании, но различаются по механизму и риску. Читатель, оценивающий продукт, должен смотреть за пределы метки — на архитектуру, состав стратегии и меры контроля риска.

Различие критически важно для оценки, поскольку две категории не справляются по-разному и требуют разной степени внимательности:

• Риск депозитного вaultа в значительной степени определяется его параметрами, поскольку дискреция менеджера ограничена тем, что разрешает протокол.

• Риск многостратегического фонда зависит от постоянных решений управляющего, которые нельзя полностью определить по набору параметров, зафиксированному в один момент времени.

Читатель, применяющий анализ доходности к многостратегическому вault, поймет только часть рисков, на которые он идет, потому что самая важная часть — это та, которая меняется со временем.

зарабатывающий волт имеет два уровня. Базовый уровень — это протокол кредитования, который содержит отдельные рынки и пары активов для депозита и залога. Уровень волта расположен сверху и разработан сущностью, называемой куратором.

Куратор не хранит средства и не перемещает их по своему усмотрению. Вместо этого он задает параметры, определяющие, как депозиты поступают на нижележащие рынки, а контракт обеспечивает выполнение этих параметров.

Основные параметры куратора следующие:

• Выбор залога: какие активы принимает рынок. Это решение определяет профиль риска хранилища более чем любой другой параметр, поскольку качество и ликвидность залога определяют, что произойдет, когда позиция должна быть ликвидирована. Он задается на уровне контракта, чтобы только проверенные залоги могли использоваться хранилищем.

• Максимальные коэффициенты кредитования: сумма, которую заемщик может получить под залог. Более высокие коэффициенты повышают эффективность капитала и увеличивают риск того, что изменение цены переведет позицию в состояние просроченной задолженности.

• Пороги ликвидации: точка, при которой позиция становится подлежащей ликвидации, которая может устанавливаться отдельно от лимита заимствования для создания буфера между заимствованием и ликвидацией.

• Ограничения на пополнение и заимствование: лимиты на объем капитала хранилища, который может быть подвержен риску любого отдельного типа обеспечения, чтобы ограничить ущерб от отказа одного актива.

• Модели процентных ставок: стоимость заимствования на различных уровнях использования, что определяет как доходность, генерируемую вault, так и ликвидность, доступную для вывода.

• Конфигурация оракула: Поток цен, определяющий стоимость залога для всех расчетов ликвидации. На некоторых протоколах этот выбор фиксируется сразу после создания рынка и не может быть исправлен позже без миграции на новый рынок.

Для пользователя, предоставляющего стейблкоин, это доступная точка входа. Пользователь производит депозит в хранилище, а хранилище распределяет средства на рынках в рамках параметров, установленных куратором. Параметры обычно прозрачны и доступны всем, а изменения в них обычно блокируются по времени — это позволяет депозитору проверить хранилище, а не полагаться на доверие.

Эти параметры взаимодействуют, а не работают изолированно. Щедрый коэффициент кредит-к-стоимости в сочетании с малоликвидным обеспечением и агрессивной моделью процентной ставки создает другой риск, чем любой из этих параметров по отдельности. Именно поэтому роль куратора ближе к формированию портфеля, чем к заполнению формы. Параметры определяют систему, и поведение этой системы при стрессе — это то, что действительно проектируется, независимо от того, как куратор это формулирует. Оценка волта означает оценку комбинации параметров, а не каждого параметра по отдельности.

В многостратегическом фонде эквивалентная роль — стратег, который решает, какие стратегии использует фонд, и как распределять между ними веса. Стратег обладает более широкой свободой действий, чем куратор, поскольку охват больше: несколько протоколов, несколько типов позиций и иногда несколько цепочек. В зависимости от конструкции контракта многие из этих фондов позволяют добавлять, удалять или перераспределять стратегии в соответствии с изменяющимися рыночными условиями в рамках заранее заданных структур. Чем шире свобода действий, тем больше вкладчик зависит от суждений и процессов стратега, а не от фиксированного набора ограниченных параметров.

Более широкая дискреция изменяет то, что оценивает вкладчик. При использовании вейта для заработка вкладчик может оценивать в основном фиксированную конфигурацию. При использовании мультистратегического вейта вкладчик оценивает процесс принятия решений и людей или системы, их осуществляющие, поскольку конфигурация будет изменяться со временем. Вопросы смещаются от того, каково текущее распределение, к тому, как принимаются решения о распределении, какие ограничения на них накладываются и насколько быстро вейт может выйти из стратегии, которая перестала работать. Это вопросы управления и процесса, и на них нельзя ответить одним снимком активов вейта.

Архитектура ролей в отобранном хранилище обычно многоуровнева. Поставщик платформы предоставляет базовый протокол, поставщик инфраструктуры и бухгалтерии управляет учетом долей и отчетностью, а поставщик стратегии разрабатывает распределение. Разделение этих функций означает, что ни одна сторона не контролирует всю систему, что ограничивает ущерб, который может нанести любая из них.

Еще два механизма напрямую ограничивают власть кураторов. Хранитель, иногда называемый стражем, отслеживает рынки в реальном времени и может приостановить операции, если обнаруживается эксплуатация уязвимости или аномальная активность. Эта роль часто выполняется сторонней службой безопасности, такой как Hypernative. Хранитель не имеет никаких прав на выделение средств или изменение параметров. Он может только заморозить систему в качестве защитной меры. Такое разделение обеспечивает контроль как против внешних атак, так и против ошибок кураторов, поскольку сторона, имеющая право остановить систему, не является той, которая ее управляет.

Блокировка по времени регулирует изменения параметров. Поскольку кураторы имеют право изменять параметры, большинство протоколов требуют, чтобы значительные изменения проходили через задержку, обычно несколько дней, прежде чем вступят в силу. Это предоставляет депозиториям предварительное уведомление и возможность вывести средства заранее, если они не согласны с изменением. В сочетании с функцией экстренной приостановки блокировка по времени обеспечивает баланс между потребностью куратора в оперативной гибкости и потребностью депозитория в предсказуемости, прозрачности и возможности выхода.

Разделение становится актуальным именно тогда, когда что-то идет не так. Хранитель, который может заморозить, но не может распределить, не может использоваться для извлечения стоимости, только для ее защиты, именно поэтому право на заморозку может безопасно находиться у третьей стороны. Таймлок, который откладывает изменения, предоставляет депозиториям то, чего никогда не предлагает непрозрачный продукт — время на реакцию до того, как изменение вступит в силу. Ни один из этих механизмов не предотвращает ошибочное решение куратора. Оба обеспечивают, чтобы ошибочное решение стало очевидным, и чтобы у депозиториев был путь выхода до того, как оно их обязывает. Дизайн предполагает, что кураторы могут ошибаться, и строит защиту депозиториев вокруг этого предположения.

Стек читается чисто снизу вверх. Протокол кредитования управляет изолированными рынками. Уровень сейфа, разработанный куратором или стратегом, распределяет средства между этими рынками в рамках установленных параметров. Хранитель отслеживает сбои и может заблокировать систему. Таймлок замедляет изменения, чтобы вкладчики успели отреагировать. Токены долей, выпускаемые сейфом, могут быть объединены в продукты, создаваемые на следующем уровне.

Каждый слой — это место, где принимается решение и берется риск. Чтение сейфа означает определение того, где расположен каждый риск, а не восприятие депозита как единого, недифференцированного продукта. Депозитор, который может назвать стандарт токена, тип сейфа, параметры куратора, хранителя и таймлок данного сейфа, знает, что у него в руках. Депозитор, который не может назвать их, доверяет только ярлыку, что этот рынок неоднократно показывал как ненадежный.

О статье: Эта статья основана на данных и анализе исследовательского отчета Sentora The Vault Economy: Architecture, Risk, and the Rise of Professional Curation in DeFi. Ознакомьтесь с полным отчетом для получения полных данных, источников и деталей.