Отчет UBS: 47%-я доходность свободного денежного потока Micron недооценивается, поскольку полупроводниковый сектор входит в фазу дивергенции

Автор: Рита

Тренд-гид

За следующие несколько лет совокупный свободный денежный поток Micron может превысить 400 миллиардов долларов США, и после снятия запрета на выкуп акций теоретическая доля выкупа может превысить 40%. Этот масштаб еще не полностью учтен рынком.

UBS недавно выпустила бюллетень SemiBytes, основные выводы которого указывают на то, что полупроводниковый сектор переходит от всеобщего роста к этапу резкой дифференциации. Kimi K3 стимулирует масштабное развитие открытых моделей, повышая спрос на HBM и хранилища. Дифференциация в секторе аналоговых чипов усиливается: активы с высокой экспозицией к ИИ уже получили премию в 42 раза к коэффициенту P/E, в то время как оценки компаний с крупной экспозицией в автомобильной и промышленной отраслях остаются около исторического среднего уровня. Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron и AMD по-прежнему находятся в зоне крайней перегруженности длинными позициями.

На прошлой неделе Moonshot AI выпустила Kimi K3 с объемом параметров 2,8 триллиона, что делает его крупнейшей открытой моделью в мире, расширив окно контекста до 1 миллиона токенов и поддержав режим постоянного вывода.

UBS считает, что ключевая идея Kimi K3 — это масштабирование. Большие модели, более длинные контексты, более высокие требования к памяти. Открытые модели изначально имеют более низкую себестоимость единицы из-за более низкой маржи, что является естественным различием в бизнес-моделях и не представляет собой технологического прорыва.

Более длинные окна контекста увеличивают потребность в KV Cache, и развертывание открытых моделей требует больше ресурсов HBM и хранилища. NVIDIA Nemotron занимает центральное положение в открытой экосистеме, и UBS считает, что NVIDIA является наибольшим受益ителем в текущих обсуждениях открытых моделей.

UBS coverage shows that Micron's valuation discount relative to SK Hynix is unjustified.

Исторически Micron имел оценочную премию по сравнению с SK Hynix, однако сейчас эта дисконтность почти исчезла, NTM EV/S составляет около 0,3x. Micron достигла агрессивного повышения плотности на узлах DRAM 1-alpha и 1-beta без использования EUV-оборудования, сохраняет лидерство в продуктах NAND на 2XX слоях и укрепила свою позицию на рынке LP-DDR, демонстрируя выдающуюся конкурентоспособность по энергопотреблению и удельной стоимости.

Micron ожидает, что совокупный свободный денежный поток за следующие несколько лет до 2028 года превысит 400 миллиардов долларов. В настоящее время компания ограничена запретом на выкуп акций до 9 декабря 2026 года; после снятия запрета теоретически весь свободный денежный поток может быть направлен на выкуп акций. При текущей цене акций к концу 2028 года совокупный объем выкупа может превысить 40%.

Этот потенциал выкупа имеет значительный объем и еще не полностью учтен рынком.

UBS отслеживает концентрацию позиций в субсекторах и отдельных акциях полупроводников с помощью фактора перегруженности, где показатель варьируется от -30 (экстремальная перегруженность продажами) до +30 (экстремальная перегруженность покупками).

Общая перегруженность сектора полупроводников снизилась с исторического пика в конце июня; из 63 акций, охватываемых UBS, по-прежнему 12 находятся в крайне длинной зоне перегруженности выше +24. Наиболее перегруженными активами являются Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron, AMD. Несмотря на то, что Micron оценивается ниже справедливой стоимости и находится в крайне длинной зоне перегруженности, положительные фундаментальные показатели сочетаются с чрезмерной концентрацией позиций.

Слишком много коротких позиций: Skyworks — минус 13,9, Pi — минус 11,0, Entegris — минус 7,9. Qualcomm также вошел в зону перегруженности короткими позициями, что за девять лет истории данных UBS происходило лишь дважды. Весь сектор смартфонов находится в состоянии оттока капитала.

Сектор полупроводников уже четыре квартала подряд демонстрирует рост выше сезонного уровня после восьми кварталов роста ниже сезонного уровня. По данным UBS, анализ исторических данных показывает, что в двух предыдущих циклах восстановления — в 2009–2010 годах и в 2020–2021 годах — период роста выше сезонного уровня в среднем составлял 5–8 кварталов.

В истории коэффициенты оценки аналоговых чипов обычно достигали пика вокруг точки поворота роста, а затем сжимались в кварталы с ростом, превышающим сезонные показатели. В этом цикле рынок поднял коэффициенты оценки до уровня, превышающего четыре полных квартала после начала восстановления, что стало рекордом. УБС считает, что если это действительно более устойчивый цикл роста, то текущие высокие оценки имеют обоснованную логику поддержки.

Внутри сектора наблюдается выраженная дифференциация: компании с высокой экспозицией к ИИ, такие как Allegro, чей доход от центров обработки данных составляет около 20%, получают оценку с премией в 42 раза к ожидаемому коэффициенту P/E, в то время как оценки компаний с крупной экспозицией к автомобильной и промышленной отраслям остаются около исторического среднего.

Дивергенция сама по себе отражает высокий консенсус рынка относительно победителей в области ИИ, а также означает, что пространство для коррекции при неосуществлении ожиданий также будет значительным.

UBS рассчитало накопленный свободный денежный поток по каждому субсектору до 2028 года в процентах от текущей рыночной капитализации.

Сектор хранения составляет около 30%, Micron лидирует с 47%. Сектор смартфонов составляет около 21%, Skyworks — 26%, Qorvo — 22%. Сектор аналоговых устройств — около 10%, сектор полупроводникового оборудования — около 10%. Сектор вычислений — около 4%, NVIDIA — 18%, Intel и AMD имеют низкую долю. В секторе сетей и инфраструктуры Broadcom лидирует с 16%, совокупный FCF достиг 278,8 млрд долларов США и является крупнейшим абсолютным источником денежных средств среди покрываемых UBS активов, кроме Micron и NVIDIA.

Отчет UBS предоставляет четкие измерительные рамки для текущего рынка полупроводников.

Текущая оценка Micron имеет двойственную природу. Ожидаемая доходность по свободному денежному потоку компании достигает 47%, долгосрочные фундаментальные показатели достаточно устойчивы, однако уровень концентрации позиций по акции находится на высоком уровне отрасли, и преимущества в результатах деятельности сопровождаются рисками чрезмерной концентрации капитала.

Ограничения на выкуп компании будут сняты в декабре, что оставляет около полугода до этого момента; на этом этапе эмоции на рынке и структура институциональных позиций, скорее всего, останутся в состоянии колебаний.

Allegro демонстрирует премию к коэффициенту P/E в 42 раза, что в основном обусловлено сосредоточенным интересом рынка к росту бизнеса в области ИИ. Если прибыль от соответствующего бизнеса не оправдает ожиданий, завышенный уровень оценки приведет к значительному коррекционному давлению.

Напротив, компании-производители аналоговых чипов, ориентированные на автомобильные и промышленные сегменты, имеют значительный потенциал восстановления оценки по мере дальнейшего внедрения технологий ИИ в промышленность.

Согласно индикатору перегруженности позиций, Qualcomm демонстрирует сильный отраслевой сигнал. За девятилетнюю историю статистики по институциональным данным подобный уровень коротких позиций возникал лишь дважды. На фоне постоянного оттока капитала из сектора смартфонов поэтапно продвигается развитие технологий AI на стороне устройства; если соответствующие приложения достигнут масштабного внедрения, текущая структура позиций с концентрацией коротких позиций может столкнуться с обратным восстановлением.

С учетом общей позиции UBS, полный рост рынка полупроводникового сектора завершился, и дивергенция внутри сектора продолжает усиливаться. Основные направления ИИ продолжают привлекать дополнительные средства, и уровень концентрации позиций по многим активам уже достиг высокого уровня; в то же время сегменты с низким уровнем внимания со стороны рынка могут предоставить возможности для инвестиций, обусловленные несоответствием оценок.

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования третьей стороны, подготовленного брокерской компанией (UBS, 20 июля 2026 года). Приведенные в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данной брокерской компании и отражают позицию исключительно их организации; они не отражают точку зрения Chaoxiang Research и не являются рекомендацией для инвестиций.

Рынок сопряжен с рисками, инвестиции требуют осторожности. Данный материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг. Инвесторы должны принимать инвестиционные решения на основе собственной независимой оценки.