Рэй Далио предупреждает о концентрации рынка ИИ и отрицательной доходности американских акций в течение 5–10 лет

Автор: Рэй Далио

DeepFlow Tech

Обзор Shenchao: Основатель Bridgewater Ray Dalio опубликовал инвестиционную заметку на X, проанализировав текущий рынок, доминируемый несколькими гигантами ИИ. Его выводы однозначны: высокий риск — это факт, низкая доходность — это мнение; реальная доходность американских акций в ближайшие 5–10 лет может составить от -5% до -10%. Он не советует вам не покупать ИИ, а советует не ставить все ставки исключительно на ИИ. Это «святой грааль» инвестиций, выработанный им за более чем 50 лет, и теперь он делится им со всеми.

Эта запись рассказывает, как играть в эту игру инвестиций в текущей ситуации.

Вы можете представить это как бридж, покер, нарды или шахматы. Ваша очередь делать ход, а рядом стоит компьютер, который помогает вам оценить ситуацию и дать рекомендации. Для меня инвестиции — это именно такое ощущение. Независимо от того, есть ли у вас этот компьютер или нет, вам следует задать себе вопрос: при текущем раскладе карт, как мне следует поступить (то есть, каковы сейчас характеристики рынка и какие силы на него влияют)?

Я играл в эту игру очень долго. На этом этапе моя цель — передать свой стиль игры дальше, а затем шагнуть дальше и создать платформу, которая позволит всем людям исследовать инвестиции — как им удобно: учиться, анализировать, как бы они сами поступили в прошлом, и делать это правильно. Я верю, что при работе с手中 картами есть правильные и неправильные действия. Поэтому, когда вы сталкиваетесь с определённой ситуацией, вам следует спросить себя: «Как мне сделать ставку в этой ситуации?» и уметь дать надёжный ответ.

Сейчас я хочу рассказать, как, по моему мнению, выглядит рынок сейчас, и что, по моему мнению, следует делать (и что я сам делаю).

Каковы сегодня ключевые условия и как на них делать ставки?

На мой взгляд — и, вероятно, на взгляд большинства — мы сейчас находимся на рынке, где небольшое количество компаний, сосредоточенных в секторе с удивительными новыми технологиями (в основном ИИ), определяют общее направление рынка. Эти компании составляют значительную долю рыночной капитализации и оказывают огромное влияние на рынок и экономику. В такие периоды всегда наблюдается огромный энтузиазм, неопределенность и волатильность в секторе новых технологий, которые передаются на глобальные акционерные рынки. Поэтому колебания и неопределенность в этом секторе имеют решающее значение.

Помимо этого, есть несколько других столь же важных крупных факторов, которые я называю «пятью силами»: во-первых, что происходит с долгом и деньгами; во-вторых, что происходит с политическими и социальными вопросами (они сильно влияют на налоги и другие политически обусловленные рыночные факторы); в-третьих, как геополитика влияет на рынок (например, войны); в-четвертых, что происходит в природе; в-пятых, что происходит с новыми технологиями. Я ввожу эти условия в свою инвестиционную систему, которая рассчитывает, как делать ставки при этих условиях, в то время как я сам тоже думаю, на что делать ставку.

При рассмотрении стратегии ставок, самый важный и четкий вопрос, который нужно задать и ответить: вы хотите a) сделать более сильную ставку на новые технологии, превышающую уже заложенный в индексе (например, S&P 500) уровень, и увеличить вес этого сектора или нескольких компаний, которые вы считаете лучшими; b) сохранить вес, сопоставимый с индексом; или c) диверсифицироваться от этой концентрации?

Почти все хотят купить лучшие активы и упорно пытаются это сделать, и эта новая технология, кажется, меняет почти всё. Но история говорит нам, что на этой стадии цикла большинство людей терпят неудачу, когда ставят большую часть своих средств на немногие ведущие компании, производящие эту технологию. За этим есть логика — так всегда происходило раньше. Новая технология ИИ действительно уникальна, но в истории было множество других уникальных технологий, с которыми можно сравнить. Вам стоит изучить их. Если вы решите игнорировать их, вам нужно привести вескую причину, почему на этот раз всё по-другому.

Истории всех великих новых технологий ранее разворачивались одинаково, по одной и той же логике. Высокий риск и огромная неопределенность — это врожденные свойства этих новых технологических компаний. Взглянув назад на их поведение в подобных ситуациях, вы увидите, что даже те революционные компании, которые в конечном итоге одержали долгосрочную победу (например, Microsoft и Apple), в свое время также жестоко терпели поражения в подобные моменты. И в текущий момент, когда новые технологические компании только появляются (а не впоследствии, при анализе прошлого), крайне сложно определить, кто победит, а кто проиграет — IBM — яркий пример. Рассмотрев все эти случаи, вы поймете, что будущее новых технологических компаний крайне неопределенно — это их суть.

Например, они либо делают слишком большие ставки, либо слишком маленькие. Причина в том, что недостаточная ставка гарантирует проигрыш, но они не могут точно предсказать будущее и, следовательно, не знают, не перестарались ли они. И слишком большая, и слишком маленькая ставка имеют свои издержки.

Они также не могут точно предсказать все изменения, влияющие на них, включая экзогенные — сжатие денежной массы, войны, резкие изменения в налоговой политике. Поэтому все они переживают большие колебания: сначала вдохновляя инвесторов, затем пугая осторожных до полусмерти и вытесняя их с рынка, что усиливает волатильность. Глубже: эти новые технологии и новые компании в свое время потрясли предшественников, но в конечном итоге большинство из них также будут потрясены более новыми технологиями и компаниями — способами, которые сейчас невозможно даже представить. Мы должны задуматься, не произойдет ли то же самое и с сегодняшними компаниями. Влияние квантовых вычислений — это один из «известных известных». А что насчет тех, которые еще не были даже воображены?

Каковы риски, связанные с конкурентами? Например, Китай активно производит и распространяет технологии ИИ, и китайские политические деятели имеют совершенно иное представление об экономике и ИИ. Мы находимся в midst новой технологической войны, где лидеры всех стран считают, что должны победить. С точки зрения Китая, ИИ должен быть доступен бесплатно или по низкой цене, поскольку он обеспечивает огромный прирост производительности и повышает общий уровень жизни. Для них прибыль не столь важна, как общий эффект от широкого внедрения этих новых технологий. Я полагаю, что они войдут на международные рынки так же, как это сделали с автомобилями, солнечными панелями и аккумуляторами.

Сейчас сложившаяся ситуация очень похожа на многие исторические моменты, которые могут нам что-то преподать. Мне не удержаться, чтобы не вспомнить конец Голландской империи и начало Британской империи, когда Великобритания опередила Голландию в судостроении и других ключевых отраслях. Также геополитический конфликт вокруг Тайваня должен заставить нас подумать о возможном сценарии: не станет ли Китай использовать «блокировку экспорта чипов из Тайваня» как инструмент геополитической игры. У акций ИИ есть и другие риски, например, риск роста налога на богатство и других налогов — это может вынудить тех, кто вложил значительные средства в эти акции, продать их; также существует риск усиления анти-ИИ настроений, которые могут наложить ограничения на расширение компаний.

Я могу составить для вас список множества причин для беспокойства, а также такой же длинный список перспективных возможностей в сфере ИИ, в которые я бы хотел вложиться. Я не утверждаю, как закончатся эти риски, и не говорю, что не стоит покупать акции ИИ-компаний. Я просто говорю, что на рынке существует огромная концентрация рисков — это неоспоримый факт, и вы должны знать, как действовать в такой ситуации. Исходя из моего опыта изучения всех подобных случаев и логики, я уверен: риски высоки, и лучшая стратегия для управления такой ситуацией —

Вы, наверное, знаете, что мой девиз — диверсификация, а мой «святой грааль» инвестиций — стремление владеть 15 независимыми, сбалансированными по риску позициями. Другими словами:

Сбалансированный и диверсифицированный портфель, состоящий из хороших ставок, будет превосходить сосредоточенную ставку (он имеет более высокое соотношение доходности к риску и позволяет при том же уровне риска обеспечить лучшую доходность). Чем больше риск сосредоточен в какой-либо части рынка, тем больше необходимо диверсифицировать, особенно когда рынок движется революционной новой технологией, которая по своей природе несет огромную неопределенность.

Это не мнение, а математическая определенность. Например, предположим, что соотношение вознаграждения к риску для одной ставки составляет 0,3 (например, 6% доходности при стандартном отклонении 18%, что обычно считается уровнем акций). Теперь сравните с держанием 5, 10 или 15 некоррелированных ставок: я получаю ту же самую доходность в 6%, но риск, измеряемый стандартным отклонением, снижается до 8%, 6% и 5% соответственно. То есть 15 хороших некоррелированных инвестиций увеличивают моё соотношение вознаграждения к риску в 4,3 раза (с 0,3 до 1,29). При желании можно использовать плечо и получить значительно более высокую доходность при том же уровне риска. Это факт.

Я уверен в этом благодаря бэктестингу, реальной доходности, которую я показал за более чем 50 лет инвестирования, и логике, которая с высокой вероятностью работает: если хорошо диверсифицировать ставки, а затем настроить их на желаемый уровень волатильности, долгосрочная доходность будет значительно выше, чем у большинства инвесторов, предпочитающих концентрированные ставки. Говоря конкретнее: при хорошей диверсификации вы получите лучшее соотношение риска и доходности, чем при любой концентрированной ставке; а если затем настроить ее на желаемый уровень риска, вы сможете достичь на этом уровне риска более высокой доходности, чем при любом другом подходе.

Поскольку я опубликовал этот метод, он теперь стал моим «не таким уж секретным» ключом к успеху. Однако я редко встречаю людей, которые мыслят о стратегиях инвестирования именно таким образом — то есть редко кто задумывается о формировании портфеля, о создании хорошо структурированного и диверсифицированного набора ставок и о том, насколько хуже его результаты по сравнению с концентрированной позицией в нескольких акциях из одной великой индустрии, которая претерпевает изменения. Большинство людей думают только о том, вырастут ли эти акции и эта отрасль, и как на них поставить. Разница в результатах между теми, кто думает о формировании портфеля, и теми, кто этого не делает, огромна. Как правильно это делать, я позже найду возможность рассказать более подробно.

Исходя из всего этого, мне кажется, что размышляя над этой рукой, человек должен задать себе вопрос: каким должен быть размер моей концентрированной позиции, и затем диверсифицировать её.

Высокий риск — неоспоримый факт. Теперь я приведу вам мнение, которое может быть неверным: ожидаемая доходность низкая. Этот вывод основан на моем анализе оценки и показателях моего индикатора пузыря: реальная доходность акций за следующие 5–10 лет, по всей видимости, составит около –5% до –10%, однако степень неопределенности вокруг этих цифр довольно велика. По моему мнению, эти акции являются активами с длительным сроком погашения, обладающими высоким риском, поскольку трудно надежно предсказать далекое будущее, и они кажутся дорогими, находясь в руках неустойчивых инвесторов.

На последней встрече кто-то из команды спросил меня: на чем основывается ваше убеждение, что текущая структура рынка неверна? Как вы можете быть уверены, что отсутствие диверсификации на рынке сегодня не имеет веских причин — например, некоторые инвесторы считают, что ожидаемая доходность акций ИИ будет очень высокой; или когда отрасль занимает такую большую долю рыночной капитализации, концентрация в индексе естественна; или когда к отрасли проявляется крайний энтузиазм, многие инвесторы просто покупают эти акции, не рассчитывая разумно и надежно будущую прибыль и то, как эта прибыль должна быть оценена?

Рост цен имеет множество причин, не все из которых хороши. Некоторые инвесторы следят за ценой и толкают её вверх, потому что считают её привлекательной относительно фундаментальных показателей; другие держат эти акции, потому что уверены, что это новая великая технология, и рост цены воспринимают как подтверждение «это хорошие акции»; есть и такие инвесторы, которые имеют экспозицию по индексу и пассивно придают этим акциям значительный вес. На мой взгляд, вы можете вдаваться в эти вопросы и пытаться понять, что именно вы хотите сделать; а можете признать, что вам вообще не нужно вдаваться в них, потому что у вас недостаточно информации, чтобы уверенно сделать ставку. Вы вполне можете сказать: «Я недостаточно разбираюсь, не делаю эту ставку». И действительно — не делать.

Вас вводят в ловушку мысль: «Я обязан сформировать мнение, и моё мнение стоит денег». На практике же гораздо более вероятно, что вы вообще не сможете сформировать достаточно надёжное и достойное ставки мнение. (Примечание: я не советую избегать ставок — да и уйти от них невозможно, ведь вы всегда должны вложить деньги либо в какие-то инвестиции, либо в наличные, причём большинство людей считают, что наличные — наименее рискованный вариант, тогда как на самом деле они являются худшей инвестицией в долгосрочной перспективе. Я советую следующее: даже если у вас нет никаких тактических суждений о том, какой рынок хороший, а какой плохой, вы должны уметь правильно диверсифицировать свои ставки. Способ сделать это: когда у вас нет уверенности в тактических суждениях, поддерживайте сбалансированный стратегический портфель активов. Но об этом — позже.)

Поэтому я считаю, что понимать, чего ты не знаешь, и решать, когда не делать ставку, так же важно, как понимать, что ты знаешь, и делать ставки.

Проще говоря, я придерживаюсь этого принципа: поскольку обычно сложно получить достаточно информации, чтобы обосновать концентрированные ставки, лучший подход — создать диверсифицированный портфель из тех ставок, в которые вы наиболее уверены и которые не связаны друг с другом, а затем настроить этот портфель на желаемый уровень риска. Это мой «святой грааль» инвестиций.

Сейчас, глядя на эту карту, я не думаю, что кто-либо достаточно ясно понимает, что произойдет дальше на этом технологически управляемом рынке, чтобы сделать крупную и сосредоточенную ставку. На мой взгляд, лучший способ справиться с этим «неизвестным» — избегать концентрации и сохранять диверсификацию. Я знаю, что это противоречит теориям, которые вы читали в учебниках — в них в основном утверждается, что рынок эффективен, поэтому вам достаточно «доверять рынку».

Вкратце: у нас сейчас рынок, чрезвычайно сконцентрированный вокруг революционной новой технологии, и это должно напомнить нам не путать энтузиазм по поводу новой технологии с привлекательностью акций этой технологии, не забывать осторожность и не держать множество высокорисковых, тесно связанных ставок — особенно когда мы можем получить столь же привлекательную доходность при значительно более низком риске благодаря разумной диверсификации.

Примечание: я не буду делиться с вами своими позициями или тактическими оценками, потому что не хочу быть вашим инвестиционным консультантом. Но вскоре я поделюсь некоторыми ключевыми взглядами, лежащими в основе этих оценок, включая показатели моего индикатора пузыря и логику, стоящую за ним.