Дэниел Ивасцын, главный инвестиционный директор Pimco, говорит, что первый устойчивый цикл дефолтов по кредитам за последнее время официально начался. И вот в чем дело: он считает, что убытки будут хуже, чем ожидают большинство инвесторов.
Это предупреждение имеет вес. Pimco управляет более чем 2 триллионами долларов активов, что делает её одной из крупнейших компаний в сфере фиксированного дохода в мире.
Тихий стресс за спокойными спредами
Суть аргумента Ивасцина — в расхождении, которое должно вызывать беспокойство у любого инвестора в кредиты. Кредитные спреды, премиум, который инвесторы требуют за удержание более рискованных долговых обязательств вместо казначейских облигаций, остаются на исторически низком уровне. На поверхности это выглядит как уверенность. Внутри же — как самоуспокоенность.
Ивасын указал на несколько показателей, которые рисуют менее оптимистичную картину. Pimco обратил внимание на повышенные скрытые уровни дефолтов и растущее использование функций оплаты процентов в виде долга в корпоративном кредитовании. Скрытые дефолты — это ситуации, когда заемщики реструктуризируют или изменяют условия кредита, чтобы избежать технического дефолта, откладывая проблему на будущее, не отражая ее в официальной статистике дефолтов. Оплата процентов в виде долга (PIK) — это когда заемщик выплачивает проценты дополнительным долгом, а не наличными.
Уровень дефолтов с высокой доходностью за последний год колебался около долгосрочного среднего значения примерно 4%, согласно собственному анализу Pimco. Это число выглядит безобидно. Точка Ивасцина в том, что это число вводит в заблуждение.
Частный кредит — это точка напряжения
Значительная часть опасений Ивасына связана с частным кредитованием и прямым кредитованием — двумя сегментами, масштабы которых значительно выросли после мирового финансового кризиса. Рекордные сборы средств в этих областях за последние десятилетия создали среду, в которой стандарты кредитования значительно ослабли.
Аналитики Pimco ожидают, что рынки прямого кредитования столкнутся с волной дефолтов, вызванной ослабленными стандартами. Компании, которые брали займы в эпоху дешевых денег, теперь функционируют в условиях более высоких ставок, более узких марж и меньшего пространства для маневра.
В интервью 15 апреля Ивасцин заявил, что Pimco не видит системных рисков, исходящих из частного кредита. Менее приятная новость заключается в том, что он ожидает продолжительный период недооценки, при котором доходность окажется ниже того уровня, который инвесторы прогнозировали при выделении средств на эти стратегии.
Ивасын отметил, что, хотя системные риски со стороны частного кредита не прогнозируются, сектор переживает фазу недооценки и более низкой доходности, чем предполагали инвесторы.
Что это означает для инвесторов
Акцент Ивасына на строгом анализе кредитов снизу вверх как необходимости в условиях позднего цикла — это принцип, который напрямую применим к криптокредитованию и кредитным рынкам DeFi. Протоколы и платформы, которые выживут в условиях ужесточения, будут теми, кто придерживается дисциплинированной оценки кредитоспособности, а не теми, кто предлагает самые высокие доходности с самыми мягкими сроками.
Когда главный инвестиционный директор управляющей компании с активами в 2 триллиона долларов говорит, что убытки превысят ожидания и что начался цикл дефолтов, это не прогноз, который можно легко игнорировать. Кредитные спреды могут казаться спокойными сегодня, но индикаторы стресса, выявленные Pimco — теневые дефолты, использование PIK, ослабление стандартов кредитования — говорят о том, что это спокойствие не продлится.