Новый председатель ФРС, инфляция и неожиданные данные по занятости: как переоцениваются глобальные активы

Ставки не изменились, но сценарий политики ФРС, ожидания рынка и рамки ценообразования рисковых активов изменились.

Авторы: Майк, Фрэнк, MSX Майтун

На прошлой неделе новый председатель ФРС Кевин Уорш представил свой первый отчет по денежно-кредитной политике после назначения.

Федеральный комитет по открытым рынкам решил сохранить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 3,50%–3,75%, все 12 голосующих членов проголосовали за, без единого возражения (дополнительное чтение: Накануне дебюта Уолша: важнее, чем снижение ставок, — как ФРС переформирует ожидания?), что стало скучным решением «сохранения статус-кво».

В то же время данное заявление было сокращено до трех абзацев, около ста слов, что значительно короче, чем на предыдущих нескольких заседаниях, и все формулировки, описывавшие баланс рисков, будущие корректировки политики и зависимость от данных, были прямо удалены, включая «опережающие указания», к которым рынок привык на протяжении многих лет.

Вашш еще на пресс-конференции четко заявил, что новое заявление «короче, проще и содержит удаленные формулировки из прошлых версий». С учетом его личного опыта переживания самого тяжелого этапа финансового кризиса 2008 года, он считает, что текущая обстановка меняется слишком быстро, и ФРС не должна преждевременно давать обещания о будущих действиях, а должна позволить рынку снова сосредоточиться на экономических данных.

Это, возможно, и есть настоящий сигнал, который был передан на встрече FOMC в июне: Федеральная резервная система под руководством Уолша больше не пытается снизить неопределенность для рынка, а готова частично вернуть эту неопределенность обратно рынку.

Новый коммуникационный фреймворк начался.

Для многих инвесторов Уош остается относительно неизвестным именем.

Он не новичок в ФРС. С 2006 по 2011 год Уош был членом правления ФРС, пережил финансовый кризис 2008 года и последующий процесс количественного смягчения. После ухода из ФРС он долгое время критиковал чрезмерное расширение баланса центрального банка, избыточное использование передовых ориентиров и чрезмерное вмешательство денежно-кредитной политики на финансовых рынках.

Поэтому, в отличие от снижения рыночной волатильности через постепенные намеки на политику, Уош больше доверяет ценовым сигналам и больше акцентирует внимание на денежной дисциплине; основная идея может быть сведена к следующему: «Центробанку следует четко формулировать свои цели, но не обязательно заранее сообщать рынку каждую свою операцию».

Этот подход полностью проявился на его первом заседании FOMC.

Помимо отказа от передовой ориентации, Уош также отказался представить свой собственный путь процентных ставок в этом прогнозе экономики, считая, что текущая версия диаграммы «точек» легко воспринимается рынком как обязательство политики, хотя на самом деле каждая точка представляет собой условный прогноз чиновника, основанный на информации, доступной на тот момент.

Он даже описал, как чиновники, представляющие прогнозы, используют «карандаши с большими ластиками» — как только данные меняются, прогнозы могут быть стерты и переписаны.

Однако, даже несмотря на попытки Уоша преуменьшить значение точечной диаграммы, рынок увидел в ней четкий сигнал разворота. Среди 18 участников, представивших свои прогнозы, 9 ожидали как минимум одного повышения ставки до конца 2026 года, 8 предположили, что ставки останутся неизменными, и только 1 участник ожидал снижения ставки.

Более того, из девяти человек, ожидающих повышения ставки, трое прогнозируют одно повышение, пять — два повышения, а один — три повышения; медианное значение политической ставки на конец года также выросло с 3,4%, прогнозировавшегося в марте, до 3,8%, что означает, что в сценарии медианы ФРС в этом году не только не снизит ставку, но и может повысить ее на 25 базисных пунктов.

В то же время ФРС значительно повысила прогноз инфляции PCE на 2026 год с 2,7% в марте до 3,6%, а прогноз по ядру PCE повысила с 2,7% до 3,3%.

То есть информация, представленная на встрече в июне, не была сложной: экономика еще не ослабла настолько, чтобы требовать помощи, а инфляция уже укрепилась настолько, что дальнейшее обсуждение снижения ставок невозможно — именно поэтому ожидавшийся рынком «транзакция по снижению ставок Уолша» быстро отступила после его первой публичной презентации.

Кроме того, когда Трамп выдвинул кандидатуру Уоша, рынок широко предполагал, что новый председатель может быть более склонен к снижению ставок, чем его предшественник, однако на слушаниях Уош четко заявил, что президент никогда не требовал от него заранее обещать какие-либо решения по ставкам, и даже если бы кто-то сделал такой запрос, он бы его не принял.

Сейчас кажется, что Уош не спешит доказывать, является ли он сторонником жесткой или мягкой денежно-кредитной политики; прежде всего, он хочет доказать, что ФРС все еще способна сказать «нет» инфляции.

Объективно говоря, первой проблемой, с которой столкнулся Уош, остается инфляция.

В апреле в США общий PCE вырос на 3,8% в годовом выражении, основной PCE — на 3,3%, что все еще значительно отличается от целевого показателя ФРС в 2%.

Более того, текущая инфляция не обусловлена исключительно одним фактором.

С одной стороны, цены на энергию и геополитическая обстановка продолжают влиять на затраты на верхнем уровне цепочки поставок; с другой стороны, цепочки поставок, тарифы и цены на услуги продолжают создавать более широкое передающее давление. Если рост цен на энергию дополнительно распространится на транспортировку, производство и потребление домохозяйствами, то ФРС столкнется не только с краткосрочным шоком, но и с риском возрождения инфляционных ожиданий.

В то же время рынок труда оказался намного сильнее, чем предполагалось ранее. Согласно отчету о занятости в США за май, опубликованному 5 июня, число занятых вне сельского хозяйства увеличилось на 172 000 — примерно вдвое больше, чем ожидалось; уровень безработицы остался на уровне 4,3%.

В обычных условиях эти данные были бы приятной новостью. Однако в текущей обстановке «экономические хорошие новости» рынок интерпретирует как «плохие новости для денежно-кредитной политики»: в день публикации данных по занятости индекс NASDAQ Composite упал на 4,18%, что стало наибольшим однодневным падением за более чем год. Особенно сильно пострадали полупроводники и акции высокотехнологичных компаний с высокой оценкой, а доходность облигаций заметно выросла.

Затем Трамп опубликовал сообщение в Truth Social, недоумевая: «Отчет о занятости такой хороший, акции должны расти, а не падать. Так было последние 200 лет».

Это как раз и раскрывает самое противоречивое место текущего рынка: Уош взял на себя не экономику, подобную той, что едва дышала во время пандемии и нуждалась в беспрецедентном смягчении, чтобы выжить, а экономику, похожую на 1994 год — на поверхности она демонстрирует сильный пульс, но одновременно несет в себе угрозу стагфляции и может внезапно выйти из-под контроля из-за одной ошибки в денежно-кредитной политике.

Сейчас повышение ставок может подавить восстановление, а снижение — спровоцировать возвращение инфляции, и именно это — его самое сложное положение.

Вот почему Уолшу действительно пришлось столкнуться не с выбором между «повышением или понижением ставок», а с необходимостью точно выдержать временные рамки политики.

Стоит отметить, что в апреле этого года ФРС зафиксировала четыре голоса возражений — это первый масштабный внутренний разногласие с 1992 года, и такое раскол не возник внезапно. За последние два года трещины внутри ФРС накапливались: сторонники мягкой политики считают, что рынок труда уже охладился, и следует как можно скорее начать снижение ставок, чтобы предотвратить жесткую посадку экономики; сторонники жесткой политики настаивают, что инфляция еще не полностью сдержана, и снижение ставок лишь сводит на нет все усилия.

Неожиданное снижение на 50 базисных пунктов в сентябре 2024 года вызвало ожесточенные споры внутри, тогдашний член совета Мишель Боуман проголосовала против, став первым за последние двадцать лет членом ФРС, который открыто выступил против председателя по вопросу процентных ставок; назначение Трампом новых членов и давление на независимость ФРС еще быстрее пронизали политические цвета обсуждение денежно-кредитной политики.

Таким образом, Уош взял на себя команду, глубоко раздираемую разногласиями в политике; теперь на этом месте новый человек, но накопившиеся разногласия не исчезли — Уош не просто занял должность, он взял на себя бочку с порохом, готовую взорваться на публичном заседании.

Как сформировать внутренний консенсус, — это первое испытание, с которым столкнулся Уош.

Для рынка hawkish настрой FOMC также стал ориентиром для фондового рынка.

Сначала, конечно, это наиболее прямая сделка на процентные ставки между долларом и казначейскими облигациями США.

На уровне активов логика долларового длинного ETF UUP.M относительно проста: чем выше ожидания рынка по процентным ставкам, тем более выраженным становится преимущество доходности американских активов по сравнению с активами в других валютах, поэтому после заседания FOMC в июне индекс доллара вырос примерно на 0,5%, что стало результатом переоценки рынком потенциального повышения ставок.

Среднесрочные американские казначейские ETF IEF.M сталкиваются с более сложной средой. Как известно, цены на облигации движутся в противоположном направлении от доходностей; если прогнозы инфляции продолжат повышаться, а рынок дальше будет делать ставку на повышение процентных ставок, доходности среднесрочных казначейских облигаций могут оставаться на высоком уровне, создавая давление на IEF.M.

Это не означает, что у государственных облигаций США осталась только односторонняя логика падения. Как только данные по занятости или потреблению неожиданно ослабнут, опасения по поводу рецессии усилятся, и защитные средства могут быстро вернуться в государственные облигации. Таким образом, на государственные облигации США влияют не только ожидания следующего шага ФРС по поводу повышения ставок, но и то, как рынок оценивает перспективы роста после повышения ставок.

Золотые акции GLD.M и IAU.M являются активами, с которыми сейчас сложно определиться: высокие реальные процентные ставки теоретически подавляют золото, но геополитические риски на Ближнем Востоке и постоянное увеличение запасов золота центральными банками мира создают дополнительную поддержку. Поэтому, когда эти две силы противостоят друг другу, золото лучше воспринимать как хеджирующую позицию, а не как агрессивную инвестицию.

Акции серебра SLV.M, SIVR.M имеют дополнительный индустриальный фактор по сравнению с золотом: спрос на энергетическую инфраструктуру и промышленные металлы, обусловленный развитием ИИ, создает независимую поддержку спроса на серебро помимо его денежных свойств, что предоставляет ему дополнительный буфер при одинаковом макроэкономическом давлении по сравнению с золотом.

А влияние высоких процентных ставок на основную линию инфраструктуры ИИ следует рассматривать на двух уровнях — нельзя просто сказать: «Повышение ставок означает конец инфраструктуры ИИ»:

• Прежде всего — давление на оценку: акции полупроводникового оборудования, такие как LRCX.M и KLAC.M, акции оптоволоконной связи, такие как LITE.M и AAOI.M, акции хранилищ данных, такие как MU.M и SNDK.M, акции электрической инфраструктуры, такие как VRT.M и GEV.M, — оценка этих компаний основана на ожидании постоянного получения дохода в ближайшие годы; чем выше процентные ставки, тем выше дисконтная ставка, тем ниже текущая стоимость будущих денежных потоков;
• Второй уровень — риск капитальных затрат: капитальные расходы облачных провайдеров на ИИ являются источником воды для всей цепочки. При высоких процентных ставках растут затраты на финансирование — будут ли облачные провайдеры сокращать бюджеты? На данный момент капитальные расходы Microsoft, Google и Amazon продолжают расти, логика спроса не изменилась из-за повышения ставок. Кроме того, высокие процентные ставки сдерживают оценки, но количество заказов не сокращается. Пока капитальные расходы облачных провайдеров не сокращаются, промышленная логика инфраструктуры ИИ остается в силе, просто пространство для роста оценок сжимается. Мы можем прийти к этому выводу, проанализировав результаты Google за Q1 2026;

Сектор оборонной промышленности также обладает определенными защитными характеристиками.

Доходы таких компаний, как LMT.M, NOC.M, RTX.M, в основном поступают от долгосрочных государственных контрактов, и видимость заказов и денежных потоков обычно выше, чем у высокоцененных акций роста. На фоне высоких процентных ставок и предпочтения рынком надежных денежных потоков оборонные активы могут получить относительное преимущество.

Однако это не означает, что оборонные акции полностью не подвержены влиянию процентных ставок. Рост доходности все еще может подавлять их оценку; настоящей опорой являются политическая определенность в отношении бюджета на оборону и долгосрочных заказов, а не абсолютная иммунность к риску процентных ставок.

Ваш первый FOMC уже дал предварительный ответ: ФРС не намерена продолжать планировать каждую следующую политическую траекторию за рынок, и будущая волатильность будет в большей степени определяться самими данными.

Но это только начало — в ближайшие месяцы есть несколько ключевых событий, на которые инвесторам стоит продолжать обращать внимание.

Сначала — данные по невысокой занятости за июнь от 2 июля. Это первый отчет о занятости за полный месяц за время работы Уолша и наиболее важный сигнал с рынка труда, который он получит до встречи в июле. Если занятость останется прочной, окно для снижения ставок将进一步 закроется, и обсуждение повышения ставок перейдет от ожиданий к реальности; если данные существенно ослабнут, ожидания относительно курса денежно-кредитной политики снова ослабнут, и тогда появится пространство для переоценки логики снижения ставок.

Таким образом, эти данные, скорее всего, напрямую определят тон встречи в июле.

Во-вторых, это индекс потребительских цен за июнь, который будет опубликован в середине июля — наиболее значимый показатель между двумя заседаниями FOMC. Ваш в выступлении уже четко сказал, что ценовая стабильность является текущей приоритетной целью; если индекс CPI останется упорно высоким, его позиция на июльском заседании станет еще более жесткой; если инфляция существенно замедлится, рынок разойдется во мнениях относительно его следующего шага. В любом случае, эти данные вызовут значительную волатильность в день публикации.

Наконец, второе заседание FOMC 28–29 июля, возможно, станет первым настоящим решением по ставкам Волша. На этом заседании, имея данные по NFP и CPI, ему предстоит принять реальное политическое решение, после чего рынок сможет более четко оценить его позицию, и контуры направления станут более ясными.

Конечно, среднесрочные выборы во второй половине года, безусловно, являются переменной в более длительном временном горизонте: по мере приближения выборов напряженность между Белым домом и ФРС неизбежно возрастет. Желание Трампа снизить ставки не исчезнет, а заявление Уолш на слушаниях «Я не соглашусь» будет проверяться вновь при каждом усилении политического давления.

Вопрос о независимости денежно-кредитной политики будет продолжать оставаться фоновым шумом на рынке во второй половине года.