Леопольд Ашенбреннер делает шорт на $90 млрд NVIDIA, переключая фокус на энергетику и инфраструктуру

Ключевые моменты

Леопольд Ашенбреннер, один из самых радикальных инвесторов в области ИИ в мире, одновременно продает в открытых рынках номинальные позиции на сумму около 9 миллиардов долларов США против NVIDIA, ASML и Oracle, перенаправляя средства в более глубокие активы ИИ — инфраструктуру и модели, такие как электроснабжение, память, сети центров обработки данных и Anthropic.

Оба ведущих считают, что это не означает лопнувшего пузыря ИИ, а скорее сигнал смены цикла в инфраструктурных торгах с «приоритета чипов» на «приоритет энергетики, сетей и строительства дата-центров», особенно после того, как NVIDIA недавно завершила привлечение 25 миллиардов долларов в виде облигаций, а оценка Anthropic была завышена — рыночное значение этого вывода быстро усиливается.

Краткое изложение интересных мнений

· «Торговля «лопатами» — самый классический подход в ИИ — уже слишком переполнена, и недавние изменения позиций Leopold как раз передают этот сигнал.»

Его вывод заключается не в том, что инфраструктура ИИ достигла пика, а в том, что некоторые уровни инфраструктурного стека, особенно полупроводники и традиционные популярные активы, стали слишком переполненными.

· Если вопрос изменится на то, куда направятся средства дальше, то есть два ответа. Первый, самый прямой — это поток в следующий настоящий инфраструктурный узкий канал, то есть в электропитание, память, сети центров обработки данных и т.д. Второй ответ — это та таинственная инвестиция, которая была раскрыта всего несколько недель назад.

· Он всегда вкладывался в проекты, ориентированные на базовую инфраструктуру — как в оптические компании, так и в компании, связанные с электричеством.

· «Если он осторожен в отношении NVIDIA, то капитал перетечет в сферы энергетики и памяти; в то же время он хочет инвестировать напрямую в сам „рудник“, а не продолжать покупать только „лопаты“ — Anthropic является его любимым рудником.»

Проблема не в том, будет ли NVIDIA продолжать зарабатывать деньги, а в том, почему компания с чрезвычайно высокой маржой и огромным количеством наличных средств на балансе должна брать дополнительно 25 миллиардов долларов за пределами компании.

· Если компания в один и тот же месяц активно выкупает акции, значительно увеличивает дивиденды и при этом берет кредиты, очевидно, она не занимает деньги из-за нехватки средств. Более разумное объяснение — это дешевые средства, и методы финансирования в этом цикле AI начинают слегка меняться.

· «Настоящим ограничением уже не являются только GPU, а электроэнергия, память, сетевая инфраструктура центров обработки данных и способность реально построить всё это.»

Даже если вам удастся собрать еще больше денег, вы не сможете достаточно быстро построить центры обработки данных, увеличить производство чипов памяти или сразу расширить электросети, линии электропередачи и связанную инфраструктуру. На земле нет столько рабочих рук, а также вас останавливают процедуры одобрения, регулирование и различные бюрократические процессы.

Тот, кто сможет построить центр обработки данных, тот и заработает деньги.

· «По мере увеличения масштаба GPU медные провода будут все больше нагреваться, потери энергии будут расти, а эффективность снижаться; в таких условиях оптоволокно станет следующим направлением для обновления».

· «В сценариях короткодистанционной передачи с высокой пропускной способностью медь почти единственное действительно желаемое материалом. Переход на оптоволокно происходит только тогда, когда медь перестает быть применимой — например, при слишком большой дистанции или чрезмерном выделении тепла. Поэтому сейчас спрос на комбинацию меди и оптоволокна очень высок».

· «Медные фьючерсы недавно показали сильную динамику, и по сути это связано с тем, что все им нужны — это ключевой базовый материал для короткодистанционной передачи с высокой пропускной способностью, а оптоволокно — следующий шаг.»

Медь по-прежнему является ключевым материалом для коротких дистанций и высокополосной передачи, но при увеличении расстояния или чрезмерном нагреве необходимо перейти на оптоволокно.

· «Следующим шагом капитал направится в компании инфраструктуры, которые звучат не очень привлекательно.»

· «Я всегда верил в энергетику, потому что даже при замедлении спроса на ИИ энергия остается глобальной необходимостью, и этот спрос будет только расти.»

· Единственная тенденция, которая будет расти независимо от обстоятельств — это наш спрос на энергию, электричество и мощность. Эти компании — те, в которые я больше всего хотел бы инвестировать на долгосрочную перспективу.

· «Самые интересные для меня — это компании, в которые вкладывается Дженнсен, и при этом их логика пересекается с логикой Лепольда. Поэтому сейчас мой ближайший копируемый актив — Marvell».

· Лучшая долгосрочная позиция — не обязательно самая популярная чиповая компания, а инфраструктура для производства электроэнергии, которую невозможно обойти в любой макроэкономической ситуации.

AI-портфель Leopold

Джош Кейл: Этот 24-летний специалист по инвестициям в ИИ, Леопольд Ашенбреннер, сейчас практически воспринимается рынком как самый сильный в мире инвестор в области ИИ. Согласно слухам, номинальный объем позиций его фонда превысил 20 миллиардов долларов США. Когда мы смотрели пост Эджаза месяц назад, размер фонда составлял всего 13,7 миллиарда долларов США, то есть он практически удваивается каждый квартал.

Мы получили несколько важных новых изменений из его последних инвестиционных действий. В прошлом выпуске мы обсуждали его инвестиционный портфель, и самым неожиданным моментом тогда было то, что он взял короткую позицию по компании, которую знают почти все — NVIDIA, компании с наибольшей рыночной капитализацией и наибольшей популярностью в сфере ИИ. Многие не могут понять, почему он создал короткую позицию объемом более 9 миллиардов долларов США против такой компании.

Сейчас у нас появилась новая подсказка, которая может объяснить этот случай. Оказалось, что NVIDIA привлекает капитал, причем через выпуск облигаций. На первый взгляд это кажется нелогичным: почему компания такого масштаба с чрезвычайно высокой рентабельностью, как NVIDIA, нуждается в дополнительных 25 миллиардах долларов наличными, которые она только что получила? Сегодня мы вместе с портфелем Леопольда разберемся, почему он заработал столько денег, что он сейчас рассматривает и что означает это финансирование NVIDIA.

Эджааз Ахамадин: Сначала дам немного контекста. Леопольд Ашенбреннер ранее был исследователем в OpenAI, примерно полтора-два года назад он собрал фонд, первоначальный размер которого был относительно небольшим — насколько я помню, около 2 миллиардов долларов США, но согласно его последнему отчету 13F, открытые позиции этого фонда сейчас оцениваются в 13,7 миллиарда долларов США.

Так что рынок естественно хочет знать, какие позиции он занял, какова его основная инвестиционная логика и где будет следующая крупная сделка.

Чтобы понять это, нужно сначала знать, что месяц назад Леопольд был очень оптимистично настроен по отношению ко всему сектору ИИ, особенно выделяя логику «продажи лопат», то есть компании, такие как NVIDIA, и поставщиков верхнего уровня оборудования.

Но примерно месяц назад рынок обнаружил, что он не так сильно оптимистично настроен по отношению к полупроводниковой отрасли. Он по-прежнему позитивно относится к памяти, электропитанию и другим настоящим узким местам, возможно, также к новым облачным провайдерам, но он явно не верит в NVIDIA — самую дорогую компанию в мире. Более того, он открыл примерно 9 миллиардов долларов США в коротких позициях на таких компаниях, как NVIDIA, ASML и Oracle, которые считаются основными受益者ами инфраструктуры ИИ.

Логика шорта NVIDIA

Эджааз Ахамадин: Как только это стало известно, многие начали беспокоиться, не вот-вот ли лопнет пузырь ИИ. Ведь на первый взгляд, GPU от NVIDIA продолжают хорошо продаваться, спрос не ослабевает, так в чем же проблема?

Позже мы обнаружили еще несколько новых подсказок, самой важной из которых стало то, что NVIDIA недавно привлекла 25 миллиардов долларов США за счет выпуска облигаций. Это означает, что она не просто использует собственные средства, а дополнительно увеличивает плечо. Возникает вопрос: почему компания, являющаяся самой прибыльной, с самыми высокими маржами и сильнейшим денежным потоком в мире, решила занять 25 миллиардов долларов за пределами?

Джош Кейл; и изначально они планировали привлечь всего 20 млрд долларов, но в итоге увеличили объем до 25 млрд долларов, при этом спрос превысил в три раза. На прошлой неделе, обсуждая этот портфель, мы говорили, что не стоит беспокоиться о пузыре, поскольку эти компании, несмотря на огромные капитальные расходы, имеют достаточно высокий доход и теоретически могут поддерживать расширение за счет собственного баланса.

Но это первый явный случай, когда NVIDIA с 2021 года привлекает финансирование вне баланса, а не использует собственные денежные средства на балансе. Я помню, что сейчас у нее на балансе около 12 миллиардов долларов наличными. Когда все это рассматривается вместе, возникает странное напряжение: с одной стороны, Леопольд открывает короткие позиции, а с другой — NVIDIA, которая, казалось бы, обладает неограниченными денежными средствами и прибылью, все равно выпускает облигации. Что же на самом деле происходит?

Разбор долгового финансирования NVIDIA

Джош Кейл: Эджааз, не могли бы вы разобрать саму эту сделку? Потому что это не обычное финансирование, а выпуск облигаций. В конечном счете, на балансе NVIDIA теперь появилось еще 25 миллиардов долларов, и, похоже, процентная ставка будет низкой.

Эджааз Ахамадин: Я привожу оба объяснения. У NVIDIA изначально было около 13,7 млрд долларов наличными, то есть она могла бы просто потратить свои собственные средства. Тогда зачем привлекать внешнее финансирование? Самый простой аналог — покупка дома. Многие, даже имея полную сумму, все равно выбирают кредит, потому что собственный капитал можно использовать для других целей, а стоимость заимствования, если она достаточно низкая, на самом деле выгоднее.

В последние годы процентные ставки были не слишком выгодными, но если вы — NVIDIA, одна из самых ценных и востребованных компаний в мире, вы можете заимствовать средства на весьма выгодных условиях. Этот выпуск облигаций на 25 миллиардов долларов США имеет сроки от 2 до 30 лет и фактически представляет собой очень дешевые деньги — уровень процентных ставок приблизился к доходности казначейских облигаций США.

Кроме того, этот выпуск был примерно в четыре раза переоформлен, то есть на рынке было 85 миллиардов долларов США, стремящихся попасть в лимит в 25 миллиардов долларов США, и NVIDIA могла практически выбирать инвесторов на свое усмотрение. Если смотреть только на официальное объяснение, NVIDIA утверждает, что это в основном финансовая операция, направленная на погашение и рефинансирование части существующего долга. Google недавно совершил очень похожую операцию, а также делал это в феврале этого года. Поэтому вы, конечно, можете принять это объяснение как финансовую оптимизацию.

Но с другой стороны, трудно игнорировать тот факт, что за последние полтора месяца NVIDIA, Amazon, Google и несколько других крупнейших облачных провайдеров почти все привлекали внешнее финансирование — кто-то выпускал облигации, кто-то продавал акции. Возможно, точка зрения Лепольда не лишена оснований: не является ли это сигналом того, что пузырь начинает ослабевать, а карточный домик — дрожать? Однако если рассматривать исключительно финансовую структуру, это пока не указывает явно на опасность.

Джош Кейл: Я тоже так думаю. 9 миллиардов долларов в коротких позициях по NVIDIA — это действительно очень крупная позиция. Но при проведении исследований мы также заметили еще один факт: 18 мая совет директоров NVIDIA одобрил дополнительный репурчейз на 80 миллиардов долларов и увеличил дивиденды с 1 цента до 25 центов на акцию, что представляет собой рост в 25 раз.

Если компания в один и тот же месяц одновременно активно выкупает акции, значительно увеличивает дивиденды и при этом берет кредиты, то очевидно, что она не занимает деньги из-за нехватки средств. Более разумное объяснение — это дешевые деньги, и методы финансирования в этом цикле роста ИИ начинают слегка меняться. Все хотят участвовать в этих капиталовложениях, и NVIDIA поняла, что выпуск облигаций для привлечения средств даже дешевле других способов финансирования, поэтому она просто воспользовалась этой возможностью. По крайней мере, на данный момент NVIDIA сама по себе продолжает хорошо себя чувствовать.

Почему он перераспределил портфель?

Джош Кейл: Это возвращает нас к другому вопросу: что же думает Леопольд? Почему его суждения изменились? Приведённый вами график акций также показывает, что недавние результаты NVIDIA действительно не были особенно сильными, но и не настолько плохими. Это всё ещё компания с рыночной капитализацией около 5 триллионов долларов, лидер по этому показателю в мире, и её акции упали всего на 7% за месяц — на фоне бурного роста других акций, связанных с ИИ, это не так уж и много.

Эджааз Ахамадин: Я не считаю, что NVIDIA исчезнет. Я считаю, что их GPU, включая линейку процессоров, недавно запущенную несколько недель назад, покажут отличные результаты. Спрос на AI-продукты сейчас экспоненциально превышает предложение, и основным поставщиком ключевых машин, способных удовлетворить этот спрос, по-прежнему остается NVIDIA.

Но я действительно считаю, что классическая сделка «продажа лопат» в сфере ИИ уже слишком переполнена, и последние изменения в позициях Леопольда как раз и передают этот сигнал. Если посмотреть его последние 13F, станет ясно, что его медвежьи позиции явно сфокусированы на полупроводниковой отрасли — например, NVIDIA, ASML, Oracle и нескольких других компаниях инфраструктурного уровня.

В то же время он снова значительно инвестировал в направления, такие как память, электроэнергия и новые облачные технологии. Это говорит о том, что его вывод заключается не в том, что инфраструктура ИИ достигла пика, а в том, что некоторые уровни инфраструктурного стека, особенно полупроводники и традиционные популярные активы, стали чрезмерно переполненными.

Если вопрос заключается в том, куда направятся средства дальше, то есть два ответа. Первый — самый прямой: средства потекут к следующему реальному узкому месту инфраструктуры, таким как электроэнергия, память, сети центров обработки данных. Второй ответ — это та таинственная инвестиция, которая была раскрыта всего несколько недель назад.

Неожиданно раскрытая позиция Anthropic

Джош Кейл: Это меня больше всего удивило — я узнал об этом только после того, как вы мне сказали вчера. Моя первая реакция была: «Невозможно». Разве в фонде Леопольда «Situational Awareness» действительно 20% выделено на акции Anthropic? Сейчас в средствах массовой информации ходят слухи, что эта компания составляет примерно одну пятую позицию в фонде Леопольда — так пишут «The Wall Street Journal» и другие издания, а также это подтвердили люди, очень близкие к сделке.

Это стало картой в его комбинации, которую рынок совершенно не ожидал.

Поскольку 13F раскрывает только позиции на открытых рынках, но не раскрывает частный капитал, а Anthropic как раз является крупной долей нелистинговой акции. Именно поэтому люди начали понимать, почему внешние оценщики завышают стоимость его портфеля до 20 миллиардов долларов.

Если 20% фонда составляют Anthropic, и он вложился в них примерно в начале 2025 года, то доходность за этот год по Anthropic была эквивалентна семи годам. Это изменение значительно скорректирует наше понимание всего его инвестиционного портфеля.

Эджааз Ахамадин: Да. Он впервые инвестировал в Anthropic через частные каналы или фонд примерно в марте 2025 года, когда оценка Anthropic составляла около 60 миллиардов долларов. Сейчас, согласно последнему раунду оценки, она установлена на уровне 965 миллиардов долларов.

Это эквивалентно росту почти в 15 раз. Согласно алгоритму, представленному в нашем сегодняшнем выпуске, ликвидный портфель, раскрытый в его последнем отчете 13F, оценивается в 13,7 млрд долларов США. Если добавить позицию в Anthropic, упомянутую в статье The Wall Street Journal, общая сумма увеличится примерно на 7 млрд долларов США, и общий объем управляемых активов составит 20 млрд долларов США.

Насколько это преувеличено? Bill Ackman, топовый инвестор с опытом в рынке три-четыре десятилетия, имеет в своем фонде Pershing Capital примерно 20 миллиардов долларов. Leopold вступил в эту игру всего полтора года назад, и ему всего 24 года, у него почти нет реального инвестиционного опыта.

Но он сделал несколько невероятно поразительных прогнозов, и странно то, что всё это он заранее написал. Когда он запускал фонд полтора года назад, он опубликовал 65-страничную статью об ИИ под названием «Situational Awareness», в которой почти полностью раскрыл всю логику, включая то, как капитал будет перетекать от полупроводников и некоторых инфраструктурных сегментов к другим узким местам. Сейчас рынок развивается именно по этому сценарию — это действительно невероятно.

Следующая волна инфраструктурного рынка

Эджааз Ахамадин: Таким образом, это также говорит мне, куда потекут деньги дальше. Если он осторожен в отношении NVIDIA, то капитал перетечет в сферы энергетики и памяти; в то же время он хочет инвестировать напрямую в сам «карьер», а не продолжать покупать только «лопаты» — Anthropic является его любимым карьером.

Джош Кейл: Это действительно выглядит как новая тенденция, и он снова опережает большинство. В течение последних 12 месяцев все искали узкие места в ИИ — редкие металлы, память, ОЗУ и т.д., и рынок уже прошел через эту волну. Эти выводы не были неверными, поскольку эта волна действительно произошла.

Сейчас те направления, которые ранее считались узкими местами, постепенно приходят к разумной оценке. Люди лучше понимают бизнес-модели этих компаний, их рыночный потенциал и будущие доходы, поэтому многие ценности уже учтены в цене. В следующем раунде мы больше сосредоточимся на том, куда будут продолжать поступать деньги.

Вы только что упомянули землю, электроэнергию, корпуса и физическую инфраструктуру — это направление выглядит правильным. Потому что, если подумать о самом важном для ИИ, ответ все больше склоняется к способности строить физическую инфраструктуру. Посмотрите на xAI, или, точнее, на уже публичную SpaceX — ее основной источник дохода — это не сами ракеты, а инфраструктура для ИИ.

Взгляните на сделки с Anthropic и Google — их ценность уже превысила общую стоимость Starlink, Starship и всей спутниковой инфраструктуры. Очевидно, здесь существует огромный спрос и огромная ценность. Возникает вопрос: кто сможет реально создать всё это?

SpaceX — очевидный ответ. Вчера вечером после закрытия рынка его акции достигли 230 долларов, что соответствует оценке примерно в 3,1 триллиона долларов. На этой неделе мы посвятим отдельный выпуск SpaceX, поскольку его рост был действительно беспрецедентным: недавно компания завершила покупку Cursor, и теперь её оценка достигла 3 триллионов долларов — Элон за один день заработал больше, чем Уоррен Баффет за всю свою карьеру.

Кто получит следующий дивиденд

Джош Кейл: Мы интересуемся, какие компании наиболее компетентны в создании такой аппаратной инфраструктуры и разработке «машин для создания машин». В сочетании с направлением Леопольда и общей тенденцией мы считаем, что следующим шагом капитал переместится именно сюда. Итак, Эджааз, на какие конкретно компании в реальности будет направлен этот сдвиг?

Эджааз Ахамадин: Многими будут те инфраструктурные компании, которые звучат не очень сексуально. В последний месяц часто упоминается Marvell. Несколько недель назад на выставке Computex в Тайване Джесен Хуан прямо на сцене сказал, что это следующая компания с капитализацией в триллион долларов.

За три месяца до этого заявления NVIDIA инвестировала 1,5 млрд долларов в Marvell. Я уже начинаю теряться, считать ли это внутренней торговлей или манипуляцией рынком, ведь после этого заявления цена акций выросла еще на 70%.

Считать, что инфраструктура ИИ уже достигла пика, сейчас довольно легко; однако, если сравнить это с историческими финансовыми кризисами, например, 2008 года, с их высокой кредитной нагрузкой, финансовыми инженериями и системным манипулированием, такого еще полностью не наблюдается.

Существует два ключевых отличия. Во-первых, продукты, создаваемые сегодняшними компаниями, действительно покупаются людьми за деньги. Ни во время интернет-пузыря, ни во время финансового кризиса не было столь прочного реального спроса. Во-вторых, из-за физических законов мы на самом деле не можем бесконечно увеличивать плечо, поскольку вся система ограничена человеческими ресурсами и производственными возможностями.

Даже если вам удастся собрать еще больше денег, вы не сможете достаточно быстро построить центры обработки данных, расширить производство чипов памяти или мгновенно увеличить мощности электросетей, линий электропередач и связанной инфраструктуры. На земле нет такого количества рабочих рук, а также вас останавливают процедуры согласования, регулирование и различные бюрократические процессы.

Поэтому я считаю, что это дает инвесторам преимущество. Поскольку вы уже знаете, что самые популярные чипы и продажа «лопат» перенасыщены, деньги дальше потекут в электроэнергию и сетевые инфраструктуры, например, в компании вроде Astera Labs, а затем — в другие связанные сектора.

Вам действительно стоит задуматься, когда эти контракты начнут реализовываться, когда эти заводы по производству полупроводников действительно будут построены, когда ракеты SpaceX смогут вывести AI-спутники на орбиту и когда начнется использование солнечной энергии для обучения AI-моделей.

Таймлайн определяет темп ставок. По крайней мере, я сам следую этой схеме, хотя это не инвестиционная рекомендация. Я так думаю, потому что за последние полтора года мы лично наблюдали, как капитал перемещался от широких AI-акций к полупроводникам и инфраструктурным торговым парам.

Джош Кейл: Если продолжить анализ этой комбинации, вы увидите, что эта история четко отражена в его структуре позиций. По категориям, какова его наибольшая доля? Это электроэнергия и энергетика. Затем идет память, далее — облачные вычисления и GPU-майнеры, то есть самые реальные инфраструктурные активы.

Он хочет держать такие новые облачные компании, как CoreWeave, а также тех майнеров, которые переключились на облачные вычисления. Он хочет владеть именно этими физическими инфраструктурами, поскольку считает, что именно здесь находится настоящий узкий момент. Вы сами только что упомянули, что существует множество более детальных этапов, таких как фактическое строительство, производство оборудования и сама реализация центров обработки данных — все это чрезвычайно сложно.

Если говорить о самом большом узком месте, то, возможно, даже лицензирование и одобрение. Кто решает эти проблемы? SpaceX хочет перенести центры обработки данных в космос, Tesla хочет использовать человеческих роботов для решения проблемы нехватки персонала. Но оба этих направления пока очень далеки. В краткосрочной и среднесрочной перспективе существует множество незаполненных возможностей — именно на них делает ставку Леопольд.

Преимущества оптических модулей и оптоволокна

Джош Кейл: Я还想补充一个我们之前没有深入讨论的 деталь. Для тех, кто хочет углубиться и найти больше дополнительной прибыли, многие его идеи скрыты в оптике и более низкоуровневом стеке технологий. Эджааз, ты недавно изучал это — не мог бы ты рассказать о его подходе?

Эджаз Ахамадин: Если вы посмотрите на эти позиции на его экране, CoreWeave и Iron — это в основном самые передовые новые облачные провайдеры. Проще говоря, они чем-то похожи на Amazon Web Services, только AWS предоставляет облачные услуги интернет-компаниям, а эти компании предоставляют готовую GPU-инфраструктуру для AI-компаний.

Они берут на себя настройку GPU, сети и развертывания, благодаря чему компании, занимающиеся ИИ, не должны заботиться о базовой инфраструктуре и могут сразу приступать к обучению моделей и использованию вычислительных мощностей. CoreWeave и Iron были одними из крупнейших позиций с момента его формирования портфеля и принесли наивысшую доходность.

И стоит отметить, что сегодня он по-прежнему держит эти две компании в своих крупнейших позициях. Это также указывает на то, что, по его мнению, эта сделка еще не завершена. Более того, он частно инвестировал в Core Scientific — компанию, которая может помочь расширить инфраструктурные возможности CoreWeave. Таким образом, он фактически добавил дополнительный рычаг к CoreWeave.

Кроме того, посмотрите на такие компании, как Coherent и Lumentum, которые по сути являются поставщиками продуктов, связанных с оптоволокном и оптическими соединениями. Если объяснить максимально просто, для обмена данными между полупроводниками и GPU традиционно требуется большое количество медных проводов.

Проблема в том, что по мере увеличения масштаба GPU медные провода становятся все горячее, потери энергии растут, а эффективность падает. В таких условиях оптоволокно становится следующим направлением развития. Оно позволяет быстрее передавать данные, обеспечивает более высокую стоимость-эффективность и позволяет компаниям, предоставляющим вычислительные мощности для инференса и обучения, зарабатывать больше денег. Поэтому вы заметите, что он все время делает ставку на фундаментальные инфраструктурные проекты — инвестирует как в оптические компании, так и в компании, связанные с электропитанием. Это может звучать не слишком сексуально, но, на мой взгляд, именно туда сейчас действительно направляются средства.

Джош Кейл: Для меня также интересно то, что касается меди, поскольку я недавно осознал, насколько она важна для передачи данных на короткие расстояния. Во многих сценариях передачи с высокой пропускной способностью на короткие расстояния медь — это практически единственный материал, который действительно хотят использовать. Только когда она перестает быть применимой — например, при слишком большой дистанции или чрезмерном выделении тепла — переходят на оптоволокно. Поэтому сейчас спрос на комбинацию меди и оптоволокна очень высок, и именно поэтому наблюдение за этой сделкой с медью так интересно.

Медные фьючерсы недавно показали сильный рост, и по сути это связано с тем, что все им нуждаются — она является ключевым базовым материалом для передачи с высокой пропускной способностью на коротких расстояниях, а оптоволокно — следующий шаг.

Если подумать на более фундаментальном уровне, тема материалов всегда была очень интересной. Самый базовый уровень, лежащий в основе всего, — это понимание, какие именно сырьевые материалы необходимы для получения интеллекта. Медь — один из них, литий — тоже, и还有很多 других. Нам действительно стоит посвятить отдельный выпуск теме материалов. Возможно, Леопольд еще не дошел до этого уровня, а мы сможем увидеть следующий цикл смещения первыми.

Джош Кейл: Если продолжать двигаться вглубь стека, можно даже посетить медные рудники и посмотреть, как именно производятся эти вещи. Но вернувшись к основному выводу, я считаю, что следующий цикл смещения действительно будет направлен от тех областей, которые кажутся небольшими узкими местами, к действительно сложным задачам — таким как строительство оборудования и крупных центров обработки данных.

Тот, кто сможет построить центр обработки данных, тот и заработает деньги. Мы уже видели, сколько денег заработал SpaceX из-за огромного спроса на центры обработки данных. Тот, кто быстрее запустит больше центров обработки данных и обеспечит достаточное количество электроэнергии и GPU, тот и заработает больше всего. Это в основном то направление, на которое сейчас делает ставку Леопольд.

Появился ли пузырь

Джош Кейл: Вкратце, мы не считаем, что сейчас наступила фаза лопания пузыря. Позиции Леопольда скорее связаны с перераспределением, а не полным выходом. Значит, стоит ли продолжать следовать за ним?

Эджааз Ахамадин: Я признаю, что когда впервые увидел его отчет 13F, моей первой реакцией было: «Как он может быть медведем по отношению к компании, которая является самой ценной в мире и у которой спрос продлен до 2029 года? Это просто абсурдно». Но теперь, увидев это финансирование, я начал думать, что если NVIDIA в будущем будет продолжать увеличивать внешний долг и, возможно, даже продавать акции, и если эта тенденция сохранится, то Леопольд, возможно, снова окажется прав.

Если это действительно так, его фонд в конечном итоге может превзойти лучших трейдеров и лучшие инвестиционные фонды мира. Он действительно постоянно выигрывает, и это трудно не признать.

Джош Кейл: Однако есть еще один важный момент. Его прошлый опыт был почти исключительно связан с длинными позициями, и он никогда по-настоящему не проходил испытание массовыми продажами. Как мы уже упоминали, Билл Экскман — достижение 30-кратной прибыли и способность выживать на рынке в течение 30 лет — это две разные вещи.

Если он действительно сможет сохранять такой рост, научится вовремя продавать, управлять рисками и защищать себя с помощью хеджирования, то это станет еще более пугающим. Сейчас мы уже начинаем видеть зарождение таких навыков. Эти 9 миллиардов долларов коротких позиций на самом деле не были открыты путем прямого продажи 9 миллиардов наличных, а были реализованы через опционы и кредитное плечо — это не чистая, прямая короткая позиция. Тем не менее, это событие заслуживает дальнейшего наблюдения.

Энергия — это основная ставка

Джош Кейл: Если бы вам пришлось выбрать одну акцию из всего его портфеля, которую вы бы хотели купить сами, какую бы вы выбрали?

Мой собственный ответ — акции энергетического сектора. Я всегда был уверен в энергетике, потому что даже при замедлении спроса на ИИ энергия остается глобальной необходимостью, и этот спрос будет только расти.

Даже если полностью игнорировать ИИ, нам все равно нужно больше энергии и больше электроэнергии. Компании, такие как Bloom Energy, которые повышают способность к производству и передаче электроэнергии, — это направление, которое меня больше всего вдохновляет, потому что они наиболее похожи на хеджированные ставки. Единственная тенденция, которая будет неуклонно расти в любых условиях, — это наш спрос на энергию, электроэнергию и мощность. Эти компании — те, в которых я наиболее охотно держу длинные позиции на долгосрочной основе.

Эджааз Ахамадин: Мой ответ немного обманчив. Я хотел бы копировать те компании, в которые вкладывается Дженнсен, и которые пересекаются с логикой Лепольда. Сейчас ближе всего к копированию — Marvell. Хотя это не компания, которую Лепольд публично держит, она очень хорошо соответствует его ставкам на оптоволокно и электропитание, а Дженнсен уже вложил в нее 1,5 миллиарда долларов.

Я заметил явление: как только Джэнсен инвестирует в какую-либо компанию через NVIDIA — будь то Intel, CoreWeave или другую — она практически всегда продолжает расти. Поэтому сейчас моя позиция примерно здесь. У меня также есть некоторое количество CoreWeave, поскольку Джэнсен и Леопольд чрезвычайно сильно верят в неё.

Джош Кейл: Marvell за последние 6 месяцев вырос на 270%. Это может быть действительно хорошим правилом: если такие люди, как Дженсен, или даже такие влиятельные личности, как Трамп, публично говорят, что покупают определенную акцию, часто стоит действительно обратить на это внимание.

Ранее это уже неоднократно доказывалось: такие сигналы часто имеют огромный потенциал для реализации. Как в случае с Intel, так и с Marvell, эти примеры показывают, что, с одной стороны, они действительно понимают, о чем говорят, а с другой — они способны влиять на результаты этих компаний. Поэтому этот рыночный тренд действительно безумный.

Я надеюсь, что это продолжится. На данный момент это также вполне возможно. По крайней мере, пока мы все еще настроены бычьи и оптимистично, и будем продолжать ежедневно пересматривать свои решения.

Джош Кейл: У вас есть что-нибудь еще, что вы хотите добавить к обновлению портфеля Леопольда?

Эджааз Ахамадин: Мне действительно интересно услышать мнение тех, кто скептически настроен. Если,听完刚才的分析后，你觉得我们完全错了，或者哪里理解有偏差，请直接指出来。

Вчера я долго смотрел на новость о финансировании NVIDIA на 25 миллиардов долларов, изначально пытаясь найти изъяны. Но если рассматривать исключительно финансовую логику, это действительно имеет смысл.

Почему бы не воспользоваться этим почти безрисковым и дешевым заемным капиталом? Заимствовать деньги у других для расширения, очевидно, разумнее, чем продавать свою долю в компании, ведь так вы сможете сохранить большую часть будущих доходов.