Коротко:
JPMorgan сообщает, что KOSPI упал примерно на 28% по сравнению с июньским пиком, но по-прежнему сохраняет переоценку Южной Кореи и цель на уровне 12500 пунктов.
Объем рычаговых ETF сократился с примерно 50 миллиардов долларов до 26 миллиардов долларов, а хедж-фонды также снизили плечо более чем наполовину.
Продавческое давление сосредоточено на Samsung Electronics и SK Hynix; усиление регулирования однородных акционерных продуктов с плечом по-прежнему ограничивает устойчивость отскока.

В отчете от 21 июля JPMorgan оценил, что индекс KOSPI Южной Кореи снизился примерно на 28% по сравнению с пиком 22 июня, при этом позиции рычаговых ETF и хедж-фондов значительно сократились, однако банк сохраняет сверхвес по рынку Южной Кореи, а целевой показатель KOSPI на 12 месяцев остается на уровне 12500 пунктов.

Основная логика этого анализа заключается не в простой ставке на отскок, а в интерпретации этого резкого падения корейского фондового рынка как результатом ликвидации кредитного плеча и перераспределения концентрированных позиций. Согласно оценкам JPMorgan, объем корейских рыночных ETF с плечом сократился с примерно 50 миллиардов долларов США в конце июня до текущих 26 миллиардов долларов США, что соответствует примерно 75% снижения. Процесс снижения плеча у акционерных хедж-фондов также превысил половину. В этом году иностранный капитал вывел более 110 миллиардов долларов США, из которых около 90% приходится на две крупнейшие памятные акции — Samsung Electronics и SK Hynix.

Однако снижение позиций не означает, что рынок уже успокоился. Волатильность корейского фондового рынка остается на высоком уровне: соотношение VKOSPI и VIX приближается к 5, тогда как в норме оно составляет около 1. Ограничения на объем свопов, усиление регулирования рычажных продуктов по отдельным акциям, а также способность спроса на ИИ продолжать поддерживать цепочки по производству памяти и промышленности — все это определяет границы, за которыми эта коррекция действительно может подойти к концу.

Падение значительное, но продавливание скорее похоже на массовое закрытие позиций

Корейский фондовый рынок пережил достаточно сильное падение. KOSPI достиг рекордного закрытия на уровне 9114,55 пункта 22 июня, а в начале июля уже снизился более чем на 20% по сравнению с этим пиком. Если принять за основу уровень около 6516 пунктов, зафиксированный около 21 июля, то падение по сравнению с пиком составляет примерно 28,5%.

JPMorgan сохраняет цель на уровне 12500 при условии, что это падение не связано с внезапным крахом фундаментальных показателей, а вызвано концентрированным выходом из ранее перегруженных позиций. Рынок Южной Кореи ранее стремительно рос под влиянием ожиданий роста в секторах ИИ, памяти и реформ корпоративного управления, при этом часть капитала увеличивала экспозицию с помощью рычага через ETF, свопы и длинно-короткие фонды. После роста волатильности процесс закрытия позиций и отзыва средств дополнительно усилил падение.

Фактор ценовой импульсности показал откат почти на -26% за четыре недели, что также указывает на одну и ту же проблему: акции, которые ранее росли сильнее и привлекали больше капитала, испытывают более заметное давление.

Однако сама волатильность еще не нормализовалась. Соотношение VKOSPI и VIX приближается к 5, что указывает на то, что волатильность на корейском внутреннем рынке значительно выше, чем на американском. Давление позиций снижается, но ценовые колебания могут еще усиливаться в краткосрочной перспективе.

Рычажные ETF снизились с 50 млрд до 26 млрд долларов

Самые заметные ликвидации произошли в плечевых ETF.

JPMorgan оценивает, что объем активов корейских рычаговых ETF снизился с примерно 50 миллиардов долларов США на конец июня до текущих 26 миллиардов долларов США, что составляет примерно 75% сокращения и приближается к уровню в 18 миллиардов долларов США, который он считает более приемлемым.

Это число нельзя просто интерпретировать как массовый отток инвестиций. В то же время совокупный приток капитала остается положительным, и снижение объема в основном связано с падением рынка базового актива. Другими словами, чистые покупки не исчезли полностью, но падение цен привело к пассивному сокращению кредитного плеча.

AUM рычажных ETF снизился с примерно 50 млрд долларов до 26 млрд долларов, но совокупный денежный поток остается положительным.

Это также причина, по которой Джейпей Morgan считает, что процесс снижения плеча уже достиг существенного прогресса. Если объемы производных инструментов с плечом останутся на высоком уровне, каждое падение рынка может спровоцировать дополнительные пассивные продажи. После сокращения объема вдвое тот же уровень ценовой волатильности будет оказывать меньшее усиление давления на продажи в дальнейшем.

В поперечном срезе корейские розничные инвесторы не используют чрезмерно высокий уровень заемного капитала. Согласно данным отчета, баланс маржинальных средств в Южной Корее составляет около 21 млрд долларов США, что составляет 0,5% от общей рыночной капитализации акций. Леверидж-ETF составляют около 26 млрд долларов США, или 0,7% от общей капитализации. Для сравнения, в США баланс маржинальных средств составляет около 1,9% от капитализации, а леверидж-ETF — около 0,3%. В Китае доля маржинальных средств на рынке A-share составляет около 2,8%, а доля леверидж-ETF близка к нулю.

Баланс маржи в Южной Корее составляет 21 млрд долларов США, что составляет 0,5% от рыночной капитализации; рычажные ETF составляют 26 млрд долларов США, что составляет 0,7%.

Этот сравнительный анализ показывает, что проблема на корейском рынке заключается не в аномально высоком остатке маржи, а в чрезмерно высокой доле рычаговых ETF на рынке. Розничные инвесторы остаются важными покупателями корейских акций, и с июня среди покупок иностранных акций несколько рычаговых продуктов продолжают занимать высокие позиции. Эмоции не остыли полностью — просто падение рынка и ожидания регулирования сначала снизили объемы рычага.

Хедж-фонды также снизили продажи, но еще не вернулись к норме

Вторая подсказка о распродаже поступила от хедж-фонда.

Счета JPMorgan Prime показывают, что уровень деливеражирования фондами акций превысил 50%, а соотношение длинных и коротких позиций снизилось с пикового уровня более чем в 5,5 раза до менее чем в 4 раза. Это указывает на то, что капитал, вложенный в быстрый рост в Южной Корее за последний год, уже значительно сократил свои риски.

Индекс снизился примерно на 28%, что указывает на коррекцию цены, а снижение соотношения длинных и коротких позиций свидетельствует о том, что топливо для «вынужденных продаж» также уменьшается. Если соотношение длинных и коротких позиций продолжит снижаться, последующее давление на продажи, вызванное чрезмерной занятостью позиций, будет ниже, чем в конце июня.

Однако уровень ниже 4x не означает полной нормализации. Дегерманизация все еще отстает от нормального уровня, напряженность на рынке свопов и аномальная волатильность еще не полностью ушли. На таких концентрированных рынках, как Корея, сужение доступа к финансированию усиливает коррекции популярных акций, особенно тех, которые ранее поддерживались цепочками ИИ и памяти.

«Устранение 75%» нельзя напрямую считать подтверждением дна. Рынок может откатиться от самого переполненного состояния, но пока волатильность остается высокой, а финансирование — напряженным, оставшиеся позиции могут еще больше усилить падение в некоторые торговые дни.

Внешние продавцы сосредоточены на двух акциях памяти

Структура потоков иностранных инвестиций важнее, чем их объем.

Согласно отчету JPMorgan Chase от 21 июля, в этом году иностранные инвесторы вывели более 110 миллиардов долларов из южнокорейского фондового рынка, причем около 90% пришлось на Samsung Electronics и SK Hynix. Согласно публичным данным, к концу июня аналогичный показатель составлял около 95 миллиардов долларов, и последующие значения, вероятно, были обновлены с учетом падения рынка и продаж иностранными инвесторами.

Этот концентрированный отток отличается от всеобъемлющего вывода средств из Южной Кореи. Доля двух крупнейших акций памяти в индексе MSCI EM снизилась с 9,5% и 8,3% на конец июня до 7,5% и 5,7% соответственно. После снижения веса давление на принудительную продажу со стороны средств, ограниченных допустимым диапазоном, базовым весом или ограничениями по концентрации, несколько ослабнет.

В течение года отток иностранных капитальных вложений превысил 110 миллиардов долларов США, из которых около 90% пришлось на две акции памяти.

Это также один из ключевых причин, по которым JP Morgan сохраняет сверхвес по Корее. Если иностранные инвесторы продавали корейские активы в целом, проблема была бы ближе к системному снижению доверия. Если давление на продажу сосредоточено в основном на двух акциях памяти с чрезмерно высоким весом, то с снижением веса и ослаблением ограничений по позициям характер давления на рынок будет другим.

Риск также сосредоточен здесь. Основная опора корейского рынка по-прежнему связана с капитальными расходами в области ИИ, строительством центров обработки данных и спросом на высокопроизводительные хранилища. Как только рынок начнет сомневаться в устойчивости инвестиций в вычислительные мощности ИИ или появятся ожидания снижения спроса на высокопроизводительные хранилища, Samsung Electronics и SK Hynix останутся усилителями потоков иностранных инвестиций и колебаний индексов.

Левериджные продукты на отдельные акции были усилены, и леверидж вряд ли быстро вернётся.

Корейские регуляторы уже начали охлаждать высоколевериджные сделки.

Корейская финансовая комиссия 16 июля объявила о приостановке новых листингов продуктов с рычагом, обратных и покрытых колл-опционов по отдельным акциям. Минимальный порог депозита будет повышен с 10 млн до 30 млн вон, что планируется ввести с 5 августа. С 19 августа в качестве начальной маржи будет учитываться только наличность. С ноября минимальный объем торговли для продуктов с рычагом по отдельным акциям, котирующимся в Южной Корее, планируется увеличить с 1 акции до 20 акций.

Эти меры направлены не на все рычажные ETF, а сосредоточены на рычажных продуктах на отдельные акции. Влияние не заключается в немедленном росте индекса, а в ограничении повторного увеличения рычажных продуктов. Даже при сохранении сильного розничного настроения пространство для быстрого увеличения экспозиции за счет мелких сделок и некэшевого маржинального обеспечения сократится.

Это объясняет, почему JP Morgan, несмотря на бычий настрой по Корее, продолжает подчеркивать влияние регулирования. Если регулирование лишь временно подавляет активность, кредитные средства могут снова накапливаться через другие продукты или рынки. Если новые правила будут действовать устойчиво, механизм усиления волатильности на корейском фондовом рынке ослабнет.

Повышение прибыли от ИИ все еще имеет место, но и риски также остаются с ИИ

Еще одна причина, по которой JPMorgan сохраняет оптимизм, заключается в том, что ожидания прибыли в Южной Корее продолжают повышаться.

Аналитические отчеты показывают, что EPS на корейском рынке за последние 6 месяцев был повышен на 143,4%, сектор технологий — на 215,5%, а промышленный сектор — на 91,0%. Несмотря на значительное снижение цен на акции, корректировки аналитиков в отношении будущей прибыли остаются сильными, особенно в сегментах, связанных с ИИ и технологическими и промышленными цепочками.

Южная Корея: за шесть месяцев прогноз EPS вырос на 143,4%, сектор технологий — на 215,5%, промышленный сектор — на 91,0%.

Факторы, обусловившие эти повышения, включают значительные инвестиции в вычислительные мощности, строительство центров обработки данных, расходы на безопасность и устойчивость, а также долгосрочные ожидания реформ корпоративного управления в Южной Корее. Для корейского рынка наиболее прямыми受益 направлениями остаются память, серверы, промышленное оборудование и соответствующие цепочки поставок.

Риск также исходит из того же направления. Основные фундаментальные опоры текущего роста корейского фондового рынка сильно зависят от цикла ИИ. Если капитальные расходы в сфере ИИ замедлятся или новые технологии снизят спрос на высококлассную память и связанное оборудование, пересмотр в сторону повышения прибыли может быть пересмотрен. Относительная слабость секторов материалов, потребительских товаров и других также указывает на то, что улучшение на корейском рынке не является всеобъемлющим и не затрагивает все отрасли одновременно.

Цель Дж. П. Моргана в 12 500 пунктов основана на сочетании условий: продолжение очистки левериджа, отсутствие опровержения спроса на ИИ и ослабление концентрированного давления со стороны иностранных инвесторов. На данный момент можно сказать, что самые перегруженные позиции на корейском рынке явно ослабли. Пока нельзя утверждать, что волатильность вернулась к норме, иностранные инвесторы начали устойчивый приток капитала или прибыльность цепочки ИИ полностью зафиксирована.