Хедж-фонды тайно сформировали позицию в 830 миллиардов долларов в одной из старейших арбитражных стратегий на рынке фиксированного дохода. Федеральная резервная система теперь утверждает, что эта сделка является основным двигателем растущего присутствия сектора на рынке казначейских облигаций.
Записка FEDS за июнь 2026 года, основанная на данных формы SEC PF, показала, что крупные хедж-фонды удерживали $2,4 трлн в длинных позициях по казначейским облигациям США по состоянию на сентябрь 2025 года. Базисная сделка — стратегия, сочетающая длинные позиции по наличным казначейским облигациям и короткие позиции по фьючерсам, финансируемые через рынок репо, — составляет примерно 35% этой суммы.
Для сравнения: позиция по базисной торговле на 830 млрд долларов фактически удвоила свой докризисный пик начала 2020 года. Этот предыдущий пик, конечно же, завершился тем типом рыночного коллапса, который потребовал вмешательства ФРС в качестве последнего покупателя.
Что собой на самом деле представляет базовая сделка и почему она важна
Базисная торговля использует незначительные различия в ценах между казначейскими облигациями и фьючерсами на казначейские облигации. Когда фьючерсный контракт торгуется с небольшим премиумом по отношению к базовой облигации, хедж-фонды покупают облигацию, продают фьючерс и получают разницу в цене при истечении срока.
Это кредитное плечо поступает с рынка репо, где фонды берут в долг под свои казначейские активы для финансирования позиций, во много раз превышающих их реальный капитал. Данные ФРС показывают, что заимствования на рынке репо этими фондами достигли 3,0 триллиона долларов. Совокупные казначейские экспозиции, включающие длинные и короткие позиции, теперь составляют 4,0 триллиона долларов, из которых 2,4 триллиона — длинные позиции, а 1,6 триллиона — короткие.
Торговля повышает ликвидность рынка казначейских облигаций и помогает поддерживать цену фьючерсов на уровне кэш-облигаций. Это хорошие новости. Менее утешительная часть — это то, что происходит, когда она быстро закрывается.
Риск концентрации и сложность Каймановых островов
Анализ ФРС показывает, что рынок становится все более концентрированным. 50 крупнейших фондов по экспозиции казначейских облигаций теперь составляют примерно 90% всей деятельности хедж-фондов в этой сфере, по сравнению с 84% в начале 2023 года.
Есть еще один нюанс. Значительная часть этой торговой активности проходит через фонды, зарегистрированные на Каймановых островах. Записка FEDS предполагает, что данные TIC (Treasury International Capital) — стандартный показатель иностранных владений американскими ценными бумагами — могут занижать реальные риски примерно на 1,4 триллиона долларов по состоянию на конец 2024 года.
Помимо базисной торговли, ФРС выявила другие стратегии относительной стоимости, способствующие экспозиции хедж-фондов по казначейским ценным бумагам. Арбитраж своп-спредов составляет 305 млрд долларов, что делает его второй по величине категорией, но все еще значительно уступающей доминированию базисной торговли.
Данные также зафиксировали своего рода стресс-тест в реальном времени. Объявление тарифов в апреле 2025 года вызвало оценочное сокращение позиций по своп-спредам на 60 миллиардов долларов, что составляет примерно 20% от этих активов. Позиции частично восстановились после этого, но этот эпизод продемонстрировал, насколько быстро неожиданные политические решения могут вынудить стратегии с использованием заемных средств по казначейским ценным бумагам сокращать плечо.
Что это значит для инвесторов
Державы хедж-фондов сейчас составляют примерно 8,5% всех частных казначейских облигаций, почти удвоившись с 4,5% всего два года назад. Одни лишь позиции по базисной торговле составляют около 3,5% частных казначейских облигаций, что на 40% больше предыдущих пиков.