Стейкинг ethereum входит в эру институционального управления активами по мере роста очереди

Сейчас, если вы хотите сразу стать валидатором Ethereum, вам придется ждать в очереди более чем месяц.

На 22 июля в очереди на стейкинг Ethereum осталось около 2,5 млн ETH, ожидаемое время ожидания превышает 43 дня, в то время как время ожидания в очереди на вывод составляет несколько минут и практически незаметно.

С точки зрения цифр, без сомнения, растущее количество стейкинга ETH отсасывает ликвидность с рынка.

Но более важным, чем рост объема стейкинга, является то, что очередь начинает превращаться в проблему эффективности использования капитала. В конце концов, для компаний и институциональных инвесторов, выбравших путь нативного стейкинга, ожидание более 40 дней означает, что значительный объем активов временно не генерирует вознаграждения за стейкинг, и необходимо пересчитать распределение активов, управление ликвидностью и альтернативные издержки.

В конечном счете, когда ETH становится более глубоко интегрированным в баланс, вопросы, связанные со стейкингом, перестают быть просто «как привлечь больше участников» и начинают превращаться в более традиционные и сложные задачи управления активами.

Высокий уровень стейкинга эфира не возник внезапно в какой-то момент времени.

В 2023 году обновление Shapella (Шанхай + Capella) открыло функцию вывода заблокированных средств, позволив валидаторам получать возвращение основной суммы стейкинга и вознаграждений на уровне протокола, что завершило замкнутый цикл входа, функционирования и выхода из ETH Staking. После этого рынок производных инструментов на основе LSD стремительно расширился, способствуя постоянному росту уровня стейкинга ETH.

На момент публикации объем застейкинга ETH превысил 40 миллионов монет, что при текущей цене составляет около 140 миллиардов долларов США и более 33% от общего предложения, что значительно выше уровня стейкинга около 10% несколько лет назад и является рекордным показателем.

Другими словами, сейчас более чем одна из каждых трех ETH участвует в стейкинге.

На фоне рекордно высокого уровня ставки стейкинга, длинная очередь входа выявила новую проблему.

Как известно, очереди входа и выхода Ethereum представляют собой механизм ограничения скорости, предназначенный для защиты стабильности консенсуса. Новые ETH не могут одновременно бесконечно добавляться в набор валидаторов, а выход не может происходить массово в короткий промежуток времени. Протокол устанавливает количество ETH, которое можно обработать за каждый эпоху, исходя из текущего размера валидаторов; когда объем заявок на вход или выход превышает возможности обработки, формируется очередь.

С этой точки зрения, очередь из 2,5 млн ETH в первую очередь указывает на то, что спрос на емкость стейкинга значительно превышает скорость, с которой протокол может ее освободить — это может включать как новые долгосрочные инвестиции, так и развертывание существующих позиций компаниями-казначеями, перестройку структуры валидаторов сервисами стейкинга, а также перевод ETH из доверенных счетов институциональными инвесторами в систему стейкинга.

Таким образом, это четко сигнализирует: по крайней мере на текущем этапе, объем средств, готовых ввести ETH в систему стейкинга, значительно превышает объем средств, активно выводимых из набора валидаторов.

Это значительно отличается от логики стейкинга на ранних этапах запуска Beacon Chain.

Раннее стейкинг ETH был скорее механизмом участия в сети, ориентированным на технически подкованных пользователей, независимых валидаторов и долгосрочных сторонников Ethereum: участники запускали узлы, поддерживали сеть и брали на себя технические риски, получая в обмен вознаграждения от протокола.

После появления ликвидного стейкинга он постепенно стал продуктом для обычных держателей криптовалют, позволяющим получать доход на цепочке — например, стейкинг на биржах, сервисы стейкинга как услуги и стейкинг-пулы снизили технический порог входа. Протоколы ликвидного стейкинга, такие как Lido и Rocket Pool, дополнительно повысили доступность заблокированных средств, позволив пользователям получать ликвидные стейкинг-токены, такие как stETH и rETH, после стейкинга ETH. Эти токены можно не только передавать и торговать, но и использовать в кредитовании, ликвидных пулах и других DeFi-протоколах.

Сегодня, с большим объемом ETH, поступающим в корпоративные казначейства, фонды и профессиональные системы хранения, стейкинг несомненно переходит в третий этап, смещая фокус с «кто может участвовать в стейкинге» на «как следует управлять крупномасштабными объемами ETH».

Конечно, под институционализацией здесь подразумевается не то, что раннее стейкинг полностью доминировали розничные инвесторы, и не то, что институты вытеснят обычных пользователей; более точно, центр внимания рыночных дискуссий меняется:

Раньше акцент делался на том, как обычные пользователи получают доход от стейкинга, теперь же внимание сосредоточено на том, как стейкинг становится стандартизированным финансовым управлением после того, как десятки и даже миллионы ETH попадают на баланс компаний.

Появление ETH Treasury Company делает эти изменения более наглядными.

Из-за основной логики компании-казны биткоина — постоянного накопления BTC через финансирование и операции на капитальных рынках с целью увеличения количества биткоинов на акцию — для компании-казны ETH владение активами не является конечной целью стратегии.

Ведь BTC сам по себе не имеет встроенной в протокол возможности стейкинга; держатели, чтобы получить дополнительную доходность, обычно вынуждены использовать кредитование, хранение, деривативы или другие риски контрагента, тогда как ETH можно напрямую участвовать в консенсусе Ethereum и получать протокольные вознаграждения, не продавая активы.

Это предоставляет ETH-казне дополнительное пространство для операций, то есть помимо решения, сколько ETH покупать, необходимо также решить, как эти ETH будут использованы.

Действия BitMine — это яркое проявление этого институционального языка.

Согласно последним раскрытым данным, по состоянию на 19 июля BitMine владеет 5 777 468 ETH, что составляет около 4,8% от общего предложения ETH, из которых 4,917 млн ETH заблокировано, что составляет 85% от общего объема持有的 ETH и имеет стоимость около 9,2 млрд долларов США.

На основе цены ETH на тот момент и собственной семидневной годовой доходности стейкинга BitMine в 2,67%, компания ожидает ежегодный доход от стейкинга около 247 миллионов долларов США; если все её ETH будут окончательно задействованы в стейкинге, годовой объём вознаграждений может достичь примерно 290 миллионов долларов США.

Более важным является скорость этого изменения цифры.

В начале февраля этого года около 2,897,500 ETH BitMine участвовали в стейкинге, что составляло около 67% от общего объема holdings на тот момент; к середине июля объем стейкинга увеличился до примерно 4,917,200 ETH. То есть за менее чем полгода BitMine дополнительно развернула более 2 миллионов ETH, а уровень покрытия стейкинга вырос с примерно двух третей до 85%.

Это означает, что Том Ли и BitMine активно участвуют в стейкинге своих ETH — их ETH больше не просто криптоактив, ожидающий роста цены, а блокчейн-базовый актив с встроенной возможностью получения дохода.

Для обычных инвесторов коэффициент стейкинга может быть просто вариантом дохода, но для BitMine он становится показателем управления казначейством, сопоставимым с объемом удерживаемых ETH, чистыми активами на акцию и стоимостью финансирования.

В то же время BitMine запустила собственную институциональную платформу стейкинга MAVAN для обслуживания собственной ETH-казны, а в будущем планирует предоставить инфраструктуру стейкинга институциональным инвесторам, хранителям и экосистемным партнерам (подробнее в материале «Гонконгский обзор Ethereum: когда «мировой компьютер» встречается с «доходным активом» — как взаимодействуют два вида ETH?»).

Это означает, что стейкинг выполняет по крайней мере три функции для BitMine: во-первых, он обеспечивает дополнительный доход в ETH для долгосрочных держателей; во-вторых, награды за стейкинг можно реинвестировать, увеличивая количество ETH, находящегося в казне; в-третьих, когда способность самостоятельно запускать валидаторы будет открыта для внешних пользователей, инфраструктура стейкинга сама по себе может стать сервисным бизнесом.

SharpLink продвигает эту логику дальше, переходя от нативного стейкинга к активному управлению доходностью. Для него базовый стейкинг-доход — это лишь отправная точка; часть уже заблокированных ETH может быть дополнительно направлена в ончейн-доходные фонды и распределена среди стратегий DeFi, таких как ликвидность и кредитование.

Изменения в Lido V3 происходят на уровне инфраструктуры. Раньше пользователи и институциональные инвесторы в основном входили в единый пул потоковой стейкинг-ликвидности; теперь институциональные участники могут использовать более независимые стейкинг-сейфы, самостоятельно выбирая операторов узлов, структуру комиссий и параметры риска, сохраняя при этом возможность получения ликвидности stETH. Это означает, что потоковый стейкинг переходит от стандартизированного продукта к изолируемой и настраиваемой институциональной инфраструктуре.

Таким образом, конкуренция между компаниями с ETH-казначействами в будущем будет заключаться не только в том, кто владеет большей долей ETH, но и в том, кто сможет управлять этими ETH с более низкими затратами, более высокой доступностью и более совершенным управлением рисками.

С этой точки зрения ETH также превращается из криптовалютного актива, ожидающего роста цены, в актив, требующий постоянной эксплуатации.

На момент публикации статьи APR стекинга Ethereum по всей сети составляет около 2,64%. Честно говоря, этот уровень не особенно выделяется по сравнению с некоторыми DeFi-продуктами, и базовая доходность может дополнительно снизиться по мере дальнейшего роста объема стекинга ETH.

Однако спрос институциональных инвесторов на стейкинг нельзя понимать исключительно через уровень доходности — стейкинг снижает их альтернативные издержки долгосрочного удержания ETH.

Для краткосрочных инвесторов годовая доходность в 2–3% трудно компенсирует колебания цены ETH, но для компаний-казначейств, фондов или крупных адресов, которые уже решили удерживать ETH в долгосрочной перспективе, вопрос заключается в следующем: раз ETH уже находится в балансе, необходимо продолжать получать дополнительные ETH, участвуя в безопасности сети, не отказываясь при этом от ценовой экспозиции ETH (дополнительное чтение: «Когда ETH Уолл-стрит начинает «приносить доход»: от ETHB BlackRock к трансформации свойств Ethereum как актива»).

Это легко понять: для обычного пользователя, владеющего 100 ETH, доход в 2,6% может показаться незначительным; однако для корпоративного казначейства, владеющего миллионами ETH, та же доходность формирует ощутимый абсолютный доход, который со временем за счет реинвестирования постепенно влияет на количество ETH, приходящееся на одну акцию.

Это также одно из важных различий между ETH и BTC в контексте казначейской нарративной стратегии.

Таким образом, после того как ETH попадает на баланс институциональных инвесторов, казначейство сталкивается не со статичной позицией, а с ончейн-активом, который можно непрерывно распределять, учитывать и корректировать.

А с ростом участия институциональных инвесторов первичная стейкинг-доходность также может выполнить еще одну функцию — стать базовой доходностью для всей экосистемы активов ETH.

Это легко понять: например, в будущем, когда DeFi-стратегия обещает доходность 5%, 8% или даже выше, институциональные инвесторы будут сравнивать не «доход» и «без дохода», а то, насколько больше прибыли она приносит по сравнению с базовой стейкинг-доходностью около 2,6%, и какие дополнительные риски она несет.

Заем, ликвидность маркет-мейкинг, структурированные продукты и стратегии повторного стейкинга должны доказать обоснованность своего соотношения риска и дохода по сравнению с этой базовой доходностью. С этой точки зрения, следующий этап важности стейкинга заключается не только в том, сколько ETH он приносит держателям, но и в том, что он начинает служить базовой координатой для оценки других стратегий в цепочке.

Однако его нельзя просто рассматривать как «безрисковую ставку» Ethereum: стейкеры несут риски, связанные с колебаниями цены ETH, офлайн-состоянием валидаторов, сбоями узлов и потенциальными штрафами; участие через сервис-провайдеров добавляет риски, связанные с операторами и хранителями; если далее войти в DeFi, риски будут нарастать в зависимости от количества протоколов и стратегий.

Кроме того, более высокий уровень стейкинга не имеет только положительных последствий: если новые средства сосредоточатся в руках немногих казначейских компаний, доверенных учреждений, протоколов ликвидного стейкинга и операторов узлов, это может усугубить централизацию валидаторов, облачных провайдеров и юрисдикций.

Таким образом, когда стейкинг постепенно трансформируется из механизма участия в сети в инструмент распределения активов институциональными инвесторами, Эфириуму необходимо решить не только вопрос привлечения большего объема капитала, но и сохранить баланс между эффективностью использования капитала, потребностями институциональных инвесторов и децентрализацией.

В целом, изменения в стейкинге — от первоначального требования в 32 ETH для валидаторов при запуске Beacon Chain, через протоколы ликвидного стейкинга, снижающие барьеры для участия, до сегодняшних корпоративных казначейств, собственных сетей валидаторов и институциональных ончейн-фондов для получения дохода — по сути отражают эволюцию понимания ETH рынком.

Он изначально представлял собой механизм участия в консенсусе сети, затем стал инструментом для обычных пользователей по получению дохода в цепочке, а сегодня начинает проникать на балансы компаний, в системы хранения и профессиональные рамки управления доходом.

Для этих долгосрочных держателей доходность в размере 2–3% может показаться не впечатляющей.

Но как только ETH перестанет просто лежать на адресах или в доверительных счетах в ожидании роста цены и начнет участвовать в обеспечении безопасности сети, получать протокольные награды, постоянно реинвестировать их и при этом сохранять определенную ликвидность, это поможет ему ускорить превращение в базовый актив для других финансовых стратегий.

Это и есть новая задача эпохи ETH.