Олигополия DRAM угрожает будущему ИИ на фоне роста цен на 700%

Автор оригинала: P Equity Research

Оригинал от Shenchao TechFlow

Введение: P Equity Research выдвигает редко обсуждаемый вывод: три крупнейших производителя памяти (Samsung, SK Hynix, Micron) с помощью повышения цен толкают цикл капитальных затрат на ИИ к разрыву. Договорные цены на DRAM приближаются к росту на 700% в годовом выражении, и память составит 40% капитальных затрат облачных провайдеров к 2027 году. Автор предсказывает, что переломный момент наступит в середине 2027 года — значительно раньше, чем общепринятые ожидания в 2030 году. Противоречащий консенсусу анализ цикла памяти.

SK Групп (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (MU) и Samsung ($005930.KS) контролируют рынок DRAM, совокупная доля составляет 89%, из которых Samsung занимает 38%. Это олигополистический союз.

Источник графиков: Counterpoint Research

Эти производители DRAM воспользовались дефицитом предложения, последовательно повышая цены квартал за квартал до невероятного уровня.

Простая логика: чтобы производить передовые чипы, нужно использовать DRAM.

Давайте отвлечёмся и кратко расскажем, как DRAM превратился в HBM.

Слои кристаллов DRAM накладываются друг на друга и соединяются с помощью TSV (сквозные кремниевые переходы), образуя HBM.

Источник графиков: SemiAnalysis

В обычных чипах DRAM данные должны достигать края кремниевой пластины, чтобы найти проводники. В HBM производители с помощью лазера и химического травления создают тысячи микроскопических отверстий по центру кремниевой пластины, заполняют их медью — это и есть TSV. Они действуют как вертикальные шахты, пронизывающие чип целиком.

Между каждым слоем DRAM необходимо разместить тысячи микроскопических припойных шариков, называемых микровыступами (microbump). После нагрева всего стека припой плавится, соединяя TSV верхнего и нижнего слоев, образуя непрерывную сверхбыструю вертикальную данные магистраль.

Вот весь процесс превращения DRAM в HBM.

Источник графиков: Bloomberg

Для вычислительной мощности требуются более передовые чипы, а количество слоев HBM также увеличивается. HBM3 имеет 12 слоев, а HBM4 должен достичь 16 слоев. Чем больше слоев, тем выше пропускная способность и больше емкость — это направление.

Возвращаясь к спросу на DRAM: чем мощнее чипы, тем больше памяти требуется, и рынок памяти становится все более напряженным.

Эти производители вполне могут жить как короли с маржой в 60%, но всё равно продолжают давить — мне кажется, они сознательно жертвуют циклом капитальных затрат на ИИ ради более высокой прибыли.

Пока никто не может точно сказать, когда прибыль достигнет пика. Это одна из причин, по которым я написал эту статью.

Можно с уверенностью сказать, что в оставшееся время 2026 календарного года (CY26) цена продолжит расти. Договорные цены на DRAM уже приблизились к 700% в годовом выражении.

Источник графика: Morgan Stanley

Micron, Samsung и SK Hynix откладывали планирование масштабного расширения производства до 2024–2025 годов. Эти компании ранее переживали циклы подъема и краха — после роста цен спрос падал, возникал избыток предложения, и цены резко падали.

Источник графика: Morgan Stanley

Я не виню их за такую долгую задержку, есть две причины:

Ранее расширение производства снизило маржу по памяти; подождав дольше в цикле расходов, мы получим более четкое представление о спросе.

Проблема в том, что сейчас они контролируют мировое ценообразование и могут перекрыть весь цикл капитальных затрат, но это замечают слишком мало людей.

Объем памяти составит 30% от капитальных затрат крупнейших облачных провайдеров в 2026 году и вырастет до 36,2% в 2027 году.

Источник графиков: SemiAnalysis

Я считаю, что даже эти оценки завышены, поскольку цены на память постоянно опровергают прогнозы. Я прогнозирую, что доля памяти в CY27 достигнет 40%.

Возьмем ALETHEIA CAPITAL в качестве примера:

Сейчас мы ожидаем, что средняя цена продажи (ASP) серверного DRAM вырастет еще на 30% в третьем финансовом квартале 2026 года (ранее прогнозировалось 10–15%); в четвертом финансовом квартале возможен рост еще на 10–15% (в соответствии с предыдущими ожиданиями). ASP HBM, как ожидается, удвоится в 2027 году по сравнению с предыдущим годом.

Источник графиков: ALETHEIA CAPITAL

Они даже прогнозируют, что стоимость памяти в AI-оборудовании вырастет с более чем 40% в 2025 году до более чем 70% в 2027 году, а в некоторых памяти-интенсивных стойках — выше 90%.

Источник графиков: финансовые отчеты компании, P Equity Research

Валовая прибыль Samsung и Micron может достичь более 70%, а SK Hynix — до середины 80%. Такая ситуация может сохраняться до 2027 года и продолжиться в 2028 году.

Генеральный директор Micron Санджай Мехроtra сказал в интервью Bloomberg, что значимые новые мощности введут в эксплуатацию только к 2028 году.

Видео: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

Ждать до 2028 года?

Стоимость памяти может достичь пика только к 2028 году, и облачные провайдеры, и так испытывающие дефицит свободного денежного потока (FCF), вынуждены корректировать расходы, чтобы компенсировать растущую стоимость памяти.

Источник графиков: Tom's Hardware

Microsoft увеличила капитальные расходы на 25 миллиардов долларов в ответ на рост цен на память и чипы. 25 миллиардов.

Другие облачные провайдеры не привели конкретных цифр, напрямую связанных с стоимостью памяти, но использовали примерно одинаковые формулировки или косвенно признали:

Meta заявила: «Цены на компоненты в этом году выше, особенно на память»; Microsoft заявила: «Цены на компоненты выше»; Amazon заявила: «Цены на память резко выросли из-за ограниченного предложения и сильного спроса по всей отрасли».

Источник графиков: EPOCH AI

Кто бы ни был спрошен, память стала угрозой затрат для всех. В четвертом квартале она составила 64% от общей стоимости компонентов и к концу 2026 года, скорее всего, превысит 70%.

Что могут сделать облачные провайдеры? Ничего не могут сделать. Даже долгосрочные соглашения (LTA) не могут им помочь.

Проще говоря, облачные провайдеры сталкиваются с резким ростом стоимости памяти, потому что им приходится покупать как HBM, так и модули памяти. Производственные мощности HBM потребляют в три раза больше, чем обычные серверные модули памяти. Заводы безумно перенастраивают оборудование на производство HBM, из-за чего предложение обычной серверной памяти резко сокращается, и цены растут.

LTA также имеет жесткий лимит на объем, который можно приобрести по дисконтной цене. Волна интереса к ИИ наступила слишком быстро, и облачные провайдеры практически мгновенно исчерпали свои контрактные квоты. Дополнительный спрос можно удовлетворить только по текущей рыночной цене.

Источник графиков: TrendForce

Облако не имеет другого выбора, кроме как заключить новые долгосрочные соглашения с производителями памяти. Сейчас такие контракты заключаются не на один год, а на 3–5 лет: производители чипов хотят как можно скорее зафиксировать цены и защититься от быстрого роста цен на DRAM. Ещё сложнее то, что эти долгосрочные соглашения фиксируют старую память, которая не будет широко использоваться в будущем. Переход с HBM3 на HBM4 снова поднимет цены.

Облако-провайдеры по-прежнему находятся в пассивной позиции, а право на ценообразование надежно закреплено за этим альянсом.

Облако-провайдеры не имеют другого выбора, кроме как постоянно выпускать акции и облигации. Google и Meta (возможно, собираются выпустить?) уже это делают, и, возможно, Amazon вскоре последует их примеру.

Свободный денежный поток быстро истощается, провайдеры облачных услуг вкладывают 98% операционного денежного потока в капитальные расходы. Это самый высокий уровень с интернет-пузыря.

Источник графиков: Goldman Sachs

В то же время Morgan Stanley прогнозирует, что капитальные расходы в 2027 году останутся высокими — около 1,1 триллиона долларов.

Источник графика: Morgan Stanley

Рассчитайте: около 40% этих средств пойдет на память, что составляет примерно 440 миллиардов долларов США. Это практически эквивалентно общим капитальным расходам за весь 2025 год.

Два момента меня беспокоят:

Во-первых, на рынке финансирование за счет акций и долга уже отправляет негативные сигналы участникам — наличность достигла дна, а мультипликаторы соотношения цена/выручка и цена/свободный денежный поток достигли рекордных уровней.

Во-вторых, давление на издержки может замедлить темпы роста капитальных расходов или даже остановить их раньше, чем ожидалось. По моим оценкам, к середине 2027 года на конференц-звонках с отчетностью начнут намекать на приостановку.

Я считаю, что второй пункт начнет оказывать давление на производителей памяти к концу 2026 года, гораздо раньше, чем многие предполагают.

С этого момента главным вопросом, который неоднократно поднимался на конференц-звонках по отчетности, стали цены на компоненты — особенно на память — и то, как они сжимают бюджет расходов. Я не считаю, что облачные провайдеры будут игнорировать это и продолжать безоговорочно увеличивать капитальные расходы.

Это просто мое мнение.

AMD, NVIDIA и Google уже движутся в сторону оптимизации памяти.

Сторона CPU SOCAMM DRAM для следующего поколения стойки Rubin NVL72 от NVIDIA, вероятно, сократится с примерно 55 ТБ до примерно 28 ТБ на стойку — почти вдвое. Это логично, поскольку спецификация VR200 показывает, что стоимость памяти выросла на 435% по сравнению с GB300.

Источник графика: Morgan Stanley

SOCAMM — это не HBM, но принцип давления затрат, вынуждающего искать способы экономии, один и тот же — будь то использование AMD MEXT для пула памяти (заставляя флеш-память вести себя как DRAM) или прямое сокращение DRAM SOCAMM.

Производителям чипов на самом деле не остается выбора: они уже заплатили за HBM, а теперь еще и добавить стоимость SOCAMM? Больно. Дважды по бокам.

Наконец, поговорим о периодичности памяти.

Я не согласен с утверждением, что «память больше не имеет циклов».

Даже если я полностью ошибаюсь, и капитальные расходы действительно будут мощно расти десять лет, вы всё равно неизбежно столкнётесь с циклом расцвета и краха. Те, кто опровергает меня, должны предполагать, что спрос на память будет расти каждый год, а расходы облачных провайдеров никогда не войдут в цикл — это абсолютно невозможно.

Источник графиков: SEMI

Производители, активно расширяющие производство, делают ставку на постоянный рост капитальных расходов (что при нынешних тенденциях выглядит маловероятным), а также на устойчивый спрос на память (что, в свою очередь, зависит от постоянного роста капитальных расходов).

Моя гипотеза заключается в том, что в 2027 году цены на DRAM достигнут пика:

SK Hynix — маржа около 80%; Micron — около 78%–80%; Samsung — около 70%–75%.

Кривая цен выравнивается, когда производственные мощности всё ещё напряжены, примерно в феврале или марте. Затем, примерно в середине 2027 года, вы почувствуете сигналы замедления или даже приостановки роста капитальных затрат.

Я считаю, что большинство акций памяти начнут откатывать свои росты именно на этом уровне, так как инвесторы заранее учтут предстоящее сжатие валовой прибыли.

К 2028 году появится больше мощностей (предложение все еще остается ограниченным), но ожидания спроса уже не такие сильные, маржа продолжает снижаться до 60% и выше. С 2028 по 2030 год мощности продолжают вводиться, напряженность на рынке снижается, а капитальные расходы не растут существенно. Я предсказываю, что настоящий крах произойдет на этом этапе, и значительная часть роста акций, начавшегося в конце 2027 года, будет откорректирована.

Все верят, что память будет сильной до конца 2030 года; мой прогноз — что маржа прибыли начнет сжиматься с середины 2027 года, и рост многих акций памяти изменится на противоположный.

Кстати, если облачные провайдеры скажут в 2027 году, что капитальные расходы в 2028 году значительно возрастут, то моя статья окажется написанной зря, и я буду выглядеть глупо. Правда и ошибка будут определены временем, но я уверен, что память именно по этому пути и пойдет дальше.

Я не так оптимистично настроен по поводу памяти, как другие, и вот несколько причин:

Производители памяти слишком жадны к марже; я считаю, что память по-прежнему циклична, «теория отсутствия циклов» полностью полагается на то, что капитальные затраты никогда не войдут в цикл; производители чипов ищут способы экономить на памяти, что само по себе доказывает, что они устали от высоких затрат; денежные средства CFO почти на 100% израсходованы на капитальные затраты, память составит 40% затрат в 2027 году, дальнейшие эмиссии облигаций и дополнительные выпуски акций уже несостоятельны.

Единственный хороший исход — это внезапный всплеск безумного предложения на рынке, который резко снизит цены на память у всех трех производителей. В таком случае те же капитальные затраты позволят получить больше продукции.