Следующая фаза DeFi: институциональный кредит в блокчейне и рост рынков процентных ставок

Оригинал: Почему институты не переходят в блокчейн 》

Перевод: Кен, Chaincatcher

Краткое описание: Существующие сегодня протоколы денежных рынков (например, Aave, Morpho, Kamino, Euler), хотя и хорошо обслуживают заемщиков, но из-за отсутствия фиксированных затрат на кредитование ониНе смогли обслужить более широкую группу заимодавцев, особенно институциональных заемщиков. Поскольку только кредиторы получали хороший сервис, рост рынка остановился.

С точки зрения соглашений о межбанковском рынке, фиксированная процентная ставка P2P является естественным решением, а рынок процентных ставок представляет собой альтернативу, которая в 240-500 раз эффективнее с точки зрения капитала.

Рынки P2P с фиксированной ставкой и рыночной ставкой процента являются взаимодополняющими, и процветание каждого из них имеет критическое значение для другого.

Взгляды из ведущего соглашения: все хотят предложить заёмщику фиксированную процентную ставку

Обычно годовой маршрутный лист каждой команды задает тон для дальнейшего развития.

Morpho, kamino и eulerfinance являются ведущими децентрализованными рынками, общая стоимость которых составляет 10 миллиардов долларов. Изучив их дорожную карту на 2026 год, становится очевидной одна явная тема:Фиксированная процентная ставка。

Морфо：

[1] Morpho V2 презентация

Камино:

[2] Планы Камино на 2026 год

Эйлер:

[3] План действий Эйлера на 2026 год

«Фиксированная процентная ставка»Или«Предсказуемая процентная ставка»Это слово встречается 37 раз в объявлениях Morpho, kamino и eulerfinance на 2026 год. За исключением нерелевантных терминов, это слово является наиболее часто встречающимся термином в объявлении и появляется в качестве приоритетной задачи во всех трех дорожных картах.

Другие ключевые слова включают: организация, реальные активы и кредит.

Что это значит?

Ранние децентрализованные финансы: фиксированная процентная ставка для заемщика "совсем не важна"

Ранние децентрализованные финансы были веселыми и экспериментальными для создателей. Но для пользователей ранние децентрализованные финансы можно описать двумя словами:Абсурдная спекуляцияИУжасная хакерская атака。

С 2018 по 2024 год децентрализованная финансовая система была похожа на "казино на Марсе", оторванное от реального мира. Ликвидность в основном обеспечивали ранние розничные инвесторы и спекулятивные действия. Каждый стремился к четырехзначным годовым процентным ставкам. Никто не беспокоился о заимствовании под фиксированные процентные ставки.

Рынок волатилен и нестабилен. Ликвидность не обладает устойчивостью. Общая ставка обеспечения резко колеблется в зависимости от рыночных настроений. Поскольку спрос на заёмные средства под фиксированный процент минимальный, то и спрос на кредитование под фиксированный процент ещё меньше.

Кредиторы предпочитают гибкость, позволяющую в любое время получить доступ к средствам. Никто не хочет, чтобы деньги были заблокированы на месяц — ведь в быстро меняющемся и только начинающемся рынке месяц кажется целой вечностью.

В период с 2020 по 2022 год произошло множество хакерских атак. Даже голубые чипсы не избежали атак: в 2021 году Compound столкнулся с серьезной уязвимостью управления, что привело к потере десятков миллионов долларов. В целом, в этот период потери от уязвимостей децентрализованной финансовой системы достигли миллиардов долларов, что усилило подозрения институтов в отношении рисков смарт-контрактов.

Организации и капитал с высокой ликвидностью имеют ограниченное доверие к безопасности смарт-контрактов. Поэтому уровень участия из более консервативных пулов капитала остается чрезвычайно низким.

Вместо этого как институциональные инвесторы, так и высоконефтьевые лица брали взаймы с офф-чейн-платформ, таких как Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance, чтобы избежать рисков смарт-контрактов.

В то время не существовало утверждения вроде «просто используйте Aave», поскольку статус Aave как самого безопасного децентрализованного финансового протокола еще не был установлен.

Катализатор изменений

Я не уверен, является ли это умышленным или совпадением, но мы обычно называем платформы вроде Aave и Morpho «протоколами кредитования» — несмотря на то, что и кредиторы, и заемщики пользуются ими, в этом, несомненно, есть что-то примечательное.

Название «кредитный протокол» на самом деле очень точное: эти платформы отлично справляются со своей ролью в обслуживании кредиторов, но явно недостаточно хорошо справляются с обслуживанием заемщиков.

Заемщики ищут фиксированную стоимость заимствования, а кредиторы надеются в любой момент извлечь средства и получать плавающие процентные ставки. Текущие протоколы обслуживают кредиторов, но не обслуживают должников. Если нет опции заимствования под фиксированную процентную ставку, учреждения не будут брать кредиты в блокчейне, и двусторонний рынок не сможет расти — вот почему эти платформы сейчас активно работают над созданием функции фиксированных процентных ставок.

Несмотря на то, что такая структура чрезвычайно выгодна для кредиторов, изменения часто происходят из-за болей пользователей или улучшений продукта. В течение последних полутора лет децентрализованная финансовая система накопила много опыта в обоих аспектах.

В аспекте болевых точек стратегии фиксированного дохода постоянно страдают от колебаний стоимости заимствования, а разница между офф-цепными фиксированными ставками и он-цепными плавающими ставками продолжает расширяться.

Традиционные финансы предлагают широкий выбор продуктов с фиксированного дохода. А децентрализованные финансы почти не имели таких продуктов, пока в 2024 году Pendle и протоколы ликвидного стейкинга не начали разделять доход от ликвидного стейкинга ETH.

Когда выдается ссуда на токены с фиксированной доходностью, страдания от колебаний процентных ставок становятся очевидными — обещанные стратегией вращения 30-50% годовых часто полностью поглощаются колебаниями процентных ставок.

Я лично пытался автоматически открывать и закрывать позиции по этим стратегиям в зависимости от изменений процентных ставок, но каждая корректировка неизбежно порождала издержки на нескольких уровнях: на уровне базового источника дохода, Pendle, денежных рынков и комиссии Gas. Очевидно, что колеблющиеся процентные ставки по кредитам не являются устойчивыми — они часто приводили к тому, что мой доход становился отрицательным. Формирование стоимости заимствования на основе динамики ликвидности в блокчейне вводит волатильность, которая намного превышает допустимый уровень.

Эти спазмы — всего лишь прелюдия к тому, что частные кредиты были переведены в блокчейн. Большинство частных кредитов склоняются к кредитам с фиксированной процентной ставкой, потому что реальные коммерческие операции требуют определенности. Если децентрализованная финансовая система хочет развиваться, перестать быть просто «марсианской азартной игрой», отделенной от реальной экономической деятельности, и действительно поддерживать значимую коммерческую деятельность (например, займы под залог GPU и кредитование торговых компаний), то фиксированная процентная ставка неизбежна.

Потому что кредитные соглашения обеспечивают заемщиков отличными услугами - гибким снятием средств, без KYC и простотой программирования - ликвидность кредитования в блокчейне постоянно растет.

[5] Годовой график TVL Aave. Скорость роста этой диаграммы в 2 раза превышает рост цены биткойна.

По мере увеличения ликвидности заимствований, плавающие процентные ставки по этим протоколам падают. Хотя это может показаться выгодным для заемщиков, для институциональных заемщиков это в значительной степени не имеет значения — они предпочитают кредиты с фиксированной процентной ставкой и получают их через офф-чейн-каналы.

Реальная проблема рынка заключается в постоянно растущем разрыве между стоимостью заимствований под фиксированные процентные ставки за пределами блокчейна и плавающими процентными ставками в блокчейне. Этот разрыв очень велик. Средняя надбавка, которую платят институциональные заёмщики за заимствования под фиксированные процентные ставки, составляет 250 базисных пунктов (bps), а для обеспечения залога в виде синтетических монет премиум может достигать 400 bps. При базовой ставке Aave 4% это составляет премию в размере 60-100%.

[6] Aave ~3,5% против Maple ~8%: фиксированно-процентные кредиты под залог криптовалюты имеют премию в размере около 180-400 базисных пунктов.

Другой стороной этого разрыва является сжатие доходности в цепочке. Поскольку текущий рынок кредитования структурно ориентирован на кредиторов, он привлекает больше кредиторов, чем заемщиков, что в конечном итоге подрывает доходы кредиторов и приводит к насыщению роста протокола.

В плане развития Morpho была интегрирована в Coinbase, став основным источником дохода, а Aave стала основой для управления средствами протокола, розничного приложения для хранения стейблкоинов и нового банка стейблкоинов. Протокол децентрализованного финансирования предоставляет самый удобный способ получения дохода от стейблкоинов, а ликвидность продолжает поступать в цепочку.

С увеличением TVL и снижением доходности эти кредитные протоколы активно развивают итерации, размышляя, как они также могут стать отличными «протоколами заимствования», чтобы обслуживать заемщиков и сбалансировать двусторонний рынок.

Во время этого децентрализованные финансовые протоколы становятся все более модульными — это естественная эволюция от «однонаправленной» модели пула средств Aave (Примечание: несмотря на то, что я считаю, что модель пула средств будет иметь долгосрочную и постоянную потребность — это тема для будущих статей). По мере того, как Morpho, Kamino и Euler возглавляют модульный рынок кредитования, кредиты теперь можно точнее настраивать в соответствии с залогом, коэффициентом залога (LTV) и другими параметрами. Появляется концепция независимого кредитного рынка. Даже Aave v4 обновляется до структуры рынка с модульной спицевой системой.

Модульная структура рынка позволяет вводить в цепочку новые типы обеспечения (Pendle PT, продукты с фиксированного дохода, частные кредиты, RWA), что дополнительно увеличивает спрос на заёмные средства под фиксированный процент.

Созревающие децентрализованные финансы: денежные рынки процветают через рыночные процентные ставки

Рыночный разрыв:

Заемщики сильно предпочитают фиксированную процентную ставку (хорошие офф-цепные услуги) > Кредиторы сильно предпочитают плавающую процентную ставку и гибкость изъятия средств в любое время (хорошие услуги на цепочке)

Если не устранить этот пробел на рынке, децентрализованные денежные рынки останутся на текущем уровне и не смогут расшириться до более широких денежных и кредитных рынков. Существует два четких пути для устранения этого пробела, которые не конкурируют друг с другом, а напротив, являются высокой степенью дополнения друг друга, а иногда и симбиоза.

P2P модель с фиксированной ставкой очень интуитивнаДля каждого запроса на заём под фиксированную процентную ставку, такое же количество средств блокируются для кредитования под фиксированную процентную ставку. Хотя этот подход прост и элегантен,Но для этого требуется обеспечение ликвидности 1:1。

Согласно объявлению 2026 года, все основные кредитные соглашения строятся в направлении P2P с фиксированной ставкой. Однако розничные пользователи не будут напрямую предоставлять кредиты на эти рынки P2P с фиксированной ставкой, в основном по двум причинам:

1. Им важна гибкость снятия наличных;

2. Перед ними возникает слишком много независимых рынков, которые нужно оценить и выбрать.

Следовательно, только ликвидность, которая в настоящее время размещена в хранилище учреждений управления рисками, может быть предоставлена этим рынкам фиксированного процента - и даже в этом случае, только частично. Учреждения управления рисками должны сохранять достаточную ликвидность, чтобы удовлетворить требования вкладчиков к немедленному снятию депозитов.

Это создает сложную динамическую игру для органов управления рисками, которым необходимо удовлетворить потребности в немедленном снятии средств:

Когда произошел рост снятия депозитов, и ликвидность сокровищницы оказалась недостаточной из-за того, что средства были заблокированы в кредитах с фиксированной ставкой, сокровищница не имела механизмов для подавления снятия или стимулирования депозитов. В отличие от денежных рынков, где есть кривые использования средств,Сейф не был спроектирован для поддержания ликвидности снятия наличныхБолее высокие снятия не приведут к более высокой доходности хранилища. Если хранилище будет вынуждено продавать свои кредиты с фиксированной процентной ставкой на вторичном рынке, эти кредиты, скорее всего, будут продаваться с дисконтом, что может привести к тому, что активы хранилища не будут покрывать его обязательства (аналогично динамике, наблюдавшейся в Silicon Valley Bank в марте 2023 года).

Чтобы смягчить это сложное динамическое воздействие, институты управления рисками предпочитают делать то, что обычно делают традиционные кредитные учреждения:Поменять кредит с фиксированной процентной ставкой на кредит с плавающей процентной ставкой через процентный своп.

Они платят фиксированную процентную ставку на рынке свопов и получают в обмен плавающую ставку, таким образом избегая риска, связанного с тем, что при росте плавающих ставок и увеличении снятия средств они будут заблокированы на низкой фиксированной ставке.

В этой ситуации учреждения, занимающиеся ссудами, и органы управления рисками используют рынки процентных ставок для лучшего обеспечения ликвидностью по фиксированной ставке.

Рынок процентных ставок не сопоставляет напрямую кредиторов и заемщиков с фиксированными процентными ставкамиВместо этого, оно сопоставляет заемщиков с фондами, готовыми компенсировать разницу между "оговоренной фиксированной ставкой" и "колеблющейся ставкой, производимой кривой денежного рынка". Эффективность капитала, обеспечиваемого таким образом, в 240-400 раз превышает ликвидность 1:1, требуемую рынком P2P.

Логика расчета эффективности капитала следующая:

Взять взаймы 100 млн (100 миллионов) с плавающей ставкой из существующей ликвидности Aave; заемщик хочет преобразовать этот кредит с плавающей ставкой в кредит с фиксированной ставкой на срок в один месяц. Предположим, что фиксированная ставка установлена на уровне 5% годовых; 100 млн * 5% / 12 = 416 тыс.; процентный своп обеспечивает встроенную рычагу в размере 100 млн / 416 тыс. ≈ 240 раз.

Морфо

Рынок процентных ставок помогает хеджерам и трейдерам устанавливать цены и обменивать фиксированные и плавающие процентные ставки.

Ставки, основанные на межбанковском рынке, не могут предложить полностью фиксированные ставки по кредитам, как это делает модель P2P. Если процентные ставки резко возрастут в 10 раз и останутся на высоком уровне в течение длительного времени, теоретически, хеджеры могут столкнуться с риском автоматического уменьшения позиции (ADL).

Однако вероятность такого события чрезвычайно мала, и за три года истории Aave или Morpho она никогда не происходила. Рынки процентных ставок никогда не смогут полностью устранить риск ADL, но они могут использовать многоуровневые меры защиты, такие как консервативные требования к обеспечению, страховые фонды и другие меры, чтобы снизить его до незначительного уровня. Такая компромиссная позиция очень привлекательна: заемщики могут брать кредиты под фиксированные процентные ставки в проверенных денежных рынках с высоким TVL, таких как Aave, Morpho, Euler и Kamino, одновременно получая выгоду от капитала, эффективность которого в 240–500 раз выше, чем на рынках P2P.

Путь 2 отображает способ функционирования традиционных финансовых рынков — объем ежедневных операций по процентным ставкам в размере 18 триллионов долларов стимулирует кредитование, доходность и реальную экономическую деятельность.

Такое сочетание доказанной ликвидности рынка капиталовложений, существующей ликвидности в размере 3 млрд. долларов США на протоколах кредитования, соответствующих мер по снижению рисков и выдающейся эффективности капитала делает обмен ставками по процентам практичным путем расширения кредитования с фиксированной ставкой в цепочке.

Возбуждающее будущее: связь рынков и расширение кредита

Если вы дочитали до сих пор скучные разделы о механизмах и рыночной микроструктуре, надеюсь, что этот раздел вдохновит ваше воображение относительно будущего пути!

Некоторые прогнозы:

1. Рынок процентных ставок станет таким же важным, как и существующие кредитные соглашения

Поскольку заимствования в основном происходят вне блокчейна, а кредитование — в блокчейне, рынок все еще неполный. Рынок процентных ставок, соединяя спрос и предложение за счет учета различных предпочтений заемщиков и кредиторов, значительно расширяет потенциал существующих денежных рынков и станет неотъемлемой частью денежного рынка блокчейна.

В традиционной финансовой системе рынки процентных ставок и денежный рынок тесно взаимосвязаны. Мы увидим то же самое динамическое развитие событий в блокчейне.

2. Кредитование организаций: рынок процентных ставок становится основой расширения кредита

Отказ от ответственности: Здесь под "кредитом" понимается рынок денег без обеспечения или с недостаточным обеспечением, а не модульный рынок с избыточным обеспечением (например, рынок Morpho Blue).

Рынок кредитов зависит от рынка процентных ставок даже больше, чем от избыточного обеспечения. Когда учреждения финансируют реальные операции (например, кластеры GPU, поглощения или торговые операции), критически важно предсказуемое стоимость средств. Таким образом, по мере расширения частного кредитования в блокчейне и RWA, рынки процентных ставок также будут развиваться.

Для связи возможностей дохода в реальном мире вне блокчейна с капиталом стейблкоинов в блокчейне, рынки процентных ставок являются более важной опорой для расширения кредитования в блокчейне. @capmoney_ находится в авангарде кредитования и заимствования на институциональном уровне и является командой, которую я внимательно слежу, чтобы понять будущее этого сектора. Если вас интересует эта тема, я рекомендую вам также следить за ними.

3. Потребительский кредит: все могут «брать взаймы и потреблять»

Продажа активов приводит к налогообложению прибыли от капитала, поэтому люди с чрезвычайно высоким уровнем состояния (Ultra-HNW) почти никогда не продают активы; они предпочитают потреблять за счет заимствований. Я могу представить, что в ближайшем будущем у всех появится привилегия "потребления за счет заимствований", а не "потребления за счет продажи" — привилегия, которая в настоящее время доступна только сверхбогатым.

Эмитенты активов, хранители и биржи будут иметь сильные стимулы выпускать кредитные карты, позволяющие людям использовать залоговые активы в качестве залога для получения ссуд и непосредственного потребления. Чтобы эта система могла работать в полностью самохранимой стеке, децентрализованные рынки процентных ставок становятся неизбежными.

Кредитная карта @EtherFi является пионером в модели потребительского кредита на основе залога. В прошлом году обороты кредитной карты выросли на 525%, а объем платежей в день достигал максимума в 1,2 миллиона долларов США. Если у вас еще нет карты EtherFi, я настоятельно рекомендую вам попробовать, чтобы исследовать «кредитование и потребление»!

В заключение, я хочу отметить, что фиксированные процентные ставки вовсе не являются единственным катализатором роста денежного рынка. Существует множество проблем, которые может решить только денежный рынок — например, поддержка офф-чейн обеспечения и оракулы на основе RWA для механизмов выкупа, используемые в циркулярных стратегиях и так далее. Перед нами множество вызовов, и я действительно заинтригован и надеюсь внести свой вклад в развитие этого рынка.

Если вы дочитали до этого места, спасибо, что вместе со мной углубились в детали этого увлекательного рынка!

В @SupernovaLabs_ мы каждый день увлечены тонкостями эволюции этого рынка. Мы хотим стать опорой для существующих кредитных протоколов, помогая им лучше обслуживать заемщиков на рынке. Мы верим, что это освободит спрос на кредиты, стимулирует расширение кредитования и станет неотъемлемой частью экономики блокчейна. Возможность перед нами, и время - сейчас. На следующей неделе мы сообщим о дальнейших анонсах продукта.

[1] Morpho v2:https://morpho.org/blog/morpho-v2-osvobozhdenie-potentsiala-kreditov-v-seti/

[2] Камино: Следующая глава:https://gov.kamino.finance/t/kamino-novaya-glava/864

[3] Путь Эйлера на 2026 год:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Казино на Марсе:https://www.paradigm.xyz/2023/09/казино-на-марсе

[5] DefiLlama: Aave TVLhttps://defillama.com/protocol/aave

[6] Доходность Maple Finance:https://maple.finance/app