Выручка CBRS за Q1 превысила ожидания, но прогнозируемая валовая маржа за Q2 резко снизилась

Автор: Дэвид,潮向研究

Обзор рынка: Cerebras (CBRS) представила первый квартальный отчет после IPO — выручка по основной деятельности в Q1 составила 191 млн долларов США, рост на 92% год к году, что превысило ожидания рынка. Однако прогноз по основной валовой марже на Q2 снизился с 46,5% до 36–38%, после торгов акции упали более чем на 10%. Эта компания, использующая целую ватерную пластину для производства чипов и делающая ставку на рынок AI-выводов, имеет контракт с OpenAI на сумму более 20 млрд долларов США и партнерские рамки с AWS, а также прогнозируемая выручка за год — 855–865 млн долларов США. Данные о росте впечатляют, но и споры о стоимости компании тоже значительны.

1. Выручка превысила ожидания, прогнозы — еще больше. Основная выручка за Q1 составила 191,3 млн долларов США (+92% г/г), что выше консенсус-прогноза в около 181 млн долларов США. Годовой прогноз по основной выручке — 855–865 млн долларов США (+69% г/г), что выше рыночных ожиданий в 828 млн долларов США. По GAAP выручка от облачных услуг и сервисов составила 82,8 млн долларов США, рост на 178% г/г — самый высокий темп роста среди всех направлений.
2. Снижение ориентировочной валовой маржи стало крупнейшим негативным фактором этого квартала. Валовая маржа по основной деятельности в Q1 составила 47%, что на近 5 процентных пунктов выше прошлогоднего показателя. Однако ориентир на Q2 снижен до 36%-38%, что на около 10 процентных пунктов ниже, чем в Q1; годовой ориентир — 38%-41%. Руководство объяснило это нехваткой производственных мощностей в центрах обработки данных: компания временно арендует обратно системы у существующих клиентов, купивших оборудование, для развертывания мощностей, что временно ухудшило затраты. После закрытия торгов акции упали более чем на 10%.
3. Концентрация клиентов улучшилась, но проблема далеко не решена. 86% выручки за финансовый год 2025 года поступило от двух связанных с ОАЭ сущностей (MBZUAI — 62%, G42 — 24%). Доход от OpenAI начнёт поступать с февраля 2026 года, а сотрудничество с AWS отразится на финансовых показателях только в 2027 году. Истинная диверсификация доходов будет подтверждена только в 2027 году.
4. Оценка рассчитана на 2028 год. При цене после торгов около 200 долларов США, CBRS соответствует примерно 90-кратному соотношению цены к выручке за последние 12 месяцев; даже при использовании среднего значения годового прогноза в 860 миллионов долларов США, дальнейшее соотношение цены к выручке превышает 50. Медианная целевая цена 10 аналитиков — 300 долларов США (диапазон 250–340 долларов США), что предполагает выполнение контрактов OpenAI на сумму более 20 миллиардов долларов США и своевременное и полное развертывание AWS.
5. Существуют как краткосрочные катализаторы, так и факторы давления. Катализаторы: ускорение развертывания вычислительных мощностей OpenAI на 750 МВт, внедрение решений AWS для вывода на рынок, запуск новых центров обработки данных во второй половине года. Факторы давления: срок блокировки включает нестандартные условия досрочного снятия блокировки (активируется при рыночной капитализации более 40 млрд долларов США — текущая капитализация уже приблизилась к этому порогу), неясный путь восстановления маржи прибыли, OpenAI пока не прибылен и уже сокращает часть своих обязательств по вычислительным мощностям.

Q1 Самым часто игнорируемым аспектом в отчете о прибылях и убытках является изменение структуры доходов.

В рамках основных показателей доход от оборудования составил 111,6 млн долларов США, что составляет 58% от общего дохода; доход от облачных услуг и сервисов — 79,8 млн долларов США, что составляет 42%. Год назад в тот же период соотношение составляло примерно 70:30. Доход от облачных услуг вырос на 167% по сравнению с прошлым годом — это почти в три раза быстрее, чем рост доходов от оборудования.

Руководство более четко описало эту тенденцию на телефонной конференции:

В ближайшие кварталы доход от оборудования будет временно снижаться, поскольку компания направит большую часть производственных мощностей оборудования на собственные облачные ресурсы для выполнения контрактов на вычислительные мощности с OpenAI и AWS, а не на прямую продажу клиентам. Cerebras переходит от компании, продающей чипы, к компании, продающей вычислительные мощности.

Этот переход также напрямую объясняет, почему валовая маржа во втором квартале резко упала.

На телефонном звонке аналитик задал вопрос о деталях развертывания мощностей, и руководство сообщило:

Сейчас ограничением компании является не поставка чипов от TSMC, а физическое пространство в центрах обработки данных. Чтобы как можно скорее доставить вычислительные мощности OpenAI, Cerebras временно арендует у G42 (ранее крупнейшего клиента и одного из мажоритарных инвесторов) уже проданные аппаратные системы.

Аренда сторонних объектов для развертывания собственной системы временно ухудшит структуру затрат — это основная причина снижения ориентира по валовой марже с 47% до 36–38%. Менеджмент ожидает, что давление на затраты ослабнет после запуска новых центров обработки данных во второй половине года.

Финансовая структура этого контракта с OpenAI также заслуживает детального анализа. На поверхности это многолетняя закупка вычислительных мощностей на сумму более 20 миллиардов долларов США, но на самом деле здесь переплетены три уровня отношений: OpenAI предоставила Cerebras кредит в размере 1 миллиарда долларов США на операционные расходы (в балансе за первый квартал это отражено как 621 миллион долларов США в виде краткосрочного кредита и 362 миллиона долларов США в виде долгосрочного кредита), а также получила варранты на акции Cerebras.

То есть OpenAI одновременно выступает для Cerebras в роли крупнейшего клиента, кредитора и потенциального акционера. В рисках, указанных в S-1, если Cerebras не выполнит обязательства по поставке мощностей, OpenAI имеет право расторгнуть контракт и потребовать погашения кредита.

Кооперативная архитектура AWS использует подход «разделенного вывода»: чип Trainium 3 от AWS отвечает за обработку входных данных (этап prefill), а система Cerebras CS-3 специализируется на быстром генерировании выходных данных (этап decode). Такой подход позволяет Cerebras не загружать всю цепочку вывода, сосредоточившись только на этапе, где она демонстрирует наибольшее преимущество в скорости. Однако руководство отказалось раскрыть конкретные масштабы сотрудничества с AWS в ходе сессии вопросов и ответов и заявило, что вклад в выручку проявится только в 2027 году.

Общая черта двух крупных заказов: огромный объем контрактов, но длительный путь реализации и высокая зависимость от темпов строительства центров обработки данных Cerebras.

Руководство прогнозирует выручку в размере 855–865 млн долларов США за весь год, что означает необходимость среднего объема выручки в размере около 220 млн долларов США за три последующих квартала с постепенным ускорением темпов роста. Руководство заявляет: «В 2026 году годовой темп роста выручки по каждому кварталу будет увеличиваться, и большая часть выручки сосредоточится во второй половине года».

8 июня, в день окончания периода молчания при IPO, девять подрядчиков одновременно начали покрытие, все дав рекомендации «покупать» или «увеличивать». В тот же день CBRS вырос на 18,3%. Такая массовая оптимистичная оценка, как «открытие шлюзов», не редкость среди новых акций на американском рынке (у подрядчиков естественная заинтересованность), но их прогнозы основаны на одной и той же ключевой идее.

Тезис 1: Поле боя для вычислительных мощностей ИИ смещается от обучения к выводу, и правила конкуренции в сценариях вывода отличаются от правил в сценариях обучения.

Аналитик Morgan Stanley Джозеф Мур в первом отчете о покрытии от 8 июня дал рейтинг «покупать» и целевую цену 250 долларов США. Его основной аргумент заключается в том, что в сценариях обучения решающее значение имеет общая вычислительная пропускная способность, в которой GPU-кластеры NVIDIA занимают абсолютное доминирующее положение; в сценариях вывода ключевым фактором является скорость и задержка однократного ответа, поскольку модель должна обрабатывать миллионы пользовательских запросов в секунду, и разница в скорости напрямую влияет на стоимость обслуживания и опыт пользователя. Чипы Cerebras на уровне пластины обладают структурным преимуществом по задержке вывода благодаря значительно большему объему SRAM на чипе, что исключает необходимость частой передачи данных во внешнюю память. По словам Мура, Cerebras — «единственная компания, которая коммерчески внедрила процессоры на уровне пластины», что дает ей первоначальное преимущество перед NVIDIA.

Аналитик Citigroup Атиф Малик установил самую высокую целевую цену в 340 долларов США. Mizuho в отчете от 8 июня добавило техническую деталь: чип WSE-3 оснащен 44 ГБ SRAM, что в несколько раз превышает объем памяти у последних TPU от Google и Groq LPU — это аппаратное преимущество невозможно компенсировать оптимизацией архитектуры в краткосрочной перспективе.

Предложение 2: Две крупные сделки перевели Cerebras из «технологической истории» в «историю доходов».

Контракт с OpenAI превышает 20 миллиардов долларов США и охватывает 750 МВт вычислительной мощности для вывода с многолетним сроком поставки. При амортизации в течение пяти лет этот один контракт ежегодно приносит около 4 миллиардов долларов США дохода — почти в пять раз больше, чем среднее значение прогноза выручки на весь 2026 год. Хотя руководство отказалось раскрыть конкретную сумму сотрудничества с AWS, рамки соглашения подтверждены: вычислительные возможности Cerebras будут доступны для глобальных корпоративных клиентов через Amazon Bedrock.

Q1 Финансовые отчеты предоставили раннее подтверждение. OpenAI начала развертывание систем Cerebras с февраля, и доход от облачных услуг за квартал вырос с менее чем 30 миллионов долларов США в тот же период прошлого года до почти 80 миллионов долларов США. Руководство заявило: «В 2026 году годовой рост выручки в каждом квартале будет увеличиваться, и большая часть дохода сосредоточится во второй половине года». Годовой прогноз в размере 855–865 миллионов долларов США превышает консенсус-прогноз в 828 миллионов долларов США.

Предложение 3: Плотность покрытия после окончания периода молчания сама по себе является сигналом.

Медианная целевая цена 10 аналитиков — 300 долларов, минимальная — 250 долларов (Морган Стэнли), максимальная — 340 долларов (Сити). При текущей цене после торгов 200 долларов медианная целевая цена предполагает примерно 50% потенциального роста. Wedbush (целевая цена 270 долларов), Needham (300 долларов), Barclays (280 долларов), TD Cowen (275 долларов), Craig-Hallum (покупать) также начали покрытие в ту же неделю.

Основное предположение бычьего сценария можно свести к одной фразе:

Если вычислительные мощности для вывода ИИ станут крупнейшим рынком по сравнению с обучением (несколько организаций прогнозируют, что расходы на вычислительные мощности для вывода превысят расходы на обучение к 2027 году), а преимущество Cerebras в скорости реально и устойчиво, то достаточно завоевать лишь 3–5% рынка, где NVIDIA занимает более 80% доли, чтобы поддержать текущую оценку.

Три тезиса быков, каждый из которых имеет контраргумент от медведей.

Оппозиция 1: Барьер, создаваемый преимуществом в скорости вывода, может быть уже, чем кажется.

Преимущество скорости Cerebras основано на объеме встроенного SRAM, но NVIDIA не стоит на месте. Чип B300, выпущенный NVIDIA в марте, значительно увеличил пропускную способность HBM, а архитектура LPU от Groq также быстро развивается в сценариях вывода.

С другой точки зрения: текущие клиенты Cerebras в значительной степени сосредоточены на OpenAI и AWS, при этом OpenAI является одним из крупнейших покупателей GPU от NVIDIA, а собственный чип AWS Trainium все чаще применяется в сценариях вывода. То, что ключевые клиенты Cerebras одновременно инвестируют в альтернативные решения, означает, что их премия за скорость будет продолжать испытывать давление со стороны переговоров о цене.

Возражение 2: Снижение валовой маржи может быть не только «временным».

Управление объяснило снижение валовой маржи во втором квартале с 47% до 36%-38% временные расходы на аренду из-за нехватки мощностей центров обработки данных. Однако это объяснение предполагает, что «затраты улучшатся после запуска новых центров обработки данных во второй половине года».

Учитывая, что объем доходов во второй половине года значительно вырастет (менеджмент явно заявил о задержке доходов в конце периода), а наращивание производственных мощностей нового центра обработки данных само по себе требует времени и капитальных вложений, этот путь восстановления не является легким.

Более глубокий вопрос — влияние самой трансформации бизнес-модели на валовую маржу. Переход Cerebras от продажи аппаратного обеспечения к продаже облачных вычислительных мощностей означает, что компания должна нести расходы на строительство, эксплуатацию и амортизацию центров обработки данных. С учетом амортизационных расходов собственных центров обработки данных, неясно, сможет ли валовая маржа облачных услуг сохраниться выше 50%. Потолок прибыльности этой бизнес-модели еще не был протестирован.

Опровержение 3: Концентрация клиентов — это проблема, которая «переименована, но не решена».

В 2024 году G42 обеспечила 85% выручки Cerebras. В 2025 году доля G42 снизилась до 24%, однако MBZUAI (Мухаммад ибн Заид Университет искусственного интеллекта) с нуля взлетела до 62%. В S-1 проспекте эти две компании явно обозначены как «связанные стороны». Вместе два эмиратских связанных предприятия по-прежнему составляют 86% выручки. Диверсификация источников выручки — это скорее смена названий, чем реальное распределение.

Наконец, локировочный период IPO CBRS содержит нестандартное условие:

Если рыночная капитализация компании будет сохраняться выше 40 миллиардов долларов США, акции внутренних лиц могут быть разблокированы досрочно. При цене после закрытия в 200 долларов США текущая рыночная капитализация составляет около 45 миллиардов долларов США, что уже близко к пороговому значению. Что касается коротких позиций, на 29 мая доля коротких позиций составляла 17,15% от свободного оборота — это относится к высокому уровню. Если досрочная разблокировка акций внутренних лиц приведет к выпуску большого объема акций на рынок в сочетании с существующим коротким давлением, цена акций может столкнуться с концентрированным объемом продаж.