Источник: Token Dispatch
Автор: Вайдик Мандлои
Компиляция и подготовка: BitpushNews
Когда ведущие инвесторы эпохи начинают покидать её
Одним из крупнейших криптовалютных фондов за всю историю, Paradigm недавно привлек 1,2 млрд долларов и начал инвестировать в стартапы в области искусственного интеллекта (AI), робототехники и аэрокосмической отрасли.
Они даже полностью убрали слово «крипто» со своего официального сайта! Их инвестиционная логика заключается в том, что криптовалюты были лишь их первой передовой позицией, но сейчас происходит слишком много других новых вещей, которые они не могут игнорировать.
Не одиноки в этом Framework Ventures также закрыли фонд на 4 млрд долларов в июне и начали расширять свои инвестиции за пределы криптовалютного пространства, причем они далеко не единственные. За последний год почти каждый ведущий специализированный крипто-фонд начал смещаться в сторону более широких тем и инвестиционных полномочий. В первом квартале 2026 года в мире было создано всего 8 новых исключительно крипто-инвестиционных фондов, что стало самым низким показателем с 2020 года.
В этой статье мы подробно рассмотрим, действительно ли венчурные фонды, специализирующиеся на криптовалюте, исчезают как класс фондов. Если да, то как это перераспределение отражается на жизненном цикле этих фондов и что это означает для крипто-стартапов — им теперь придется бороться за внимание в рамках мультиотраслевых портфелей.
Жизненный цикл профессионального фонда
Криптопрофессиональные фонды появились потому, что они были готовы потратить время на создание конкурентных преимуществ и были единственными, кто готов был взять на себя и обеспечить такой риск. Понимание того, как на самом деле работают смарт-контракты Solidity, и установление связей с анонимными разработчиками в Discord-каналах — это то, чего не могли достичь партнеры по ростовому капиталу Tiger Global в 2017 году.
Чтобы понять, не приближается ли к концу эпоха криптовалютных VC как класса инвестиций, полезно взглянуть на то, как исторически развивались профессиональные фонды — подобное явление уже не раз происходило в прошлом.
В период с 2006 по 2011 год климатические технологии (Climate Tech) стали основной инвестиционной концепцией. Венчурные фонды создавали специализированные фонды для чистой энергии по той же причине, по которой венчурные фонды в криптовалюте создавали специализированные фонды для блокчейна: они считали, что успели заметить историческое технологическое изменение до того, как это осознали общие инвесторы (Generalists), и хотели создать новые инвестиционные структуры на основе этого убеждения.
Они вложили более 25 миллиардов долларов в стартапы в области чистой энергетики, но потеряли более половины этих средств. Интересно, что сама технология действительно работала, и сегодня рынок чистой энергетики чрезвычайно велик — это привело к тому, что стоимость солнечной энергии в этой отрасли снизилась на 85% за тот же период. Однако венчурные инвесторы ошиблись, применив модель, используемую для программных компаний, к компаниям, которым на самом деле требовались финансирование проектов в размере 200 миллионов долларов и 15 лет для достижения прибыльности, выделив лишь 5 миллионов долларов в виде чеков на стадии seed-финансирования.
Инициатива по энергетике Массачусетского технологического института (MIT) провела анализ после завершения проекта и выявила фундаментальные недостатки венчурной модели. Профессиональные венчурные инвесторы обеспечили финансирование экспериментальных этапов, профинансировали ранние исследования и придали отрасли доверие, привлекающее крупные капиталы; однако, как только технология достигла уровня, при котором инфраструктурные кредиторы и проектные финансовые инструменты (project finance facilities) могли взять на себя обеспечение, информационное преимущество профессиональных инвесторов исчезло.
Источник данных: MIT Energy Initiative
SPAC (специальная компания для поглощения и слияния) также прошла похожий путь. Для контекста: SPAC — это «компания с пустым чеком» без реального бизнеса, которая привлекает средства через IPO, а затем сливаются с частной компанией, помогая ей выйти на биржу быстрее, чем при традиционном IPO. В 2020 и 2021 годах некоторые инвесторы рассматривали их как воспроизводимый инструмент и создавали целые компании вокруг них.
Чамат Палихапития собрал 1,6 млрд долларов США в виде специализированного капитала SPAC. Однако к 2022 году две трети SPAC, созданных в 2021 году, не смогли завершить слияние, и Чамату пришлось вернуть собранные им средства. Всё это произошло менее чем за 24 месяца, что наглядно демонстрирует, насколько стремительными могут быть изменения, как только исчезает профессиональное преимущество.
Эта модель многократно повторяется в совершенно разных отраслях по глубоким причинам. Карлота Перес, анализируя историю технологических революций продолжительностью в 250 лет, обобщила это как «технико-экономический парадигм» (techno-economic paradigm). Она отметила, что каждая значительная технология проходит начальный этап — на котором её понимают только «инсайдеры» (insiders), и те, кто ближе всего к технологии, становятся наиболее ценными инвесторами, поскольку только они могут отличить истинное от ложного. Затем технология созревает и начинает интегрироваться в существующие институциональные структуры.
Источник данных: AVC
На этом этапе внутреннее преимущество, которое раньше давало профессиональным инвесторам преимущество, перестало быть важным, поскольку этот класс активов стал «понятным» (legible) для универсальных инвесторов с более крупными балансами. Фред Уилсон еще в 2015 году предвидел, что криптовалютная сфера также достигнет этого момента. Он написал статью, в которой предсказал, что когда криптотехнологии перейдут от «этапа установки», о котором говорил Перес, к «этапу развертывания», произойдет значительный «финансовый перелом».
Этот переломный момент происходит прямо сейчас, и вы уже четко видите, как выглядит этап внедрения криптотехнологий:
Финтех-гигант Stripe приобрел Bridge и запустил собственную блокчейн-сеть для стабильной монеты;
Такие традиционные финансовые гиганты, как BlackRock и Fidelity, уже запустили свои токенизированные денежно-рыночные фонды;
Даже традиционные платежные гиганты, такие как Visa и Mastercard, строят расчетные слои на основе стейблкоинов.
Этим компаниям не нужно криптовалютное профессиональное венчурное финансирование, чтобы объяснить извлечение MEV и экономику валидаторов, поскольку профессиональные криптознания для них не важны.
Им нужны одобрение регуляторов, каналы дистрибуции и банковские партнерства — все то, что требуется любой другой финтех-компании для масштабирования.
Сегодня универсальные инвесторы, такие как Sequoia или Founders Fund, могут оценивать криптоторговлю тем же способом, что и Stripe или Plaid.
Гантельный эффект и дрейф
Тогда, если профессиональное преимущество уже разрушено, какова будет судьба фондов, построенных на этом преимуществе? Их исход полностью зависит от экономики размера фонда.
Стоит отметить, что венчурный капитал уже много лет дивергирует в «барбелльную» форму:
Источник данных: The VC Corner
Одним из концов гантели являются суперплатформы, такие как a16z, Sequoia и Founders Fund, которые могут поглотить целый класс активов как вертикальную нишу внутри своего портфеля;
Другой конец гантели — это крайне мелкие «ремесленные» фонды (cottage-industry funds), которые, опираясь на глубокое отраслевое понимание, выписывают небольшие чеки с высокой степенью уверенности и могут окупить всю стоимость фонда за счет одного взрывного проекта;
Всё, что находится между ними, превратилось в «зону уничтожения» (kill zone) — и именно это является положением большинства криптовалютных профессиональных фондов на данный момент.
Фонд объемом 500 миллионов долларов США должен обеспечить примерно 1,5 миллиарда долларов США общего выхода, чтобы вернуть своим LP (ограниченным партнерам) трехкратную чистую прибыль; этого невозможно достичь только за счет написания чеков на стадии семя, поскольку ни один портфель инвестиций на стадии семя не способен сгенерировать достаточное количество успешных выходов такого масштаба. В то же время вы не сможете конкурировать с гигантскими фондами в 5 миллиардов долларов США, которые без колебаний выписывают чеки на 100 миллионов долларов США на этапе роста. Например, в 2025 году только Founders Fund привлек в два раза больше капитала, чем все новые управляющие фондами вместе взятые за первое полугодие. Капитал стремительно концентрируется в экстремальных масштабах.
Эта гантельная структура также объясняет, почему Framework Ventures и Paradigm выглядят так, будто делают одно и то же, но на самом деле сильно отличаются:
Размер фонда Framework остается на уровне 400 миллионов долларов США — эта сумма слишком велика, чтобы окупить затраты фонда только за счет нескольких семя-раундовых ставок, и слишком мала, чтобы конкурировать с гигантскими фондами на этапе раундов роста. При таком размере одного лишь криптовалютного сектора недостаточно для обеспечения достаточного количества выходов, поэтому им пришлось расширить сферу деятельности.
А Paradigm, с объемом в 12 миллиардов долларов, достаточно велика, чтобы попытаться напрямую превратиться в многоотраслевую платформу — это совершенно иная стратегия.
Проще говоря: размер вашего портфеля определяет, на каком конце гантели вы окажетесь, а это, в свою очередь, определяет, какие у вас есть варианты.
Даже те крипто-венчурные фонды, которые заявляли о намерении «удерживать позиции», полностью переопределили само понятие «криптовалюты». Dragonfly привлек 650 миллионов долларов в феврале и получил 30% сверхзаказа. Тем не менее, они четко заявили: некоммерческие крипто-проекты полностью провалились, и фонд полностью делает ставку на стейблкоины и прогнозные рынки. Последний крипто-фонд A16z на 2,2 миллиарда долларов был привлечен в мае 2026 года и составляет лишь половину от 4,5 миллиарда долларов, собранных в 2022 году; более того, Крис Диксон изменил свою рамку формулировок — от позиционирования криптовалют как «новой вычислительной парадигмы» к представлению «финансов» как основы всего в этой области.
Сегодня эти институты так называемые «только крипто» инвестиции по сути делают ставку на финансовую инфраструктуру, построенную на блокчейн-платформе — и именно это тоже инвестируют универсальные фонды с более крупными бюджетами.
Сильным внешним фактором, движущим всем этим, является поведение лимитированных партнеров. Венчурный капитал сейчас переживает кризис DPI (коэффициент возврата вложенного капитала): фонды 2021 года в среднем вернули лишь около 0,08 раза вложенный капитал. Лимитированные партнеры, пострадавшие во время кризиса в криптовалютной отрасли в 2022 году, теперь нашли в области ИИ яркую альтернативу — ИИ привлек 70% всех глобальных инвестиций в этом году. Поэтому, когда ваши лимитированные партнеры уже четыре года ждут возврата на мертвом капитале и видят, что компании в сфере ИИ генерируют ту же доходность, которую они ранее ожидали от криптовалют, у управляющих фондами нет другого выбора, кроме как принудительно создать экспозицию в ИИ.
Это тревожит крипто-создателей и основателей, которые продолжают работать над своими проектами, поскольку означает, что группа инвесторов, действительно понимающих их работу и стремящихся поддерживать их, постепенно сокращается.
В ответ на такое сокращение самая прямая реакция может звучать так: почему бы основателям просто не обратиться за финансированием к универсальным венчурным фондам? На бумаге это выглядит логично — Sequoia и Founders Fund могут выписать более крупные чеки и предоставить каналы распространения, которых не могут достичь никакие криптоориентированные фонды.
Однако здесь существует серьезная проблема: поскольку сегодня AI-компании поглощают подавляющую часть торгового потока, крипто-основатель, инвестирующий в портфель универсальной платформы, будет вынужден конкурировать за внимание с этими AI-компаниями. Ваш проект должен быть исключительно выдающимся, чтобы даже попасть в повестку дня комитета по инвестициям — это совершенно иное, чем представлять проект профессиональному инвестору, который живет и дышит криптовалютой.
Еще один вопрос касается роста всей криптоэкосистемы. Профессиональные венчурные фонды ранее не просто выписывали чеки — они финансировали инфраструктурные уровни, которые сделали возможными приложения следующего поколения. Paradigm финансировал исследования в области MEV, Dragonfly — межцепочные инструменты: с точки зрения отдельной транзакции, это, очевидно, не приносит прямой коммерческой отдачи, но они создают общедоступные ресурсы, на которых основывается вся экосистема. Общие фонды никогда не будут финансировать такие проекты, поскольку они оценивают сделки исходя из самостоятельной отдачи.
Заключение
Я считаю, что через несколько лет называть себя «криптоинвестором» будет так же естественно, как называть себя «инвестором в интернет».
Криптовалюта теперь стала фундаментальной технологией, инфраструктурой для создания финансовых продуктов. Вы не строите инвестиционные темы вокруг трубопровода; вы создаете приложения на его основе. Если теоретическая рамка Переса остается в силе, именно это и происходит — криптовалюта больше не является объектом ваших инвестиций; она является инфраструктурой, лежащей в основе того, во что вы инвестируете.
Это не означает, что профессиональные криптовалютные фонды полностью исчезли.
С появлением новых категорий, таких как токенизация и ценные бумаги в цепочке, всегда существуют нишевые рынки, недоступные для универсальных инвесторов, вокруг которых в каждом цикле формируются небольшие фонды.
Исчезают нынешние поколения крупных специализированных фондов, которые не могут существовать только за счет нишевых криптовалютных торгов. Этот сегмент продолжит перераспределяться по барельефной структуре: универсальные инвесторы займут крупные чеки, а небольшие специализированные инвесторы будут делать ставки на передовые направления.
Ранние профессиональные фонды 2017–18 годов профинансировали Uniswap и Ethereum, а также инфраструктуру, позволяющую работать стейблкоинам. Но эта эпоха меняется: в некоторых из самых успешных криптопроектов последнего времени, таких как Hyperliquid и MegaETH, уже появилась модель, при которой финансирование осуществляется исключительно через сообщество, без участия венчурных капиталистов.
Профессиональные фонды делают криптотехнологии достаточно понятными, чтобы привлечь массовых инвесторов; однако все больше основателей сейчас осознают — даже без этих венчурных фондов они могут добиться успеха самостоятельно.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Битпуш Telegram-чат: https://t.me/BitPushCommunity
Подписка на TG от BitPush: https://t.me/bitpush